關(guān)于茅臺估值的幾點思考

張立

摘? 要：本文以茅臺估值為例，對企業(yè)的估值進行了簡單的思考分析。理論上說企業(yè)估值是一個動態(tài)的、相對的對企業(yè)未來進行價值評估，與企業(yè)環(huán)境密切相關(guān)。但從實踐而言，估值涉及的具體因素往往復(fù)雜的多，本文從企業(yè)所處的社會環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融環(huán)境以及企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)等方面進行分析。

關(guān)鍵詞：估值;社會環(huán)境;企業(yè)環(huán)境;金融環(huán)境 ;資本市場

引言：最近在上海，疫情下的日子倒是多了點時間靜下心來做點思考了。 前段時間和老師聊天時知道，有人給自己的孩子每年存一瓶或兩瓶茅臺，這的確是很有意義的一件事情。后來與友人聊天的時候發(fā)現(xiàn)，有這愛好的人還真不在少數(shù)。我有一個浙江的工具老板朋友，在她女兒的婚禮上，用的就是多年積存下來的茅臺，在親朋好友之間傳成了一個美談和佳話，也展現(xiàn)了中華傳統(tǒng)文化的情懷。再聯(lián)想網(wǎng)上流傳的茅臺估值與波音、特斯拉和可口可樂的對比。茅臺已經(jīng)不僅僅是一瓶酒了，而更是一件社會現(xiàn)象。因此，其股價和估值在中國的資本市場上必然是一個現(xiàn)象級的事件。這個估值怎么產(chǎn)生的？如何計算出來的？中間蘊含著什么樣的邏輯？本文進行了淺顯的分析和思考。

當(dāng)今世界面臨百年不遇的大變局，全球金融、貿(mào)易環(huán)境空前動蕩，俄烏戰(zhàn)爭及美歐發(fā)起的制裁對全球經(jīng)濟有著深刻而廣泛的影響，新冠疫情對社會、經(jīng)濟的影響仍然在全世界長期廣泛持續(xù)，以美國的金融市場風(fēng)險在不斷聚集，明斯基時刻似乎可以隨時到來，但二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立的美元在全球金融體系霸權(quán)，雖然經(jīng)過1971年、2008年，2020年疫情三次沖擊，但總體而言，美元在世界金融體系的中心地位沒有發(fā)生根本改變，以創(chuàng)新為引領(lǐng)的美國經(jīng)濟發(fā)展模式世界中起主導(dǎo)地位。中國倡導(dǎo)的多邊主義在全球貿(mào)易、金融格局動蕩的環(huán)境下艱難前行但是不斷取得勝利。全球的經(jīng)濟環(huán)境在低迷中慢慢覺醒，不同的產(chǎn)業(yè)在不同的政策下表現(xiàn)各異。后疫情時代，世界主要經(jīng)濟體為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，各顯神通，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策像雨后春筍，尤其主要發(fā)達國家為了應(yīng)對疫情而執(zhí)行的超前貨幣超發(fā)，導(dǎo)致國際金融體系風(fēng)險集聚，國際金融市場以比特幣為首的加密貨幣的崛起也成為現(xiàn)象級事件，與比特幣的估值類似，我國白酒產(chǎn)業(yè)中的王者，茅臺的估值也一飛沖天！與虛擬貨幣不同，一個看起來技術(shù)含量不高、進入門檻不高、行業(yè)比較傳統(tǒng)的的醬香型白酒真的會相當(dāng)于與波音，再相當(dāng)于波音+特斯拉，還會等于波音+特斯拉+可口可樂等等？這樣持續(xù)的過高估值可以無窮的增長下去嗎？這是本文試圖回答的問題。

就理論而言，企業(yè)估值不會像是簡單的不同行業(yè)的對比相加。企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估。不同行業(yè)因為企業(yè)環(huán)境，發(fā)展戰(zhàn)略等不同，甚至有的公司并不上市，那么估值的方法也很難統(tǒng)一。但在歐美現(xiàn)代經(jīng)濟體系里，有效的資本市場對于企業(yè)估值往往與企業(yè)創(chuàng)新能力高度相關(guān)。創(chuàng)新能力越強，估值越高。這就是財務(wù)管理里的有效市場假說（EMH）。

如果回到以茅臺酒為例進行初步估值分析，情況就有所變化，社會環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融環(huán)境和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對我國企業(yè)估值的影響具有鮮明的國別特色：

首先從社會文化環(huán)境來看，估值并不是在數(shù)學(xué)公式中推導(dǎo)出來的，而是具有鮮明的具體時空環(huán)境，酒業(yè)的代表茅臺在我國投資市場有著得天獨厚的優(yōu)勢：

1、中國有著悠久的酒文化歷史。中國在八九千年以前就開始了酒的歷史。在悠久漫長的歷史長河中，誕生了各種各樣的酒和酒的品牌。關(guān)于酒的歷史故事更是數(shù)不勝數(shù)，引人入勝。可以說，酒已經(jīng)是深入中國人骨子里的一種文化補品和物質(zhì)享受。這就具備了高估值收藏品的文化特征。

2、有著豐富的天然資源。960萬平方公里的土地和廣闊的海岸線不僅提供了優(yōu)質(zhì)水資源而且生產(chǎn)糧食和優(yōu)越的地理環(huán)境，都為釀酒提供了豐富的天然資源。并且白酒的儲藏期間比較長，這對于投資品而言是必備的時間特征。

3、無論從政府還是從集體還是從個人，對酒基本都持包容態(tài)度。自古以來，酒就是拉近人距離的佳釀，是文人墨客詩興大發(fā)的源泉，是商務(wù)宴請的助興劑，也是家庭聚會微醺小酌的必備佳品。所以，社會各個層面對此都持接受的心理。國家統(tǒng)計局網(wǎng)站發(fā)布《2021年居民收入和消費支出情況》顯示，食品煙酒占比約29.8%。當(dāng)然，隨著文明程度提高，交通發(fā)展等原因，文明飲酒是當(dāng)今社會人們對酒的時代規(guī)定，更是登堂入室的可靠借口。尤其是社會精英的價值取向，對于投資品有著方向性作用，尤其是精英的價值認同，著名企業(yè)家曹德旺的地下室完全變成了酒窖，堆放了上億的茅臺酒，北京國酒茅臺文化研究會更是聚集了各路精英，而且融合了茅臺酒的品鑒、投資與收藏、拍賣以及文學(xué)、書畫、詩詞和民俗，為茅臺酒高估值創(chuàng)造了必要條件。

4、龐大的人口基數(shù)等因素。據(jù)不完全統(tǒng)計，全中國14億人口中，超五億是飲酒的人，大約1.23億人還會過量飲酒，每年共喝掉大約300億公斤酒。由此可見，如果酒是10元一斤的話，也至少有6000億元的市場，而白酒價格一般是50元以上一斤較多，則意味著3萬億元的市場。更何況茅臺的價格是居高不下呢，至少1500元以上一斤呢，不同年份的茅臺價格的層次明顯不一樣。社會大眾的需求以及對于精英的價值的認同與追求，構(gòu)成了投資品必須的“羊群追隨效應(yīng)”。構(gòu)成了茅臺酒高估值的充分條件。

在理解了我國茅臺酒高估值產(chǎn)生的社會文化條件后，高估值所具備的充分必要條件，就能夠梳理出來，在這樣的估值架構(gòu)下，不管從社會資源，還是從酒的龐大消費市場，酒的存在和發(fā)展必然順風(fēng)順?biāo)；诖耍鐣α勘貙⒂绊懯袌龅姆椒矫婷妫谫Y本市場上對于茅臺酒的投資力度必然會超越個人散戶。可以從定量的分析找出基本線索，例如茅臺的前十大股東（下列數(shù)據(jù)來自于東方財富網(wǎng)，統(tǒng)計日期為2021年12月31日）：

十大流通股東如下：

我們可以看出，國字頭的持股比例達到60%以上。

這也說明他的社會力量支持是足夠強大的。再加上世博會的成功運作。茅臺的價值已經(jīng)不僅僅是酒作為消費品的存在，更是一種文化和品牌，甚至是身份的象征，無形資產(chǎn)價值的比例更大。這就不是和以創(chuàng)新為引領(lǐng)的波音這樣的公司去比較的，兩家公司就不在一個價值取向?qū)哟巍．吘蛊涿嫦虻纳鐣后w和資助的社會力量，社會資源等大不相同，決定了其根本不在同一產(chǎn)業(yè)和相同的賽道上。

其次，從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來看：據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國目前有白酒企業(yè)大約20萬家。這就會帶來市場競爭激烈，集中度較低，基本是個傳統(tǒng)行業(yè)，與我國工業(yè)化的基本特征一致，基本處于價格競爭的市場環(huán)境，具體而言排名前五的如下：

也就是意味著茅臺單在白酒市場還是有很大的發(fā)展空間的。我們再看看茅臺和釀酒行業(yè)2018年到2021年的情況：

整體趨勢上來看，釀酒產(chǎn)業(yè)基本上是穩(wěn)步向上發(fā)展。這是與我國市場需求的逐步釋放密切相關(guān)，畢竟我國作為一個發(fā)展中國家，市場需求增長的潛力十分可觀。

但是目前還有另一種可能，就是酒的消費群體對酒的品牌有著很大的影響。茅臺酒因為其作為白酒中的奢侈品，消費群體偏向于社會地位高，年齡大，商務(wù)宴請等。而目前的年輕一代可能更偏向于故事性的酒，未必貴，但是有點小情調(diào)即可。從長期發(fā)展來看，這也是茅臺酒需要考慮的一個問題。也就是產(chǎn)品的層次化發(fā)展。

另外，茅臺酒的消費群體還是集中于中國國內(nèi)。和其他消費品，比如可口可樂等全球化的產(chǎn)品來看，消費者的基數(shù)還是有很大的差別，而且同一個人的消費量也會截然不同，但由于茅臺酒本身具有的收藏升值潛力，因此作為一個被認可投資品，消費量不是最主要影響因素，所謂買的不喝，喝的不買，投資預(yù)期與茅臺酒的價值高度相關(guān)。

最近，也許茅臺也發(fā)現(xiàn)了普通大眾的消費面，開發(fā)了i茅臺的app應(yīng)用，給廣大老百姓提供了新的渠道，解決了買酒難、難買酒的尷尬場面。那么，給孩子每年存一瓶茅臺則會比以前更有可行性了。另外，茅臺為此準(zhǔn)備了生肖酒等系列具有紀(jì)念意義或特別含義的酒，更是拓展了其作為酒水的市場。

第三，從金融環(huán)境來看：包括資本市場對于估值的認同以及資本市場對于投資品的選擇兩個方面

下面是上海證券交易所4月8日的數(shù)據(jù)。

2118只股票，總市值大約46.7萬億元。我們知道茅臺的市值約2.24萬億元，約占總市值的4.80%。由此可見茅臺的占比和市場影響力很大。

茅臺股票的價格從2018年以來，就是一直上漲，無論股票市場是血雨腥風(fēng)還是春暖花開。無論白酒行業(yè)的其他品牌銷量如何，茅臺的銷售額和利潤也是一直上漲，可以說是金融產(chǎn)品中的一枝獨秀。

以上圖表數(shù)據(jù)供參考比較。

而從估值和成長性來看，茅臺絕對是獨領(lǐng)風(fēng)騷的。請看：

最后，在股票投資中，存在一種類似供水系統(tǒng)的水錘效應(yīng)

股票市場就像一個大的蓄水池和供水系統(tǒng)，也許就是為什么我們稱之為股池吧。每一個供水單元相當(dāng)于一支股票。一般的買入和拋售就像正常用水一樣，不會給股票造成明顯的影響。如果突發(fā)的不利消息產(chǎn)生，則就像開閘一樣，許多股民會拋售，即使公司發(fā)布消息關(guān)閘，然而前面的消息就像供水管路中的水錘一樣，繼續(xù)沖擊，產(chǎn)生負面壓力影響。一旦負面壓力沖擊到企業(yè)的根本，那么最壞的影響是ST，甚至破產(chǎn)倒閉。而不利影響的產(chǎn)生，主要來源于企業(yè)自身經(jīng)營，社會環(huán)境和政治生態(tài)的變化，產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及金融環(huán)境。以及市場上精英所秉持的價值取向和理念，

就拿茅臺股價來看：在這個“池子”中，大戶占比至少60%，再加上基金或機構(gòu)，占比達到近77.75%。如果他們把“龍頭”打開，那么對市場的沖擊波無疑是巨大的，無數(shù)散戶會因此而崩潰，整個股市市場也會發(fā)生大的影響，但由于是大戶，船大難掉頭，尤其是機構(gòu)投資者的業(yè)績壓力，他們在資本市場可靠投資品缺乏的情況下，更有可能通過抱團取暖，那么這個“池子”反而會更牢固，而且池子做大了，總額必然就上升，國有資本和機構(gòu)投資者必然是得益方，何樂而不為呢？

（以下數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)站。）

所以，在可預(yù)期的一定時間內(nèi)更的方案可能是吧茅臺酒作為投資品，而茅臺應(yīng)該是金融工具，雙方融合健康發(fā)展，將基礎(chǔ)做實，將池子朝上抬，做大這個品牌和市場，進一步強化茅臺高估值的基礎(chǔ)，形成一個多方共贏的局面。

從理論啟示而言，企業(yè)估值要需要多種結(jié)構(gòu)因素，這些因素在一個具體市場綜合發(fā)揮作用影響來支撐才能具備長期發(fā)展。理解不同市場結(jié)構(gòu)與特色投資時機，企業(yè)的估值在自身發(fā)展和行業(yè)發(fā)展上會更具意義，簡單的、完全不考慮結(jié)構(gòu)的數(shù)量化分析不同行業(yè)間的企業(yè)比較意義就非常有限。

再回到茅臺估值這一話題來看，通過上述的種種分析，我個人認為，茅臺的生態(tài)會走上一個可持續(xù)發(fā)展的道路，估值在將來會再創(chuàng)新高。

主要數(shù)據(jù)來源：

1.東方財富網(wǎng)：財經(jīng)門戶，提供專業(yè)的財經(jīng)、股票、行情、證券、基金、理財、銀行、保險、信托、期貨、黃金、股吧、博客等各類財經(jīng)資訊及數(shù)據(jù) （eastmoney.com）

2.名人藏酒 | 曹德旺：白酒漲價漲得一塌糊涂_酒窖_玻璃_茅臺 （sohu.com）

3.股票數(shù)據(jù)總貌 | 上海證券交易所 （sse.com.cn）

4. 中國酒業(yè)雜志， 2021年8月26日， 增多還是減少，中國到底有多少家酒廠？