中國食品企業并購案例研究
——以伊利并購澳優實證研究為例

黃 恩 周媛媛

（武漢輕工大學管理學院 湖北武漢 430000）

引言

食品企業與人們的身體健康息息相關，而涉及嬰幼兒群體的乳品企業更是受到國家和消費者的密切關注。隨著新國標的頒布，奶粉市場準入門檻不斷提高。近年來，新生人口數量持續下降，奶粉市場競爭激烈，加速了同質奶粉中小企業間的并購和退出，導致國內奶粉市場行業集中度不斷提升。前有蒙牛收購雅士利，今有伊利收購澳優，而伊利并購澳優的動因是什么，效果如何，又會存在哪些風險？本文對此進行了分析。

一、企業并購雙方簡介

（一）并購方

內蒙古伊利實業集團股份有限公司是一家主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動的上市公司，也是國內乳品行業的龍頭企業，其產品銷量一度位居國內市場份額榜首。公司自上市以來經營狀況一直較好，營業收入持續穩定增長，規模不斷擴大。截至目前，公司市值實現大幅增長，品牌形象極佳，穩居行業領導地位。

（二）被并購方

澳優乳業是一家在全球擁有從奶源收集、產品研發、生產到市場終端銷售全產業鏈條的嬰幼兒配方奶粉及營養食品企業。截至2021年6月30日，澳優總資產規模達到896017萬元人民幣，上半年實現營業收入427055 萬元，較2020 年增長了10.7%，其中自有品牌配方奶粉業務收入為37.41 億元，占全部營收87.6%。

二、企業并購過程

2021年10月28日，伊利發布公告稱其擬通過全資子公司香港金港商貿控股有限公司以協議轉讓、認購新股并觸發全面要約義務的方式，收購澳優乳業股份有限公司股權，交易價格為10.06港元/股。具體流程為：2021年10月27日，金港控股與澳優乳業及澳優乳業部分原始股東簽署了協議，將購買并以現金方式認購澳優乳業合計620824763 股股份。2022 年2月10日，金港控股財務顧問中信里昂證券有限公司代表金港控股以10.06港元/股就收購澳優乳業全部已發行股份發出要約，截至2022 年3 月17 日，金港控股共收到接納股份449288386 股，加上已持有的620824763 股，合計持有澳優乳業股份1070113149股，占澳優乳業已發行總股份約59.17%。

三、企業的并購動因

（一）提高市場競爭力，鞏固行業地位

近年來，國家不斷出臺政策規范奶粉市場，越來越嚴格的新標準淘汰掉許多中小品牌，未來市場將會被幾大龍頭企業瓜分，產品將會進一步升級。同時，隨著人們生活水平的提高及父母對嬰幼兒成長質量要求日益提升，未來消費者將更加傾向于高端奶粉。因此，嬰幼兒高端奶粉市場在未來將具有較高的盈利空間，許多具有一定實力的企業爭相進入，從而謀取更多的利潤。伊利順大勢之趨，同樣將發展矛頭指向了“高端化”嬰幼兒配方奶粉這一新品類細分領域。但是，伊利在高端奶粉領域布局較晚，首次推出兩款高端型奶粉，試圖獲取更多毛利就迎來了挑戰，其毛利率與同期飛鶴、澳優相比較低，在該細分市場中并不占據競爭優勢。而澳優自成立以來就一直以生產嬰幼兒配方奶粉為主，不僅擁有非常完整的產業鏈，也擁有較強的研發能力，在該細分領域的布局也相對更加完善。伊利并購澳優后無異于如虎添翼，在嬰幼兒配方奶粉這一細分領域的競爭力將會有所提升，也有助于伊利進一步搶占市場份額，實現更多的盈利。同時，澳優在營養食品領域也有布局，在該細分市場同樣也會助力伊利，從而使其穩居行業領先地位，實現更長遠的發展。

（二）搶占市場份額，實現戰略目標

2020 年，伊利旗下奶粉及奶制品營業收入128.85 億元。據尼爾森零售市場研究報告數據顯示，其嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額約為6%。與國內奶粉行業巨頭飛鶴相比，伊利存在明顯差距。收購澳優能夠幫助伊利進一步搶占奶粉市場份額。此外，伊利在2020 年提出了“2025 年全球乳業前三、2030 年全球乳業第一”的中長期戰略目標。該目標的實現需要企業把握好嬰幼兒配方奶粉這一高增長和高價值細分領域，而收購澳優是伊利戰略布局中的重要環節。

（三）發揮協同效應

澳優多年來深耕嬰幼兒奶粉市場，其產品銷量領先，在全球范圍內形成了供產銷全方位布局，奶粉配方研發更是行業內的佼佼者。伊利進駐澳優后，能夠使其在嬰幼兒配方奶粉市場更上一層樓，實現更大規模的銷量。伊利現有的產品主要是牛奶粉，而澳優則是以羊奶粉為主，并購后能夠進一步完善伊利的產品線，實現牛羊產品并舉。同時，澳優在歐洲市場的布局也進一步彌補了伊利海外資源的不足。此外，澳優多年來在保健品、益生菌等營養健康領域的布局，也會幫助伊利進一步向健康食品集團邁進。收購完成后，雙方將在供應鏈、大健康領域、渠道等多方面，取得良好協同效應。

四、企業并購短期績效的實證研究

事件研究法主要通過研究股票市場的變化對企業進行研究，通過對某一特定經濟事項發生前后企業交易數據的變化進行測算，分析該經濟事項對企業價值的影響。該方法原理清晰易懂，數據分析過程簡單，因此被廣泛應用于短期并購績效分析中。

論文采用事件研究法，分析伊利并購澳優在短期內的效果。首先，將2021年10月28日，伊利第一次正式發布有關收購澳優乳業的公告日期確定為事件日，事件日前后10天作為窗口期，即（-10,10），窗口期之前150 個交易日作為估計期，即（-160，-11）。然后，對估計期內伊利股票實際報酬率和上交所市場日報酬率進行OLS 回歸，得到的回歸模型方程為：Rit=1.1418Rmt-0.0005，其中R2=0.2609，具體如圖1所示。

圖1 回歸方程圖

將事件窗口期內的市場日報酬率代入回歸方程式中，得到股票預期收益率，將其與實際收益率作差后，計算出伊利股票的異常收益率。從表1 和圖2 中可知，公告日前T=（-10，-6）時間段內，伊利的異常收益率波動幅度較小，且均為負值，從公告日前5天開始，伊利的異常收益率開始呈現正增長趨勢，公告前T=-4 和公告次日該數值較高，超過4%。公告日后異常收益率雖偶為負值，但整體而言，公告日后的異常收益率高于公告日前，市場對此次并購事件持積極態度。

累計異常收益率（CAR）是事件窗口期內異常收益率的累計。當CAR 大于0 時，企業價值以及股東的價值創造會得到顯著增加，而如果CAR 小于0 時，企業價值則會顯著減少，股東價值受到影響。從表1 和圖2 中可知，伊利的累計異常收益率從公告日前T=-4 日開始均為正值，且呈正增長趨勢，公告日前后增幅最大，在公告后第6日達到峰值，之后有小幅下降，整體增長較公告前幅度較大，企業價值得到顯著提升。總體來看，伊利此次并購被市場所看好，在短期內取得了顯著效果。此外，從異常收益率和累計異常收益率的變化情況來看，此次并購事件在公告前可能已經被泄露，對其看好的投資者已提前做出行動。

表1 事件窗口期的異常收益率和累計異常收益率

圖2 異常收益率和累計異常收益率趨勢圖

最后，論文采用單樣本t檢驗方法，來驗證伊利并購澳優這一事件與伊利CAR變化相關性。在運用stata分析后，其結果如表2 所示。其中，t 值為3.2962，P 值為0.0036，P＜0.05，拒絕原假設，即CAR 的變化與并購事件之間呈現顯著相關性。同時，也表明此次并購對伊利市場績效產生正向影響。

表2 累計異常收益率T檢驗結果

五、食品企業并購風險的問題分析

（一）企業財務風險

企業并購需要大量資金支持，而自身持有的資金量一般相對較少，難以滿足并購支付所需，因此，絕大多數企業都會借助外部融資來滿足并購資金需求。外部融資主要有兩種方式，即債務融資和股權融資。兩種融資方式各有利弊——債務融資會提高企業資產負債率，增加償債風險，而股權融資的成本相對較高，同時可能會導致股權被稀釋。據公告顯示，伊利擬通過承諾貸款為購股協議、認購協議及要約項下應付的全部代價提供資金。這會使伊利資產負債率上升，企業償債能力下降。而伊利近兩年的資產負債率有所上升，已接近60%，此次并購完成后，伊利的資產負債率可能會超過60%，財務風險有所上升。

（二）企業營運風險

澳優自身的經營風險不僅影響著澳優的業績，在并購后同樣也會影響伊利的經營。在以往的并購活動中，也有很多企業在并購后沒有實現協同效應，反而業績受到被并購方拖累，甚至面臨倒閉。因此，對被并購企業的經營風險進行持續分析，并做好應對策略對長期并購效果十分重要。

澳優創建之初，由于尚沒有能力到北方與伊利、蒙牛等行業龍頭企業搶占優質奶源，因此，只能將目光轉向國外市場。自此，澳優逐漸擁有了三大奶源供應地：荷蘭、澳大利亞、新西蘭。此外，據報表顯示，澳優的主要客戶有中國、歐盟、中東、澳洲、南北美洲、新西蘭等。澳優的國際化經營模式在獲得優質奶源和更多市場的同時，也存在著較大的經營風險，國際形勢的變動對其影響較大。新冠疫情突然來襲，國際貿易受到影響，各國對進口商品數量實施限制。澳優作為國際化程度較高的企業，其銷售規模受到相對較大的影響。此外，近期歐洲國家的政治局勢對我國的經濟也造成了一定程度的影響。相關國家所采取的經濟制裁將會對企業造成較大影響，特別是像澳優這樣全球化經營的企業，其原材料來源一旦被截斷，將會對其經營造成較為嚴重的影響，而伊利的業績也會被拖累，因此，伊利并購澳優后存在一定的營運風險。

（三）企業整合風險

企業并購成功后并不意味著并購已經完成，后期的整合工作才是并購雙方最終得以獲利的關鍵。并購整合涉及企業的方方面面，包括文化整合、財務整合、管理整合等，每一環節都至關重要。而對于澳優這樣的全球化經營企業，其經營分部、分公司、子公司大多數都分布在其他國家，其中的管理者存在大量的外國人，所形成的企業文化、內部管理制度與伊利必然存在較大差異，并購后的整合工作會存在一定困難，后期伊利在對澳優的管理中是否會出現較大分歧，進而影響并購效果，存在較大不確定性。

六、食品企業并購的建議與對策

（一）優化多元化融資模式

單一債務融資導致伊利償債能力下降，伊利應當做好財務風險分析，對自身償債能力進行實時監測，一旦出現償債壓力過大，還款困難的狀況，能夠及時有效進行應對。此外，伊利也可以在適當時機，通過股權融資來對其資本結構進行進一步優化。

并購支付成本一般較大，僅通過債務融資會使企業償債風險增加，同時也會影響后期融資模式選擇。因此，對于金額較大的并購融資，企業最好選擇多元化融資模式，除了向銀行貸款以外，還可以同時選擇發行股票、基金等融資模式，同時，也可以將外部融資與內部融資相結合，來達到分散財務風險的目的。

（二）構建國際化的經營風險管理體系

除了澳優自身的風險管理體系需要不斷完善和提高外，伊利也需要結合澳優國際市場經營狀況，對其所面臨的政治風險做好評估和應對。一旦澳優奶源受到影響，陷入經營困境，伊利能夠及時做好應對措施。

（三）重視并購后企業文化的整合

研究發現，在并購失敗的案例中，大部分企業失敗的原因在于并購后的整合。因此，可見企業之間的整合對于并購的最終成敗十分重要。而在整合的過程中，并購方不僅要重視財務、內部管理等整合，也要重視企業文化整合。在企業文化整合中，應當對并購雙方文化進行分析，識別出各自文化的優劣，尊重對方文化的差異，進而從制度、行為、觀念等方面，全面規劃企業文化整合，共同制定出雙方都愿意接受的更加有利于企業經營管理的文化。

七、結語

伊利收購澳優是近年來乳品行業規模最大的一次并購事件，受社會廣泛關注。作為我國乳制品行業的巨頭之一，伊利多年來經營狀況一直較好，市場對于伊利此次并購行為也比較看好，企業價值在短期內有所增加。伊利與澳優的后期整合效果如何，雙方能否實現協同效應，最終達成共贏，還需持續進行關注。