關注中美經濟周期的差異性及影響

21世紀初期之后的一段時間，中美經濟周期的同步性不斷加強，這折射出了兩國經濟之間的互補性和良性互動。但隨著美國容易抬頭的保守主義持續偏離開放的多邊主義，中美經濟周期差異性增強，相關性逐漸弱化。新冠肺炎疫情大流行至今，中美兩國應對疫情的能力和結果迥異，采取的金融財政政策的力度和手段顯著有別，導致兩國經濟修復的節奏和力度不同，通脹壓力不同，金融市場和房地產的起伏也不同。2022年是我國經濟穩字當頭、穩中求進之年，是迎接黨的二十大勝利召開的起承轉合之年。2022年對美國而言，則是經濟加速修復和宏觀政策努力回歸常態的一年。如何看待兩國在經濟增長、通脹、資產價格和宏觀政策等諸多因素的差異性及影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。從次貸危機至今，中美兩國的宏觀政策已漸行漸遠，而中美經貿摩擦和新冠肺炎疫情大流行只是再次凸顯了這種差異。我國在疫情之后，較為謹慎克制地啟動了寬松的宏觀調控政策，但從2020年年底即開始加速回歸財政和貨幣政策的常態化。美聯儲在次貸危機之后幾乎始終走在量化寬松貨幣政策的路上，財政赤字則一直居高不下。進入2022年，我國央行有序降準降息，美聯儲則收縮資產購買計劃和接近加息窗口。兩位在以前觀察到兩國宏觀政策如此鮮明的反差嗎？這可能會對匯率和資本流動帶來怎樣的影響？

張岸元：在我的印象里，兩國的財政貨幣政策取向出現相反的局面，并非第一次，但此前持續的時間都不長。其實除了貨幣政策，當前雙方財政政策取向也有明顯差異，今年我國中央財政預算赤字率大概率會低于3%，而目前財年美國聯邦財政赤字率仍可能接近兩位數。需要指出的是，穩增長已經成為我國壓倒性任務，一些重要的結構性政策，包括杠桿率、房地產調控等，可能會有新的變化。

我國當前宏觀政策的調整難點在于，既要穩增長，又要守住多年供給側改革、防范風險的成果。美國決策的難點在于，強力控制通脹預期，同時避免對脆弱的疫情后經濟恢復帶來太大的抑制。因此，兩國都處在“既要、又要”的兩難境地。

貨幣政策取向差異對匯率和資本流動的影響是確定的，包括美元升值、資本回流等。此前幾次美聯儲加息，都出現過類似局面。匯率方面，我們注意到去年下半年以來，人民幣匯率和美元指數的反向相關性已經大為減弱，美元指數走強，人民幣也走強。預計今年人民幣匯率雙向波動的可能性更大。資本流動方面，中美經濟增速差在收窄，但可預見的未來，兩國增速高低格局尚不至于逆轉。預計資本持續流入中國的情況不會改變。

管清友：2010年以來，中美兩國貨幣政策曾經出現過三次比較明顯的背離，其中跟此輪比較相似的是2014年11月—2015年年底和2018年，都是美聯儲貨幣政策相對緊縮，而我國相對寬松。

這一次中美貨幣政策的反差可能更甚于前兩次。從美國來看，現在已經加速縮減購債（Taper），3月加息是大概率，而且很可能是一次加50個基點，這與之前一次25個基點的慣例相比明顯更加激進。從我國國內看，國內疫情動態清零下，消費需求始終受到抑制，2022年需要更多依靠寬信用來穩投資，進而穩增長。

不過總體看，對我國人民幣匯率和跨境資金流動的影響不會太大。由于疫情影響下全球供應鏈恢復緩慢，2022年我國出口韌性有望維持至少至上半年，下半年中美貨幣政策大概率邊際收斂，因此上半年人民幣兌美元匯率或保持相對強勢，下半年可能會趨于平衡，而資本項下的凈流入發生逆轉可能性也不大。

鐘偉：中美兩國面臨的通脹壓力似乎也存在差異。疫情沖擊、流動性沖擊加上各國經濟修復節奏不同，使得主要經濟體既承受通脹之苦，又面臨不同的通脹壓力。中國的核心通脹不算太高，而大宗商品價格高企和勞動力短缺等因素則使美國面臨較為嚴峻的通脹問題，并使美國民眾頗為不滿。有研究者甚至認為，也許我們面臨一個大宗商品的超級周期，以及高技能人才的持續缺口。人們的固有印象似乎是美國通脹通常低于中國，那么現在是到了改變這種印象的時候了嗎？

張岸元：隨著我國人均國內生產總值（GDP）接近高收入國家下限，通脹水平也將回落到高收入國家一般水平區間，兩國通脹水平落差收窄是方向。

疫情期間，我國國內需求擴張有限，但供給端恢復速度很快；美國的消費需求擴張力度較大，而供給恢復較慢。這是兩國通脹落差反轉的主因。該局面會隨著兩國宏觀政策取向調整，趨向常態。

我不覺得會出現大宗商品超級周期。最典型的是能源轉換過程中的石油價格。原油的消費，60%是用于燃料，包括汽油、柴油等，其余約40%用于工業原料。新能源汽車的快速推廣，將大幅降低汽油和柴油的消費；我國國內汽油和柴油的消費都已經過了峰值，這對于油價的長期含義顯而易見。勞動力供給方面，美國是主要經濟體中人口結構最好的國家，疫情期間勞動參與意愿下降是短期現象，看不到長期化的理由。鑒于我國勞動力素質改善帶來工程師紅利，以及即將開始的漸進式退休年齡延長等因素，至少在一代人的時間維度內，我國勞動力供給不太會成為制約供給、抬高通脹的因素。

管清友：中美現在通脹程度差異很大，是由多個因素造成的。第一，消費者物價指數（CPI）結構不同，這是主要因素。美國的CPI權重中，能源、住宅、交通是主要權重項，受去年能源價格暴漲、缺芯、疫情以及房屋新開工影響，漲幅比較大，由此帶來了較大的CPI上漲壓力。而我國國內CPI權重中食品（特別是豬肉）占比較大，其次是住房，但后者由于統計口徑問題（不包括自有住房）波動不大，因此去年豬周期的下行調整帶動我國CPI一直處于較低水平。第二，2021年在拜登政府持續“發錢”等強有力措施的刺激下，美國居民收入快速修復帶動商品消費大幅反彈，而疫情導致的供應鏈又未完全恢復，供需缺口加大，帶動美國通脹持續走高。相比之下，我國內居民需求表現較為疲軟，供求缺口并不顯著，再加上我國政府對水電油氣在消費端的價格控制力度較強，保供穩價政策有力推進了消費價格的平穩運行。

可見，我國與美國通貨膨脹的機理不完全一樣，不能因為現在看到美國CPI數據高，就說以后都會高。一個值得注意的現象是，1月份我國與美國生產者物價指數（PPI）同比分別為9.1%和9.7%，水平其實都差不多，我國生產端的結構性通脹壓力及其對企業盈利能力的抑制不容忽視。另外就是我國能源價格領域的改革也可能對未來的通貨膨脹產生影響。

鐘偉：改革開放以來，我國經濟趕超西方的步伐快速而堅定。疫情后我國經濟率先啟穩恢復正增長，尤其是外貿的超預期表現為穩定全球供應鏈發揮了重要作用。當下我國經濟增長則在“爬坡過坎”，從2021年下半年以來，我國可能將面對多個季度的GDP增速都低于5%的挑戰。而美國經濟則似乎在加速復蘇，個別季度增速甚至高于我國。在兩位看來，中美兩國經濟增速的差異性會如何演變？

張岸元：疫情前，我國就已經是對全球經濟增長貢獻最多的國家，疫情期間依然如此。但隨著基數擴大、與領先國家發展落差收窄，中國長期經濟增速向發達經濟體一般水平收斂是大勢所趨。對于基本經濟參數弱化帶來的增速降低，不存在價值觀層面好壞的判斷。

我們主要關注結構性政策因素的影響。坦率說，在過去近十年時間里，去產能、去杠桿、防風險、抑制資產泡沫、雙碳等結構性政策對經濟增速總體是有一定影響的。

去年四季度中美經濟增速逆轉，雖有技術性原因，但無疑給我們敲響了警鐘。我國經濟難以承受內生動能弱化和長期抑制性政策的雙重壓制。去年我國人均GDP為12551美元，美國人均近七萬美元，因此，以經濟建設為中心的主線仍應是長期堅持的。

管清友：疫情之前，中美兩國的潛在經濟增速存在明顯差距，優勢在我國這邊。但是疫情之后，兩國潛在經濟增速的優勢有可能出現邊際變化。

從國內情況看，我國經濟增速雖然這幾年來一直在下降，但是2030年以前GDP潛在增速能夠保持在5%以上，這是大家普遍的一個共識。不過從2020年到現在，有兩個“緊箍咒”正在制約我國的潛在增長力。一是防疫動態清零政策，二是雙碳目標，對我國政府如何平衡穩定、發展與改革的關系，如何協調好需求側管理和供給側結構性改革提出了更高的要求。

從美國的情況看，可能更加復雜。美國去年GDP同比增長了5.7%，雖然這當中存在著很大的“水分”，但是龐大的經濟刺激計劃——1.9萬億美元的經濟救助計劃和1萬億美元的基礎設施投資法案，刺激總規模直接相當于當年GDP的12.6%——不僅僅是在短期、也一定會在中長期對美國經濟產生深遠影響。如果未來五年美國潛在GDP增速抬高到3%甚至4%以上實現復蘇，又或者如果美國的通脹長期化，導致美國經濟陷入較長時間的滯脹，我們應該如何應對，全球資本會如何流動等等，都是需要思考的問題。

鐘偉：中美兩國的資產價格也反差強烈。從2011年至今，美國股市雖偶有波瀾，但仍處于超級牛市之中，同時中概股則命運多舛。我國股市在2016年二季度到2021年三季度也還不錯，但之后股市逐漸回落。中美樓市更是冰火兩分，美國樓市攀升，我國加速擠出地產泡沫。有意思的是，在中美資產價格反差鮮明的同時，外資對我國債市和股市的加碼持有呈史詩級別的萬億美元之巨，兩位如何看待這種蔚為壯觀的矛盾現象？

張岸元：關于美股表現，我們有過實證，結論很有意思。選取納斯達克等全球17個主要市場為樣本，考察各市場同比CPI相對于疫情前2019年水平的變化值，和同時期各股指平均水平相對疫情暴發初期股指低點均值收益率的關系，發現二者存在明顯正相關關系。美股漲得最好，美國通脹也最高；我國A股表現也許最不好，但通脹也最低。這在理論上很容易得到解釋：溫和的通脹利于經濟增長，利于上市公司財務數據改善，進而推高估值。

外資看好中國是個長期現象，先是外商直接投資，進而是各類金融資產配置。以私募股權/風險投資（PE/VC）行業為例，實踐中，我們確實觀察到中美差距在迅速縮小，一批非常優秀的早期公司在科技創新方面不亞于美國同行，憑借的絕不僅僅是商業模式的優勢。改革開放四十多年，我國的市場經濟制度不存在發生方向性變化的可能，在傳統支撐增長的某些要素弱化的同時，新的生產要素在快速形成。這是全球資本不能忽略的。

管清友：過去幾年外資流入確實在加快。外資持續加倉國內金融資產，主要有以下幾個原因：一是以美國為代表的發達國家持續放水，造成了過去幾年全球流動性泛濫。2020年3月的新冠肺炎疫情襲擊全球之后，美聯儲的資產負債表從大約4.15萬億美元，擴大到2021年年底的8.80萬億美元。二是2018年以來我國金融開放明顯提速，包括大幅放寬外資金融機構準入、全面取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制等，資本跨境雙向流動更為通暢。三是我國的股市和債市是僅次于美國的全球第二大市場，金融資產的流動性相對其他地區更有優勢。海外疫情反復對全球供應鏈產生巨大影響，使得人民幣資產的安全性相對提升。

對于2022年，我的判斷是，盡管中美利差縮窄，但我國債券收益率仍然相對較高；國際收支強勁帶來的人民幣匯率穩定信心以及國內債券資產的安全性等因素綜合作用下，資本項下的凈流入發生逆轉可能性不大，但是規?？赡軙惹皟赡甓悸缘鸵恍?/p>

鐘偉：在中美經濟周期不斷強化的階段，我國宏觀調控通常都呈現出對美國政策調整的跟隨性。而在中美經濟周期諸多變量同步性弱化，差異性凸顯的階段，這是否隱含著全球治理的碎片化，主要經濟體政策協調的弱化；還是我國經濟增長更為依賴內需？這會使得我國對美國宏觀政策響應的時間和方式，從以往的跟隨慣性，逐漸走向未來的以我為主嗎？中美之間還會呈現更多的經濟周期的差異性表現嗎？

張岸元：我國作為大型經濟體，提出了雙循環發展目標。外循環部分，會受到美國經濟運行的影響，這方面的國際經濟政策協調非常有限，近幾年，幾乎沒有值得關注的進展，估計未來也是如此。

而內循環部分，理論上有更多按照國內自身經濟周期運行的可能性。但疫情以來，中國的貿易依存度在上升，全球市場份額在增長。在這種情況下，參照外部環境制定國內宏觀政策時間表就不可避免。

除此之外，我還是想強調，相對于規范意義的財政貨幣政策，要更多關注結構性調整政策的力度變化，包括基建、杠桿率、地產調控等。如果美國經濟增長強勁，在基建、產業政策等通常被認為是中國強項的領域發力，我國國內在出臺具有收縮效應的政策方面要更加謹慎。

管清友：中美兩國從底層的經濟基礎到上層的政策調控體系都存在很大的差異，當過去依托于國際貿易而建立的互補性經濟關系被打破后，未來一定會呈現越多越多的周期差異性。如果僅僅從對GDP的拉動作用來看，內需的作用肯定會大于外需。像2021年，我國貨物進出口總額再創歷史新高，但內需對經濟增長的貢獻率還是達到了79.1%。因此未來我國對美國宏觀政策響應的時間和方式，會從以往的被動跟隨，逐漸走向未來的以我為主。

但是這不是說外部需求不重要。中國要實現“十四五”規劃提出的2035年中等發達國家目標，離不開國內、國外兩個市場同時發力。2021年我國GDP為17.7萬億美元，從名義值上看比2020年多增了3萬億美元，基本上相當于多增了一個英國或者印度，后兩者在全球GDP排名中分別排在第5、第6。2021年我國人均GDP為12551美元，如果中等發達經濟體的人均GDP入門水平確定在2.5萬美元左右，GDP規模還要再擴大1倍以上。用不到十五年的時間再造一個中國，市場從哪里來，需求怎么實現，這些都是非常復雜也很困難的問題。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。兩位明確了疫情以來中美財政貨幣政策顯著的差異性，都認同隨著中國步入中等發達國家，中美通脹率的差異會收窄。從資產價格的波動看，中美的相關性有所弱化。張博士指出了中國經濟對外依存度上升時，對政策自主性的約束；管博士指出未來十年中國GDP要再翻番，市場動力和來源如何實現的問題。百年未有之變局下，中美經濟的周期聯動，恐怕難免漸行漸遠。