員工持股計劃與企業債務融資成本

戴進 孫謙

摘 要：員工持股計劃自2014年推出以來，已經被越來越多的上市公司采用。本文利用2012—2019年我國A股上市公司的數據，采用傾向得分匹配基礎上的“漸進式”雙重差分（PSM-DID）模型，檢驗了員工持股計劃對企業債務融資成本的影響。研究結果表明，員工持股計劃可以降低企業債務融資成本。異質性分析發現，員工持股計劃與企業債務融資成本之間的顯著負相關關系主要存在于信息風險高、代理風險高和融資困難的企業中。進一步研究表明，高持股比例和有杠桿型的員工持股計劃降低企業債務融資成本的效果更好，其中管理層持股比例增加的邊際效用強于普通員工持股比例。但隨著參與人數的增加，員工持股計劃的作用會受到“搭便車”的影響。本文從債權人的視角為我國員工持股計劃的正面效果提供了一定的實證支持，也為企業設計、實施員工持股計劃提供了參考依據。

關鍵詞：員工持股計劃;企業債務融資成本;信息風險;代理風險

中圖分類號：F270? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）05-0109-10

一、問題的提出

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）是一種勞動者和所有者的利益共享機制，自20世紀70年代興起于美國，隨后被世界各國廣泛應用。我國早期的員工持股計劃源于改革開放后的企業股份制改造，在資本市場不健全的情況下經歷了多次政策調整，最終在1998年年底被徹底叫停。黨的十八屆三中全會提出“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”，2014年6月，我國重新啟動了上市公司員工持股計劃試點，旨在“建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現優化配置”[1]。據統計，截至2019年年底，我國已有661家A股上市公司實施了903項員工持股計劃，資金規模超過1 600億元，約40萬員工參與其中。由此可見，員工持股計劃已經成為我國資本市場研究中不容忽視的重要課題。但國內對于該領域的相關研究仍處于起步階段，主要集中在員工持股計劃的公告效應、實施動機以及對企業創新、經營績效、財務信息質量的影響等方面。上述研究主要將研究重心集中于公司自身，尚無學者擺脫公司層面而從債權人角度出發對我國員工持股計劃的效果進行研究。

債務融資是我國企業獲取外部資金的主要方式。2019年我國社會融資規模為25.674萬億元，其中，銀行貸款融資16.884萬億元，企業債券融資3.338萬億元，二者合計約占79%。對于債權人而言，企業內外部信息的不對稱要求其對借貸風險作出精準判斷，合理評估收益和風險。如果員工持股計劃可以提高公司治理水平、增強公司競爭力、優化社會資金配置，那么債權人承擔的風險將會下降。反之，如果員工持股計劃帶來了新的機會主義行為，降低公司競爭力，則債權人承擔的風險將會上升。因此，員工持股計劃是否影響企業與債權人之間的關系進而影響企業債務融資成本是一個值得探索的重要問題。

本文可能的貢獻主要表現在以下三個方面：第一，本文從債權人角度的研究結果豐富了現有關于員工持股計劃的理論研究，為員工持股計劃與債權人相關關系的研究提供新的經驗參考。第二，本文引入了員工持股的治理效應，研究發現持股員工的監督作用可以降低信息風險和代理風險，從而保護債權人的利益，促進信貸資源的優化配置，擴展了對企業債務融資成本的相關研究。第三，本文關于員工持股比例和有無杠桿融資方面的進一步分析不僅豐富了員工持股計劃以及債務融資成本的相關文獻，也為員工持股計劃的設計和實施提供了借鑒和參考。

二、理論分析與研究假設

員工持股計劃是“根據員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排”[1]。員工持股的思想起源于美國政治經濟學家Kelso和Adler[2]的雙因素理論，即社會財富由資本因素和勞動因素共同創造，隨著工業革命的進行，二者在社會分配中的地位越發不對等。為了避免勞資矛盾激化，讓勞動者能夠為企業創造更多的財富，有必要給予勞動者資本收入。除此之外，Weitzman[3]的分享經濟理論、蔣一葦[4]的職工主體論也從理論層面揭示了員工持股計劃存在的意義。在實踐層面，員工持股計劃的廣泛應用讓學術界得以對其動機和效果進行深入的研究。Klein和Katherine[5]認為，企業可能出于激勵動機推出員工持股計劃，旨在提高員工工作積極性，讓員工和企業所有者利益一致也有助于降低代理成本。除了激勵動機，企業還可能為了享受稅收優惠、避免敵意收購而推出員工持股計劃[6]。在對員工持股計劃效果的研究中，多數學者持肯定觀點，認為員工持股可以提高企業生產率和業績[7]。同時，員工持股也能促進企業創新[8]、增加公司自愿信息披露[9]、降低公司風險[10]。上市公司的員工持股計劃還可以為股東帶來超額收益，市場效應顯著[6，11]。也有學者對員工持股計劃的效果持否定觀點，Poulain-Rehm和Lepers[12]認為，員工持股不能為股東創造更多價值，Kim和Ouimet[13]認為，大規模和非激勵目的的員工持股計劃不能提高企業生產率，已經退出歷史舞臺的內部職工股也被認為無法起到激勵作用[14]。

一方面，員工持股計劃可能降低企業債務融資成本。首先，員工持股計劃可以向市場傳遞企業盈利能力強、業績成長性好的信號[15]。員工在日常工作中可以獲得很多內部信息，包括公司的運行狀況、財務狀況等，與外部人相比，其對公司的真實狀況有更為準確的判斷。員工作為擁有信息優勢的一方自愿參與持股計劃，將個人利益與公司未來發展綁定，表明其看好公司的長遠發展。作為企業外部利益相關者的債權人接收到積極信號，會減輕對企業未來發展不確定性的擔憂，進而降低借款利率。其次，員工持股計劃可以提高公司信息透明度，改善公司信息環境。會計信息質量是影響債務成本的重要因素，信息披露質量越高，債務成本就越低[16]。Bova等[9]的研究表明，員工持股計劃讓員工利益與股東利益更加一致，增加了上市公司自愿信息披露的數量和質量，從而提高了上市公司的信息透明度。信息不對稱程度的降低使得債權人不再要求較高的信息風險補償，企業債務融資成本隨之下降。最后，員工持股計劃是公司治理機制的有效補充，可以降低債務的代理風險。由于債權人不參與企業的經營和管理，股東可能進行高風險的投資并將風險轉嫁給債權人，管理層也可能通過非效率投資和新增借款等行為損害債權人的利益。代理理論認為，授予員工股份可以讓員工和股東的利益更加一致，加強員工對管理層的監督。按照證券監督管理委員會的要求，“員工持股計劃持有人會議應選出代表或設立相應機構，代表員工持股計劃持有人行使股東權利或者授權資產管理機構行使股東權利”[1]。 Jones和Kato[7]認為，基于心理所有權理論，員工持股計劃能夠提高普通員工的認同感和忠誠度，讓他們關注企業的經營情況、積極參與企業決策，從而顯著提升公司的決策質量。Bova等[10]的研究表明，持股員工有動機也有能力降低公司的風險，持股員工不僅可以通過認真工作降低運營風險，也能夠通過監督管理層的冒險行為降低決策風險。因此，員工持股可以成為有效解決代理問題的公司治理機制，保障債權人的利益。公司治理水平提高后，債權人將降低對收益率的要求，從而降低企業的債務融資成本。同時，員工持股計劃還可以通過強化內部監督、改進信息與溝通以及優化控制活動來提升內部控制有效性[17]。內部控制質量的提高可以降低企業銀行債務融資成本[18]。此外，員工持股計劃可以提高員工留存度[19]，從而減少企業內部摩擦，同樣符合債權人的利益。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H1a：員工持股計劃會降低企業債務融資成本。

另一方面，員工持股計劃可能提高企業債務融資成本。首先，員工持股計劃的推出可能增加債權人的信息風險。陳大鵬等[20]認為，管理層有討好員工的動機，通過正向盈余管理推高股價，讓員工在持股計劃中獲益。宋常等[21]的研究證實，作為外部監督者的審計師會提高實施員工持股計劃的公司的審計收費，以應對其財務信息質量的下降。同樣，信息透明度的降低也會讓債權人索要更高的風險溢價[16]。其次，員工持股計劃可能包含除激勵外的其他復雜動機，影響激勵效果的發揮，甚至增加債務的代理風險。陳運佳等[22]的研究發現，員工持股計劃的背后隱含著上市公司市值管理的動機，既不能為員工帶來正向收益，也無法提高經營業績。鄭志剛等[23]的研究表明，員工持股計劃會被控股股東用于防范股權質押風險和控制權轉移風險，激勵效果不及預期。參與持股計劃的員工遭受損失后，其工作積極性也會受到影響，從而加劇企業的經營風險。當債權人預期公司內部人可能有機會主義行為時，將會要求更高的風險溢價以彌補其較高的投資風險。最后，即使不包含其他復雜動機的員工持股計劃也可能由于“搭便車”現象而減弱對員工的激勵作用[13]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計劃促進創新產出的作用會隨著持股人數的增加先上升后下降，也就是所謂的“搭便車”現象。員工持股計劃預案發布后的短期市場反應同樣受到“搭便車”效應的影響[11]。缺乏激勵效果的員工持股計劃可能帶來其他風險，損害債權人利益。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H1b：員工持股計劃會提高企業債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

1.樣本選擇

本文選取2012—2019年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。參照沈紅波等[24]的研究，本文對實驗組樣本（在樣本期內推出員工持股計劃預案的上市公司）進行了如下處理：（1）只保留董事會預案在股東大會上通過，且已實施完成的樣本;（2）對于推出多期持股計劃的樣本，僅保留第一期的樣本以分析持股計劃實施前后的差異。為了保證研究結果的可靠性，本文還依照慣例對全部樣本進行了如下處理：（1）剔除金融業上市公司樣本;（2）剔除ST/PT類和已退市的公司;（3）剔除變量存在數據缺失的樣本;（4）在1%和99%的水平上對連續變量進行縮尾處理。經上述處理，本文初步得到15 174個公司—年度樣本，其中包含3 379個實驗組公司—年度樣本和11 795個對照組公司—年度樣本。傾向得分匹配后，最終獲得了4 535個公司—年度樣本，其中包含2 327個實驗組公司—年度樣本和2 208個對照組公司—年度樣本。

2.數據來源

員工持股計劃數據、利息支出相關數據來源于Wind數據庫，對部分信息不完整的持股計劃利用巨潮資訊網的上市公司報告進行了手動補充，其他數據來源于國泰安數據庫。

（二）模型設定和變量定義

為了研究員工持股計劃對企業債務融資成本的影響，本文首先運用傾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM）方法解決樣本選擇偏差帶來的逆向選擇問題，匹配構建一個與處理組特征盡可能一致的對照組。其次再通過雙重差分（Difference-in-Difference， DID）方法分離員工持股計劃的處理效應。由于不同企業的員工持股計劃不是同時施行而是在樣本期內陸續推出的，本文將采用逐年PSM-DID方法開展相關研究。

首先，以是否進行員工持股計劃的啞變量為處理變量，匹配變量為式（1）的控制變量，進行Logit回歸，根據回歸估計系數計算各樣本的傾向得分。其次，利用最鄰近匹配法進行無放回地一對一匹配，為每一家推行員工持股計劃的公司選擇事件前一年從未推行員工持股計劃的公司中傾向性得分值最接近的公司作為配對樣本。如果在PSM匹配之前多數特征變量的差異性檢驗結果顯著，而在PSM匹配之后所有特征變量的差異性檢驗結果均不顯著，則說明PSM很好地緩解了樣本自選擇偏差。最后，將匹配得到的實驗組和對照組樣本進行DID分析，設計回歸方程如下：

DebtCosti，t+1=α0+α1ESOPit+Controlsit+Yeart+Firmi+εit （1）

其中，DebtCost為被解釋變量，表示企業的債務融資成本，借鑒陳漢文和周中勝[18]與李廣子和劉力[25] 的研究，采用利息支出與短期借款和長期借款之和的比值（DebtCost1）以及凈財務費用與短期借款和長期借款之和的比值（DebtCost2）兩種方式度量。凈財務費用為利息支出、手續費支出、其他財務費用的總和。為避免員工持股計劃與債務融資成本之間可能存在的內生性，本文參考王雄元和曾敬[26]與姜麗莎等[27]的研究，將被解釋變量做滯后一期處理。ESOPit為解釋變量，表示員工持股計劃參與情況，若第i家公司在第t年實施了員工持股計劃，取值為1，否則為0。Control為控制變量，參考陳漢文和周中勝[18]與周楷唐等[28]，本文控制了如下可能影響企業債務融資成本的變量：企業規模（Size），采用總資產的自然對數來度量;資產負債率（Lev），采用總負債與總資產的比值來度量;有形資產比例（PPE），采用固定資產與存貨之和與總資產的比值來度量;總資產收益率（ROA），采用凈利潤與總資產的比值來度量;現金流量（FCF），采用經營活動現金凈流量與總資產的比值來度量;成長性（Growth），采用當年營業收入的變化量與上年營業收入的比值來度量;產權性質（State），若為國有企業，取值為1，否則為0;第一大股東持股比例（Top1），采用企業第一大股東的持股數量與企業股本數量的比值來度量;獨立董事比例（Indep），采用獨立董事人數與董事會總人數的比值來度量;年齡（Age），采用企業上市年限的自然對數來度量;員工工資水平（Wage），采用普通員工平均工資的自然對數來度量。[普通員工平均工資=（應付職工薪酬總額變化值+支付給職工以及為職工支付現金-管理層年薪總額）/管理層以外的員工人數。]此外，本文還加入了年份（Yeart）和公司（Firmi）虛擬變量，εit表示隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計與樣本匹配分析

描述性統計結果如表1所示，從中可以看出，DebtCost1的均值為0.085，變化范圍在0.009—0.562;DebtCost2的均值為0.095，變化范圍在0.012—0.644，說明企業間債務融資成本的差異很大。

進行PSM匹配的配對結果如表2所示，從中可以看出，在PSM匹配前多數變量存在顯著性差異，而在PSM匹配后所有變量的差異性檢驗結果均不顯著，說明PSM匹配很好地緩解了樣本的自選擇偏差，配對效果良好。

（二）回歸分析

員工持股計劃對企業債務融資成本的基準回歸結果如表3所示，從中可以看出，無論用哪種方式衡量債務融資成本，ESOP的估計系數均顯著為負。相比沒有員工持股計劃的企業而言，有員工持股計劃的企業以Debtcost1衡量的企業債務融資成本下降1個百分點，相對平均債務成本下降11.764%（0.010/0.085）;以Debtcost2衡量的企業債務融資成本下降1個百分點，相對平均債務成本下降11.579%（0.011/0.095）。表明員工持股計劃可以降低企業債務融資成本，H1a成立。

（三）穩健性檢驗[由于篇幅所限，穩健性檢驗結果未在正文列出，留存備索。]

第一，在進行雙重差分回歸前進行了平行趨勢檢驗，檢驗方程如下：

DebtCostit=α0+α1Before2+α2Before1+α3Current+α4After1+α5After2+Controlsit+Firmt+Yeari+εit （2）

其中，Before2和Before1分別表示推出持股計劃的兩年以前和前1年，Current表示推出持股計劃的當年，After1和After2分別表示推出持股計劃的后1年和兩年以后。

平行趨勢檢驗結果表明，不論用哪種方式衡量企業債務融資成本，Before2和Before1的估計系數均不顯著，說明實行員工持股計劃以前對照組和實驗組的企業債務融資成本沒有顯著差異。同時，After1的估計系數在5%的水平上顯著為負，表明企業實行員工持股計劃的后1年其債務融資成本顯著下降，再一次表明，員工持股計劃能夠降低企業債務融資成本。

第二，剔除沒有普通員工參與員工持股計劃的樣本。部分企業員工持股計劃的參與者全部為企業管理層，而我們更希望關注有普通員工參與的員工持股計劃對企業債務融資成本的影響，因此，將上述樣本剔除，再次進行回歸，結果表明，ESOP的估計系數均顯著為負，本文結論依然成立。

第三，剔除實施股權激勵的樣本。由于股權激勵的對象可以包括核心技術人員或核心業務人員等普通員工，為了避免股權激勵與員工持股的交叉影響，參考Kim和Ouimet[13] 的研究，剔除了實施股權激勵計劃的樣本，重新進行回歸，結果表明，ESOP的估計系數均顯著為負，本文結論依然成立。

五、異質性分析

（一）信息風險的影響

根據前文的理論分析，員工持股計劃被債權人視為企業發展狀況良好的積極信號，同時也有助于提高企業信息的透明度。員工持股計劃的推出降低了企業與債權人之間的信息不對稱程度，進而緩解了債權人對信息風險的擔憂。由此可見，員工持股計劃發揮作用的大小受到企業信息風險的影響。如果企業本身處于信息風險低的環境中，企業與債權人之間的信息不對稱程度較低，員工持股計劃發揮作用的空間就比較小。我們預計員工持股計劃降低債務融資成本的效果在信息風險高的公司內更加明顯。參考王運通和姜付秀[29]的研究，當公司外部審計質量高、分析師跟蹤人數多時，公司的信息風險較低，反之則較高。因此，按照公司是否受中國注冊會計師協會評定的前10大會計師事務所審計，本文將樣本分為審計質量高和審計質量低兩組，按照分析師跟蹤人數的行業年度中位數，將樣本分為分析師跟蹤多和分析師跟蹤少兩組，以此來檢驗信息風險高低對員工持股計劃與債務融資成本間關系的影響。分組回歸結果如表4所示。表4中的列（1）和列（2）表明，在分析師跟蹤多的情況下，ESOP的估計系數不顯著。列（3）和列（4）表明，在審計質量高的情況下，ESOP的估計系數不顯著。由此說明，在信息風險低的情況下，員工持股計劃降低企業債務融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在分析師跟蹤少的情況下，ESOP的估計系數在5%的水平上顯著為負。列（7）和列（8）表明，在審計質量低的情況下，ESOP的估計系數在5%的水平上顯著為負。由此說明，在信息風險高的情況下，員工持股計劃可以降低企業債務融資成本。分組回歸結果表明，員工持股計劃降低債務融資成本的效果在信息風險高的公司內更加明顯。

（二）代理風險的影響

前文的理論分析表明，員工持股計劃是公司治理機制的有益補充，可以緩解債權人對內部人機會主義行為的擔憂。實施員工持股計劃后，員工會積極監督公司的經營活動、監督管理層和其他員工的行為，以保障自己的利益[17]。而監督的效果則受到公司內部代理風險高低的影響：如果公司的代理風險低，監督效果的邊際貢獻就低;如果公司的代理風險高，監督的效果也會更明顯。因此，我們預計員工持股計劃降低債務融資成本的效果在代理風險高的公司內更加明顯。沈紅波等[24]在研究員工持股計劃對公司代理成本影響時，使用管理費用與銷售費用之和與營業收入的比率作為代理變量，比率越高說明代理成本越高。王雄元和曾敬[26]使用第一大股東持股比例衡量公司治理水平，比例小于均值表明公司治理水平較高，反之則較低。本文參照上述研究，用管理銷售費用率和第一大股東持股比例衡量企業的代理風險。按照公司管理銷售費用率的行業年度中位數和第一大股東持股比例的行業年度均值兩種分組方法，將全部樣本分為代理風險低和代理風險高兩組，以此來檢驗代理風險高低對員工持股計劃與債務融資成本間關系的影響。分組回歸結果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）表明，在管理銷售費用率低的情況下，ESOP的估計系數不顯著。列（3）和列（4）表明，在第一大股東持股比例低的情況下，ESOP的估計系數不顯著。由此說明，在代理風險低的情況下，員工持股計劃降低企業債務融資成本的作用不顯著。列（5）和列（6）表明，在管理銷售費用率高的情況下，ESOP的估計系數分別在10%和5%的水平上顯著為負。列（7）和列（8）表明，在第一大股東持股比例高的情況下，ESOP的估計系數在10%的水平上顯著為負。由此說明，在代理風險高的情況下，員工持股計劃可以降低企業債務融資成本。分組回歸結果與預期相符，員工持股計劃降低債務融資成本的效果在代理風險高的公司內更加明顯。

（三）融資難易程度的影響

企業債務融資成本受到融資難易程度的影響[28]。從企業自身角度出發，中小企業的融資難易程度高于大企業。從地區差異角度出發，在金融市場不發達的地區，債務融資規模相對有限，關于企業經營狀況和發展前景的信息存在獲取困難和可信度低的問題，從而加劇了企業與銀行之間的信息不對稱[18]。因此，企業規模和地區金融市場化程度可以作為衡量企業融資難易程度的變量。參考姜麗莎等[27]的研究，本文按照企業總資產的行業年度上四分位數將全部樣本分為大企業組和中小企業組。公司所處地區的金融市場化程度以樊綱等[30]的市場化進程指數中要素市場發育程度中的各地區金融市場化指數表示，排名前十位視為金融市場化程度高。分組回歸結果如表6所示。

表6中的列（1）和列（2）表明，大企業中ESOP的估計系數不顯著。列（3）和列（4）表明，中小企業中ESOP的估計系數在5%的水平上顯著為負。說明員工持股計劃降低企業債務融資成本的效果在中小企業中更明顯。列（5）和列（6）表明，在金融市場化程度高的地區，ESOP的估計系數不顯著。列（7）和列（8）表明，在金融市場化程度低的地區，ESOP的估計系數分別在5%和10%的水平上顯著為負。說明員工持股計劃降低企業債務融資成本的效果在金融市場化程度低的地區中更明顯。這表明，員工持股計劃可以幫助融資難的企業降低債務融資成本，特別是中小企業和地區金融市場化程度低的企業。

六、進一步分析

（一）持股比例的影響

根據中國證券監督管理委員會的規定，“上市公司全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權益對應的股票總數累計不得超過公司股本總額的1%”[1]。孟慶斌等[8]的研究表明，員工持股計劃的平均持股比例可以躋身第六大股東的位置，影響力不容忽視。那么員工持股計劃的持股比例是否影響員工持股計劃降低企業債務融資成本的效果？普通員工和管理層參與員工持股計劃的效果是否存在差異？對此，本文進行如下研究。

用員工持股計劃總持股比例（ESOPHold）、普通員工持股比例（ESOPHold1）和管理層持股比例（ESOPHold2）三個變量代替員工持股計劃啞變量ESOP進行回歸分析。回歸分析結果如表7所示。表7中的列（1）和列（2）表明，ESOPHold與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數均在5%的水平上顯著為負，表明員工持股計劃的持股比例越高，其降低債務融資成本的效果越好。列（3）和列（4）表明，ESOPHold1與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數均在10%的水平上顯著為負，表明普通員工持股比例越高，持股計劃降低債務融資成本的效果就越好。列（5）和列（6）表明，ESOPHold2與DebtCost1和DebtCost2的回歸系數均在5%的水平上顯著為負，表明管理層持股比例越高，持股計劃降低債務融資成本的效果就越好。對比發現，ESOPHold1前的回歸系數明顯小于ESOPHold2前的回歸系數，說明管理層持股比例增加的邊際效用超過了普通員工。究其原因，一方面高管參與持股計劃有助于降低其在決策中的代理風險，讓其更多站在股東角度作出有益于企業的決策;另一方面高管比普通員工掌握更多信息，對于債權人而言，其參與持股計劃的信號傳遞作用強于普通員工。

（二）杠桿融資的影響

我國員工持股計劃的資金來源包括員工自有資金、大股東借款和第三方金融機構融資（通常以資管計劃的形式進行），后兩種方式為杠桿融資。杠桿融資彌補了員工資金不足的缺陷，讓員工可以更多地參與持股計劃，同時也放大了潛在的收益和風險。持股數量的增加可能讓員工更有動力和能力監督管理層，降低企業的信息風險和代理風險，從而保護自己和債權人的利益。本文將樣本分成有杠桿融資和無杠桿融資兩組，回歸結果如表8所示。表8中的列（1）和列（2）表明，ESOP估計系數均不顯著。列（3）和列（4）表明，ESOP估計系數均顯著為負。由此可見，員工持股計劃降低企業債務融資成本的效應在有杠桿融資的企業中更突出。

（三）是否存在“搭便車”現象

員工持股計劃的效果可能受到“搭便車”的影響[11，13]，隨著參與人數的增加，員工持股計劃的激勵作用和監督作用都會下降。本文用持股人數（ESOPNum）及其平方項（ESOPNum2）代替員工持股計劃啞變量ESOP進行回歸，結果如表9所示，從中可以看出，ESOPNum的回歸系數顯著為負，ESOPNum2的回歸系數顯著為正，表明隨著持股計劃參與者人數的增加，其降低債務融資成本的效果先增強后減弱，存在“搭便車”現象。因此，員工持股計劃的參與人數不是越多越好。

七、結論與啟示

員工持股計劃是一種創新的企業分配制度，應用得當可以起到良好的激勵作用，提高公司競爭力。本文運用PSM-DID模型檢驗了員工持股計劃對企業債務融資成本的影響，結果表明，員工持股計劃能夠降低企業債務融資成本。進一步研究發現，對信息風險高、代理風險高和融資難的企業而言這一效果尤其明顯。此外，我們還發現，員工持股計劃的設計也影響其降低企業債務融資成本作用的發揮，債權人更加信賴高持股比例、有杠桿融資的員工持股計劃，其中管理層持股比例增加的邊際效用超過了普通員工持股比例的作用，而參與人數過多會引發債權人對“搭便車”現象的擔憂。

基于研究結果，本文得到如下啟示：首先，員工持股計劃可以緩解企業和債權人之間的代理沖突，是傳統公司治理機制的有益補充。員工持股計劃通過綁定員工利益，激勵員工在認真工作的同時監督公司日常經營，從而減少了內部人的機會主義行為。員工持股計劃的治理效應在信息風險高、代理風險高的企業中更加突出。其次，對于中小企業和地區金融市場化程度低的企業而言，員工持股計劃可以降低信息不對稱、緩解債權人對企業風險的高估，幫助企業解決融資難、融資貴的問題。因此，員工持股計劃有助于優化信貸資源配置。最后，企業在設計員工持股計劃過程中，應認真考慮自身需求和外界環境。如果希望通過員工持股計劃向債權人釋放積極信號，可以在規定的范圍內提高持股計劃占總股本的比例、在資金來源方面適當使用杠桿，同時避免參與人數過多引起的平均主義。

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（責任編輯：巴紅靜）

收稿日期：2021-12-22

基金項目：國家自然科學基金面上項目“國企的上市效應及混合所有制改革的動機和績效”（71972044）

作者簡介：戴 進（1993-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，主要從事公司財務和資本市場研究。E-mail：jdai18@fudan.edu.cn

孫 謙（1956-），男，上海人，教授，博士，博士生導師，主要從事公司財務和國際金融研究。E-mail：sunqian@fudan.edu.cn]