亞瑪頓關聯收購：“餡餅”還是“陷阱”？

吳新竹

以光伏玻璃鍍膜為主營業務的亞瑪頓（002623.SZ）近年來經歷了業績“過山車”，2021年毛利率跌破10%，盈利遭到挑戰。另一方面，控股股東悄然布局上游玻璃原片業務，成立鳳陽硅谷智能有限公司（下稱“鳳陽硅谷”），以少量投資撬動一號窯爐投產后再引入增資方，借助增資方及亞瑪頓的銷售渠道做大鳳陽硅谷的生產規模，然后以25億元的估值注入上市公司，對比初始投資和交易對價，實控人的投資回報率高到離譜。

亞瑪頓發行股份及支付現金收購上游供應商鳳陽硅谷旨在取得原料優勢，增厚其利潤，然而2022年1-5月，標的公司的實際毛利率較預測值大幅縮水，盈利預測的可實現性及由此推演出的高估值有待考量。公司此前已通過定增推出擴產計劃，擬募集配套資金18.40億元，但行業總體產能已進入名義過剩階段，募投項目的達產恐難順利。

截至2020年5月末，鳳陽硅谷賬面凈資產為5541萬元，比注冊資本少4000余萬元。爾后，亞瑪頓集團的實際控制人變更了對鳳陽硅谷的持股平臺，通過壽光靈達和壽光達領持有鳳陽硅谷100%的股權。同年8月，也就是一號窯爐投產3個月后，鳳陽硅谷新增注冊資本2778萬元，四家增資方為中石化資本、黃山毅達、揚中毅達和宿遷毅達，每一元出資額對應的認繳單價為9元，可知增資方的投資額為2.50億元，意味著不考慮新增利潤的情況下，鳳陽硅谷的凈資產可達到3.05億元。實際上，該年末，鳳陽硅谷賬面的凈資產為4.09億元，盈余公積及未分配利潤合計為5873萬元，意味著該年末實際凈資產與推算凈資產之間至少存在四千余萬元的缺口，缺口是如何產生的呢？

2021年3月，壽光達領將其持有的2.78%的股權對應354.94萬元注冊資本以5000萬元轉讓給華輝投資。同年12月，標的公司新增注冊資本465萬元，由壽光達領以其對標的公司的1億元債權認購。

此次亞瑪頓擬以發行股份及支付現金的方式購買鳳陽硅谷100%的股權，標的資產交易價格為25億元。交易方案顯示，2020年8月入股的四家增資方合計可獲得4.98億元交易對價，與2.50億元投資額相比近乎翻倍。獲益最大的還是亞瑪頓的實控人，持股平臺壽光靈達和壽光達領前期轉讓股權給華輝投資套現5000萬元，此次出售鳳陽硅谷股權給亞瑪頓獲得的交易對價合計為18.12億元，而其累計投資成本為1.59億元，回報高率高達10倍以上。

以2021年12月31日為評估基準日，鳳陽硅谷收益法評估值為25.25億元，增值率為261.08%。與同類交易相比，鳳陽硅谷的評估增值率大幅偏高。2021年，安彩高科收購河南安彩光熱科技有限責任公司（下稱“光熱科技”）100%的股權，光熱科技擁有日熔量600噸的超白光熱玻璃及配套深加工生產線，評估增值率為18.67%。

2018年，洛陽玻璃收購中建材合肥新能源有限公司（下稱“合肥新能源”）100%股權以及中建材（宜興）新能源有限公司（下稱“宜興新能源”）70.99%的股權，合肥新能源擁有日熔量650噸的超白光伏玻璃生產線、八條鍍膜生產線及四條鋼化生產線，宜興新能源擁有日熔量280噸的一期光伏玻璃生產線，另有280噸產能在建;合肥新能源的評估值為3.08億元，較賬面凈資產1.74億元的增值率為76.42%，宜興新能源的評估值為3.45億元，較賬面凈資產3.20億元的增值率為7.73%。

2021年3月，壽光達領股權轉讓及鳳陽硅谷第二次增資時，鳳陽硅谷2021年預測凈利潤為1.8億元，投后估值對應10.56倍市盈率。2020年和2021年，鳳陽硅谷實現凈利潤6995萬元和9047萬元，顯然2021年實際凈利潤只達到了預測值的50%左右。此次交易，壽光靈達和壽光達領承諾，標的公司2022年至2024年扣非歸母公司凈利潤將分別不低于1.51億元、2.15億元和2.70億元，以承諾期平均凈利潤計算，標的公司承諾期評估市盈率為11.93倍，略高于2021年3月的市盈率倍數。2021年12月債轉股增資，鳳陽硅谷預計實現年均3億元凈利潤，對應PE為10倍，而此次交易預測期凈利潤均遠低于3億元，市盈率卻更高，如此變幻莫測的盈利預測給標的公司高估值的可信度蒙上陰影。

近年來，亞瑪頓的銷售毛利率持續低于16%，營業利潤在2017年和2019年分別陷入虧損。2018年，公司的毛利率達到10.60%的歷史低位，營業利潤達到7849萬元，其中其他收益貢獻了兩千余萬元，投資凈收益和資產處置收益分別貢獻了八千余萬元，才使得利潤扭虧為盈。

2020年，公司迎來業績高光時刻，毛利率達到15.96%的歷史高位，當年銷售太陽能玻璃5277萬平方米，同比增長71.15%，太陽能玻璃收入為15.10億元，每平方米平均銷售單價在28.62元。該單價在同行中偏高，亞瑪頓的銷售面積高于安彩高科，后者面積為3848萬平米，平均單價在26.82元;洛陽玻璃的新能源玻璃銷售面積是亞瑪頓的二倍以上，其平均單價在24.48元，福萊特的光伏玻璃銷售面積是亞瑪頓的三倍以上，其平均單價在28.26元。

繁榮過后，2021年，亞瑪頓的盈利再次陷入困境，當期毛利率為8.31%，創歷史新低，雖然收入突破20億元，同比增長12.71%，但營業利潤由上年同期的1.62億元收縮至6098萬元，其中其他收益貢獻了1704萬元，投資凈收益貢獻了3592萬元，盈利質量很低。從玻璃銷售情況來看，雖然公司太陽能玻璃的銷售面積增大至7210萬平方米，但銷售單價驟降至24.17元，單價降幅超過洛陽玻璃、福萊特和安彩高科。

亞瑪頓產品單價的驟然滑坡需引起重視。亞瑪頓在年報中表示，2020年下半年光伏玻璃緊缺，價格大幅上漲，光伏玻璃生產企業紛紛加速產能的擴張，導致2021年光伏玻璃產能快速擴張，二季度開始光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動。2022年一季度，亞瑪頓的營業收入同比增長22.37%，而歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤僅為411萬元，同比下降89.98%，降幅遠超同行。

在這樣的背景下，亞瑪頓收購上游供應商鳳陽硅谷有利于增厚其自身利潤，取得原料優勢。公司提前對未來的產能擴張做出準備，2020年8月發起10億元規模的定增，除2.80億元補充流動資金，其余均為產能提升項目。截至2021年年末，尚未使用募集資金總額為5.13億元，募投項目的產能能否順利釋放有待觀察。

鳳陽硅谷的賬面資金較為緊張，資產負債率高達64.87%。亞瑪頓收購標的公司完成后，備考合并報表2021年的資產負債率為45.02%，流動比率和速動比率分別為1.70和1.51倍，貨幣資金及交易性資產為11.87億元。然而，若將前次募集資金余額及受限資金剔除，可靈活支配的貨幣資金及交易性資產僅剩2.50億元。

2022年1-5月，鳳陽硅谷的經營成果差強人意，實現凈利潤2366萬元，全年要完成1.51億元的業績承諾將面臨不小的壓力。評估報告預測，2022年標的公司的毛利率為20.82%，2025年毛利率將達到30.14%，該預測極其樂觀。2022年1-5月，標的公司的毛利率僅達到10.31%，未來30%以上的毛利率顯然是一種樂觀預測。

發行股份及支付現金購買鳳陽硅谷的同時，亞瑪頓擬募集配套資金18.40億元。未來，鳳陽硅谷擬建設4座日熔化量1000噸玻璃窯爐及配套原片生產線，18條光伏玻璃生產線及配套輔助生產設施和成品庫。

受補貼期限及“雙碳”目標影響，2020年光伏玻璃景氣度持續高企，該年底，政策層面釋放出信號，光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案。2021年7月，工信部規定新上光伏玻璃項目不再要求產能置換，但要建立產能風險預警機制，新建項目需召開聽證會并公告項目信息，建成投產后企業履行承諾不生產建筑玻璃。壓延玻璃產能放開后，光伏玻璃日熔量由2021年年初的2.93萬噸上升至年末的4.26萬噸，據統計，截至2022年5月下旬，全國光伏玻璃在產生產線約為297條，日熔量合計達5.62萬噸。這背后既有頭部企業擴產，也有傳統企業跨界布局光伏玻璃項目。

據測算，以新增光伏裝機量的樂觀和保守的中值估計，2025年國內市場光伏玻璃需求量將超過670萬噸，表明2022年名義產能已經過剩，光伏玻璃未來形成供大于求的局面可能性較大。2021年，信義、福萊特和洛陽玻璃的光伏玻璃市場占有率分別約為30%、20%和10%，其他企業的市場占有率較為分散，競爭激烈，亞瑪頓在產能過剩的預期下大舉擴產，效果有待觀察。

截至發稿，亞瑪頓未就本文所提疑問做出回應。