房地產(chǎn)價(jià)格、金融穩(wěn)定與宏觀審慎監(jiān)管——基于NK-DSGE模型的研究

■郭娜 王少嚴(yán) 胡佳琪

一、引言

近年來，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資規(guī)模和房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，十年間平均年增長(zhǎng)率分別達(dá)到9%和7%①。持續(xù)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資和不斷上漲的房?jī)r(jià)引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)市場(chǎng)資金需求量大，與其他行業(yè)聯(lián)系緊密。房?jī)r(jià)的過快增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，給金融體系的穩(wěn)定帶來威脅，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。為了抑制房?jī)r(jià)的過快增長(zhǎng)，政府先后出臺(tái)了一系列限購(gòu)限貸政策，“十四五”規(guī)劃綱要中也提出要繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”，并明確了穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)和穩(wěn)預(yù)期的“三穩(wěn)”目標(biāo)。可見，抑制房?jī)r(jià)過快上漲已成為我國(guó)一段時(shí)期宏觀調(diào)控的重要問題之一。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，宏觀審慎監(jiān)管成為各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的熱點(diǎn)。從早期實(shí)踐中引入的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，到升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），我國(guó)金融監(jiān)管部門已對(duì)宏觀審慎監(jiān)管工具和框架體系進(jìn)行了大量的探索。黨的十九大報(bào)告為如何降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定提供了指導(dǎo)性方針，指出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。2019年，央行設(shè)立宏觀審慎管理局，“雙支柱”調(diào)控的框架日漸清晰。

金融危機(jī)使得人們充分認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)資金來源主要為銀行信貸，且銀行信貸投放具有順周期性，因此采用逆周期的宏觀審慎監(jiān)管工具能夠有效抑制信貸規(guī)模擴(kuò)張，防止房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效管理，維護(hù)金融穩(wěn)定。那么，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)究竟會(huì)通過怎樣的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制影響金融穩(wěn)定？為了防止房地產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，維護(hù)金融穩(wěn)定，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該選擇何種宏觀審慎監(jiān)管工具進(jìn)行調(diào)控？在不同的沖擊下，各種宏觀審慎監(jiān)管工具發(fā)揮的調(diào)控效果如何？回答這些問題對(duì)完善我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效調(diào)控，促進(jìn)金融體系穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文通過構(gòu)建包含家庭部門、商業(yè)銀行、非金融部門以及“雙支柱”調(diào)控政策的NK-DSGE 模型，考察在不同外生沖擊下房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及不同宏觀審慎監(jiān)管工具發(fā)揮的調(diào)控效果。本文的研究為選擇宏觀審慎監(jiān)管工具、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響方面：Aoki等[1]認(rèn)為當(dāng)以房地產(chǎn)作為抵押品減少向金融機(jī)構(gòu)借款的成本時(shí)，貨幣政策沖擊的作用將會(huì)被放大。此時(shí)，房?jī)r(jià)、消費(fèi)和投資都將受到影響。另外，當(dāng)信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，房地產(chǎn)抵押貸款的交易成本降低，這種變化會(huì)放大貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響，而降低對(duì)房?jī)r(jià)和投資的影響。Goodhart 等[2]認(rèn)為銀行信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)有著密切的聯(lián)系，金融市場(chǎng)不一定會(huì)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮而繁榮。相反，過度繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)反而會(huì)妨礙金融體系的穩(wěn)定性。Koetter 等[3]認(rèn)為房地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格并不等同于其內(nèi)在價(jià)值，這種不一致會(huì)對(duì)銀行的穩(wěn)定性造成影響。譚政勛等[4]提出我國(guó)銀行體系的不穩(wěn)定主要是由房?jī)r(jià)波動(dòng)和信貸規(guī)模之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系帶來的，房?jī)r(jià)波動(dòng)和信貸規(guī)模的動(dòng)態(tài)變化加劇了未來發(fā)展趨勢(shì)的不可預(yù)測(cè)性。方意[5]認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)所需要的資金主要是銀行貸款，若考慮到建筑業(yè)、鋼鐵業(yè)等與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切聯(lián)系的行業(yè)，那么商業(yè)銀行向房地產(chǎn)市場(chǎng)投放的信貸資金規(guī)模會(huì)更大。況偉大等[6]研究表明，不動(dòng)產(chǎn)作為一項(xiàng)重要資產(chǎn)，其價(jià)格波動(dòng)會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩，造成金融穩(wěn)定性下降。司登奎等[7]通過將家庭住房抵押借款摩擦與銀行貸款摩擦納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)通過增加銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出及提高杠桿率來影響金融穩(wěn)定。

在宏觀審慎監(jiān)管工具的有效性及選擇方面：Torre 等[8]搜集了拉美國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定具有一定的作用，但不能完全避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。Decressin 等[9]研究認(rèn)為貸款價(jià)值比工具可以降低杠桿率，有效降低房地產(chǎn)泡沫帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Piazzesi 等[10]研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)貸款損失撥備等宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)防范房?jī)r(jià)波動(dòng)及信貸增長(zhǎng)具有顯著的調(diào)控作用。趙勝民等[11]認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融化發(fā)展使得宏觀審慎政策相較于貨幣政策能夠以更低的成本抑制房地產(chǎn)泡沫。羅娜等[12]構(gòu)建了動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將房?jī)r(jià)波動(dòng)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，研究宏觀審慎政策和貨幣政策實(shí)施后的實(shí)際效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策應(yīng)以穩(wěn)房?jī)r(jià)為目的，而貨幣政策則對(duì)應(yīng)著穩(wěn)物價(jià)，因此當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生變化時(shí)，宏觀審慎政策也要適時(shí)作出調(diào)整。潘敏等[13]將房地產(chǎn)生產(chǎn)商納入多部門DSGE 模型，比較分析了在宏觀審慎監(jiān)管框架下貸款價(jià)值比動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則與靜態(tài)規(guī)則對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的不同作用效果，研究發(fā)現(xiàn)有必要通過施加LTV類宏觀審慎監(jiān)管工具來調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)以維護(hù)金融穩(wěn)定，且“盯信貸”的動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則相較于“盯房?jī)r(jià)”規(guī)則在維護(hù)金融穩(wěn)定方面更具優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的研究成果為本文的研究提供了參考。然而，在宏觀審慎監(jiān)管工具調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定的有效性方面，前期文獻(xiàn)大多未考慮在宏觀審慎政策和貨幣政策配合下，不同外生沖擊帶來房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管工具實(shí)施后的預(yù)期調(diào)控效果和福利水平。這也就無法進(jìn)一步探究宏觀審慎監(jiān)管工具的最優(yōu)選擇問題。鑒于此，本文構(gòu)建了一個(gè)含有家庭、商業(yè)銀行、非金融部門和“雙支柱”政策的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融穩(wěn)定的影響，分析貸款價(jià)值比、資本充足率盯信貸和資本充足率同時(shí)盯信貸與房?jī)r(jià)三種宏觀審慎監(jiān)管工具在不同外生沖擊下發(fā)揮的調(diào)控效果，并建立了包含金融穩(wěn)定因素的社會(huì)福利損失函數(shù)，進(jìn)一步分析三種宏觀審慎監(jiān)管工具的有效性。

三、NK-DSGE模型構(gòu)建

結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的運(yùn)行特點(diǎn)，同時(shí)參考司登奎等[7]的研究，本文構(gòu)建了一個(gè)含有家庭、商業(yè)銀行、非金融部門和“雙支柱”政策的NKDSGE 模型。為了更好地描述房?jī)r(jià)波動(dòng)向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，本文在借貸家庭中添加了住房抵押借款摩擦，在商業(yè)銀行部門加入了貸款摩擦。

（一）家庭部門

家庭部門包括借貸家庭和儲(chǔ)蓄家庭，考慮到異質(zhì)性，對(duì)借貸家庭和儲(chǔ)蓄家庭的相關(guān)貼現(xiàn)和勞動(dòng)供給參數(shù)在模型設(shè)定時(shí)有所差異。

1.儲(chǔ)蓄家庭

儲(chǔ)蓄家庭通過選擇t 時(shí)期的住房持有量、消費(fèi)數(shù)量及向其他部門提供的勞動(dòng)數(shù)量來達(dá)到終身效用最大化。儲(chǔ)蓄家庭部門的效用函數(shù)如式（1）所示：

其中，Cs,t表示在t時(shí)期儲(chǔ)蓄家庭用于日常的消費(fèi)，Hs,t為t 時(shí)期儲(chǔ)蓄家庭持有房屋的數(shù)量，Ns,t為t時(shí)期儲(chǔ)蓄家庭提供的勞動(dòng)數(shù)量，βs∈ (0,1) 為儲(chǔ)蓄家庭部門的貼現(xiàn)因子，E0為期望運(yùn)算符。ζ為逆Frisch 勞動(dòng)力的供給彈性，且ζ＞0；jt表示在儲(chǔ)蓄家庭效用公式中擁有房屋數(shù)量的比例，且遵從AR（1）過程，logjt=ρjlogjt-1+μj,t。對(duì)jt進(jìn)行沖擊也意味著住房需求受到?jīng)_擊，但其要受到預(yù)算約束，如式（2）：

其中，D為儲(chǔ)蓄家庭在銀行的存款（當(dāng)D＜0時(shí)，為銀行借款），Rd為名義存款收益率，q 為住房?jī)r(jià)格，πt=Pt∕Pt-1為通貨膨脹率，Ws為最終品部門和房地產(chǎn)部門支付儲(chǔ)蓄家庭付出勞動(dòng)的回報(bào)，δh為住房折舊率，Zt為儲(chǔ)蓄家庭獲取的存款收益與向銀行投入下一期的資金時(shí)的凈利潤(rùn)。由此得出，儲(chǔ)蓄家庭部門的最優(yōu)化一階條件如下：

式（3）為儲(chǔ)蓄家庭消費(fèi)的歐拉方程；式（4）為儲(chǔ)蓄家庭的勞動(dòng)供給方程；式（5）為住房跨期條件方程。

2.借貸家庭

借貸家庭部門通過選擇當(dāng)期的勞動(dòng)數(shù)量、持有房屋的數(shù)量、消費(fèi)金額使自身獲取的效用達(dá)到最大，借貸家庭的效用函數(shù)形式表示如下：

其中，Cb、Hb和Nb分別代表借貸家庭的消費(fèi)、住房和提供的勞動(dòng)，βb代表借貸家庭的貼現(xiàn)因子。借貸家庭部門的預(yù)算約束和住房抵押借款約束分別表示為式（7）和式（8）：

其中，wb為借貸家庭部門獲取的勞動(dòng)資金，Rb為家庭借款利率，Lb為借貸家庭向商業(yè)銀行進(jìn)行的貸款，kt為貸款價(jià)值比。在貸款抵押的束縛下，可以調(diào)控借貸家庭向商業(yè)銀行的借款金額，限制其購(gòu)買房屋的數(shù)量，借貸家庭的最優(yōu)化一階條件如下：

其中，λb,t為借貸家庭抵押品約束的拉格朗日乘數(shù)。

（二）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行在NK-DSGE 模型經(jīng)濟(jì)中扮演的角色：一是獲取儲(chǔ)蓄家庭的存款Dt并在到期日向儲(chǔ)蓄家庭支付利息Rd；二是為借貸家庭和房地產(chǎn)部門提供抵押貸款Lb和Lh并收取利息Rb和Rh。

無論t 處于哪個(gè)時(shí)期，商業(yè)銀行的資產(chǎn)來源是其向借貸家庭和房地產(chǎn)部門投放的貸款之和，定義Lt為商業(yè)銀行的資產(chǎn)，因此：

對(duì)于商業(yè)銀行而言，負(fù)債為其從家庭部門取得的存款資金，把nt當(dāng)作商業(yè)銀行的凈財(cái)富，即：

為了符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況，假定商業(yè)銀行無論在任何時(shí)候都不會(huì)有存貸款利率倒掛的現(xiàn)象，也就是說，本文的NK-DSGE 模型中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的存款利率一直會(huì)小于貸款利率，與大于等于0。存款利息與貸款利息的差值構(gòu)成了商業(yè)銀行t+1 期的凈財(cái)富，即結(jié)合式（13）可得：

Ft表示商業(yè)銀行的最終凈財(cái)富，其應(yīng)為商業(yè)銀行各期凈財(cái)富的貼現(xiàn)值之和：

因此，商業(yè)銀行的最終凈財(cái)富可以表示為：

其中，σt代表商業(yè)銀行每增加一單位資產(chǎn)所獲取的收益；Θt表示商業(yè)銀行每增加一單位凈財(cái)富所獲取的收益，同時(shí)可以用下式來進(jìn)行定義：

其中，Λt,t+i+1為儲(chǔ)蓄家庭的隨機(jī)貼現(xiàn)因子，同時(shí)，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄家庭二者之間存在委托代理的問題。假如商業(yè)銀行發(fā)生違約行為，把比重為τ的資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，這種行為有可能導(dǎo)致商業(yè)銀行名譽(yù)受損甚至破產(chǎn)。因此，若商業(yè)銀行要保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，則其擁有的最終凈財(cái)富要高于其向外進(jìn)行的貸款，即引入激勵(lì)相容條件：

上式成立的條件為：τ＞σt＞0，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定情況時(shí)，商業(yè)銀行是否違約所造成的后果都是一樣的。所以，F(xiàn)t=τLt，最終可得：

（三）非金融部門

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)商

本文把最終產(chǎn)品生產(chǎn)市場(chǎng)所處的環(huán)境看作成一個(gè)信息對(duì)稱、資源配置效率高的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。把中間產(chǎn)品商生產(chǎn)的產(chǎn)品Yt(j)加工起來得到產(chǎn)品Yt，因此，本文定義最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的生產(chǎn)函數(shù)如下：

其中，中間產(chǎn)品商生產(chǎn)產(chǎn)品的取值范圍為[0，1]，δ代表不同中間產(chǎn)品的替代彈性，主要目的是區(qū)分多個(gè)中間產(chǎn)品之間的不同。通過求解最值問題，可以求解出最終產(chǎn)品的需求函數(shù)：

其中，Pt為最終產(chǎn)品價(jià)格，Pt(j)為中間產(chǎn)品價(jià)格。根據(jù)最終商品生產(chǎn)者的零利潤(rùn)條件得到加總的價(jià)格指數(shù)方程：

2.房地產(chǎn)生產(chǎn)商

本文假定房地產(chǎn)市場(chǎng)在建造房屋時(shí)的市場(chǎng)條件是信息充分的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，技術(shù)遵循規(guī)模報(bào)酬不變的規(guī)則進(jìn)行生產(chǎn)。使用住房H和來源于家庭部門的勞動(dòng)（Ns與Nb）進(jìn)行中間產(chǎn)品的生產(chǎn)，其生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，α為生產(chǎn)中儲(chǔ)蓄家庭提供勞動(dòng)的比例，1-α為生產(chǎn)活動(dòng)中借貸家庭提供勞動(dòng)的比例，γ為生產(chǎn)活動(dòng)中房屋所占的份數(shù)，1-γ為在生產(chǎn)中勞動(dòng)所占的比重。At為技術(shù)沖擊，遵從AR（1）過程，logAt=ρAlogAt-1+μA,t。房地產(chǎn)部門的效用目標(biāo)函數(shù)為：

房地產(chǎn)生產(chǎn)商在如下的預(yù)算約束下最大化其終身效用（為了使模型易于求解，未考慮資本要素）：

式（26）是房地產(chǎn)生產(chǎn)商生產(chǎn)住房時(shí)受到的預(yù)算約束。其中，Lh為房地產(chǎn)生產(chǎn)商向商業(yè)銀行借款的金額；Rh為房地產(chǎn)生產(chǎn)商向商業(yè)銀行借款時(shí)需要支付的利率，構(gòu)成房地產(chǎn)生產(chǎn)商的部分成本；Ch為房地產(chǎn)生產(chǎn)商的消費(fèi)；H為房地產(chǎn)生產(chǎn)商之前持有的房屋存量。式（27）為房地產(chǎn)生產(chǎn)商的抵押品約束條件。其一階最優(yōu)條件如下：

在本文構(gòu)建的NK-DSGE 模型中，房地產(chǎn)生產(chǎn)商除了具有家庭部門的特征，在本模型中還承擔(dān)著中間品生產(chǎn)商的角色——生產(chǎn)房屋。本文設(shè)定房地產(chǎn)生產(chǎn)商處于一個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中（壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)）。房地產(chǎn)生產(chǎn)商是房?jī)r(jià)的決定者，本文采用交錯(cuò)定價(jià)原則來制定其房屋出售價(jià)格，在每一期有1-φ比例的房地產(chǎn)生產(chǎn)商能夠決定自身生產(chǎn)房地產(chǎn)商品的價(jià)格Pt(j)，在當(dāng)期改變房地產(chǎn)商品價(jià)格以后一直持續(xù)s期不能改變房地產(chǎn)價(jià)格的比例為φs。房地產(chǎn)生產(chǎn)商利用隨機(jī)貼現(xiàn)因子對(duì)未來的收益進(jìn)行貼現(xiàn)，并且將終生收益最大化：

設(shè)定最優(yōu)價(jià)格為：

價(jià)格總水平方程為：

最終可得標(biāo)準(zhǔn)化的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）：

（四）“雙支柱”調(diào)控政策

1.貨幣政策

在利率市場(chǎng)化改革的前提下，央行的貨幣政策為以價(jià)格型調(diào)控為主，注重去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的“結(jié)構(gòu)問題”，因此本文假設(shè)央行采取擴(kuò)展的泰勒規(guī)則作為貨幣政策規(guī)則，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)體系中的產(chǎn)出、通貨膨脹和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，具體形式如下：

其中，ρ表示利率變動(dòng)的持續(xù)效應(yīng)，πss表示通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)值，Yss表示產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值，qss表示房?jī)r(jià)的穩(wěn)態(tài)值，φπR≥0、φRy≥0、φqR≥0 分別衡量利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度，uR,t是一個(gè)均值為0、方差為σ2R的白噪聲沖擊。

房?jī)r(jià)上漲時(shí)利率升高，央行會(huì)采取措施防止其劇烈波動(dòng)，因此利率的升高會(huì)抑制信貸規(guī)模的增長(zhǎng)。

2.宏觀審慎政策

規(guī)則1：貸款價(jià)值比（LTV）管理

本文設(shè)定宏觀審慎政策的目標(biāo)是抑制信貸的迅速增長(zhǎng)，當(dāng)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快或經(jīng)濟(jì)處于上行時(shí)，信貸主體從商業(yè)銀行借入的資金會(huì)有所增加。因此，本文設(shè)定產(chǎn)出與房地產(chǎn)價(jià)格為信貸上升的主要反映指標(biāo)，LTV 工具遵循泰勒規(guī)則，能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)出和房地產(chǎn)價(jià)格做出一定的反應(yīng)。

其中，kss是貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值，同時(shí)，φky≥0和φkq≥0 分別測(cè)量當(dāng)產(chǎn)出和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)引起的貸款價(jià)值比（LTV）的變化程度。由于本文設(shè)定的規(guī)則能夠使經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，貸款價(jià)值比降低，因此當(dāng)產(chǎn)出和房地產(chǎn)價(jià)格處于較高狀態(tài)時(shí)，調(diào)控投放的貸款金額可以有效防止經(jīng)濟(jì)上行帶來的信貸擴(kuò)張。

規(guī)則2：動(dòng)態(tài)資本充足率（CRR）管理盯信貸

根據(jù)逆周期資本緩沖機(jī)制，本文選擇了逆周期的動(dòng)態(tài)資本充足率（ν）作為政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。動(dòng)態(tài)資本充足率管理規(guī)定經(jīng)濟(jì)處于上行時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)要提高存放在央行的超額資本，以防經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期資本充足率無法滿足要求。動(dòng)態(tài)資本充足率監(jiān)管工具一方面可以在整體經(jīng)濟(jì)層面避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，從而實(shí)現(xiàn)宏觀審慎目標(biāo)；另一方面可以降低由于順周期性而造成的金融中介對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的影響。因此，本文在泰勒規(guī)則下構(gòu)建了對(duì)信貸與其穩(wěn)態(tài)值偏離程度作出反應(yīng)的宏觀審慎政策規(guī)則。令?rt表示在t時(shí)刻中央銀行規(guī)定的銀行杠桿率上限，且?rt≤?t。可以得出如下公式：

其中，νt代表中央銀行所要求的銀行杠桿率上限與市場(chǎng)所要求的杠桿率上限的比值，且νt∈[0,1]。Θt為商業(yè)銀行增加一單位凈財(cái)富能夠獲得的邊際收益；σt為商業(yè)銀行增加一單位資產(chǎn)能夠獲得的邊際收益；當(dāng)νt=1 時(shí)，中央銀行所要求的銀行杠桿率上限和市場(chǎng)要求的杠桿率上限相等，其他情況下中央銀行所要求的銀行杠桿率上限會(huì)比市場(chǎng)要求的杠桿率上限小。本文對(duì)動(dòng)態(tài)資本充足率監(jiān)管規(guī)則設(shè)定公式如下：

其中，νˉ代表穩(wěn)態(tài)時(shí)的杠桿率比值，Lt和分別代表金融中介貸款及其穩(wěn)態(tài)值，φl為資本充足率要求對(duì)信貸規(guī)模的反應(yīng)函數(shù)，在該規(guī)則下，如果監(jiān)管部門觀察到信貸增長(zhǎng)超過其穩(wěn)態(tài)值，會(huì)自動(dòng)提高資本充足率要求，從而實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控，達(dá)到防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

規(guī)則3：動(dòng)態(tài)資本充足率（CRR）管理盯信貸和房?jī)r(jià)

其中，φq為資本充足率要求對(duì)住房?jī)r(jià)格的反應(yīng)函數(shù)。

（五）模型均衡條件

1.國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出表達(dá)為：

2.假設(shè)總體住房供給數(shù)量是一定的，并將其單位化為1：

3.商業(yè)銀行總貸款額為：

四、參數(shù)估計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)處理和參數(shù)估計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取與處理

本文構(gòu)建的DSGE 模型中包含三個(gè)沖擊，分別為房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊、住房需求沖擊和貨幣政策沖擊。本文對(duì)一部分模型參數(shù)使用貝葉斯估計(jì)方法，考慮到外生沖擊的數(shù)量要大于或等于觀測(cè)變量的數(shù)量，因此本文選取房地產(chǎn)價(jià)格q、通貨膨脹率π和產(chǎn)出Y 三個(gè)觀測(cè)變量加入模型中進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。相應(yīng)地，本文分別選取房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房的銷售額和銷售面積、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、GDP 作為最基本數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額和銷售面積的比值用于測(cè)度房?jī)r(jià)。為了刻畫出2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，本文選取2008—2018年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，并進(jìn)行HP 去趨勢(shì)處理，數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

2.參數(shù)校準(zhǔn)

參考司登奎等[7]的研究，本文將儲(chǔ)蓄家庭的跨期貼現(xiàn)率βs取值為0.9975，實(shí)際的年利率為1%，將住房年折舊率設(shè)定為0.01，則每個(gè)季度的折舊率為0.0025，將住房在生產(chǎn)過程中所占比重設(shè)為0.3。參考Iacoviello 等[14]的研究，將借貸家庭的跨期貼現(xiàn)率設(shè)為0.9650。參考Iacoviello[15]的研究，將勞動(dòng)供給的Frisch彈性取值為1，可以通過算術(shù)平方根的方法計(jì)算出勞動(dòng)供給的穩(wěn)態(tài)，將儲(chǔ)蓄家庭勞動(dòng)在生產(chǎn)中所占比重設(shè)為0.64。參考李天宇等[16]的研究，將中間產(chǎn)品的替代彈性設(shè)為11，將動(dòng)態(tài)資本充足率對(duì)信貸規(guī)模的反應(yīng)程度校準(zhǔn)為0.5。相應(yīng)地，將資本充足率對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度也設(shè)為0.5。因?yàn)槿鄙賹?shí)證的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)于價(jià)格粘性研究得較少，國(guó)外一般將價(jià)格粘性概率φ設(shè)定為0.75，我國(guó)部分研究也將價(jià)格粘性概率設(shè)定為0.75[17，18]，因此本文也選取0.75作為價(jià)格粘性概率。根據(jù)郭娜等[19]的研究，將貸款價(jià)值比對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)程度設(shè)為0.0443，貸款價(jià)值比對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度設(shè)為0.0472。參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

3.貝葉斯估計(jì)

對(duì)于未使用參數(shù)校準(zhǔn)的變量利用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)，參考Gerali 等[20]的研究，對(duì)需要估計(jì)的參數(shù)設(shè)定其先驗(yàn)分布。對(duì)于ρ、ρA、ρj，采用Beta分布作為先驗(yàn)分布；對(duì)于φπR、φRy、φRq采用Gamma 作為先驗(yàn)分布，對(duì)于沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σj、σA、σR設(shè)定逆Gamma 作為先驗(yàn)分布。在對(duì)模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)時(shí)，利用蒙特卡洛馬爾可夫鏈（MCMC）抽樣方法，使用Metropolis-Hastings 算法重復(fù)100000 次蒙特卡羅模擬，利用matlab 中的Dynare 工具進(jìn)行計(jì)算并得到最終結(jié)果。具體結(jié)果如表2所示。

表2 部分模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（二）脈沖響應(yīng)分析

為了考察房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響及宏觀審慎監(jiān)管工具的調(diào)控效果，本文分別考察在房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊、住房需求沖擊和貨幣政策沖擊下，房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、通貨膨脹、利率、商業(yè)銀行杠桿率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)情況，并選取貸款價(jià)值比（LTV）、資本充足率盯信貸和資本充足率同時(shí)盯信貸和房?jī)r(jià)三種宏觀審慎監(jiān)管工具，考察在三種宏觀審慎監(jiān)管工具下上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)情況，以此說明房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及不同宏觀審慎監(jiān)管工具調(diào)控的有效性。為了更清晰的分析在不同沖擊下三種監(jiān)管工具的調(diào)控效果，規(guī)定規(guī)則1代表貸款價(jià)值比宏觀審慎監(jiān)管工具，規(guī)則2代表資本充足率盯信貸宏觀審慎監(jiān)管工具，規(guī)則3 代表資本充足率同時(shí)盯信貸和房?jī)r(jià)宏觀審慎監(jiān)管工具。其中，房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊是從房地產(chǎn)供給方面考察房?jī)r(jià)等經(jīng)濟(jì)變量的變化；住房需求是從需求方面考察產(chǎn)出、通貨膨脹、利率、商業(yè)銀行杠桿率等變量的變化，從而判定房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響；貨幣政策則是通過貨幣政策工具的使用對(duì)利率、貸款量等變量的影響，達(dá)到調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。

1.房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖1為在房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊下，加入貸款價(jià)值比（LTV）和兩種資本充足率監(jiān)管工具時(shí)，產(chǎn)出、利率、通脹、房?jī)r(jià)、儲(chǔ)蓄家庭的消費(fèi)、借款家庭的消費(fèi)、商業(yè)銀行內(nèi)生杠桿率、貸款總額以及凈資產(chǎn)的貝葉斯脈沖響應(yīng)圖。當(dāng)給予一單位的正向房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊時(shí)，社會(huì)總產(chǎn)出增加，當(dāng)期通貨膨脹和利率會(huì)做出負(fù)的反應(yīng)。利率下降會(huì)使儲(chǔ)蓄家庭減少存款，同時(shí)增加當(dāng)期消費(fèi)。同時(shí)，利率下降使得借貸成本下降，進(jìn)而刺激借貸家庭增加借貸資金用于消費(fèi)，當(dāng)期借貸家庭部門儲(chǔ)蓄會(huì)出現(xiàn)正的反應(yīng)。儲(chǔ)蓄家庭還會(huì)增加當(dāng)期住房投資，從而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。此外，利率下降還會(huì)導(dǎo)致杠桿率下降，隨著利率的逐漸上升，杠桿率回到穩(wěn)態(tài)值。商業(yè)銀行貸款總額當(dāng)期會(huì)增加，然后逐漸回歸穩(wěn)態(tài)，由于商業(yè)銀行杠桿率與其凈資產(chǎn)成反比，因此凈資產(chǎn)當(dāng)期反應(yīng)為正。房?jī)r(jià)上升將會(huì)產(chǎn)生抵押品效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定。在引入貸款價(jià)值比和兩種資本充足率監(jiān)管后，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體變動(dòng)程度變小。作為逆周期調(diào)節(jié)工具，貸款價(jià)值比通過調(diào)整信貸的需求量穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，資本充足率政策工具則是通過調(diào)整商業(yè)銀行信貸規(guī)模直接限制商業(yè)銀行的行為。

圖1 房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)則1和規(guī)則2的監(jiān)管工具對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格并未起到很好的穩(wěn)定效果，當(dāng)受到房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊后，會(huì)引發(fā)房?jī)r(jià)較大的波動(dòng)，在前5 期三種規(guī)則控制房?jī)r(jià)的效果并不明顯，但之后規(guī)則3的房?jī)r(jià)波動(dòng)程度低于規(guī)則1和規(guī)則2，且最快回到穩(wěn)態(tài)水平。對(duì)于產(chǎn)出、儲(chǔ)蓄家庭消費(fèi)和借貸家庭消費(fèi)而言，規(guī)則1 的波動(dòng)率最大，規(guī)則2 和規(guī)則3對(duì)其都產(chǎn)生了很好的平滑效果，但規(guī)則3 回歸穩(wěn)態(tài)的速度要快于規(guī)則2。對(duì)于名義利率而言，在前4期三種規(guī)則都引起了名義利率的波動(dòng)，但在之后規(guī)則3的波動(dòng)幅度小于規(guī)則1和規(guī)則2，且最先回歸穩(wěn)態(tài)值。對(duì)于商業(yè)銀行的貸款總額而言，規(guī)則1 的波動(dòng)幅度大于規(guī)則2和規(guī)則3，且回歸穩(wěn)態(tài)時(shí)間長(zhǎng)。對(duì)于商業(yè)銀行杠桿率而言，規(guī)則3 較其他兩種規(guī)則的波動(dòng)幅度較小，且更快回歸穩(wěn)態(tài)值，表明規(guī)則3可以更好地降低金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊下，規(guī)則3 的資本充足率管理盯信貸和房?jī)r(jià)的宏觀審慎監(jiān)管工具是有助于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

2.住房需求沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖2為住房需求沖擊下，引入貸款價(jià)值比和兩種資本充足率監(jiān)管工具時(shí)各變量的脈沖響應(yīng)圖。當(dāng)住房需求增加一個(gè)單位而供給不變時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)顯著上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱時(shí)，央行會(huì)提高利率，房地產(chǎn)價(jià)格的上升提高了抵押物品的價(jià)值，然而通過抵押貸款購(gòu)買房屋的家庭所付首付也會(huì)隨之提高。因此，借貸家庭會(huì)提高對(duì)t時(shí)期住房的投資，并減少消費(fèi)。利率的提高會(huì)使儲(chǔ)蓄家庭提高當(dāng)期的儲(chǔ)蓄金額，使得消費(fèi)減少。住房需求沖擊下商業(yè)銀行杠桿率也做出了正向的反應(yīng)，其凈資產(chǎn)當(dāng)期為負(fù)，杠桿率的正向變動(dòng)意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來沖擊。

圖2 住房需求沖擊的脈沖響應(yīng)圖

從圖2可以看出，規(guī)則2和規(guī)則3下的各變量對(duì)于住房需求沖擊的反應(yīng)相差不大。規(guī)則2 和規(guī)則3的資本充足率宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)房?jī)r(jià)穩(wěn)定效果不佳，同時(shí)還會(huì)增加通貨膨脹率的波動(dòng)性，對(duì)商業(yè)銀行杠桿率起不到明顯的平滑作用，且加大了商業(yè)銀行貸款總額波動(dòng)幅度。與規(guī)則2和規(guī)則3相比，在規(guī)則1監(jiān)管工具調(diào)控下各變量對(duì)于住房需求的沖擊反應(yīng)較小，且以最快的速度返回穩(wěn)態(tài)值水平，這表明規(guī)則1 的監(jiān)管工具對(duì)商業(yè)銀行杠桿率控制作用較為明顯，商業(yè)銀行貸款的波動(dòng)幅度較低。因此，在住房需求沖擊下，規(guī)則1 中貸款價(jià)值比宏觀審慎監(jiān)管工具是有利于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

3.貨幣政策沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖3為在貨幣政策沖擊下，引入貸款價(jià)值比和兩種資本充足率監(jiān)管工具時(shí)，各變量的脈沖響應(yīng)圖。緊縮性的貨幣政策沖擊會(huì)使利率上升，從而減少借貸家庭的借貸行為，儲(chǔ)蓄家庭增加儲(chǔ)蓄比例，社會(huì)總消費(fèi)減少，總體物價(jià)水平偏低。利率的上升會(huì)使借貸家庭減少房地產(chǎn)投資規(guī)模，此時(shí)由于房?jī)r(jià)處于較低水平，儲(chǔ)蓄家庭則會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的投資，兩者結(jié)合起來總體上會(huì)助推房地產(chǎn)價(jià)格和總投資的升高。在貨幣政策沖擊下，商業(yè)銀行杠桿率在第一期上升后會(huì)慢慢回歸穩(wěn)態(tài)，當(dāng)期商業(yè)銀行杠桿率的上升導(dǎo)致了商業(yè)銀行凈資產(chǎn)下降，進(jìn)而加劇了金融體系的不穩(wěn)定。

圖3 貨幣政策沖擊下的脈沖響應(yīng)圖

從圖3可以看出，對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的效果來看，規(guī)則2 和規(guī)則3 優(yōu)于規(guī)則1，且規(guī)則3 比規(guī)則2 更先使房?jī)r(jià)回到穩(wěn)態(tài)，表明規(guī)則1 中的貸款價(jià)值比在貨幣政策沖擊下不能起到很好地穩(wěn)定房?jī)r(jià)的作用，還加劇了通貨膨脹的波動(dòng)性。但是這種宏觀審慎監(jiān)管工具的實(shí)施能明顯減少產(chǎn)出的波動(dòng)，顯著提高社會(huì)福利，其原因有可能是貨幣政策的沖擊會(huì)使社會(huì)總產(chǎn)出減少、房地產(chǎn)價(jià)格下降，但是房地產(chǎn)價(jià)格下降的幅度要小于社會(huì)總產(chǎn)出減少的幅度，為了提高社會(huì)福利，宏觀審慎政策的調(diào)控要發(fā)揮金融加速器效應(yīng)（房?jī)r(jià)波動(dòng)通過信貸約束機(jī)制產(chǎn)生）改變其他變量，讓社會(huì)總產(chǎn)出回歸穩(wěn)態(tài)，所以會(huì)加劇房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。從商業(yè)銀行杠桿率角度來看，規(guī)則3 相較于規(guī)則2和規(guī)則1起到了更明顯的平滑作用，且最先回到穩(wěn)態(tài)。從商業(yè)銀行貸款總額和其凈資產(chǎn)角度來看，規(guī)則3 下的波動(dòng)幅度最低。因此，在貨幣政策沖擊下，資本充足率同時(shí)盯信貸和房?jī)r(jià)的宏觀審慎監(jiān)管工具是有助于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

（三）福利分析

一直被廣泛應(yīng)用的社會(huì)福利損失函數(shù)通常只包含通脹和產(chǎn)出，并未加入金融穩(wěn)定因素，而維護(hù)金融穩(wěn)定是宏觀審慎監(jiān)管的核心目標(biāo)。因此，本文參考孟憲春等[21]的做法，在福利損失函數(shù)中加入通貨膨脹、產(chǎn)出與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方差，具體公式如下：

其中，χπ和χY取值為1，χq取值為0.1。表3是基于在上文模型參數(shù)賦值而計(jì)算得到的宏觀審慎監(jiān)管的社會(huì)福利損失值。

表3 不同沖擊下各政策模式福利損失

從表3可以看出，當(dāng)沖擊來源于房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊時(shí)，規(guī)則3的社會(huì)福利損失明顯小于規(guī)則1和規(guī)則2，在此沖擊下，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應(yīng)選擇規(guī)則3，即資本充足率同時(shí)盯信貸和房?jī)r(jià)的宏觀審慎政策。當(dāng)沖擊來源于住房需求沖擊時(shí)，與規(guī)則2和規(guī)則3的社會(huì)福利損失相比，規(guī)則1的社會(huì)福利損失較小，此時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應(yīng)選擇規(guī)則1，即貸款價(jià)值比這一宏觀審慎監(jiān)管工具。當(dāng)沖擊來源于貨幣政策沖擊時(shí)，規(guī)則3與規(guī)則2的社會(huì)福利損失明顯小于規(guī)則1，且規(guī)則3 的社會(huì)福利損失最小，因此，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應(yīng)選擇規(guī)則3，即資本充足率同時(shí)盯住信貸和房?jī)r(jià)的宏觀審慎監(jiān)管工具。

五、結(jié)論和政策建議

本文構(gòu)建了包含家庭部門、商業(yè)銀行、非金融部門（最終品生產(chǎn)商、房地產(chǎn)生產(chǎn)商和資本品生產(chǎn)商）以及“雙支柱”調(diào)控政策的NK-DSGE 模型，研究了在房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率、住房需求和貨幣政策三種沖擊下，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響，同時(shí)考察了貸款價(jià)值比、資本充足率盯信貸和資本充足率同時(shí)盯信貸與房?jī)r(jià)三種宏觀審慎監(jiān)管工具在降低房?jī)r(jià)波動(dòng)及維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面的調(diào)控效果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在外生沖擊下，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，通過產(chǎn)出、利率、貸款量、通貨膨脹、銀行杠桿率等經(jīng)濟(jì)變量的變化，影響金融穩(wěn)定。（2）當(dāng)房?jī)r(jià)波動(dòng)來源于房地產(chǎn)部門生產(chǎn)率沖擊或貨幣政策沖擊時(shí)，資本充足率同時(shí)盯住房?jī)r(jià)與信貸政策可以有效降低房?jī)r(jià)波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)明顯減少福利損失，抑制通貨膨脹、商業(yè)銀行杠桿率和房?jī)r(jià)的波動(dòng)；當(dāng)房?jī)r(jià)波動(dòng)的沖擊來自住房需求沖擊時(shí)，貸款價(jià)值比政策相較于其他兩種宏觀審慎監(jiān)管工具的調(diào)控效果更有效。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊源的識(shí)別，根據(jù)沖擊源的類型和特點(diǎn)，選擇與之相適應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管工具，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變化在合理范圍內(nèi)，減少整個(gè)社會(huì)的福利損失。第二，建立健全房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，及時(shí)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的異常變化作出反應(yīng)，并結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出的價(jià)格粘性特點(diǎn)，在保持土地供應(yīng)量和價(jià)格實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡的同時(shí)，采取措施對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲及時(shí)加以管控降溫，確保金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。第三，協(xié)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策，建立健全“雙支柱”監(jiān)管框架，降低外部沖擊給金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的波動(dòng)，既要采取逆周期工具緩解金融系統(tǒng)的順周期性，降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)，又要防止金融風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)的系統(tǒng)性傳播。第四，要保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融監(jiān)管動(dòng)態(tài)平衡，既要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施有效監(jiān)管，又要把控好監(jiān)管力度，防止因監(jiān)管力度過大而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。■

注 釋

①資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。