不同方案下股權激勵實施效果研究
——以YL 公司為例

于 皓，易 欣

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、 引言

隨著我國資本市場的進一步發展，股權激勵成了公司治理研究中值得關注的一個方面。 在我國，股權激勵已經經歷了一段時間的發展。 公司通過股權激勵的形式將股票給予公司的董事、高管以及核心員工等，使得這些被激勵對象能夠與公司的利益目標相一致，共享企業發展帶來的經濟收益，推動企業的進一步良性發展。 隨著《上市公司股權激勵管理辦法》的修訂完善，我國也在不斷健全對股權激勵的相關監管，更多的企業擬定了股權激勵方案并付諸實施。

但是在企業進行股權激勵時，如何設計方案才能夠最大化發揮股權激勵對企業發展的正向促進作用，就成了很多企業需要重點思考的問題。 而股權激勵形式的選擇以及具體方案要素是股權激勵方案中最為重要的內容，企業能否有效發揮股權激勵的積極作用，就取決于方案設計的優劣。 因此企業需要根據本企業的實際經營情況，結合對未來發展的規劃，制定最適合本企業的股權激勵方案。 YL 公司作為我國乳制品企業的龍頭，先后實施過三次股權激勵，本文通過研究這三次股權激勵實施效果，為企業完善股權激勵方案提供參考。

二、 股權激勵方案的相關研究

現有文獻對股權激勵方案的研究，一部分集中在股權激勵形式上，即企業采用股票期權或限制性股票是否會對激勵效果產生影響；另一部分則聚焦于股權激勵方案的基本要素。

(一)股權激勵形式的相關研究

在企業股權激勵形式的選擇上，學者尚未達成一致的意見。 田國雙和齊英南肯定了股權激勵對公司業績的促進作用，同時發現企業實施股權激勵的形式會對股權激勵的效果產生影響，實證結果表明限制性股票更能夠起到激勵的效果。 倪艷和胡燕認為在股權激勵模式的選擇上，雖然限制性股票在理論上對企業績效提升作用更好，但是由于限制性股票的風險要大于股票期權，考慮到被激勵者的風險偏好，此時限制性股票的激勵效果并不一定優于股票期權，實證結果也表明股票期權的激勵效應更強。

(二)股權激勵方案基本要素的相關研究

漆嘯楚和朱和平認為企業在制定股權激勵方案時，績效考核指標的設計需要多元化，一方面應當具有挑戰性，避免股權激勵成為管理層的福利；另一方面指標應當具有可行性。 高增武對上市公司股權激勵方案設計進行研究，發現想要提高股權激勵的有效性，在確立激勵對象的時候就需要擴大范圍，中層員工也應當成為激勵的對象；同時設立多元化的績效考核指標，還應考慮到不確定性因素對股權激勵效果的影響。

三、 YL 公司基本情況概述

YL 公司是我國知名的乳制品生產企業，自1993年成立以來，YL 公司已經發展成為中國規模最大、產品品類最全的行業領軍企業。 現階段YL 公司主要從事乳產品及相關產品的加工、制造與銷售活動。 近幾年來YL 公司發展狀況良好，在新冠肺炎疫情防控形勢嚴峻的情況下，YL 公司在2020 年實現營收968.86億元，與2019 年相比增長7.38%；2020 年全年實現凈利潤70.99 億元，同比增加2.13%。

四、 YL 公司三次股權激勵方案

(一)第一次股票期權激勵方案

2006 年11 月28 日，YL 公司對外公布了首次股權激勵方案，在本次激勵過程中采用股票期權的形式，向董事在內的企業高管和部分核心業務人員定向發行5000 萬股，行權價格為13.33 元。 此次股權激勵設立的業績考核指標較為單一，首期行權的條件為YL 公司上年度扣非凈利潤增長率不低于17%且主營業務收入增長率不低于20%。

(二)第二次混合激勵方案

YL 公司第二次股權激勵方案在2016 年10 月21 日的董事會上得到通過，本次采取的是混合激勵方案:股票期權的激勵規模為4500 萬股，行權價格為16.47 元；限制性股票定向發行1500 萬股，授予價格為15.33 元。 本次激勵的范圍包括企業的核心技術人員和業務人員，合計為294 人，公司董事等高管不在本次股權激勵范圍之內。 與前次股票期權激勵不同，本次股權激勵的業績考核指標有所變化，規定以股權激勵實施前一年的凈利潤為基準，2017 年的凈利潤增長率不低于30%，2018 年的凈利潤增長率不低于45%，同時要求兩年的凈資產收益率各不低于12%。

(三)第三次限制性股票激勵方案

2019 年8 月4 日YL 公司股東會通過實施限制性股票激勵方案，方案最初在8 月6 日對外公布。但是在9 月7 日，YL 公司對本次股權激勵方案做出了修訂。 新方案中本次股權激勵采用限制性股票的激勵形式，股份來源是回購的15242.8 萬股普通股。本次股權激勵是YL 公司三次激勵中范圍最大的，涉及的范圍包括董事、秘書及其他核心人員在內的480 人。 業績考核條件是以2018 年凈利潤為基準，從2019 年開始五年內各年凈利潤增長率分別不低于8%、18%、28%、38%和48%，每年的凈資產收益率不低于20%，現金分紅比例不低于70%。

五、 YL 公司股權激勵實施效果研究

(一)第一次股票期權激勵實施效果分析

1.償債能力分析

通過對YL 公司的流動比率和速動比率進行分析，能夠衡量出該企業的短期償債能力。 由表1 可知，YL 公司的流動比率與速動比率的變動趨勢基本一致。 2006 年股票期權激勵實施之后，YL 公司的流動比率和速動比率有小幅度上升，但是整體增長幅度不明顯。 在第一次股權激勵實施后的六年中，YL 公司的短期償債能力未得到改善。 但是到了2013 年，隨著激勵對象的集體行權，YL 公司的流動比率與速動比率出現較大增幅，短期償債能力有較大幅度改善，但整體上依然低于行業平均水平。

表1 YL 公司2006～2013 年償債能力指標與行業平均對比

從資產負債率分析YL 公司的長期償債能力，在2006 年股票期權激勵實施之后，受到行業事件背景的影響，YL 公司的資產負債率在兩年內大幅上升，2008 年達到峰值72.60%，此后數年資產負債率緩慢下降，可見YL 公司的管理層試圖改善企業的負債情況。 綜合來看此次股權激勵對償債能力的改善沒有起到預期的作用。

2.營運能力分析

YL 公司2006 年股票期權激勵實施后的營運能力指標如表2 所示，應收賬款周轉率出現了大幅增加，從2006 年的46.19 次快速增加到2013 年的峰值151.83 次，此后雖有下降但依然高于激勵之前，這說明企業應收賬款管理良好。 存貨周轉率與總資產周轉率總體波動幅度較小，并且顯著優于行業平均水平。 此次股權激勵對YL 公司在應收賬款和存貨的管理起到了積極的影響。

表2 YL 公司2006～2013 年營運能力指標與行業平均對比單位:次/年

3.盈利能力分析

盈利能力反映了一家企業獲取利潤的能力。 由表3 可知，在2006 年第一次股權激勵后，YL 公司的盈利能力并沒有提高，與之相反的是在此后兩年YL公司的盈利能力出現大幅下降。 通過分析造成這種情況的原因在于2007 年YL 公司的股權激勵達到行權條件，當年因權益結算的股份支付超過5 億元。同時2008 年，三聚氰胺事件在社會關注下不斷發酵，引起輿論高度關注，整個乳制品行業受到巨大的沖擊，YL 公司作為國內乳產品行業龍頭企業首當其沖。 在排除這兩年的異常數據之后，可以發現YL公司的盈利能力指標基本保持穩定，并且在2009 年基本恢復到事件前的水平。 此后數年YL 公司的營業凈利率持續走高，總資產報酬率和凈資產收益率也呈現上升態勢。 可以發現短期內YL 公司盈利能力并沒有改善，但是從長期來看股權激勵存在一定的正向影響。

表3 YL 公司2006～2013 年盈利能力指標與行業平均對比

由于YL 公司第一次股權激勵開展的時期較早，在股權激勵的方案制定上不夠規范，并沒能夠在股權激勵實施的初期達到提升企業經營業績的目的。 同時三聚氰胺事件以及金融危機的影響也掩蓋了股權激勵對YL 公司的影響。 2008 年以后YL 公司的經營逐漸回到正軌，相關財務指標出現了好轉但是幅度較小。 綜合評價此次股權激勵的力度是三次激勵中最大的，但是實際的激勵效果并不佳。

(二)第二次混合激勵實施效果分析

1.償債能力分析

由表4 可知，2016 年股票期權與限制性股票激勵實施后，當年YL 公司的短期償債能力相較于前幾年有所上升，2016 ～2018 年三年間的流動比率均在1.3 左右，說明此次股權激勵對短期償債能力的改善具有一定的積極作用。 同時，2016 年以后行業其他公司的短期償債能力都呈現出下降的趨勢，而YL 公司雖有波動但依然保持較為穩定的趨勢，也說明本次股權激勵對短期償債能力有明顯的促進改善作用。 資產負債率雖然有小幅度的波動，但是整體在40%到50%左右，接近行業的平均水平，YL 公司第二次股權激勵對長期償債能力的影響并不明顯。

表4 YL 公司2014～2020 年償債能力指標與行業平均對比

2.營運能力分析

從表5 可知，2016 年股權激勵實施之后，YL 公司的應收賬款周轉率維持下降的趨勢，但是依然高于同行業其他企業的平均水平。 存貨周轉率與總資產周轉率總體變化幅度不明顯，基本保持平穩的態勢，但是考慮到2016 年前后YL 公司不斷擴大規模，發展速度較為迅猛，帶來了資產的大幅度提升，這種情況下存貨周轉率與總資產周轉率依然有所上升，也可以說明此次股權激勵對YL 公司有正面的促進作用。

表5 YL 公司2014～2020 年營運能力指標與行業平均對比單位:次/年

3.盈利能力分析

2016 年YL 公司第二次股權激勵對企業盈利能力提出了條件，要求凈資產收益率不低于12%，這意味著激勵對象需要通過自身努力推進企業發展才能獲取相應收益。 由表6 可知，2016 年YL 公司的盈利能力較上年有了一定幅度的上升，但在實施后的幾年盈利能力的相關指標出現下降的趨勢，雖然優勢地位使得YL 公司的各項指標好于行業平均，但是此次股權激勵并未實現提升企業盈利能力的目的。

表6 YL 公司2014～2020 年盈利能力指標與行業平均對比

相較于第一次股權激勵，本次YL 公司實施的混合激勵在激勵的形式和要素的設計上更為合理。雖然此次股權激勵未能全面提高YL 公司的各項財務指標，但是對其擴大經營規模、維持行業領先地位起到積極的作用。

(三)第三次限制性股票激勵實施效果分析

1.償債能力分析

由表4 可知，2019 年限制性股票激勵實施后，YL 公司的短期償債能力指標出現了下滑，流動比率從2018 年的1.28 下降到2019 年的0.82，速動比率從2018 年的0.99 下降到2019 年的0.57。 這次下降的原因一方面是YL 公司在低利率環境下融資帶來的短期借款增加以及企業經營規模擴大帶來的應付賬款的增加，另一方面是本次股權激勵采取的是回購股票的形式，因此公司短期償債能力下降。 由于公司經營規模的擴大以及回購股票帶來的債務增長，2020 年YL 公司的資產負債率上升到了57.09%，2021 年半年報顯示資產負債率達到62.76%，整體上看YL 公司的債務風險較小。

2.營運能力分析

從表5 可知，2019 年的限制性股票激勵實施后，YL 公司的三項指標總體變化趨勢沒有發生變化，整體上依然優于行業平均水平。 應收賬款周轉率的下降主要原因在于收購新西蘭奶企Westland和商超電商平臺銷售貨款增加，存貨周轉率的下降是由于收購外國公司以及采購原材料。

3.盈利能力分析

2019 年限制性股票激勵實施后，對企業盈利能力提出了更高的要求，要求凈資產收益率不低于20%。 但是從表6 中可以看出，2019 年后YL 公司的營業凈利率和總資產報酬率有所下滑，凈資產收益率基本持平，雖然YL 公司的盈利能力依然高于同行業平均水平，但這主要還是YL 公司在乳產品企業中的領先地位帶來的優勢。

由于YL 公司第三次股權激勵仍在實施中，因此此次股權激勵的長期效果有待觀察。 但是整體而言，此次激勵后公司的各項財務指標均有所下滑，雖然有其擴大規模與對外投資的影響，但是在后續實施過程中，企業依然需要加以重視并采取措施提高業績。

六、 結論與啟示

將YL 公司2006 年、2016 年和2019 年這三次的股權激勵實施效果進行分析研究，對企業股權激勵方案的制定帶來以下結論與啟示:

(一)企業需要選擇合適的股權激勵形式

通過對YL 公司三次股權激勵的實施效果進行分析，可以發現第二次混合激勵的效果要優于其余兩次股權激勵。 一方面，因為本次激勵采取的混合激勵方案，結合了股票期權與限制性股票兩方面的特點；另一方面，本次激勵具有明顯的激勵動機，既滿足了被激勵者對預期收益的期望，同時也符合公司所有者對企業發展業績的期望。

在理論研究與實踐過程中，無論何種激勵形式都能夠對企業發展有一定的促進作用，何種方式更優尚無明確結論。 企業在實施股權激勵時應當充分考慮自身的實際發展情況，結合這兩種激勵形式的特點，選擇最適合本企業的激勵形式。

(二)在股權激勵要素的設計上應當考慮企業的長遠發展

YL 公司股權激勵方案內容要素的設計隨著企業的發展逐漸成熟。 YL 公司后兩次股權激勵在激勵對象上擴大了范圍，激勵規模相較于第一次激勵也更加合理，后兩次的業績考核指標都包含了凈利潤增長率和凈資產收益率，第三次限制性股票激勵還對現金分紅比例做出了要求，這兩次的股權激勵并不一味追求企業業績增長，同時也考慮了企業未來長遠的發展，在指標設置上更為妥當。

企業實施股權激勵，既是為了讓企業職工能夠盡職勤勉，也是為了促進企業業績的進一步提高。在股權激勵要素的設計上，企業應當將未來長遠發展作為核心因素，適度擴大激勵范圍，多方面衡量企業情況，制定合理的業績考核指標，并針對企業發展的實際情況做出適當的修訂，使其滿足企業發展的需要，推動企業的進一步成長。