股權結構與企業R&D投入
——來自中國混合所有制上市公司的證據

秦 騰，程 廣 華

（1.安徽省資源型城市發展研究中心，安徽 淮南，232038；2.淮南師范學院 經濟與管理學院，安徽 淮南，232038）

混合所有制是指由不同所有權的經濟實體按照一定的原則共同進行生產經營或活動的一種所有制形式，它既有社會經濟成分，又是一種企業組織形式。探究公有制資本與非公有制資本融合，有助于混合所有制企業建立科學合理的股權結構和董事會權力配置結構，為混合所有制企業在優化股權結構、提高企業R&D投入等方面提供參考。

一、文獻回顧與研究假設

（一）股權結構對R&D投入的影響

1.股權多樣性與R&D投入

股權結構是指代表不同企業出資人在企業股權所代表的關系和結構。根據資源依賴理論認為，多元化的股權結構有利于優化資源配置和增加企業R&D投入，激發企業創新，楊德偉（2011），白俊紅（2011），李文貴和余明桂（2015）認為國有企業混合所有制改革的關鍵是如何讓股權多元化，并對企業的股權結構進行持續調整，進而對企業的創新效率產生影響[1-2]。許為賓等（2019）指出國有資本中加入非國有資本可以提高企業R&D投入水平[3]。陳林等（2019）通過自認實驗和斷點回歸，認為在混改國有企業中，終極控制權對企業R&D 投入具有交互效應，即終極控制權有利于增加企業R&D投入，尤其是在國有資本占主導地位時，而非國有資本的終極控制權在小規模混合所有制中，有利于增加企業的創新效率[4]。李小青等（2020）認為股權多樣性的配置有利于增加國有企業創新活力。在“混改”企業引入非國有資本，有利于優化產權主體和配置企業資源，提升國企公司治理水平，增加企業R&D投入水平提高企業創新績效，有助于促進企業創新[5]。一般來說，國企主要通過兩種方式引進外資來提高績效，首先為外資對企業管理者實行更嚴格的監督，能夠幫助企業管理者規范自身的行為，防止機會主義行為的產生，有效推動企業R&D 投入的提升；其次是技術外溢，外資股可以為企業的研發投資行為提供更多的技術支持，以高級專業的信息技術促進創新項目的開展，這對國有企業的創新發展至關重要。在非國有資本在與國有資本合作的過程中，為保護自身權益，雙方會積極行使自己的權力，有利于公司的發展[6-7]。因此，本文對企業R&D投入以及引入股權性質的類型進行了討論，兩者關系具有正向性，提出假設1：

H1：股權多樣性對企業R&D投入正向影響。

2.股權制衡度與R&D投入

股權制衡度是根據委托代理理論，為防止大股東侵占小股東的利益和“掏空”行為，有幾個大股東間形成相互約束和相互監督的動態股權制度安排。在實施混改后，隨著非國有資本投入，非國有資本也逐步獲得了資產剩余索取權，同時也獲取了對應的話語權、監督權。由于非國有資本“逐利”的特征，會增加股權制衡有效度，從而抑制第一大股東侵占行為（朱磊等，2019）[8]。陳佳怡（2020）認為，在混改企業中，要實現股權有效制衡的前提是前兩大資本的主體不同，即第二大股東是非國有資本時，才能實現對國有資本有效的監督與制衡[9]。就長遠來看，企業R&D 投入的增長與企業內部股東間存在一定的制衡關系密不可分。一旦企業內形成一定程度的股權制衡，公司的控制權就不僅僅在大股東的手里，進行決策時必須要充分考慮其他股東的意見。這種制衡關系有利于提升企業決策的科學性和有效性，更關注自身的投資效率和決策水平，有助于實現可持續發展。非國有股東在混合所有制企業中的作用非常明顯，能夠實現對國有股東的制約，以便進行更有效的決策，同時帶來豐富的資源，幫助企業更好的實現創新績效的提升[10-12]。據此提出假設2：

H2：股權制衡度對企業R&D 投入具有正向影響。

3.股權集中度與R&D投入

隨著非國有資本投資的增加，企業R&D投入水平隨之發生變化。當非國有資本持股比例達到到一定水平時，國有資本對于R&D投入和創新影響力將減弱。董事會在混改過程中發揮了重要的調節治理作用，雖然引入非國有資本能夠促進企業R&D投入的提高，但當國有資本處于終極控制權時，在有限理性的限制下，大股東難以對外部環境進行客觀分析以及對研發風險保守態度，使得企業R&D投入和創新受到一定程度的影響（解維敏（2019）、王婧和藍夢（2019））[13-14]。此外，Li 等（2020）認為在“混改”中，雖然國有資本的股權集中有利于企業R&D投入增加，但是仍然難以提高企業的創新效率[15]。因此，股權集中會對企業在制定重大決策上產生重要影響，同時戰略方向的確定也會影響技術創新上的決策，而技術創新的實際執行過程以及最后的結果與股權集中度密切相關。從委托代理理論以及投資理論的角度而言，大股東比小股東更在意企業是否具有長期回報的能力，因此會提高股權集中度，與小股東相比，大股東更重視技術創新的投入，由此可能會增加大股東侵害中小股東和公司利益的風險，大股東會為了獲取短期利益而降低對技術創新的投入。雖然一些國有企業已經開始“混改”，但是引入的非國有資本數量較小，持股比例完全無法與之前的第一大股東相提并論，企業控制權仍然掌握在國有第一大股東手中，而其他的股東無法發揮非國有資本的作用[16-17]。據此提出假設3：

H3：股權集中度對企業R&D 投入具有反向影響。

4.董事會權力配置對股權結構與R&D 投入的調節效應

（1）行政型董事比例對股權結構與R&D投入的調節效應

在國有企業董事會成員中，國家或政府部門選出的董事在行使職權過程中具有明顯的行政權力特征，人們一般稱之為“行政型董事”。另一部分董事則從公司管理層或職業經理人市場中挑選，要求具有相關的專業知識和豐富的管理經驗背景，這種類型的董事掌握了公司經營和發展過程中所需要的各種資源和要素，他們在行使權力的過程中以公司價值最大化為工作目標。這類董事被稱為“經濟董事”，盡管他們的經營目標在某種程度是相同的，但在董事會中董事的來源不同，其代表的權力和權益也不同[18-19]。一旦行政型董事的比例超過正常范圍，就很有可能難以發揮股權多樣性的優勢，難以發揮非國有股東的制衡作用[20-21]。據此提出假設4：

H4a：行政型董事比例對混改股權多樣性和企業R&D投入具有反向影響；

H4b：行政型董事比例對混改股權制衡度和企業R&D投入具有反向影響；

H4c：行政型董事比例對混改股權集中度和企業R&D投入具有正向影響。

（2）經濟型董事比例對股權結構與R&D投入的調節效應

經濟型董事主要是指在混合所有制企業中，在國有上市公司中，一般經濟型董事擔任高級管理職位如COO、CFO、CEO 等職務。這些董事一般是從職業經理人市場中選拔，具有豐富的管理經驗和過硬的專業知識背景，在日常管理決策中更加關注企業業績。 隨著公司治理機制不斷完善，外部環境可以有效約束和監管管理層行為，進一步完善經理人選聘機制，健全經理人市場，提高董事會的獨立性，這些都能夠有效提高創新績效。經濟型董事能夠將真實的非國有股東的意愿表現出來，還能夠將不同性質的股東擁有的豐富資源進行有效利用，有效平衡國有股東和非國有股東之間的關系，降低創新績效中股權集中度所產生的負面作用[22]。根據以上分析，本文提出以下假設：

H5a：經濟型董事比例對混改股權多樣性和企業R&D投入具有正向影響；

H5b：經濟型董事比例對混改股權制衡度和企業R&D投入具有正向影響；

H5c：經濟型董事比例對混改股權集中度和企業R&D投入具有反向影響。

二、數據來源與模型構建

（一）數據來源

本文選擇了2013—2017年上海和深圳國有資本控股且有混合所有制改革的上市公司。將每年申請專利的數量不連續、異常或缺失的公司樣本進行剔除；除此之外，還剔除了以下幾種情況：金融類、關系國家安全類、公益類企業；暫停首次公開募股、特殊處理類和退市預警類的公司樣本；未報告研究投入或缺少研發數據、以及“混改”年份小于一年的企業，總共有241 家，一共有樣本916個樣本值。本文所選取的樣本數據主要從相關上市公司的年報、wind 資訊數據庫和國泰安數據中心獲取，并用Stata15.0進行數據分析和實證檢驗。

（二）模型構建

為了分析股權結構對企業R&D投入影響，本文把股權的多樣性、制衡度以及集中度作為三個主效應，模型結構如下：

為了分析企業權力分配結構，驗證之前分析過的調節效應，采取董事會中行政類以及經濟類董事占據董事會總成員人數的比例這一指標來構建其和企業R&D投入的關系分析模型：

以上公式中的β0為常數項，變量系數為β1-4，隨機誤差則用ε代表。模型（1）分析了企業股權多樣性對企業R&D 投入的影響程度，模型（2）則分析了企業之中董事會權力結構反映出來的權力制衡程度對企業R&D 投入的影響，模型（3）則分析了企業股權集中程度對企業R&D 投入產生如何的影響程度，模型（4）則分析了企業R&D投入、股權多樣性兩者與企業行政型權力在董事會中分配情況的調節效應，模型（5）體現的是董事會行政型權力強弱是如何影響R&D 投入與股權制衡度兩者相互作用，模型（6）表現的是董事會行政型權力程度是如何影響企業R&D 投入和股權集中度相互作用，模型（7）是體現董事會經濟型權力程度如何調節企業R&D投入與股權多樣性彼此的關系，模型（8）驗證了董事會經濟型權力強度對企業R&D 投入與股權制衡度彼此作用的影響，模型（9）體現了董事會經濟型權力如何影響企業R&D投入與股權集中度的相互作用[23-25]。

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文R&D 投入衡量主要以每年的混改企業的專利申請數量。選擇專利申請數量能夠較及時地反映企業R&D投入。

2.解釋變量

對于股權多樣性進行衡量，本文從國有、民營以及外資股東在企業前十大股東之中占據的個數來進行分析。根據股東性質種類的多少來對企業的股權豐富性進行分類，其中：股東具有單一性質的企業被標記數字“1”，具有兩種性質股東的企業被標記數字“2”，具有三種性質股東的企業被標記數字“3”。按照股權的種類基本分類，本文僅考慮國有股東和民營股東以及外資股東三種情況。根據前十大股東在混合所有制企業股權結構中的具體情況，而本文僅對混合所有制改革背景下的國資企業股權結構進行分析，因此只考慮單一國有股東結構、國有和民營并存、國有和外資并存以及國有外資和民營并存這四種結構[16]。本文股權制衡度通過企業前十大股東中非國資背景股東所占據的比例與國資背景股東持股比例兩者的比值為指標來衡量。股權的集中情況分析指標則選取赫芬達爾指數即企業第一大股東的持股比例的平方作為研究指標。

3.調節變量

為了分析行政類董事會成員人數在混合所有制企業占據的比例，本文選取兼任行政型職位人數總和這一數據來體現行政型董事人數；而董事中經營企業的成員人數總數，則是代表經濟型董事人數。

4.控制變量企業經濟規模（size）：本文選取年度總資產的自然對數來反應該企業的規模大小。企業發展能力（growth）：本文選取企業年終營業收入增幅來衡量企業發展能力。企業創收能力（roe）：本文選取年度凈資產回報率反應企業創收能力。企業財務杠桿（lev）：本文選取企業資產負債率來衡量企業財務杠桿。董事會人員規模（lnboard）：本文的控制變量之一使用董事會人數來反應其權利配置的調節效應。企業收到政府補貼（subsidy）：本文控制變量之一選取政府對于企業補貼數額的自然對數。上市時間（age）：衡量企業上市時間，反映企業長期、穩定、有效、健康運行的維度。本文采取行業以及年度兩大虛擬變量來控制企業所處行業的影響，以及行業年度情況的影響（詳見表1）。

表1 主要變量表

三、 實證過程與分析

（一）描述性統計

我國混改企業R&D投入整體情況并不理想，部分企業增加了非國有資本的引入，非國有股東無法很好地制衡國有第一大股東（詳見表2）。在股權集中度上的數據意味著在混合所有制企業中，部分企業的第一大股東持有股權高度集中，企業之間第一大國有股東所持股份的占比雖有差距，但差距不大。從總體來看，行政董事占比還是比較高的；國有企業在向混合所有制轉變后經濟型董事明顯增加，更重視董事會權力的合理分布。

表2 描述性統計

在創新戰略的推動之下，我國企業專利申請呈上升趨勢，混合所有制企業R&D 投入顯著提高，與此同時，混合所有制企業需要不斷完善公司的治理模式，更快速地提升企業創新能力。而在專利申請上，三種性質股東都有的企業的專利申請平均數達到了153.8，這也說明了企業增加非國有資本比例有助于企業R&D 投入提高（詳見表3和表4）。

表3 股權多樣性描述性統計

表4 混合類型描述性統計

根據不同國有股東持股類型的R&D 投入比較可看出，低于30%的國有股東持股比例時，大致有92的平均專利申請量，高于30%的國有股東持股比例時，大致有126 的專利申請平均量，由此能夠推斷，企業R&D投入與國有股東持股比例具有正相關關系。企業由于具有政府相關政策的扶持，在專業人才和尋求資源過程中具有便利之處，能夠幫助企業增強創新能力，與此同時，國有股比例需要保證在合理區域。當非國有股比例在30%～50%時，專利申請平均量為172，此時企業的專利申請平均量高于非國有股比例50%以上或者30%以下的公司；上述的數據能夠表明，當非國有股東比例30%～50%時，企業R&D 投入能夠通過增加民營股東和外資股東的合計持股比例的方式得到提高；但當非國有股東比例高出50%后，專利平均申請量是42，二者呈現反比例關系，表明企業在設立股權結構過程中需要適當規劃，提高股權結構的合理性（詳見表5）。

表5 不同股東持股類型的R&D投入比較

（二）相關性分析

通過對變量進行相關性分析可看出，調節變量、自變量和控制變量的相關性都小于0.5，能夠得出變量間并不存在明顯的相關性，不具有多重共線性狀況，能夠展開回歸分析（詳見表6）。

表6 各變量間相關性分析

（三）回歸結果與穩健性檢驗

1.股權結構與企業R&D 投入主效應回歸過程及結果

本文通過中心化的方式處理自變量和調節變量，以降低多重共線性的作用。模型（1）到模型（4）的調整決定系數對應數值表明模型擬合效果在整體上來看更加合理。企業R&D 投入與控制變量的關系通過模型（1）得到檢驗，兩者具有較強的相關性，表明控制變量是合理的。企業R&D投入與股權多樣性的關系通過模型（2）得到檢驗，兩者是正相關，能夠得出企業R&D投入效果可以通過企業股權結構的多樣性得到提升，數據分析結果顯示相關性顯著，能夠驗證假設1。企業R&D投入與股權制衡度的關系能夠通過模型（3）得到驗證，兩者存在正相關關系，國有股東非效率的行為可以通過企業股權結構得到調節，企業R&D投入可以通過合理分配股權的方式得到合理調整，能夠驗證假設2。企業R&D投入與股權集中度呈現反相關關系在模型（3）中得到檢驗，并且二者存在較好的顯著性，能夠驗證假設3（詳見表7）。

表7 股權結構與R&D投入回歸分析

2.董事會權力配置調節效應的回歸過程及結果

模型（1）至模型（4）的調整決定系數對應的數值表明模型擬合在整體上效果較佳，在此基礎之上又引入了股權多樣性和行政型董事比例交互項，該交互項的乘積系數為負，這充分說明了行政型董事人數比例對股權多樣性和R&D 投入具有反向影響，因此能夠驗證H4a（詳見表8）。股權多樣性和經濟型董事比例交互項乘積系數為正，這充分說明了經濟型董事人數比例對企業R&D 投入具有正向影響，因此能夠驗證H5a。當加入行政型董事比例變量時，股權制衡度與其交互項回歸系數為正但不顯著，這說明了在董事會內，行政型董事的比例對股權制衡度和R&D 投入關系調節作用不明顯，假設H4b 沒能通過驗證。經濟型董事比例和股權制衡度二者的交互項乘積系數顯著為正，這充分體現出了董事會內經濟型董事人數比例帶來的積極調節作用，企業R&D投入會因此產生顯著的正面影響，能夠驗證H5b（詳見表9）。董事會內部權力配置對股權集中度及其與R&D 投入間的聯系帶來的影響，在此基礎之上引入行政型董事比例，其與股權集中度的交互項乘積的系數為負且較為顯著，由此可以得知，董事會內行政型董事的占比越高，對股權集中度和R&D投入帶來的反向影響越突出，假設H4c通過檢驗。而加入的經濟型董事比例變量與股權集中度的交互項乘積的系數并不顯著，說明在董事會內，經濟型董事比例配置對股權集中度和R&D 投入之間的關系的調節作用不明顯，因此假設H5c 并未通過檢驗（詳見表10）。

表8 董事會權力配置對股權多樣性和R&D 投入調節效應回歸分析

表9 董事會權力配置對股權制衡度和R&D 投入調節效應回歸分析

表10 董事會權力配置對股權集中度和R&D投入調節效應回歸分析

四、研究結論與相關建議

（一）研究結論

股權多樣性、股權制衡度及股權集中度皆會影響其企業R&D 投入，而在股權集中度方面，對企業的R&D投入更多的是負面影響，由于股權被集中于大股東手中，制約和監督機制缺失將給企業R&D 投入產生負面影響。有效的股權制衡能夠帶動企業R&D 投入的提高。對混合所有制企業來說，董事會內部的權力配置影響重大，會讓企業內部的股權結構對其R&D 投入的影響力發揮帶動作用。行政型董事對股權多樣性和企業R&D 投入具有重要影響。行政型董事的占比對股權制衡度與企業R&D 投入二者的關系沒有能夠發揮調節的作用，經濟型董事的股權比例和企業股權多樣性對企業R&D 投入有積極作用。此外，股權制衡可以對創新績效帶來正向效應。

（二）相關建議

1.構建多元均衡的股權結構

合理的股權結構有利于提高企業的創新能力，但也要注重非國有股與國有股之間的比例，要對混合所有制的股權結構進行科學合理的配置。注重企業行政型董事的比例，合理引入經濟型董事，此外還需選取員工董事以及外部獨立董事加入到董事隊伍當中。建立健全管理人員評價和相關激勵機制，加強董事會的科學管理，充分協商，確保董事會的知情權、選擇權、表達權、決策權，公司高級管理層的選聘應引入市場機制，面向市場擇優選擇，充分發揮董事會在公司治理結構中的獨立性。

2.注重資本結構質量

提高股權結構質量是提高企業R&D 投入的有效手段，對混合所有制企業進行改革不僅意味著非公有資本可以順利進入到國有企業當中，加強混合后的企業財務能力，而且可以利用非國有資產來對企業內部治理結構進行調整優化，對非國有資本進行有效的整合，確保產權清晰、權責分明、管理科學，將約束與激勵機制并重，根據企業經營發展的實際，引導資本的合理流動，充分發揮資本結構的溢出效應。

3.營造創新環境

持續推進混合所有制股權結構改革，簡化行政審批環節，減少企業的制度成本和運行成本。提高資源的優化配置效率，實現全要素的流動，確保全社會的創新和創造力能夠充分釋放。要加大對知識產權全方位保護力度，營造良好的企業創新環境，推動有效市場和有為政府更好結合，以市場為導向，合理配置資源，使各企業能夠在各自的領域里創造更大的價值，實現資源配置的優化和配置效率的最大化。

4.分類推進國有企業改革

明確混合所有制改革的形式和進程，要考慮到不同性質企業的具體情況，對產業布局進行優化，要充分發揮各種非國有資本的優勢，政府部門應出臺相關政策，大力提高混合所有制企業R&D投入，不斷激發企業的創新活力和內生動力。