夢百合：激進擴張資金緊繃 關聯交易疑云重重

楊現華

在修訂了融資預案后，夢百合（603313.SH）上市后的第二次定增、也是公司歷次融資中規模最大的一次仍在持續推進中。五年多的時間四次募資，頻繁融資換來的是夢百合債臺高筑，盈利每況愈下。

在疫情和反傾銷的雙重打擊下，依靠收購等帶來的增量，夢百合收入還能繼續保持增長，但盈利已經難以堅持，2021年公司大幅虧損。難以控制的“天災人禍”固然可以當做借口，管理層就沒有任何責任？

夢百合雖然虧損，關聯方卻獲利良多。在公司擴張過程中，夢百合不斷向實控人倪張根控股的公司大量采購，其利潤率超過20%。不僅如此，夢百合還向關聯方銷售產品，但收獲的基本只是應收款，并無像樣的現金流入。即使有了關聯方的幫助，夢百合的庫存商品增速還是超過40%。

夢百合此次計劃最多募資12.86億元，用于家居產品配套生產基地、美國生產基地擴建等四個項目。一半以上資金直接用于擴大再生產，公司對產能擴張的熱情還在持續推進中。

2016年上市以來，每隔兩年融資一次似乎成了夢百合的規定動作，夢百合分別于2016年（IPO）、2018年和2020年完成三次直接融資，合計募資21.28億元。完成本次定增后，夢百合上市以來融資有望達到34.14億元，而且按照上限，本次定增將是募資規模最大的一次。

無論是哪次融資，擴大產能或者投資相關上下游都是募資的主要方向，擴產效果也漸成規模。上市前即2016年年中，夢百合記憶綿床墊產能220萬件，記憶棉枕900萬個。2021年，公司床墊產量接近700萬件，枕頭超過1100萬個，此外還新增了沙發、電動床和臥具等其他品類的生產，品類更加多元化。

夢百合遵循的基本思路是“中國制造+美國消費”的模式。公司主要產能基地在中國，后續才向塞爾維亞、泰國等海外擴張，產品主要銷往北美和歐洲等地。發展原本順風順水，直至反傾銷和疫情的出現，“天災人禍”的打擊下，夢百合頹勢盡顯。

人禍起始于2018年10月美國宣布對進口自中國的床墊發起反傾銷立案調查并于2019年落地。夢百合開始海外布局，先是2018年在西班牙、塞爾維亞擁有了生產基地，2019年泰國、美國生產基地也已進入試生產階段。

不幸的是人禍并未結束，2020年美國發起的第二輪反傾銷2021年落地，塞爾維亞、泰國等七國將被征收高額關稅。夢百合全球生產基地中的中國、塞爾維亞和泰國基地都處于制裁中，按照夢百合在最新定增預案中的說法，“相關稅費遠高于公司床墊毛利水平，公司從該等生產基地出口厚墊產品至美國市場已不具備經濟性。”

如果說反傾銷是人禍，那么突如其來的新冠疫情就是天災了。2020年僅疫情停工損失就接近3000萬元，不過與原材料漲價和運費等上漲相比，這些損失就不值一提了。

由于生產基地和消費市場基本分離，運費是夢百合的一項主要開支。2020年運雜費及其他支出為4.07億元，2019年公司運費只有2.16億元，漲幅接近90%。近乎翻倍的增長足以說明疫情影響下海運費增長對夢百合營業成本帶來的直接影響。2021年公司運雜費及其他進一步增長至6億元，再度上漲近一半。

在并購等外延因素推動下，2021年夢百合的營收較2019年增長了一倍出頭，運雜費等支出的漲幅更是接近兩倍。在按照新收入準則，運費調至營業成本后，疊加原材料漲價，夢百合毛利率快速下降就不奇怪了。

面對種種不確定性，夢百合沒有停止或者放慢擴張的步伐，最新的定增擴張方案就是最好的佐證。反傾銷或者疫情不是企業能決定的，面對困難如何應對是企業能自主的，但負債率創下新高、有息負債高企的夢百合并未按下暫停鍵。

2021年年末，夢百合的資產負債率直逼70%，較2020年增長了近20個百分點，之前三年即2018-2020年基本在45%左右，變化并不大。這固然與公司不斷增長的盈利有關，一次次直接融資更為重要。

除IPO外，2018年和2020年，夢百合分別通過可轉債和定增兩次融資，2018年可轉債融資5.1億元，截至2020年年底轉股數為3321萬股，2020年年底完成的定增又增加了2560萬股股份。

直接融資的增加帶來公司凈資產的增長，2018年年末，夢百合所有者權益不到20億元，2020年已經接近37億元了。這意味著在計算資產負債率時分母在不斷增加，負債率就會相應減少。在股本不再擴大、盈利又大幅虧損下，縮水的凈資產會導致公司負債率迅速擴大，夢百合就是如此。

由于大幅虧損等原因，2021年夢百合凈資產縮水近兩成，負債卻直線拉升，負債率急劇增長也就不足為奇了。所有者權益的增加可以緩解負債率的快速拉升，但公司負債持續增加，凈資產難以攔阻負債率的增長，這是夢百合負債端的明顯特點。

夢百合增長的負債是以有息負債為主。僅以短債為例，2021年年末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計就達到22.08億元，較2020年同期大幅增加超過65%。這兩年公司的貨幣資金僅有10億元左右，這還沒有扣除逾2億元的受限資金，夢百合隨時可動用的資金尚不足短貸的四成，公司的資金壓力可見一斑。

2022年一季度末，夢百合的短債已經進一步增長至近25億元，貨幣資金下降至不足7億元，覆蓋率已經不足三成。在扣除受限資金后，賬面現金只會更加短缺，但這并不是夢百合有息負債的全部，2021年年末，公司還有近8億元長期借款;即使有所下降，2022年一季度末也在7億元之上。

截至2022年一季度末，夢百合長短期借款合計約32億元，在原材料和海運費等持續高位運行、疫情反復擾動下，夢百合的日子并不好過。2019年，夢百合的利息支出為4345萬元，2021年已經是1.41億元，2019年的利息費用基本是如今的零頭而已，彼時公司盈利近4億元，這點利息費用或許影響不大，2021年夢百合虧損近3億元，利息費用的影響立竿見影。

夢百合對《證券市場周刊》表示，公司整體借款規模有所提升，主要系公司信貸記錄良好，與銀行合作加深并建立長期業務往來所致;應收賬款及存貨周轉情況良好，營運資金壓力較低。

經營性負債的增長也不是小數目。2019年年末，夢百合的應付賬款和應付票據剛剛5億元出頭，2021年已經超過了15億元，三年增長超過兩倍。2021年年報中，夢百合的解釋是業務增長帶來的采購增長，同時主要原材料價格上漲所致。應付款并不是夢百合在產業鏈中的話語權增加所致，是公司需要承擔的付現成本在增長，夢百合需要支付更多的現金。

夢百合實控人倪張根正在不斷補充質押手中的股份。截至6月初，倪張根已經質押手中一半以上的股份即1.26億股。從質押比例上看，質押剛剛過半并不算嚴重，但從質押動作看，倪張根不斷補充質押，并將部分質押續期，其質押的1.26億股將在一年內全部到期，對應融資余額為7.62億元。

這是否是倪張根變相減持的原因之一呢？2022年5月中旬，倪張根以10.53元/股將夢百合5238萬股轉讓給了中閱聚焦9號私募證券投資基金，一舉套現5.52億元。該基金的主要出資人是夢百合所在的江蘇如皋市地方國資，設立目的為“政府紓困”。

上述負責人表示，權益變動目的主要系實控人基于自身資金需求考慮，未與公司發生資金往來。

市場質疑倪張根在夢百合業績不佳時的減持行為，倪張根予以了激烈回應，他表示此次轉讓其與地方國資約定是2+1，且其有優先回購權利。

但事實上這并不具有約束力。夢百合隨后的公告顯示，2+1的約定為倪張根與國資前期討論協議轉讓過程中的口頭約定，截至公告，該約定尚未形成正式書面協議。

2021年一季度，夢百合股價創下歷史新高，一年后公司股價一路下行直逼歷史低位，跌幅一度超過70%。實控人可以變相減持套現，二級市場的股東別無他法只能承受損失。除了減持外，關聯交易是倪張根獲利的另外一個方法，二級市場股東同樣無法效仿。

夢百合與南通恒康數控機械股份有限公司（下稱“恒康數控”）的關聯交易是市場關注的焦點。在回應市場疑問時，夢百合實控人倪張根表示，恒康數控在夢百合最困難的時候支援了夢百合在海外的工廠建設。

工商信息顯示，倪張根直接持有恒康數控98.33%，絕對控制著恒康數控。夢百合與恒康數控之間的關聯交易是從2018年開始激增的，2017年，兩家公司之間關聯采購不足1400萬元，之后的2018-2021年夢百合向恒康數控分別采購了6414萬元、8101萬元、1.18億元和7579億元。

夢百合向恒康數控主要采購海綿切割機等生產設備。為了說明關聯采購的合理性，夢百合表示，公司及子公司向恒康數控采購的部分標準化產品價格低于公司向無關聯第三方采購價格，如公司2020年向恒康數控采購折疊立體倉托盤單價為758.9元/個，低于公司向無關聯第三方采購同類產品單價962.83元/個。截至2022年4月底，夢百合又已經向恒康數控采購了1009萬元的商品。

事實也許并非這么回事兒。工商信息中恒康數控披露了2021年的經營情況，2021年，恒康數控實現銷售收入1.39億元，實現凈利潤2854萬元。雖難以知曉毛利率，但其凈利率超過兩成達到20.58%，毛利率由此可以想見。

2021年，夢百合的毛利率創下歷史新低的28.47%，恒康數控的凈利率直追夢百合的毛利率。如果恒康數控向夢百合銷售的大多數商品都低于市場價，公司還能獲得如此之高的盈利能力？

上述負責人表示，公司向恒康數控所采購的產品為海綿切割機、整泡排氣機、立體海綿存儲架等設備，該等設備具備高度定制化特點，與公司主營業務存在差異，毛利率并不具備可比性。

夢百合與關聯方的交易不僅僅是采購，還涉及到關聯銷售。2021年，夢百合向關聯方Matratzen Concord GmbH銷售商品2.86億元，Matratzen Concord GmbH的日常經營由夢百合實控人倪張根控制。2021年7月，倪張根持有50%財產份額的私募控股的子公司收購了這家公司100%股份，由此其與夢百合成為關聯方。

Matratzen Concord GmbH成為關聯方后立刻成為夢百合的主要銷售方之一，只是不知道激增的關聯銷售能給夢百合帶來多少真正的現金流入呢？2021年，夢百合對Matratzen Concord GmbH的應收款期初為2.44億元，期末增長至2.69億元。

關聯方可以給夢百合貢獻收入，收購同樣如此，而且見效更快。近年來夢百合不斷收購境外資產，這些資產或許可以做大公司的收入，但并未給公司帶來明顯的利潤增長。

2021年，夢百合歸母凈利潤虧損了2.76億元，不過公司的收入還是繼續保持增長。全年公司實現營收81.39億元，同比增長24.64%。2022年一季度，公司營收增長13.46%至21.43億元，實現歸母凈利潤3082萬元，同比下降44.23%。

在收入增長中，美國子公司MOR Furniture For Less， Inc（下稱“美國MOR”）貢獻的增量非常明顯。2020年2月底，夢百合以3.6億元收購了美國MOR，這是一家美國西海岸的家居連鎖零售商。

夢百合主要以床墊等商品的生產為主，收購的美國MOR是一家零售商，從業務關聯性上來看，二者起到了很好的互補作用。至少從收入上，這家美國零售商對夢百合增收起到了立竿見影的效果。

2020年，夢百合實現營收65.3億元，同比漲幅超過70%，增收近27億元，其中并購后的美國MOR貢獻收入14.99億元，即一半以上的增收都來自于收購的美國MOR。2021年的情況與之類似，當年美國MOR實現營收21.14億元，較2020年的并表收入增加了6.15億元;夢百合增收略超16億元至81.39億元，即近40%的增收源自收購的美國MOR公司。

增收明顯，但零售的盈利并不高。2020年，美國MOR貢獻凈利潤2609萬元，2021年凈利潤為4228萬元，不到2%的利潤率與一般的貿易商并無二致。

根據當初的收購草案，截至2019年上半年末，美國MOR的存貨為3.35億元，這已經是其存貨的最高值了。由于未更新數據，其2019年年底的存貨并未可知。

2020年年末，夢百合的存貨為13.68億元，增長幾乎翻倍，公司的解釋是收購美國MOR以及各生產工廠備貨所致。2021年年末，公司的存貨進一步增長至19.39億元，夢百合的解釋是原材料漲價以及美國子公司業務規模擴大引起庫存商品增加。

2019年年末，夢百合存貨中的庫存商品只有3.23億元，2020年和2021年分別增長至7.67億元和10.97億元。公司存貨中的庫存商品先是翻倍，在此基礎上繼續大漲逾四成，那么美國MOR的產品真正銷售出去了？

收購前的2017-2018年及2019年1-6月，美國MOR營收為20.77億元、21.12億元和10.14億元，營收規模并不比如今少。彼時美國MOR存貨規模既不大也沒有明顯的增長，為何在夢百合收購后，這家境外公司的庫存商品開始連續大漲呢？

對此，上述負責人表示，公司及美國MOR年度財務數據均經會計師事務所審計，存貨大增主要是疫情、港口擁堵提貨延遲等原因所致。