基于財務報表的估值預測
——以順豐控股為例

潘芷昕 陳筱彥 郭 瑜 嚴 潔 葉記瀅 胡凱盈

（嘉興學院商學院 浙江嘉興 314001）

一、理論綜述

企業估值預測對投資者和企業都尤為重要，將企業估值的結果和市場價格相比較，不僅能夠對投資者的投資行為進行指導，也會影響企業融資并購等行為。眾多估值預測的方法在實踐運用和發展中各有適用之處，沒有絕對的好壞之分，只有將估值對象的財務狀況、業務結構及行業發展狀況等進行全面分析，選取合適的方法進行估值預測，才更有利于得出精確的結果。在實際運用過程中，相對估值法通俗易懂，但相對片面。絕對估值法預測結果客觀可靠，但數據預測難度較大。而剩余經營收益模型則把報表分析與股票定價有機地結合，謝世飛（2012）指出剩余經營收益從理論上彌補了以往模型的缺陷，在實踐中表現出更高的價值評估能力。

相對估值法選取業務相似的公司，進行各項指標的比較來確定被估值公司的價值，計算方法便捷但得出的結果易受市場狀況影響，在市場出現較大波動時，使用相對估值法所需要的數據波動幅度也會較大，容易對公司的價值評估產生誤導。

絕對估值方法所預測的企業價值，是以合理的貼現率貼現所得出的預期未來現金流的現值，不會受其他同類公司估值情況影響，所得的結果更加客觀可靠。絕對估值法相關的模型有：費雪（1906）首次闡述了企業價值評估這一新概念，也就是現金流貼現模型。隨后莫迪和米勒（1958）提出了與資本結構相關的股利貼現模型用于企業估值。拉巴波特（1986）對先前的估值模型進行修正，將自由現金流代替股利來計算企業內在價值，提出了自由現金流估值模型。彭曼（1998）研究發現，利用剩余收益模型進行估值所得出的結果更加精確可靠。龔玉策（2009）認為以市場完全有效作為前提，只要能夠準確地估計企業的股利、現金流量和剩余收益，那么使用以上模型預測出的企業價值與市場價值無明顯差異。而事實上，市場完全有效這一條件在現實中難以實現，使用絕對估值模型預測還需要將企業未來的股利、自由現金流作為重要依據，預測難度較大。

彭曼（2013）提出了剩余經營收益（ReOI）模型，是剩余收益（RE）模型的衍生形式，具有絕對估值法預測結果客觀可靠的特點，而且相對于以往的估值模型精確度更高，并且剩余經營收益估值模型在剩余收益模型的基礎上，將報表分析和股票定價進行有機結合，企業的經濟活動被抽象地分為兩類形式：經營活動和財務活動，并以此重構企業的財務報表。通過預測未來的銷售收入、銷售經營利潤率和凈經營資產周轉率，提高預測結果的可靠性。本文以順豐控股的財務報表數據為基礎，結合快遞行業的發展現狀，使用剩余經營收益模型對企業進行客觀可靠的估值預測。

二、剩余經營收益模型預測的基礎

（一）我國快遞行業的分析

1.行業內現有競爭者的競爭。擴大市場占有率是快遞行業擴大競爭力的主要手段。2016—2021年，中通快遞的市場占有率均領先于其他快遞，且在2020年上升至歷史最高值20.4%。其次是韻達股份在2018年以13.8%的市場份額反超圓通速遞。順豐控股的市場份額常年偏低，但由于2020年順豐推出“特惠專遞”的經濟件產品后，其經濟產品業務的成長率高達47.5%，使得順豐控股自2020 年起的市場占有率大幅飆升。總體來看，快遞行業競爭之激烈，使得快遞需求態勢明顯加快。

在行業內的競爭不斷加劇的勢態下，利潤壓縮已是大勢所趨，未來五年價格戰不會結束。2011—2020 年，我國快遞行業平均單票價格呈下降趨勢，快遞的平均單價從2011年的每件20.64元下滑至2021年的每件9.9元，價格戰仍在繼續。

2.新進入者加大競爭壓力。現階段，我國快遞行業正處于快速發展階段，新興快遞也在不斷涌入。由于進入快遞行業的壁壘低，市場潛力大，以極兔快遞為首的新興快遞，以激進的低價搶量策略，使得我國快遞市場競爭進一步加大。

3.供應商與購買者的討價還價能力。人力資源、軟件及運輸技術是快遞業主要的供應商。由于快遞員的入職門檻低，市場上的快遞從業人員供過于求，進而使其討價還價能力微乎其微。此外，快遞物流的需求者主要包括電商企業、一般企業及個體客戶等。個體客戶的購買量相對較小，差異化需求使其議價能力并不高。而對于電商企業，如淘寶、京東這類的電商平臺，在單量的支撐與長期合作條件下，其議價能力較強。

4.替代品的潛在壓力。網絡虛擬交易中電子發票、無紙化辦公的出現，一定程度上影響市場快遞業務量。外賣App的輕資產經濟興起，給予消費者少量的補償和優惠搶奪市場。而快遞行業是重資產模式，其在快捷服務更勝一籌，因此，我國快遞行業被取代的壓力仍然較低。

（二）順豐控股企業分析

1.差異化戰略。在經營模式上，順豐控股始終堅持以直營模式為主，區別于其他快遞以加盟模式為主。順豐控股的差異化的戰略在于其定位高端市場，并以自營的方式投入運輸建設，為公司的穩定和可控提供更高效且標準的服務。

2.核心競爭力。高端時效件與龐大的資產規模是順豐控股的先發優勢。時效件是順豐控股的規模與品牌優勢，通過重資產投入的方式占據優質資源來提高市場份額，獨家的航空資源瞄準高端電商市場，從單一的快遞業務成功轉型為國內最大的綜合物流服務商。

3.品牌化經營戰略。首先，順豐控股的經營策略在于以客戶的需求為核心品牌定位，從“轉直營”到“建機隊”再到“做高端”。其次，在基礎設施方面，以中轉站、機場、園區等固定資產投入為主，非流動資產占比由2017 年的45.39%提升至2020 年的53.51%。最后，順豐控股針對其品牌不同業務有不同的發展規劃。快運業務加大資源投入，實現大件產品的全覆蓋；冷運業務通過引入新型設備提升物流時效和質量，降低客戶綜合物流成本；同城急送業務聯合媒體、電商等合作伙伴，拓寬各地消費市場；供應鏈業務將科技與數字化投資帶動新業務增長。

三、剩余經營收益模型財務指標的預測

（一）營業收入的分析和預測

本文選取順豐控股2011—2020年的數據，通過線性回歸進行預測分析，預測2021—2025年的收入情況如表1所示。

表1 順豐控股營業收入回歸擬合預測（億元）

為更貼合順豐控股實際營業收入，我們對其主要業務的增長率預測如下。

時效業務方面，順豐2016—2020年時效件營業收入的復合增長率為13.7%。時效件市場在經歷充分的競爭后，可能會形成一家獨大的局面，由于順豐具有先發優勢及較高的品牌價值等，順豐的市場份額可能將進一步擴大。所以我們預測，順豐時效快遞收入2020—2025年增長率為8%。

經濟業務方面，受疫情影響，順豐控股市場份額大幅提升。2016—2020 年順豐時效件營業收入的復合增長率為38.29%。公司積極推動經濟件業務的拓展，不斷挖掘電商市場，提高經濟件市場規模。但因受疫情影響，這種增長肯定是不可持續的，所以預測順豐經濟件快遞收入2020—2025年的增長率為15%。

快運業務方面，2018 年，順豐并購廣東新邦物流有限公司業務，其與順豐快運在運營模式形成互補，順豐控股并購整合優勢資源穩占行業龍頭。2016—2020年，順豐快運業務營業收入的復合增長率為65.8%。我們預測順豐快運業務營業收入2020—2025年增長率為35%。

冷運業務方面，順豐2016—2020年冷運收入復合增長率達到了45.82%。同時由于中國冷鏈產業不斷發展，從而引來大批資金和公司發展冷鏈運輸，2019 年共有1832 家運輸公司進入冷鏈運輸產業。體現出了市場的競爭性和冷鏈物流行業的開放性。所以預測順豐冷運快遞收入2020—2025 年增長率為15%。

供應鏈方面，2018 年，順豐并購了德國快遞龍頭DHL 在國內的供應鏈服務，其合作為順豐將供應鏈繼續做大做強助力。順豐控股年報顯示，只有2019 年和2020 年供應鏈業務收入有占比，2020 年，其供應鏈業務不含稅營業收入為71.04億元，同比增長44.45%，營收增速領先行業。我們預測順豐供應鏈業務在未來競爭加劇的市場背景下，其營業收入增長率會下降到20%。

預測順豐控股2021—2025年平均營業收入為2550.47億元，平均增長率為14.4%，2025 年以后的增長率為5%。相比于回歸預測的數據（表1），由于對各部門的增長率的分析更為客觀，因此，本文將采用分部門預測的數據進行預測。

（二）核心銷售經營利潤率的分析和預測

順豐控股的核心業務突出，速運物流業務收入占比達到總營業收入的88%。相比于研究整體經營業務來說，本文更側重于研究該企業的核心銷售經營利潤率。

2016—2020 年期間，順豐控股的核心銷售利潤率呈現出一定下滑趨勢。自2018年起，多家主要快遞企業為加快占據市場份額，紛紛開始采用價格競爭的方式以價換量。到了2020年，快遞行業內的價格戰帶來的不利影響明顯超過了規模效應的收益，造成行業平均單價利潤顯著下降，甚至個別公司出現重大虧損，順豐控股的整體經營利潤也受到了嚴重影響。核心銷售經營利潤主要取決于企業的營業成本和各項費用化程度，由于順豐控股在費用上控制得較為合理，因此營業成本率的變化，便成為影響順豐控股核心銷售經營利潤率的主要原因。

在營業成本率方面，順豐控股2016—2020年呈現出明顯上升趨勢，反映出該企業付出單位成本所能創造營收的能力持續增強。順豐的核心優勢主要體現在產品服務層面，其快遞運送的速度和高效是其他企業無法媲美的。因此順豐才脫離了與低價快遞企業的惡性競爭，成為高端快遞的龍頭。但營業成本想保持高效且迅猛的增長幾乎不太可能，從行業方面來看，隨著快遞行業集中度的不斷提高，公司規模的不斷擴張，快遞公司整體成本的逐步降低，快遞行業的價格戰將會不斷趨于白熱化，更多快遞企業會選擇降低快遞運費的單價來提升自身優勢。因此，在面臨快遞行業內潛在企業威脅和新興企業的迅猛發展，順豐在針對不同客戶群體的高端價格，必須跟低端的快遞價格保持一定比例，從而維持其業務的性價比。

綜上所述，盡管順豐控股近年來核心銷售經營利潤率持續下降，但該企業整體的經營活動較為活躍，每年都進行較大比例的新的投資性擴張，現金和金融資產也都比較充裕。故而預測該公司接下來的核心銷售經營利潤率仍會平穩上升，2021—2025年的平均數值預計可以達到5%，2025年之后預計仍保持同樣的發展趨勢。

（三）凈資產周轉率的分析和預測

根據各家民營快遞企業對外公布的營業收入數據，分析順豐控股自2016年上市后以絕對優勢占據首位，其總體營收和凈利潤在行業內較高，但各項盈利指標落后于圓通快遞。圓通的運營模式是加盟制，它有效采用這種輕資產運營模式，以較小資本獲取更大利潤，這反映出順豐在資產利用效率和資產管理質量水平上仍存在一定進步空間。因此，下面將基于用費雪（2013）方法對兩家公司資產負債表重構后的相關數據進行橫向對比，分析影響順豐控股ATO 的主要因素及其營運能力。

決定ATO 的兩個指標是營業收入和凈經營資產NOA。首先，對比兩家企業2017—2020年營業收入年增長率變化趨勢后發現，對比圓通，順豐波動幅度較為平緩，雖在2018年順豐遭遇了自上市以來首次凈利潤下滑的事件，在短期內陷入了成本占收入的比率處于較高水平、受新業務影響毛利率下降的困境，但它在快遞行業激烈競爭中仍體現出了優異的增長性，一定程度上加快了該企業ATO 的增長速度，并反映出其具有較強的銷售能力，資產利用效率較高，成長性良好。

其次，通過分析順豐控股的NOA來了解順豐經營活動的收益能力，便于該企業進行下一步決策，故選用在NOA 中占比較大的固定資產凈值和在建工程這兩大指標。在2016—2020 年期間，順豐有意減少對規模擴張的投入，逐漸將固定資產凈值占比維持在相對低的程度，且圓通和順豐固定資產凈值占NOA 的平均比重為43.19%和43.14%，相差甚小。但順豐這五年內在建工程占NOA 的平均比重9.17%，比圓通高出6.79%，其占NOA 的比重自2016 年開始迅速增長，到2018年達到最高后大幅降低并以平穩速率增長，該企業適時穩定在建工程在NOA 中的占比，也在一定程度上影響了其ATO的增長速度。

最后由表2所示，與固定資產原值相比，固定資產凈值更能準確衡量固定資產的使用效率，因此，計算固定資產凈值的周轉率，便于分析順豐主要資產在收入來源創造方面的能力。通過與同行業的圓通作對比，發現該公司的固定資產周轉率水平在穩步提升，盡管資產規模相對龐大，擁有許多重資產，沒能很好地利用其主要資產創造收入，但它仍在緩慢增強其營運能力。

表2 固定資產凈值、在建工程占NOA比重（%）

此外，相較于圓通，順豐的凈經營資產周轉率在這五年內以較高速率穩定上升，尤其是在受到疫情巨大沖擊后，順豐不同于圓通受影響發展受阻反而實現逆勢增長，這反映了該公司具有很強的抗風險能力和應對能力。因此，根據近年來其凈經營資產周轉率的發展態勢，預測在2021年后的ATO將維持在波動范圍的平均水平，故選取均值2.557 作為剩余收益模型中凈經營資產周轉率的預測值。

四、結語

本文運用剩余經營收益模型分析得出，2021—2025 年順豐控股的平均營業收入為2550.47 億元，核心銷售經營利潤率為5%，凈資產周轉率為2.557。該模型對順豐控股實施公司價值評估，不但把會計信息引入進模型的應用流程中，而且在理論上闡明了企業估值來于價值創新而不是價值分配，模型在技術上有著很大的優勢，在實際研究中，也被證實相對較其他的價值評價方式，有著更高的準確度。