“三道紅線”對房地產企業投融資與經營的影響分析

吳曉欽

摘? 要：自2020年8月起，政府相關部門先后推出了抑制房地產行業“三道紅線”，在嚴格推行這些監管和融資管理新政的形勢下，房地產傳統的融資模式受到了嚴重沖擊。本文以上交所上市的國有房地產企業A公司為背景，探討房地產“三道紅線”政策對房地產企業融資及該政策對企業經營的影響，并探索提出應對策略。

關鍵詞：“三道紅線”; 房地產企業; 投融資

一、引言

近年來，針對房地產行業發展過熱，為了抑制房價過快上漲，從而穩定市場房價為目的，政府相關部門先后出臺了一系列管控規定，其中2020年8月20日，由央行牽頭，包括住建部、銀保監會等部門的負責人，約談12家房地產企業的負責人，推出了以資產負債率、凈負債率、現金短債比等三項房企財務數據指標為主要依據，將房企進行分類調控新增融資額度的企業監管和融資管理新規（簡稱“融資新規”，也稱為“三道紅線”）或“345”新規，至此各監管機構拉開了對房地產行業新一輪的資金及融資監管。

該政策出臺的初衷是想倒逼房企提高風險意識，防范市場資金無序進入房地產行業，避免金融系統性風險發生的可能。但隨著政策監管的升級，國內知名頭部房企如恒大、陽光城等均出現了生存危機，危機信號層層傳導并惡性循環加劇，最后導致行業整體出現了信用危機。本文通過實務中在上交所上市的國有房地產企業A公司為背景，探討“三道紅線”對房地產企業融資及該政策對企業經營的影響，并以此提出應對策略。

二、“三道紅線”的規定及解讀

對房地產企業的債務管理以“三條紅線”為標準，分別為監控房地產企業剔除預收賬款的資產負債率是否大于70%，凈負債率是否大于100%，以及現金短債比是否小于1倍。

1.資產負債率指標主要是控制房企總體的杠桿水平。第一條紅線要求房企要保證30%的自有權益底線，即對權益乘數鎖定，不能突破杠桿上限。此外，紅線中的總負債率扣除預收賬款，更能真實反映杠桿的總體水平。

2.凈負債率指標主要是控制房企的財務（有息）杠桿。房企在融資需求時都會被各大評級公司所關注。可以通過減少有息負債或者增加現金等方式進行改善;也可以通過擴大股本或增加利潤等方式增大凈資產。

3.現金短貸比指標主要是控制企業流動性水平，從而預防或及時預警資金鏈的斷裂的可能，是反映企業短期債務償付能力的指標。在計算該指標時，貨幣資金的計算需要扣除受限資金的數額。

根據“三道紅線”對房企按照“紅-橙-黃-綠”進行四檔管理，三項指標均超出管理要求的紅線要求，則企業對應3項均超為紅檔，超出2項為橙檔，超出1項為黃檔，若均低于紅線要求則對應為綠檔。之后根據企業的分檔表現，再給予不同的負債增長限額，從紅至綠四檔對應的有息負債增速上限分別是“0%、5%、10%和15%”，從而實現對房企債務規模的動態差異化管理。

按照監管要求，從2021年1月1日起，房企正式進入降杠桿測試期。到2023年6月底，12家試點房企的“三道紅線”指標必須全部達標，2023年底所有房企實現達標。這一舉措，對高杠桿、現金流緊張的房企，無疑是套上了融資“緊箍咒”。

三、“三道紅線”對房地產企業投融資的影響

以上交所上市的國有房地產企業A公司為例，通過公開發布的財務數據進行分析，可以清晰地反映出“三道紅線”對該房地產企業乃至整個行業投融資的影響。

（一）投資規模收縮

房地產行業屬于典型的資金密集型行業，從前期購買土地階段到房產建設階段，需要投入大量的土地款、建造費用、各種稅款以及借貸利息等，開發資金需求量大，動輒上億上百億的項目又主要依賴外源性融資方式。此外，房地產項目開發周期長，從拿地到竣工再到銷售回款，時間跨度長導致資金大量被占用情況普遍。在“三道紅線”政策出臺房企融資收緊的背景下，當融資現金流、經營性現金流充裕度降低的時候，如果不根據自身情況控制擴張節奏、規模和速度，將出現嚴重的資金短缺。房企投資將更為謹慎，部分房企放緩拿地節奏，或考慮減少對新項目的投資，從而被迫降低投資規模，進而導致企業規模適度收縮。

A公司自2020年起受調控政策影響，財務信息釋放投資規模增速明顯收縮，2021年投資規模增速甚至出現負增長的信號。同時，隨著A公司近年來的戰略調整，不在以“精耕重點一線城市、深耕有能級的二線城市、拓展機會型潛力型新興城市”為指導方針，進而從銷售價格和去化速率上把握好有限時間內的階段性平衡，不斷加快營銷去化速度與銷售回籠，縮短竣工與交房的時間間隔，尋求與國內一線房企的合作，穩字為先的戰略調整。

（二）融資渠道收緊

“三道紅線”政策的出臺，使房地產企業融資渠道進一步收緊，房產企業資金壓力進一步增加。“三道紅線”后，房地產企業能否增加貸款，取決于自身的財務控制能力，在這種融資渠道被堵的情況下，房地產業的融資來源被嚴重的限制，未來的融資難度加大，融資成本不斷上升。考慮到房地產業是一個資金密集型的產業，該政策的出臺加劇了房地產企業資金鏈斷裂可能存在的隱患，因此近年來房地產企業把積極尋找新的融資渠道，調整自身資本結構，構建合理融資模式來減輕融資成本和融資風險作為當務之重。

截止2021年底，A公司根據公司集團戰略調整需求，放緩拿地節奏的同時，也相應采取加速銷售回款、出售資產、股權融資等手段主動去杠桿、降負債，資產負債結構得到進一步改善的同時，負債規模及債務水平在2021年已呈現明顯收縮趨勢。

（三）運營風險增加

房地產行業受宏觀經濟周期影響較大，房地產項目資金波動也會隨之較大，且短期周期性變化明顯，因此具有較大的運營風險。通過較長周期的開發建設轉化成為房屋商品形態，再通過成品房銷售，實現對初期投入資金的回收需要經歷較長時間的資金占用，且房地產行業又主要依賴外源性融資方式，導致房地產行業對社會總體資源的占用比重越來越大。政府之所以出臺“三道紅線”等政策，就是想通過限制房地產行業的融資限額，從而疏導房地產行業對社會總資源的依賴程度，從而降低房地產行業可能存在經營風險的隱患。這就要求企業縮短開發建設周期，加大庫存成品房的銷售力度，以保證最快速度的實現資金回籠，從而提高資金使用的效率，減少利息壓力。只要任何一個環節出現問題，都將可能給企業資金鏈的正常循環造成負面影響。

截止2021年底，A公司貨幣資金余額同比下降15%，下降原因主要為銷售回籠資金增加的同時，投資業務大幅下降及有息負債償還增加所致。

圖3：A公司貨幣資金及增速變化情況

四、“三道紅線”對房地產經營的影響

“三道紅線”除了對房地產企業投融資帶來顯著影響之外，還對房地產乃至整個產業鏈的經營產生巨大的影響。仍以A公司為例，通過公開發布的財務數據及在同花順等分析軟件中取得的行業相關數據進行行業對標分析，可以看到上述影響的程度。

（一）經營規模

1、總資產規模增速放緩。2020年下半年以來，中央房地產市場調控方針不變，2021年年底，相關政策雖有所放松，但釋放的窗口效應并不明顯，故2021年房地產市場整體仍延續了去年年底的運行態勢。

A公司2020年雖受調控政策影響，相應戰略調整尚未完全釋放規模收縮的信號，但2020年的資產規模較上年同期僅增加2%，所呈現的增速放緩已是大勢所趨。根據集團戰略調整需求，A公司近年來主動退出低能低效區域發展，加快去化明顯的同時，放緩拿地節奏，自2021年起總資產規模有所收縮。此外，房地產行業受疫情影響較大，房企銷售、竣工、新開工等均受到較大影響，房企規模增速急劇下滑。

2、有息負債規模壓降顯著。“三道紅線”對應的融資新規，將對房地產行業的融資管控方式，從渠道管控調整為主體管控。。

截止2021年底，A公司“三道紅線”仍均觸發，但根據公司集團戰略調整需求，A公司放緩拿地節奏的同時，也相應主動采取加速銷售回款、出售資產、股權融資等手段主動去杠桿、降負債，資產負債結構得到進一步改善，負債規模及債務水平在2021年已呈現明顯縮減趨勢。

（二）經營質效

1、營業收入雖略有回升，但凈利潤增速仍持續下降。2020年營業收入同比僅增長6%，主要原因系2020年上半年受疫情影響，項目竣工及交付結算普遍推遲、收入無法如期確認所致。2021年營業收入同比增長73%，增速提高66個百分比，營收增幅較上年明顯回升，增速提升剔除房產銷售結構變化的影響（2021年保障房收入確認的因素），房產收入增加主要原因系存量資產盤活、虧損企業治理等各項工作抓得早、舉措落實到位，本期房產項目加快銷售回款所致。

近幾年來，房地產行業結轉利潤受到“限價”等房地產調控政策和融資環境趨緊等多重外部壓力影響，行業利潤空間進一步壓縮，行業“增收不增利”現象更甚。A公司2020年凈利潤同比下降79%，2021年凈利潤同比下降25%。

圖6：A公司營業收入與凈利潤及其增速變化情況

2、銷售毛利率、凈利率等利潤指標進一步下探。受房地產行業政策調控影響，疊加行業整體下行預期，企業利潤空間和盈利能力不容樂觀。此外，2020年以來在疫情影響下，行業整體的項目開工、竣工及交付進度普遍放緩，部分房企通過打折促銷、“以價換量”來保證業績規模。至此，上市房企整體的銷售毛利率和凈利率水平延續下行趨勢。

A公司2016年至2021年期間的銷售毛利率變動趨勢與銷售凈利率變動基本趨同，其中，2021年銷售毛利率為16.98%，較2020年下降2.21個百分比;2021年銷售凈利率為1.41%，較2020年上升0.52個百分比。

3、三費持續上升，費用率與銷售凈利率反向剪刀差增大。隨著地產行業政策環境持續收緊，房企為了加快去化回籠資金，三費費用逐年呈上升趨勢。2021年，A公司三費費用合計19.88億元，同比增加3.64億元，三費合計的費用率為7.67%，較銷售利潤率1.41%上升6.26個百分比。

具體從單個費用角度來看，2021年A公司銷售費用同比增加1.53億元，增幅29%，增加主要原因為隨著疫情影響逐漸消退，房企加大推盤，積極開展營銷活動，使得銷售費用率上升明顯;此外，2021年A公司財務費用同比增加1.85億元，增幅39%，增加主要原因為2021年以來，房地產行業融資渠道不斷收緊，房企融資成本不斷升高，導致財務成本上升。

五、減輕“三道紅線”新規策略

針對“三道紅線”新規，以及因此對房地產行業投融資和經營所帶來的影響，本文認為可以從以下三個方面采取應對措施，以盡量減輕房地產企業的壓力。

（一）貫徹落實國家政策，合規合理調整戰略

房地產行業作為一種特殊行業，大到關乎社會民生與發展，小到影響居民的投資與消費。隨著“三道紅線”等政策的出臺，房產行業整體規模增速將有所放緩、房地產融資渠道越來越緊，行業從高速增長進而轉變為高質量發展，這將成為眾房企將來可持續發展的關鍵所在。房地產行業要想實現長遠發展，勢必對不同發展階段適時調整發展戰略從而適應國家宏觀政策的調控和指引。房地產企業要深刻研究中國房地產政策導向，把握房地產市場的發展趨勢，制定出契合企業自身發展，符合時代潮流的發展戰略。

目前A公司董事會認真研究宏觀形勢和房地產市場變化對公司的長遠影響，順勢而為，針對公司實際特點、發展階段和資源優勢，找準公司轉型的方向，圍繞成為“新地標的建設者、新生活的開拓者、新融合的先行者、新產業的創業者”的戰略定位，聚焦 “深耕上海，輻射長三角”的戰略格局，依靠國有背景依托，堅定的向建設具有產業基因的城市產業建設運營集成服務商邁進。

（二）多渠道融資，降低融資成本

根據“三道紅線”等出臺的融資新規，房地產企業須重新調整合理的融資戰略計劃，在符合新政的前提下，提高融資效率、降低融資成本。房地產企業融資戰略計劃要符合企業自身發展特點，在各個開發階段采用相適應的融資方式，每期回籠資金最大限度的用于債務的償還，從而形成良性循環的資金閉環，保證房地產企業的財務健康。

A公司在2021年年初銷售受疫情影響和調控的大背景下，公司狠抓資金的計劃管理，在確保資金平衡前提下，通過降低短期債務占比，進一步優化公司的債務融資結構，通過發行永續中票、與太平洋資管等合作設立債權投資計劃、同時大股東及關聯方擬在年內提供借款支持等等多元化融資工具積極拓寬融資渠道、開拓金融創新產品，合理降低負債率和融資成本。

（三）“開源節流”，改善經營策略

從“開源”角度來看，房地產企業通過創新銷售渠道、打折降價等方式加快銷售節奏;部分房地產企業通過變賣資產、尋求股權融資等方式主動降杠桿、降負債。從“節流”角度來看，房地產企業放慢拿地節奏，地塊的選擇將更為謹慎。

截止2021年底，A公司進一步加快退出一些低能級區域，不僅通過加大促銷等營銷策略加快去化速度，還通過招拍掛方式、積極通過同業合作等多種方式進行股轉，從而加快項目公司資產處置速度、加快現金流的回籠，為后續戰略轉型奠定基礎。

此外，提高已有項目的周轉效率，提高運營效率，可以系統性的改善“三道紅線”指標。因此，改善房產企業自身經營能力才是降低“三道紅線”最主要的關鍵所在。以往房地產企業是要做大，未來發展的重心是要做厚。要做到有利潤的厚，有經營管理能力的厚，有內功的厚。因此改善經營策略是每個房地產企業的“必修課”。

六、結語

綜上，房地產企業關系到我國國民經濟的全局，房地產市場健康穩定十分重要。近年來政府相關部門為了抑制房價過快上漲，穩定市場房價為目的，先后出臺的“三道紅線”等政策，為房地產企業紛紛帶上了“緊箍咒”。在這樣監管升級的大環境下，房地產企業需針對不同發展階段適時調整發展戰略，同時加強投融資管理建設，優化管理水平，提高管理質量，加強管理力度等經營策略，從而更好的良性可持續發展。