創業慧康跨界并購顯現風險

羅耐芹

2017年1月，創業慧康（300451.SZ）購買杭州鑫粟投資管理有限公司（下稱“鑫粟投資”）、杭州銅粟投資管理有限公司（下稱“銅粟投資”）所持有的杭州博泰信息技術服務有限公司（后更名為“杭州慧康物聯網科技有限公司”，下稱“慧康物聯網”“博泰服務”）100%股權。交易價格12.38億元，產生商譽10.22億元。

慧康物聯網為IT運維服務商，主要客戶為自動柜員機（ATM）供應商和銀行等金融機構。其中ATM供應商主要向慧康物聯網采購質保期內的專業技術服務;銀行等金融機構主要向慧康物聯網采購質保期外的專業技術服務。

為何創業慧康花這么多錢收購與主業沒有多大關聯的公司？創業慧康表示，基于創業軟件大力推進社區公共衛生醫療及健康服務的業務發展需求，并考慮到能產生協同效應，同時，博泰服務自身盈利能力較強，能為上市公司帶來新的利潤增長點。

幾年過去了，預期目標實現了嗎？

轉讓方鑫粟投資、銅粟投資承諾慧康物聯網2016年度至2018年度扣除非經常性損益后的凈利潤累計不低于3億元?；劭滴锫摼W實際完成合計3.07億元，精準完成業績承諾。

沒有業績承諾壓力，慧康物聯網也貌似失去了動力。2017年至2021年，慧康物聯網實現營業收入分別為4.58億元、3.97億元、3.86億元、3.07億元、2.94億元，實現凈利潤分別為1.06億元、1.17億元、1.05億元、1.08億元、1.09億元，銷售凈利潤率分別為23.14%、29.47%、27.20%、35.18%、37.07%。2018年是業績承諾期最后一年，雖然營業收入下滑，但凈利潤創下新高。之后，營業收入一直下滑，而凈利潤慢慢回升。毛利率越來越低，而銷售凈利潤越來越高，正在逼近毛利率。慧康物聯網納入合并范圍之后，創業慧康在2017年年報將其業務列入“IT運維行業”，毛利率為47.67%，2018年至2021年列入“非醫療行業”，毛利率分別為41.90%、44.83%、43.10%、42.71%。后來慧康物聯網把IT運維業務擴展至醫療領域并且新增醫療領域的硬件業務收入，但規模不大，2020年一季度，慧康物聯醫療衛生領域的IT運維收入1192萬元，硬件銷售收入1578萬元，兩項業務預計毛利率分別為54%、10%，整體算下來，慧康物聯網的毛利率應該不會超過43%，比銷售凈利潤率僅僅高出幾個百分點。

據《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（下稱“草案”）第146頁預測，2017年至2020年，慧康物聯網的營業收入分別為4.89億元、5.56億元、6.15億元、6.69億元，凈利潤分別為9925.65萬元、1.14億元、1.26億元、1.37億元。預測步步高升而實際停滯不前。

在營收遠不如預期的情況下，慧康物聯網又靠什么精準完成業績承諾？2016年、2017年，包括慧康物聯網在內的創業慧康的研發投入全部費用化，2018年開始資本化，當年至2021年研發投入資本化金額分別為3286.11萬元、7440.12萬元、1.05億元、1.28億元，占研發投入的比例分別為20.20%、35.63%、38.60%、40.60%。由于沒有單獨披露慧康物聯網的數據，其研發投入資本化情況不得而知，但或許這是提升業績的捷徑之一。

“ATM數量持續多年快速增長，但仍有較大增長空間……ATM服務行業具有廣闊的市場前景。”

這是創業慧康之所以耗資12億元收購的主要原因之一。為了支持這樣的觀點，草案第150頁披露相關數據：2015年，中國聯網的ATM數量達到86.67萬臺。按2015年末，我國人口為13.74億計算，我國每百萬人口的ATM擁有量約為631臺，較2014年末遞增顯著，而發達國家的每百萬人口的ATM擁有量為1450臺，從這一點看，我國的ATM設備數量還有較大發展空間。

沒錯，人口與擁有量之比往往是重要參考標準，但在環境發生重大變化的情況下就會失去效應。這是現代版的刻舟求劍，簡單地把人口與擁有量之比“刻在船上”，以為這樣就可以得到仍有較大增長空間之“劍”。

2013年，全國移動支付業務量16.74億筆，金額9.64萬億元;而到了2015年變成了138.37億筆，108.22萬億元。

爆發性增長的移動支付對ATM的沖擊肉眼可見，為何創業慧康、中介機構卻視而不見？這是忽視行業的實際情況，還是另有所圖？

移動支付對ATM的影響感受最深的莫過于ATM廠家了。廣電運通（002152.SZ）在2015年年報里這樣寫道：“國內傳統ATM產品需求增速放緩，價格戰日趨激烈，ATM廠商盈利空間進一步收窄，行業競爭不斷加劇。日系、歐美系老牌廠商份額不斷下滑，二三線國產品牌廠商份額持續提升，國內ATM行業進入國產品牌主導的價格競爭階段?！?/p>

2016年，廣電運通在國內ATM市場繼續保持領先地位，市場銷售量連續第九年位居第一。其在2016年年報里這樣寫道：“移動支付技術日趨成熟并廣泛使用，全面沖擊銀行業，國內ATM市場需求量縮減;國產廠商成為行業競爭主體，行業競爭激烈，產品價格持續下滑?！?/p>

即使不留意廣電運通的年報，創業慧康、中介機構也本應該知曉ATM行業的發展狀況，因為慧康物聯網受到的沖擊更大，不僅僅受到移動支付的沖擊，還面對國產品牌勢如破竹的攻勢。

慧康物聯網提供服務的ATM設備主要由沖電氣實業（深圳）有限公司（下稱“沖電氣實業”）和迪堡金融設備有限公司（下稱“迪堡金融”）生產。

沖電氣實業是第一大供應商，占慧康物聯網采購總額的70%至80%，也是第一大客戶，貢獻約15%的營收。沖電氣實業是日本沖電氣工業株式會社在中國大陸設立的公司，受移動支付沖擊而銷量大減，于2020年12月停止ATM整機和模塊的生產。

隨著國產品牌的崛起，迪堡的市場份額大幅減少。迪堡金融是迪堡瑞士控股公司（下稱“迪堡瑞士”）于1993年在中國大陸設立的公司，于2019年退出。迪堡瑞士于2006年6月6日設立，其為Diebold，Incorporated（中文簡稱“迪堡”）的全資子公司。在納斯達克上市的迪堡是全球最大的自助服務產品供應商和服務商之一，自2016年虧損至今，市值不到兩億美元。

隨著移動支付的繼續滲透以及國產品牌崛起，慧康物聯網的營收越來越少。

2018年和2019年，貢獻九成以上營收的金融領域IT運維業務收入增長率分別下降32.01%和25.35%。這意味著收購時產生的10.22億元商譽的減值風險越來越大。為了不計提商譽減值損失，創業慧康總是描繪慧康物聯網的美好未來，2019年、2020年一季度，慧康物聯網醫療衛生領域的IT運維收入同比增長285.81%、398.24%，2018年、2019年、2020年一季度，硬件銷售業務收入同比增長1448%、33.83%、78.29%，這兩項業務的爆發性增長，讓創業慧康可以樂觀預測慧康物聯網2020年至2024年的營收分別為4億元、4.47億元、4.97億元、5.43億元、5.76億元，2025年之后保持在5.76億元。

創業慧康直到2021年才計提了1090萬元的減值損失，計提減值后的商譽凈額10.11億元，占創業慧康當年末總資產的18.02%，占凈資產的22.16%，是當年凈利潤的2.45倍。雖然2021年減值損失的金額不大，但未來會出現多米諾骨牌連鎖反應嗎？移動支付普及、國產品牌崛起已經讓慧康物聯網盈利乏力，又如何迎接即將到來的數字化人民幣時代呢？

創業慧康2015年5月首次公開發行股票募集2.38億元，從2016年起加速發展，2017年大手筆并購更是助推公司增長。醫療信息化市場需求大，但行業內廠商眾多，且區域分布較為明顯，競爭日益加劇。公司上市第二年開始，進行了多起從幾十萬元到幾千萬元的并購，不過金額不大，除了慧康物聯網，其他并購金額加起來不到兩億元。

除了并購可以增厚業績，創業慧康也享受到醫療信息化市場需求快速增長的紅利，營業收入從2017年11.53億元增長至2021年18.99億元，凈利潤從1.63億元增長至4.13億元，扣非凈利潤從1.54億元增長至3.87億元。當然，研發投入資本化大幅增加也能增厚業績。

但公司的經營現金流未能跟上步伐?；乜钤絹碓铰?、存貨周轉越來越慢是主要原因。應收票據及應收賬款從2017年末的4.48億元增加至2021年末的12.51億元，周轉天數從119天增加至199天，存貨從8982萬元增加至2.41億元，周轉天數從41天增加至117天。

目前，最具可比的是衛寧健康（300253.SZ），其2017年至2021年年均營業收入是2016年的100.48%，經營活動現金凈流入的比例是70.42%。營業收入從2017年的12.04億元增長至2021年的27.50億元，應收票據及應收賬款2017年末9.65億元，2021年末為7.26億元，周轉天數從252天減少至86天，存貨從1億元增加至1.33億元，存貨周轉天數從60天減少至32天。2021年（末）衛寧健康的營業收入、應收票據及應收賬款、存貨是創業慧康的1.45倍、0.58倍、0.55倍。

衛寧健康從2020年1月1日執行新收入準則，將尚未完成的合同中不滿足無條件收款權的應收賬款在合同資產列報，從而導致應收賬款大幅減少。2020年末、2021年末合同資產分別為12.98億元、14.87億元。而創業慧康列示在合同資產的金額比較少，分別為8010萬元、1.42億元。

2022年5月，創業慧康發布公告，大股東葛航及其一致行動人福鼎嘉盈企業管理咨詢有限公司（曾用名：福建嘉盈輝聚投資有限公司、杭州阜康投資有限公司，下稱“福鼎嘉盈”“阜康投資”），周建新及其一致行動人鑫粟科技和銅粟投資與飛利浦（中國）投資有限公司（下稱“飛利浦”或“受讓方”）簽署《股份轉讓協議》。葛航、福鼎嘉盈、鑫粟科技及銅粟投資分別擬向飛利浦轉讓其所持有公司部分股份。本次股份轉讓價格為7.90元/股，股份轉讓總價款為12.25億元。本次交易完成后，葛航持有公司2.21億股，占公司目前總股本的14.23%，福鼎嘉盈將不再持有公司股份。周建新及其一致行動人鑫粟科技、銅粟投資合計持有公司6088萬股，占公司目前總股本的3.93%，不再為公司5%以上股東。飛利浦將持有公司1.55億股，占公司目前總股本的10%。

創業慧康非?？春蔑w利浦的到來，表示本次股份轉讓不會導致公司控股股東及實際控制人發生變化，不會對公司治理結構及持續經營產生重大影響。引入飛利浦作為戰略投資者有利于構建公司多元化的董事會及股權結構，提高上市公司的治理水平。通過此次戰略投資，飛利浦與公司也將以股權為紐帶，發揮各自優勢，增強公司在市場拓展及產品創新能力，提升公司在醫療衛生信息化領域的核心競爭力。

本次交易后，創業慧康的股權更加分散了，持股5%及以上的股東只有兩位，控股股東葛航及其一致行動人持有股份與第二大股東飛利浦相差不到5個百分點，飛利浦可以提名2名非獨立董事，雖然在目前9位非獨立董事席位中的比例并不高，但葛航的第一大股東的位置及實際控制人的地位今后不會受到影響嗎？

近年來，創業慧康動作不斷，股價連續上漲，而大股東減持不止。

2021年7月，衛寧健康擬向創業慧康全體股東發行A股股票的方式換股合并創業慧康。一周后，交易雙方對核心條款無法達成一致而終止。

2020年5月，葛航與寧波梅山保稅港區平盛安康股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“平盛安康”）指定方上海歐貿投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱“上海歐貿”）簽訂《股權轉讓協議》，阜康投資擬通過協議轉讓方式向上海歐貿轉讓5548萬股股份（占上市公司總股本的5%）。6月16日，上海歐貿在中國證券投資基金業協會完成私募股權投資基金備案，基金管理人為平安鼎創股權投資管理（上海）有限公司。7月，股權轉讓已完成過戶登記手續。本次股權轉讓后，阜康投資持有公司5.34%的股份，本次轉讓價款總額為7.41億元。

2018年12月，創業慧康分別與平安醫療健康管理股份有限公司（下稱“平安醫療”）簽署了《合作協議》;與美年大健康產業（集團）有限公司（下稱“美年大健康”）簽署了《合作框架協議》。

2018年8月，創業慧康與深圳市騰訊計算機系統有限公司一致同意推進在醫衛健領域“互聯網+”全方位深度合作，簽署《戰略合作框架協議》。

IPO上市后連續漲停，再加上創業慧康業績持續增長、頻繁高送轉以及各種利好消息，原股東自然也賺得盆滿缽滿。上市時的十大股東，要么早已去無蹤，要么大幅減持。

完成IPO發行后，第一大股東葛航及其控制的第二大股東阜康投資分別持股20.74%、12.13%，第三大股東是持股11.44%的雅戈爾（600177.SH）。解禁之后，雅戈爾不斷減持，到了2022年3月末，持股比例下降至1.78%，為第八大股東。葛航的減持更多。

雖然創業慧康的業績不錯，但派現非常少，上市以來累計派現才1.5億元，與累計融資28億元相差甚遠，在真金白銀回報投資者方面，創業慧康還有很大的提升空間。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票