對加快建設離岸人民幣央票回購市場的思考

文/朱璟 應堅 編輯/白琳

我國香港地區離岸人民幣央票回購市場有待培育壯大，以更好地推動香港離岸人民幣市場健康發展。

人民幣國際化已進入新的發展階段，主要離岸人民幣業務指標持續反彈，中國香港地區（以下簡稱“香港”）的全球離岸人民幣業務樞紐地位不斷穩固。隨著離岸人民幣市場的發展，市場對離岸人民幣資金池的深度和資金成本的穩定性有著更高的期待。近年來，中國人民銀行在香港地區發行人民幣央行票據常態化，金融機構可更多地利用央票開展回購業務，增加離岸人民幣及人民幣資產的用途，推動離岸人民幣市場健康發展。

香港離岸人民幣流動性管理

成熟國際貨幣的資金供應較為多元化、多渠道、多層次，形成短期與中長期資金的有效聯結，充分利用貨幣、資金、債券、外匯市場及回購、掉期、托管、清算等金融工具，提高資金利用效率及效益，增強流動性管理的靈活性，匹配差異化資金需求。貨幣當局則通過貨幣政策工具增強資金供應韌性、彈性及可持續性，并實現貨幣政策目標。

從美元來看，短期資金有三個主要渠道：有抵押債券回購業務是其短期資金主要來源，債券回購市場日均交易2.4萬億美元（2020年）；外匯市場是短期資金的另一來源，全球美元掉期日均接近2.9萬億美元（2019年4月）；無抵押同業拆借在2008年金融危機后有所回落，但仍發揮一定的調節功能。從歐元來看，短期資金渠道中，歐元債券回購、歐元掉期日均交易分別達到2.5萬億歐元（2021年上半年）、1.1萬億美元（2019年4月）。

香港不斷完善全球離岸人民幣業務樞紐功能，人民幣資金市場逐步建立起來，流動性管理工具逐步豐富。但是，相較于歐美成熟市場，香港離岸人民幣市場交易規模仍較小，市場結構、機制、功能等也存在差距。對比歐美短期資金供應的三個渠道，香港離岸人民幣市場主要依賴于掉期交易，回購、拆借兩個渠道仍較為薄弱。

據國際清算銀行調查，2019年4月，離岸人民幣與美元掉期日均交易量1367億美元，比2016年4月的日均860億美元增長59%。離岸人民幣與美元掉期作為以美元為抵押品從同業換回人民幣的流動性管理方式，具有操作簡便、安全可靠、交易活躍的特點。當金融機構有短期人民幣需求時，很容易從持有人民幣長倉的同業獲得資金。根據利率平價原理套算出的離岸人民幣隱含收益率（CNH Implied Yield），能準確反映資金成本，也成為離岸人民幣利率的主要指標。

不過，離岸人民幣與美元掉期還存在一些制約因素。一是受到美元因素的影響。若離岸美元流動性不足、美元利率上升時，人民幣隱含收益率會被推高；二是受到人民幣匯率變化的影響。當離岸人民幣匯率貶值，尤其是貶值預期持續增強時，隱含收益率也會大幅上升；三是受到銀行資產負債表的影響。銀行要平衡考慮機會成本及資金價格，尤其是美元頭寸不足或過剩時，人民幣掉期的成本并不能如實反映人民幣的實際融資成本和流動性。

由于香港離岸人民幣短期資金市場結構的不足和缺陷，近年來香港離岸人民幣流動性仍然呈現出較高的波動性。

一是流動性時常波動，季度性流動性管理難度較大。香港離岸人民幣資金池相對較小，2021年12月末，香港地區人民幣存款規模為9268億元。受季節性因素影響或有大規模跨境人民幣調撥時，人民幣資金價格有可能發生波動。遇到年中派息、國慶節、年結及春節等特殊時點，大部分銀行為應付流動性抽緊而提前準備資金并“惜借”。此外，香港處于離岸市場，對全球市場波動呈現出更高的敏感性，加大了流動性管理難度。2018年至今，香港1周期限離岸人民幣隱含收益率在1%至5%之間波動，個別時間超過5%甚至10%。香港離岸人民幣拆放利率曲線比在岸波幅要大得多，香港人民幣資金市場發展相對不夠成熟（見圖1）。

圖1 香港1周期限離岸人民幣隱含收益率與上海1周期限銀行間同業拆放利率

二是香港短期限和中長期資金價格均高于境內，影響離岸人民幣投融資發展。長端資金上，2018年至今，香港地區2年期人民幣國債孳息率日均2.89%，高出境內同期國債17個基點。短端資金上，比較香港財資市場公會的離岸人民幣銀行同業拆息定盤價（CNH Hibor Fixing）與上海銀行間同業拆放利率（Shibor），2021年，香港1個月銀行同業拆息定盤價日均2.92%，比上海1個月銀行同業拆放利率高出48個基點；相比2020年，2021年的1個月離岸、在岸人民幣日均拆息息差拉大了12個基點（見圖2）；2021年的3個月離岸與在岸人民幣息差亦有所拉大。

圖2 香港1個月離岸人民幣銀行同業拆息定盤價與上海1個月銀行間同業拆放利率

三是借助人民幣流動性管理工具受到一定限制，應對風險能力有限。當香港人民幣流動性持續偏緊，銀行同業會求助于香港金管局及人民幣清算行。香港金管局于2012年推出人民幣流動資金安排，2014年又推出一級流動性提供行（PLP）機制。這兩項工具近來被頻繁動用：2020年以后，日間人民幣流動資金安排在每日下午16:00的使用余額約有30多次達到80至100億元，接近用完額度；PLP申請規模也經常超過100億元（見圖3）。但無論是香港金管局還是清算行，均非人民幣最后貸款人，只提供一定額度的流動性支持，難以保持與境內市場同等流動性適度寬裕，應對全球性金融危機的能力也相對較弱。香港離岸人民幣央票回購業務發展現狀

圖3 香港金管局日間流動資金余額及一級流動性提供行機制（PLP）余額

香港人民幣債券回購業務起步較晚。一方面，香港本地港元債券及票據發行量較小，回購市場沒有發展起來；另一方面，香港離岸人民幣債券（俗稱“點心債”）市場于2015年后一度急劇萎縮，尤其是高等級、主權類人民幣債券及票據發行不足，使得人民幣回購業務的抵押品較為缺乏。

2018年以來，香港離岸人民幣市場呈現持續復蘇態勢，境外市場對人民幣資產需求明顯增加，資金供求矛盾進一步突出。香港銀行業積極探索解決人民幣流動性不足的新辦法，爭取扭轉人民幣市場資金的“緊平衡”狀態。鑒于香港市場對優質及高流動性的人民幣資產的強勁需求，人民銀行于2018年11月在香港啟動了人民幣央票發行，并形成較大規模，為央票回購業務創造了有利條件。2021年初，香港商業銀行啟動了人民幣央票回購做市機制，為市場參與者提供做市及雙邊報價服務。這是香港首次推出的商業性質人民幣央票回購業務。一年來，參與央票回購的商業銀行正在增多，交易量也不斷增加，成為香港離岸人民幣市場重要的創新產品。

從目前人民幣央票回購業務開展情況，主要有以下幾個特點：

一是市場性。人民幣央票回購是一個自發市場，在市場對流動性管理的需求推動下和各商業機構的自由選擇下，逐漸發展壯大，目前已有數十家銀行參與。做市商利用自有人民幣資金及所持有的人民幣央票，開展回購及逆回購，主動報價，并在彭博信息終端機提供相關信息。可敘做隔夜、1周、2周、1個月、2個月、3個月，交割時間為T+0、T+1、T+2等，交易時間為每工作日9：00至17：00。通過央票回購及逆回購，提供了人民幣流動性，活躍了央票交易，增加了市場上央票可獲得性，提升了市場參與者的興趣，使得市場發展更加符合市場規律。

二是指標性。人民幣央票回購價格逐步成為被市場關注、顯示短端資金緊缺狀況的又一相關性指標。當市場主體預計人民幣資金將會趨緊時，對回購業務的需求較大，尤其是較長期限回購交易增多。總體上，央票回購與香港金管局人民幣流動性資金安排及一級流動性提供行機制（PLP）業務量變化規律吻合。市場參與者開始將央票回購利率作為流動性變化的參照。例如，2021年春節期間、9月末（季度末）及國慶假期前夕，回購交易量迅速增長，回購利率隨即反彈，與掉期的隱含人民幣收益率看齊。反之，當人民幣短期資金供求較穩定時，回購交易量相對減少，回購利率回落。

三是擴展性。從央票回購業務的參與者分布情況看，英資銀行交易金額占比超過四成，港資銀行占比為三分之一，中資銀行約占一成，東南亞銀行也占一成左右。可見，金融市場業務較成熟的英資及港資銀行對回購也較熟悉，把握業務機會能力更強。近期更多外資銀行，尤其是東南亞銀行表現出濃厚的興趣，愿意與做市商合作，開展回購業務。有些銀行通過參與回購業務，進一步參與央票的一級和二級市場業務；有些銀行已在內部進行新產品流程，預計短期內市場還將進一步擴容；亦有銀行在參與央票回購后，提出增加回購資產種類，進一步豐富流動性管理工具。

四是創新性。做市商與市場參與者合作，加強市場機制建設及規則創新。國際間開展債券回購通行全球主回購協議（GMRA），但大多數外資機構之前都未將離岸人民幣納入相關法律合約。做市商與市場參與者協商，重簽或新簽GMRA時均已加入離岸人民幣。此外，做市商對央票回購節假日安排進行研究，確定回購業務交易及結算本幣標準，采納中國內地及香港地區假期，制定明確假期表，積極推動市場參與者熟悉并遵守新安排，避免了因遇到歐美假期導致交易及結算發生混亂。

根據目前離岸人民幣市場的發育程度，債券回購市場仍需精心培育，可先從條件相對成熟的央票回購做起。

離岸人民幣央票回購市場建設的基礎條件

從歐美主要貨幣國際化發展邏輯及實際進程看，債券回購既是其成為主要國際貨幣的必然結果，又是其發揮主要國際貨幣功能的關鍵環節之一，因而擁有良好的市場前景。人民幣要成為主要國際貨幣，離岸人民幣債券回購業務這塊短板有待補齊。根據目前離岸人民幣市場的發育程度，債券回購市場仍需精心培育，可先從條件相對成熟的央票回購做起。

第一，香港人民幣點心債市場以短期票據為特色。香港點心債市場于2013—2014年達到第一個高峰，短期票據發行及交易相當活躍。2013年，1年期以下點心債發行余額及交易金額均超過一半。近幾年，點心債市場加快復蘇，繼續體現出以短期票據為主的特點。據香港金管局統計，2021年末，由香港債務工具中央結算系統（CMU）托管及結算的人民幣債券，1年期以下的余額為1325億元，比2018年末增長54%，占全部人民幣債券余額的50.4%，連續4年占比超過一半。2021年，1年期以下人民幣交易金額達到創紀錄的4806億元，比2018年全年增長4.9倍，占所有期限人民幣債券交易金額的70%，占比連續6年超過一半（見圖4）。香港人民幣票據成為交易最活躍的點心債品種，為推動人民幣票據回購創造了條件。

圖4 香港1年期以下人民幣票據交易金額及市場占比

第二，人民銀行常態化發行離岸央票，提供充足抵押品。截至2021年末，人民銀行在香港發行人民幣央票38只，發行金額4600億元，期限包括1個月、3個月、6個月和12個月。2019年以來，在港發行的人民幣央票在全部點心債發行量的占比超過七成，形成了常態化機制（見圖5），與財政部在港發行的人民幣國債共筑離岸人民幣基準利率曲線。同時，主權發行的人民幣央票是理想的抵押品，被香港金管局、清算行列為人民幣流動資金安排合資格抵押品。

圖5 香港人民幣央票發行量及在人民幣點心債市場中的占比

第三，香港金管局、香港人民幣清算行已提供人民幣回購業務。根據香港金管局人民幣流動性資金安排機制，銀行以合資格抵押品可從金管局獲得即日交收隔夜人民幣資金、翌日交收的1天期限人民幣資金、翌日交收的1周期限人民幣資金及日間人民幣流動資金。香港金管局推出一級流動性提供行（PLP）時，最初定為7家PLP銀行，后增至9家。香港金管局為每家PLP銀行提供20億元人民幣回購協議安排，要求其拓展做市活動及有效管理流動性，可通過回購獲得日間及隔夜人民幣資金。香港人民幣清算行亦為參加行提供日間回購交易服務。因此，市場對回購業務有一定的認識和基礎。

第四，香港完善金融基礎設施建設，確保回購業務安全暢順。香港于1990年建立債務工具中央結算系統（CMU），為外匯基金票據及債券提供電子結算交收服務。CMU系統連接港元、人民幣、美元、歐元實時支付結算系統（RTGS），為債券交易提供實時或日終券款對付（DVP）結算，并提供即日及隔夜回購設施。CMU系統與歐清（Euroclear）、明訊（Clearstream）、我國內地及其他國家和地區中央證券托管結算系統聯網，還提供抵押品管理、債券借貸、做市商制度、票據及債券發行、托管服務，效率較高，且具安全性。人民幣債券和票據發行、交易及延伸服務是CMU推動的重點，除招標、交易、結算外，還有托管服務，即接受人民幣國債、央票、政策性銀行債、地方政府債抵押，為回購業務提供支持。

加快建設離岸人民幣央票回購市場的意義及建議

建設人民幣央票回購市場對于香港離岸人民幣市場發展具有重要意義。商業銀行以人民幣央票為抵押進行回購，可充分利用其持有的人民幣資產，在不改變資產負債結構的情況下，另辟人民幣短期資金來源。此外，開展央票回購不會受制于匯率因素，也是應對復雜市場局面較為理想的流動性管理工具。

第一，離岸人民幣央票回購提供多元化的離岸人民幣流動性管理工具，平抑市場波動，收窄離岸、在岸市場人民幣息差。要不斷提升人民幣國際貨幣功能、擴大全球人民幣使用范圍，首先要建設好離岸人民幣市場，賦予離岸人民幣更高的流動性管理水平，增強匯率、利率穩定性。引入人民幣央票回購，與掉期、拆借共同豐富了離岸人民幣短期資金供應，邁出了夯實離岸人民幣市場的重要一步；通過完善短期人民幣資金結構、穩定短期資金價格曲線、保持離岸流動性適度寬松，為離岸人民幣業務健康發展提供資金保障。

第二，完善離岸人民幣市場機制，提升人民幣國際債券市場功能，為發展離岸投融資及資產管理建立定價機制。人民幣央票回購，與央票發行、交易構成完整的生態圈，是香港人民幣點心債趨于成熟的具有象征性意義的標志。由于央票回購流動性較好，投資者可根據需要隨時獲得或拆出人民幣，從而更愿意購買及長期持有央票，繼而擴展至人民幣主權債、機構債及企業債發行、交易及回購，不斷壯大人民幣國際債券市場，形成完整的離岸人民幣基準利率曲線，推動人民幣貸款及債券融資、人民幣資產管理業務，讓人民幣能夠真正留在境外。

第三，從長遠來看，離岸人民幣市場應與在岸人民幣市場一體化發展。兩個市場之間可研究建立某種形式資金通道，將境內外人民幣流動性有機銜接起來，強化境內貨幣政策向外傳導機制，發揮貨幣政策工具調節境內外流動性的作用，提高宏觀審慎管理效果，提升防范全球性金融風險能力，為穩慎推進人民幣國際化奠定基礎。

離岸人民幣央票回購市場起步時間短，交易規模還較小，也存在一些問題或不足。比如，央票發行后大型機構集中購買，而中小型機構持有相對較少，當需要通過回購獲得人民幣資金時，會受限于抵押品不足；由于回購是新產品，各機構引入的流程較為冗長；非銀機構回購參與度較低；離岸央票回購市場與境內市場缺乏連接等。

為更好地推動離岸人民幣央票回購業務，促進香港離岸人民幣市場健康發展，筆者有以下建議：一是可考慮持續增加人民幣央票發行，令更多境外機構有機會購買并持有，豐富回購抵押品；二是探索完善在岸市場與離岸市場流動性通道，推動離岸央票回購做市商從境內不同商業銀行獲得賬戶融資或人民幣拆借；三是豐富跨境流動性產品，研究推動境外機構參與境內外匯掉期、回購及貨幣掉期（CCS）交易，降低監管門檻；四是加強離岸央票回購業務宣傳，鼓勵更多不同種類市場主體參與回購，活躍市場交易。

從長期角度，建議可充分發揮香港全球離岸人民幣業務樞紐的有利條件，精心培育離岸人民幣債券市場及資產業務，積極推動人民幣國債及政策性銀行債發行，豐富離岸人民幣回購產品，完善香港金融基礎設施托管服務及互聯互通機制；亦可利用香港稅收機制的靈活性，研究提供適當的激勵措施，推動做市商調動更多資源提升服務，不斷做大回購交易規模，努力建設與人民幣國際地位相適應的離岸人民幣債券回購市場。