無形資產如何影響高新技術企業債務融資？
——價值創造、抵押價值與稅盾效應

徐 暢，呼建光

（1.中國計量大學經濟與管理學院,浙江杭州 310016；2.吉林大學商學院，吉林長春 130012）

為激發企業創新活力，黨中央、國務院高度重視并持續完善金融支持創新體系。國家“十四五”規劃綱要中提出鼓勵金融機構發展知識產權質押融資、開展科技成果轉化貸款風險補償試點等要求，目的在于提高無形資產的融資能力，使無形資產成為創新型企業融資活動的資源支撐。但在實踐中，無形資產債務融資仍面臨諸多痛點。比如：高昂的價值評估費用使金融機構缺乏接納知識產權質押融資的動力；日益增加的知識產權糾紛使債權人難以確信無形資產創造未來經濟利益的穩定性，為此提高債務融資成本等等。種種障礙增加了企業借助無形資產獲得債務融資的難度，使得無形資產密集型企業，比如高新技術企業，難以獲得所需資金，而那些有形資產比重較高、但創新能力不足的企業卻能夠輕易獲得債務融資，導致了創新資源低效配置、創新活動后繼無力等不良后果。

交易費用經濟學的資產專用性理論認為，無形資產專用性水平較高，難以為債權人提供高水平擔保，增大了債權人的破產風險及債務人的債務融資成本，不利于企業獲得信貸資金［1-2］。然而，隨著我國完善知識產權融資體制的不斷完善，隨著無形資產創造企業價值的能力日益增強，上述論斷是否仍適用于當前企業的債務融資活動？對于這一問題，國內外學者從不同方向展開研究，得出的結論各不相同：或認為無形資產加計扣除稅收政策帶來的非債務稅盾將促使企業降低負債水平［3］，或發現無形資產與企業負債水平無關［4］，或指出無形資產已經和有形資產具有相似的債務融資支撐能力［5］。剖其原因，我們認為：無形資產并非僅通過單一路徑影響企業債務融資能力及水平，且不同作用路徑受到企業內外部不同因素的干預，使得在不同外部經濟環境、不同內部治理條件及不同的研究方法與視角下，無形資產與債務融資之間呈現出截然不同的關聯性。

由此可見，科技進步與經濟發展使無形資產與債務融資之間的關系受到多種因素的影響，并非恒定不變。高新技術企業以持續進行技術開發與研究成果轉化、形成核心知識產權為特征，無形資產對經營活動、財務狀況的影響力更高。且我國政府著力解決企業創新活動融資難的問題，無形資產融資活動的外部環境逐步改善，高新技術企業尤其受到重視。那么在當前經濟環境下，高新技術企業無形資產是否具有債務融資能力？哪些作用機制在無形資產與債務融資之間發揮作用？回答這些問題有助于重新審視無形資產與債務融資之間的關系及其形成機理，厘清資產配置特征對資本結構的影響，尋求增強高新技術企業無形資產融資能力的可行渠道。

為實現上述目標，我們以2007—2019 年獲得高新技術企業認定的滬深兩市A 股上市公司為樣本，從無形資產價值創造、抵押價值及稅盾效應三個方面檢驗無形資產對債務融資水平的影響及其作用路徑；在此基礎上進一步進行產權性質異質性分析，對比高新技術企業與非高新技術企業無形資產融資能力的差異，邊際貢獻如下：（1）理論上一定程度充實和完善了考察無形資產與債務融資之間關系的研究思路，從無形資產價值創造、抵押價值和稅盾效應三方面剖析無形資產對企業債務融資水平的影響，有助于拓寬對無形資產債務融資能力的理解，有助于解釋部分高新技術企業難以依賴無形資產獲取信貸資金的現象；（2）檢驗了不同無形資產類別對債務融資水平的影響，細化了無形資產債務融資領域的研究內容；（3）實證檢驗發現國有高新技術企業與民營高新技術企業、高新技術企業與非高新技術企業無形資產債務融資能力的來源并不相同，有助于企業管理者根據自身實際情況尋找提高無形資產債務融資支撐能力的方法。

1 文獻綜述

國內外學者從不同視角考察無形資產對企業融資活動的影響，研發投入作為無形資產的形成基礎受到關注。周艷菊等［6］以高新技術企業為研究對象，發現研發人員投入與負債水平正相關，研發資金投入與負債水平負相關。鐘田麗等［7］以創業板上市公司為樣本，發現人力資源投入、研發資金投入等研發投入要素均與企業負債水平負相關。于博等［8］則發現企業創新投入能夠正向影響杠桿率水平向最優水平的動態收斂速度。

當我們將研究視角從研發投入轉至研發活動產出——無形資產，發現對于無形資產與負債水平之間的關系，不同文獻得出的結論不盡相同。Giglio 等［9］理論推導論證了無形資產密集型企業往往難以獲得債權融資的內在機理，并指出這一現象是導致資本市場缺少優質資產、造成資產價格泡沫化的重要原因。融資約束的存在，使本應表現為逆周期行為的研發投資轉變為順周期行為，限制了企業研發投資水平的提升［10］。夏雪花等［11］發現無形資產與資產負債率顯著正相關。Sun 等［4］則認為無形資產與債務發行之間不存在出顯著相關性。

針對不同類型的無形資產，專利、商譽與負債水平之間的關系最受重視。周艷菊等［6］發現高新技術企業發明專利的申請量與負債水平負相關，專利授權量則與負債水平正相關。李義超等［12］也發現專利產出使企業向下調整杠桿率，且非國有企業杠桿率對專利產出更為敏感。黃蔚等［13］發現合并商譽賬面價值會增加企業融資約束，而國有企業產權性質與高質量審計能夠減緩此效果。徐經長等［14］進一步發現企業初始確認的并購商譽能夠降低債務融資成本，幫助企業獲得更多債務融資；而后續計量中確認的商譽減值金額則會提高債務融資成本。

針對無形資產影響企業負債水平的原因，鐘珊等［15］以紡織企業為研究樣本，發現無形資產管理水平對企業內源融資能力的影響強于對外源融資能力的影響，但未區分債權外源融資與股權外源融資。Lim 等［5］認為可辨認無形資產與有形資產一樣有利于企業獲得債務融資，且無形資產對債務融資的支持能力在非有形資產密集型企業表現得尤為明顯。王亮亮等［16］從非債務稅盾視角指出研發投入對債務融資的稅盾作用具有替代效應，研發投入與有息債務水平負相關。薛宏剛等［3］發現研發支出加計扣除政策帶來的非債務稅盾降低了企業的負債水平。張信東等［17］針對零杠桿融資這一極端融資選擇展開研究，發現研發投入帶來的稅收降低及融資約束會增大高研發投入企業選擇零杠桿融資的概率。

綜合已有國內外研究發現，關于無形資產與債務融資水平之間關系的研究結論具有一定的差異，受到無形資產類型、外部制度環境及企業內部治理水平等因素影響，在不同時期、不同類型企業中無形資產與債務融資之間呈現出正相關、負相關以及無顯著關系等多種情形。究其原因，無形資產對企業債務融資的影響路徑并非單一的、不變的，二者關系受到多種因素的影響，在不同內外條件下呈現出不同的結果。因此，只有綜合分析無形資產與債務融資的內在關系，才能明晰無形資產對企業債務融資的影響及其變化。本文擬基于已有文獻，理論分析無形資產影響企業債務融資意愿和能力的多種路徑，并基于上市公司中的高新技術企業數據進行實證檢驗，以期識別無形資產對債務融資的影響效果及原因。

2 理論分析與假設提出

企業資本結構決策的主要內容是權衡債務融資的收益和風險，以達成目標資本結構。無形資產創造未來價值的能力及其抵押價值直接影響債務融資風險，無形資產的非債務稅盾效應則構成債務融資收益，三者共同決定了無形資產與債務融資水平之間的關系。

2.1 無形資產價值創造能力與企業債務融資水平

同企業持有的其他資產一樣，無形資產未來能夠創造的現金流量價值是支持企業償還負債本息的基礎，將影響債務融資水平。相對于存貨、投資性房地產及固定資產等有形資產，無形資產創造未來經濟利益的規模及穩定性決定了無形資產的債務融資風險。早期研究中，無形資產與企業價值的促進作用并不明顯。苑澤明等［18］和陳修德等［19］以2005—2007 年上市公司為樣本的研究均未能發現無形資產對企業價值和未來績效的促進作用。但隨著創新活動對企業價值貢獻力度增加，越來越多的研究發現：相對于差別度較低的有形資產，無形資產更有助于企業培養差異化競爭優勢與創造差額利潤，將提高企業價值［20-21］。且不同于研發投入對企業業績的影響往往具有滯后效應［21-22］，無形資產不僅能夠對企業未來業績產生正向影響［23-24］，且與當期經營業績顯著正相關［25］。對于債權人而言，無形資產價值創造能力增強意味著債務人更高水平的盈利及還款保證，債權人承擔的風險減小，債務人的債務融資成本降低、債務融資水平提升。由此提出假設：

H1：無形資產的未來價值創造能力將增加高新技術企業債務融資。

2.2 無形資產抵押價值與企業債務融資水平

各類資產創造的經濟利益決定了企業未來的還款能力，抵押價值則決定了債務違約或企業破產時債權人的優先索賠權價值。資產抵押價值能夠影響債權人的風險承擔水平及債務人為平衡風險所索取的債務融資成本，進而影響債務人的負債水平。交易費用經濟學認為，資產專用性特征將影響企業的融資選擇：通用性資產可以使企業更容易獲得債權融資，專用性資產則會促使企業采取權益融資方式［1］。早期研究多將無形資產視為專用性水平較高的資產類別，較低的抵押價值會增加債權人的破產成本和監管成本，降低債權人的優先索賠權價值及企業債務融資規模［2］。這是因為，相對于投資性房地產、固定資產及存貨等有形資產，無形資產大多來自于公司自創或定制，需要與企業特定知識、能力或有形資產相結合才能為企業創造利潤，債權人等其他方即使獲得無形資產所有權也很難完全開發并獲得其全部價值。這也意味著，當企業發生債務違約或面臨破產清算風險時，債權人很難通過處置無形資產獲得足夠補償，面臨的資產變現風險較高。出于對破產成本的擔憂，無形資產占比越大，債權人會向企業索取更高水平的利息補償，債務融資難度增加，債權融資比例下降。除此之外，專業性水平偏高的無形資產通常具有較高的可塑性，可以輕易改變服務流而不為債權人所觀察，增加了企業與債權人之間的信息不對稱程度與債權人的監督成本。由此導致的債權人與企業之間的道德風險與逆向選擇問題進一步提高了債務融資成本，拉低了債務融資水平。

然而，以上分析并不意味著無形資產較低的抵押價值以及由此導致的低負債水平為既定事實。首先，交易費用經濟學關于資產專用性的分析以完備的企業制度及治理結構為前提，而現實企業非完備的治理條件往往更為復雜。當將論證假設放寬至不完善的企業組織條件或存在金融錯配的外部環境中時，資產專用性和負債水平之間可能呈現出正向關系［26］。其次，隨著國家對企業創新活動重視程度的續提升，為促進“知產”有效轉變為資產，政府采取多種措施完善無形資產融資體制以提高無形資產的抵押擔保價值。比如，通過建立知識產權人才提高知識產權價值評估準確度，降低評估成本，提高信息透明度；完善知識產權質押的處置流轉體系，提高交易的活躍度，暢通交易信息流通，以降低債權人的無形資產變現風險；完善風險分擔機制，豐富風險補償渠道，提高銀行從事無形資產抵押業務的積極性等等。隨著我國無形資產融資體制的不斷完善，無形資產抵押擔保價值將有所提升。據此提出假設：

H2：無形資產的抵押價值將增加高新技術企業債務融資。

2.3 無形資產稅盾效應與企業債務融資水平

面臨資本結構決策時，債務稅盾效應是促使企業優先選擇債務融資而非權益融資的重要原因。有息負債的利息費用能夠減少企業應納稅所得額，降低企業需要負擔的所得稅費用，帶來杠桿收益。但除了債務稅盾外，無形資產攤銷和減值費用也同樣能夠減少應納稅所得額與所得稅費用，形成非債務稅盾。非債務稅盾的存在削弱了管理者通過債務融資壓縮所得稅費用的動機，降低了企業債務融資水平［27］。隨著國家大力鼓勵企業研發投資，對于內部研發活動形成的無形資產，采取加計扣除政策為企業創新活動提供稅收優惠。這時無形資產的攤銷金額能夠以超出實際攤銷值的水平減少企業應納稅所得額，減少所得稅費用帶來的現金流出。在此經濟背景下，無形資產攤銷形成的稅盾效應強于（或至少等同于）債務利息的稅盾效應。由此可知，企業持有的無形資產越多，通過負擔債務降低所得稅費用的意愿越低，債務融資水平下降。據此提出假設：

H3：無形資產稅盾效應將減少高新技術企業債務融資。

3 實證設計

3.1 樣本選擇與數據來源

我們以2007—2019 年被認定為高新技術企業的滬深兩市A 股上市公司為初始研究樣本，實證檢驗上市公司無形資產與債務融資水平之間的關系。在初始樣本基礎上，根據研究需求進行如下篩選：（1）剔除上市狀態為“*ST”“ST”、暫停上市、終止上市及處于退市整理期的樣本；（2）剔除上市時間短于一年的樣本；（3）按照證監會2012 年發布的上市公司行業分類指引，剔除屬于金融業、房地產業的公司樣本；（4）剔除凈資產為負的樣本；（5）剔除相關變量存在數據缺失的樣本。最終用于實證檢驗的樣本量為7 805 個。為避免異常值影響實證檢驗結果，對所有連續變量進行兩端1%的縮尾處理。本文所使用數據庫來自CSMAR 數據庫與CNRDS 數據庫。

3.2 變量定義與模型設定

為檢驗無形資產影響債務融資水平的路徑，使用面板數據構建一元并行多重中介效應模型（1）—（3），分別如式（1）至式（3），并采用依次檢驗方法檢驗中介效應。

中介變量Mediator 包括價值創造能力FCF、抵押價值Col 及稅盾效應AI。資產創造未來現金流的能力是負債企業賴以歸還債務本息的基礎，以企業未來三年現金及現金等價物凈增加額的均值衡量企業價值創造能力，并與總資產相比以消除量綱影響，得到價值創造能力變量FCF。為價值創造能力的個別中介效應。為保證實證檢驗數據的時效性，以企業未來兩年經營活動現金流量情況計算2017 年FCF，2018 年與2019 年樣本也采取類似處理方法。

資產抵押價值直接影響債權人的破產成本，進而影響債務人企業的債務融資成本與債務融資規模。考慮到資產抵押價值難以直接衡量，且資產抵押價值越高，企業越容易通過抵押及質押借款方式獲得融資，以質押借款與抵押借款金額之和占當期負債總額比例定義資產抵押價值Col。為抵押價值的個別中介效應。

資產稅盾效應將影響管理者通過債務融資方式獲取資金的意愿強弱，無形資產攤銷和減值通過減少企業當期及未來應納稅所得額，形成非債務稅盾。以無形資產攤銷金額與減值金額之和度量無形資產規避所得稅費用的作用大小，除以資產總計以消除量綱影響，定義稅盾效應AI。為稅盾效應的個別中介效應。

核心變量及控制變量的具體定義情況如表1所示。

表1 變量定義

4 實證結果

4.1 描述性統計

表2 列示了變量的描述性統計分析結果。債務融資水平Lev 均值0.183，中位數0.160，與均值近似，高新技術企業有息負債占總資產比例不到20%；標準差0.136，最小值、25 分位數、75 分位數和最大值分別為0.001、0.069、0.275 和0.557，總體來說各公司之間債務融資水平差異不大。無形資產Intan 均值0.047，無形資產占資產比例僅約為5%，可以推測在高新技術企業融資決策中，有形資產仍然是決定企業資本結構的重要因素。價值創造能力FCF 均值0.011，標準差0.040，不同企業未來現金流量情況差異較大。抵押價值Col 均值0.077，25 分位數為0，抵押借款方式并非高新技術企業最主要的債務融資方式，有小部分公司不存在抵押借款。稅盾效應AI 均值0.003，標準差0.004，最大值0.023，不同公司無形資產抵稅程度存在較大差別。

表2 描述性統計分析

4.2 回歸分析

表3 列示了回歸分析結果。其中第（1）列報告了模型（1）的回歸分析結果，無形資產Intan 系數0.233，在5%水平下顯著為正，說明就上市公司中高新技術企業整體而言，無形資產對債務融資水平的總體效應體現為正向影響。比較無形資產Intan與有形資產Tan 的系數大小，二者差異顯著（F值9.41，P值0.002），說明高新技術企業無形資產對有息負債債務水平的影響高于有形資產。第（5）列中Intan 系數0.201，1%水平下顯著。以似無相關模型檢驗發現第（2）列與第（5）列Intan 系數差異顯著（chi2 55.05，P值0.000），總體中介效應體現為正向效應。

表3 回歸分析

第（2）列為以價值創造能力FCF 為中介變量的中介效應檢驗。第（2）列中Intan 系數0.048，并未達到10%顯著性水平。第（5）列中FCF 系數0.069，10%水平上顯著。實證結果表明，無形資產價值創造能力較弱，對債務融資的部分中介作用不顯著，無形資產價值創造能力未能有效增強高新技術企業債務融資能力。

第（3）列為以抵押價值Col 為中介變量的中介效應檢驗。第（3）列中Intan 系數0.212，5%水平顯著，無形資產與抵押借款水平正相關，具有較好的抵押價值。第（5）列中Col 系數0.229，1%水平顯著，無形資產抵押價值在無形資產與債務融資之間發揮部分中介作用，中介效應為0.049（=0.212×0.229），占總效應21%左右，驗證假設H2。

第（4）列為以稅盾效應AI 為中介變量的中介效應檢驗。第（4）列中Intan 系數0.025，在1%水平下顯著，無形資產的增加同時伴隨著無形資產稅盾效應的增強；第（5）列AI 系數-0.783，10%水平下顯著。無形資產形成的非債務稅盾在無形資產與債務融資之間發揮遮掩效應為，值為0.020（=0.025×0.783），占總效應8%左右，驗證假設H3。

由并行多重中介效應檢驗可知，無形資產對企業債務融資水平既存在直接影響，也存在通過價值創造、抵押價值及稅盾效應發揮作用的間接影響。其中，抵押效應發揮正向中介作用，稅盾效應發揮遮掩作用，價值創造效應不顯著，總體中介效應表現為正向中介作用。

4.3 穩健性檢驗

為保證實證檢驗結果的可信性，采取改變變量衡量方法、替換模型以及工具變量法進行穩健性檢驗。

4.3.1 變量替換

首先，改變被解釋變量的衡量方法：剔除有息負債中的流動負債，僅檢驗高新技術企業無形資產對長期有息負債水平的影響。回歸結果如表4 所示，第（1）、（2）列Intan 系數顯著，第（2）列中Col、AI 系數顯著，無形資產抵押價值構成無形資產與有息負債之間的中介效應與遮掩效應，稅盾效應構成遮掩效應，價值創造中介效應不顯著，與表3回歸結果無實質性差異。模型（2）三個回歸結果與表3 中結果一致，不再贅列。

表4 穩健性檢驗——變量替換

4.3.2 模型替換

其次，將所有中介變量FCF、Col 及AI 分別單獨納入模型（3），采用簡單中介效應模型分別檢驗價值創造、抵押價值與稅盾效應的中介效應。回歸結果如表5 所示，模型（1）、（2）結果與表3 中相同，不再贅列。抵押價值Col 正向中介效應顯著，AI 遮掩效應顯著，第（1）列中價值創造能力FCF 顯著性達到10%，但未達到5%，高新技術企業無形資產價值創造能力對債務融資存在影響，但影響力較為微弱。表5 回歸結果與表3 無實質性差異。

表5 替換模型的穩健性檢驗

表5 （續）

4.3.3 內生性處理

考慮到無形資產與價值創造能力、抵押價值、稅盾效應及債務融資水平之間的關系可能存在互為因果、受共同變量影響等內生性問題。使用Hausman 方法檢驗模型（1）-（3）內生性發現，以債務融資Lev 為被解釋變量的模型（1）、（3）內生性顯著，故以滯后一期與滯后二期無形資產以及開發支出作為無形資產Intan 工具變量。模型（2）以稅盾效應AI 為被解釋變量時存在內生性問題，以行業無形資產均值、開發支出作為無形資產Intan 工具變量。表6 第（1）、（4）、（5）列列示固定效應2SLS 回歸結果，通過識別不足檢驗與弱工具變量檢驗，過度識別檢驗顯著性水平均大于1%。由于模型（2）以價值創造能力FCF、抵押價值Col 為被解釋變量時Hausman 檢驗未表明存在內生性問題，第（2）、（3）列未進行內生性處理。表6 所示回歸結果與表3 回歸結果略有不同的是，價值創造能力FCF 部分中介效應顯著，但僅約占總效應0.6%左右，與表3 回歸結果無實質性差異。

表6 內生性檢驗

表6 （續）

5 拓展性研究

5.1 產權性質的異質性分析

國有企業與民營企業在債務融資方面存在明顯的異質性。一方面，融資難、融資貴問題一直是民營企業的發展痛點，但國有企業卻因享有政府隱性擔保常常出現過度負債現象，管控國有企業債務風險成為政府部門工作重點。本文通過檢驗產權性質對高新技術企業無形資產債務融資能力的影響，探究國有高新技術企業和民營高新技術企業在無形資產融資方面表現出的差異及可能存在的問題。表7和表8 分別列示了國有高新技術企業與民營高新技術企業無形資產與債務融資水平之間的關系。

表7 以國有高新技術企業為樣本，第（2）列中Intan 系數-0.066，10%水平上顯著為正，第（5）列FCF 系數不顯著，國有高新技術無形資產無法通過創造未來價值吸引債務資金；第（4）列Intan 系數雖顯著為正，但第（5）列AI 系數不顯著，國有高新技術企業并未因非債務稅盾調低負債水平。國有企業作為國家投資創立的法人主體，公有產權帶來的委托代理問題、需要兼顧社會責任的經營目標以及預算軟約束的存在，使國有企業并沒有強烈的稅收籌劃動機，因而無形資產稅盾效應并未影響管理者的債務融資決策。第（3）列Intan 系數與第（5）列Col 系數在1%水平下顯著，第（5）列Intan 系數不顯著，國有高新技術企業無形資產抵押價值更高，抵押價值構成無形資產與債務融資之間的完全中介效應。

表7 國有高新技術企業無形資產與債務融資關系分析

表8 以民營高新技術企業為樣本研究無形資產與債務融資之間的關系。第（1）列Intan系數0.183，5%水平下為正，體現了民營高新技術企業無形資產的債務融資能力。使用似無相關模型SUR 對比民營與國有高新技術企業兩個樣本組的Intan 系數，發現民營高新技術企業無形資產債務融資能力并無顯著優勢（chi2 值0.10，P值0.749 8）。第（2）列Intan系數0.113，第（5）列FCF 系數0.075，民營高新技術企業無形資產價值創造能力正向影響債務融資水平。第（3）列Intan 系數不顯著，民營高新技術企業無形資產抵押價值弱于國有高新技術企業（chi2值3.91，P值0.047 9）。第（4）列Intan 系數0.027，第（5）列AI 系數-0.818，接近10%顯著性水平，民營高新技術企業無形資產稅盾效應部分削弱了無形資產與債務融資水平之間的正向關系。

表8 民營高新技術企業無形資產與債務融資關系分析

對比國有高新技術企業與民營高新技術企業回歸結果發現，雖然不同產權性質高新技術企業的無形資產都表現出了一定的債務融資能力，但其形成路徑卻各有不同。國有高新技術企業無形資產債務融資能力主要來自于無形資產抵押價值，民營高新技術企業無形資產債務融資能力主要來自于無形資產未來價值創造能力。由此可見，債權人對于不同產權性質高新技術企業無形資產特征的關注重點并不相同。

5.2 不同類別無形資產與債務融資

實證檢驗中無形資產數據來自上市公司財務報表中無形資產項目，根據會計準則規定，無形資產包括專利權、非專利技術、土地使用權、軟件等沒有實物形態的可辨認非貨幣性資產。為考察不同類別無形資產的債務融資能力差異，將無形資產分為技術類無形資產Tech（專利權和非專利技術）、使用權類無形資產LHUR（土地使用權和房屋使用權）及其他類無形資產OtherInt 三大類別，運用多元多重中介效應分析實證檢驗。

實證結果如表9 所示，第（1）列技術類無形資產Tech 系數0.510，略高于土地使用權類無形資產LHUR 與其他類無形資產OtherInt，系數差異均在10%水平下顯著。并行多重中介效應分析顯示，技術類無形資產Tech 價值創造能力支撐著他們的債務融資能力，卻并不具備抵押價值，總體中介效應體現為正向影響。使用權類無形資產僅稅盾效應發揮了遮掩性中介作用，使總體中介效應體現為負向影響。其他類無形資產的抵押價值而非未來價值創造能力提高了高新技術企業的債務融資水平，總體中介效應體現為正向影響。三類無形資產的稅盾效應均負向影響了企業債務融資水平。由此可見，不同類別無形資產雖然都具有一定的債務融資支持能力，但其能力來源各不相同。

5.3 非高新技術企業無形資產與債務融資

為對比高新技術企業與非高新技術企業無形資產債務融資能力的差異，表10 列示了以非高新技術企業為樣本，無形資產與債務融資水平的回歸結果。相對于高新技術企業，非高新技術企業無形資產稅盾效應占總體效應比例更高約為20%；抵押價值中介效應0.055，占總體效應35%。

表10 非高新技術企業無形資產與債務融資關系分析

從表10 來看，非高新技術企業無形資產債務融資能力的形成路徑與高新技術企業并無顯著差異。為進一步分析，表11 列示了非高新技術企業不同類別無形資產與債務融資水平之間的回歸結果，樣本量11 026。表11 顯示，僅其他類OtherInt 無形資產與非高新技術企業債務融資水平正相關。由于多重中介效應分析中總體中介效應的顯著性并不構成個別中介效應分析的必要條件［28］，繼續分析不同類別無形資產中介效應發現：技術類無形資產Tech 僅體現出非債務稅盾的遮掩效應；使用權類無形資產LHUR 的價值創造能力、抵押價值與稅盾效應三種中介效應均顯著；其他類無形資產OtherInt 由于僅存在稅盾效應遮掩效果，致使總體中介效應體現為負向影響。由此可見，債權人對非高新技術企業技術類無形資產價值創造能力的認可弱于高新技術企業，在決定是否提供資金時更關注非高新技術企業使用權類無形資產的抵押價值和價值創造能力。

表11 非高新技術企業無形資產與債務融資關系分析

6 結論與政策啟示

本文以2007—2019 年獲得高新技術企業認定的滬深兩市A 股上市公司為樣本，考察無形資產對債務融資水平的影響，得出結論如下：（1）就上市公司中高新技術企業整體而言，持有無形資產有助于企業獲取債務融資；（2）無形資產抵押價值是無形資產債務融資能力的關鍵支撐因素，無形資產稅盾效應對企業債務融資意愿的負向影響降低了債務融資水平，無形資產價值創造能力未能發揮債務融資支持作用；（3）國有高新技術企業無形資產更強的抵押價值形成了無形資產的債務融資能力，民營高新技術企業無形資產債務融資能力則主要來源于無形資產的價值創造能力；（4）就無形資產整體而言，高新技術企業與非高新技術企業無形資產的債務融資能力并不存在顯著差異，但高新技術企業無形資產債務融資能力主要來源于專利權及非專利技術等技術類無形資產的價值創造能力與其他無形資產的抵押價值，非高新技術企業無形資產的債務融資能力則主要來源于土地使用權等使用權類無形資產的未來價值創造能力與抵押價值。

基于研究結論的政策啟示如下：（1）高新技術企業無形資產已表現出對債務融資的支持能力。高新技術企業技術類無形資產的抵押價值得到了債權人的認同，國家積極采取的知識產權質押政策等措施正在發揮積極作用，技術類無形資產在緩解融資約束方面的潛能值得高新技術企業管理者關注；（2）提高民營高新技術企業無形資產抵押價值、國有高新技術企業無形資產價值創造能力是進一步改善無形資產債務融資能力的參考方向；（3）非高新技術企業技術類無形資產的債務融資支撐能力仍有待提升，建議政府適度加大非高新技術企業無形資產融資的支持力度，以鼓勵非高新技術企業積極從事創新活動。