“負債率調節魔法師”永續債：基于陽光城集團案例

余洋 李萬克 渠奕斌

永續債作為我國資本市場逐漸完善的產物之一，是一種無期限規定的無期限債券，其發行人只需要支付利息，而無需償還本金。普通債權與永續債最大的差異之一在于債權股權性質的不同，因此，永續債的會計處理方法值得探討。本案例以陽光城發行永續債進行融資為研究對象，首先對陽光城的發展進行了介紹，其次對陽光城進行債務融資的情況作了說明，然后剖析陽光城發行永續債的相關文件，最后根據我國CAS37中對金融工具列示的規定和會計中的實質重于形式這一會計核算原則對陽光城集團發行永續債進行會計處理。

為了國民經濟發展，國家出臺了大量行之有效的政策推動房地產行業不斷帶動國民經濟向前、向好發展。但是，我國的房地產行業相對來說所需資金規模大，而工程建設期長，導致資金的回收期很慢，使得從事房地產的各家企業資金出現嚴重不足的問題。對于有前景又是國家支柱行業的企業，國家大力扶持，在2015年，證監會出臺了《公司債券發行與交易管理辦法》，該辦法對公司發行債券條件進行了修改，降低了發債的門檻，這無疑對房地產企業是一件天大的好事。正是由于該辦法的出臺，較好地解決了房地產企業資金不足的問題，但從而也使得公司的負債越來越多，整個行業呈現資產負債率偏高的現象。于是，國家開始出臺相關規定來降低融資規模的發展速度。2016年10月12日，中國人民銀行召開會議，該會議參與者包括中行、農行等17家銀行高管，此次會議對房地產企業融資情況做了說明，并對近期樓市的情況做了詳細報告，要求各銀行在辦理住房貸款時強化房貸管理。而后國家各個部門也雙管齊下，銀監會、上交所、深交所、發改委等部門都陸續發出一系列新的政策，嚴控房地產金融業務風險。對于需要大量資金來維持企業運營的房地產企業來說，由于之前的政策使得其資產負債率極高，因此再進行融資就非常困難。

房地產企業需要源源不斷地資金來維持各項目的推進，在房地產行業中的陽光城集團當時就手握上海楊浦區大橋街道101街坊住宅項目。在公司急需大量資金用于該項目建設但又有政策約束整個房地產采用信托融資的情況下，既要拓寬融資方式，又要大幅度拉低資產負債率，滿足企業對資金的需求，使得該項目能夠按時完工，成為公司急需解決的問題，而永續債的發行正好可以滿足公司的這種需求。

陽光城案例概況

陽光城的發展

陽光城集團股份有限公司（簡稱“陽光城”）1996年在深交所主板上市，一開始從事教育行業。公司領導善于謀略，為了企業能夠更好可持續發展，投資了中國大陸地產。陽光城在項目取得方面，充分利用身邊的資源，集團在確定投資一個項目時，會邀請市場上最專業、最敏銳的專家團隊來進行項目的評估，評估之后，企業會進行審慎判定，以保證企業所投的項目能夠給企業帶來利潤。公司以“復合型地產運營商”的方略進軍上海之后，又不斷將眼光放在其他一些發展中的城市，公司“區域聚焦”并不是一句空話，在精準選擇城市、謹慎開發項目下，最終在北上廣、福建、陜西、江蘇等多個省市同時開發出多個項目。

陽光城不斷實現精準投資的同時，需要的資金也越來越多，企業的融資規模也隨之擴大，導致公司的資產負債率非常高，因此，陽光城集團決定發行永續債，在降低公司資產負債率的同時又能解決資金需求的問題。

陽光城永續債融資背景

1.陽光城資產負債情況。圖1數據表明陽光城集團2013-2015年的負債占資產比一直很高，負債率在80%以上。從2013-2015年資產一直在持續增加，到2016年增長尤其飛快，2015年總資產才700多億，到2016年就增長到了1，200億左右，資產幾乎成倍的增加。而負債的規模也隨著總資產的規模擴大而擴大。每一年，負債占資產的比重超過資產一半以上，2016年，企業的凈資產才200億左右，1，200億的資產里面負債占了約85%，這導致企業的償債壓力隨之增加。

2.陽光城現金流情況。陽光城2013-2016年的現金流狀況十分不好，經營活動凈現金流一直為負數，主要原因是這幾年處于房地產業務快速發展階段，企業不斷去購買土地，增加自身的土地儲存量，從而使得資金流出特別大，然而購房的預收房款卻沒有這么多，這就導致公司的經營活動現金凈額變為負數。2013-2016年，陽光城的投資活動凈現金流為負數的主要原因是近幾年公司看好一些投資項目，大幅增加投資導致的。企業的籌資活動也很頻繁，由于企業和金融機構合作良好，企業的借款規模不斷增加，從而獲得了更多的現金流來維持企業的經濟活動。這也使得這四年在經營活動和投資活動方面的凈現金流量為負的情況下，企業的凈現金流量總額還能呈現正值。因此，陽光城的籌資活動對企業來說非常重要，企業需要更加謹慎地選擇籌資方式，進行多元化的籌資來拓寬企業的籌資渠道，從而獲得足夠的現金流來維持企業的運營。

3.陽光城債務融資情況。陽光城2015-2017年債務融資持續增加，幾乎都是成倍的增加。2015年債務融資372.43億元，2016年融資693.77億元，這是2015年融資的1.86倍。而2017年的債務融資雖然較2016年有所增加，但是融資額為1，134.89億元，這是2016年融資額的1.52倍，融資力度有所減輕。究其原因，國家在2016年出臺相關規定去嚴格控制房地產企業的貸款額度，并且在公司發行債務方面，發行的條件也發生了變化，使得企業的債務融資變得很困難。

此外，2015-2016年，陽光城的銀行貸款與債權融資的規模在逐漸增加。而2017年，陽光城的銀行貸款與債權融資的規模出現了小幅下降，這是由于這兩類融資方式的融資成本在逐漸增加，較高的融資成本，也使得陽光城融資進一步變難，給企業的資金鏈造成了重大壓力，因此，在需要資金的情況下，陽光城應該拓寬企業的籌資渠道，發展多元化的籌資方式。

在這樣的情況下，一方面是國家為避免金融風險對房產企業貸款進行限制，企業發行債券審核更加嚴格，另一方面企業需要更多的資金順應總的發展戰略。2017年，陽光城決定發起千億融資，將融資融到的資金應用到自己的發展戰略中，通過多次股東大會，決定充分利用資本市場的各類金融工具。

陽光城永續債融資案例

陽光城集團2017年12月28日發布公告稱，為拓寬融資渠道、優化資產負債結構，陽光城集團股份有限公司與國民信托有限公司簽署《可續期債權投資協議》。

陽光城永續債發行情況

陽光城從2017年開始，共發行了三期永續債。第一期永續債是在2017年9月29日發行的，這是2017年第三期中期票據，債券名稱為17陽光城MTN003，總共融資10億元。第二期永續債在2017年12月29日發行，融資30億元。2018年6月8日發行第三期永續債，這是2018年度第一期中期票據，融資10億元，債券名為18陽光城MTN001。這三期永續債共融資50億元，均是在無擔保的情況下發行，募集資金均已到達企業賬戶。

陽光城發行的永續債的利息率在7%-8%，這樣的利息率并不比之前企業發行一般債券時規定的利息率低。這是由于永續債的性質決定的，永續債到期日沒有做規定，且發行人手中擁有贖回權，這樣的條件對于債權人來說，可能是不利的，所以債權人更需要看到這筆投入在未來的價值，這也就使得公司需要以高成本去發行永續債，去彌補債權人的投資風險。其次由于市場經濟效益非常好，陽光城有很好的發展戰略，在這種情況下，其需要足夠的資金去進行規模擴張，以順應自身的發展戰略，所以會發行這種高成本的債券。

永續債的本質

陽光城2017年和2018年發行的永續債，共計50億元，這三期永續債主要用于償還金融機構的借款以及上海市楊浦區大橋街道101街坊住宅項目。三期永續債除了發行時間、利率不一樣，其贖回期限都是不確定的，為可續期的債券，贖回期限完全由發行人自行決定。

陽光城永續債條款中顯示，陽光城發行的永續債在支付利息時，可以遞延支付，并且能夠無限次的遞延支付利息。但是，站在投資者的角度想想，如果將資金投資于一家企業，是看中了這家企業的發展前景，短期內偶爾幾次的沒有投資回報可以，但是如果長期延遲支付，不禁讓投資者懷疑該企業的經營情況，在這種情況下，投資者會不看好這家企業，從而影響企業在市場中的形象，公司的股價也可能因此波動較大，公司的信用和聲譽會受極大影響，最終導致企業損失慘重。

此外，陽光城發行的永續債成本很高，永續債的利息率高于企業發行的一般債券的利息，因為投資永續債本身風險就很高，如果投資回報率不能高于投資者的預期，那公司很難去發行永續債進行融資。為解決資金鏈的問題，企業不惜負擔高額的籌資成本去獲得現金流。而永續債的利率并沒有那么簡單，就陽光城集團2018年發行的永續債，發行時票面利率為8%，這個利率從2018-2021年都不變，但若公司在2021年后仍然不行使贖回權，8%的利率就要發生變化了，雖然沒有到期日，但每三年利率要發生一次變化，前三年固定，第四年的利率按照市場當天的基準利率，再加上5%來計息，因此，付息壓力會更大，這使得公司的融資成本更高。

陽光城集團永續債會計處理

陽光城永續債屬性確認

永續債屬于“債權”還是“股權”，從其名上企業在融資時永續債是一項債務，而在實際執行過程中，其不要求還本付息，雖然說是債，但是有普通股的本質在，所以初步把它分類為一項金融資產，這就是永續債的本質。企業在對資產債務進行劃分時，應該注重經濟業務的本質。

根據CAS37號規定，對于永續債會計屬性的確定，需要綜合考慮永續債發行時的相關規定。企業在發行永續債時與投資方簽訂合同中，應規定到期日、破產清償順序以及永續債的利率。判斷完永續債的會計屬性是屬于權益類還是負債類之后，再根據相關屬性去進行會計處理。

陽光城在發行永續債時，規定公司的永續債為長期存續的中期票據，在贖回方面擁有較高的自主權，永續債的贖回權完全由發行人自己決定，這使得此債券不同于以往的債券，它沒有強制回購的義務，也沒有強制的到期日，可以由公司自己確定歸還投資者本金的到期日。在贖回永續債時，公司可以以面值金額進行贖回，這在CAS37號的規定里屬于“以固定數量權益工具進行結算”的行為。因此，如按照永續債的贖回條款來確定會計屬性，可以被劃分為一項金融資產，作為權益工具來進行會計計量。

如果僅就贖回條款來看，可能結果會稍顯片面。結合公司永續債發行時利息支付條款來看，在合同中標明，只有當陽光城集團向普通股股東進行分紅，或是由于某種原因導致公司注冊資本減少時，需要必須向永續債的投資者發放利息外，在其他情況下，沒有固定的付息日，企業可以根據自身的情況，去選擇延期支付利息，并且這種延期性的行為可以發生多次，不受限制，完全屬于企業的權利，在支付利息方面，企業掌握著控制權。由于發行人的權利高于投資者的權力，因此可以將其劃分為權益工具進行會計計量。

從公司發行永續債的贖回條款和利息支付條款中確定可以將永續債劃分為金融資產計入到企業的資產中。合同條款中對清償順序的規定，陽光城對永續債清償順序與企業發行的一般債券的清償順序沒什么實質性上的差別，并且公司沒有規定履約義務，這對于陽光城來說，更加具有優勢。因此，按照會計相關規定可以將永續債劃分為權益工具。

屬性確認后的會計處理

永續債看著像負債的工具，實則可以確認為權益工具。不屬于金融負債，被看作是一項金融資產，因此，這能夠降低企業的負債項目金額，提高企業的資產項目金額，從而進行優化企業的資本結構，使企業的資產負債情況達到一個平衡狀態。企業在對永續債進行發行時，會產生一定的傭金及手續費。傭金及手續費作為企業籌集資金所必須負擔的代價，可將其從權益中扣除，發行永續債產生的利息支出應計入到利潤分配中，如果企業將永續債贖回，會導致權益變動，此時像注銷普通股一樣將其注銷，同時做一筆相對應的賬務處理即可。

結 語

永續債看似像債，但若從根本分析，實則是股。對永續債劃分的不同，對企業產生的影響將會不同。根據相關的會計準則，將它劃分為金融資產，這將優化企業的資本結構，降低企業的財務杠桿，并且永續債的股息分配是由稅后利潤所分配，不會攤薄股東的權益。

（新疆科技學院）

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