個人養老金入市的長期價值

方斐

為推進多層次、多支柱養老保險體系建設，貫徹落實《關于推動個人養老金發展的意見》（國辦發〔2022〕7號），規范個人養老金投資公開募集證券投資基金業務，6月24日，證監會起草了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）》（下稱“《暫行規定》”），對個人養老金投資基金的基本要求、產品管理、銷售管理、信息服務與監督管理等方面做出規范。《暫行規定》明確個人養老金參加人投資基金的制度安排，保護投資人合法權益。

個人養老金投資基金制度將分步實施，選擇部分城市先試行一年再逐步推開。在試行階段擬優先納入最近四個季度末規模不低于5000萬元的養老目標基金，在個人養老金制度全面推開后，擬逐步納入投資風格穩定、投資策略清晰、長期業績良好、運作合規穩健，適合個人養老金長期投資的各類基金。

為確保個人養老金投資基金銷售業務的長期連續性和安全穩定性，《暫行規定》對基金銷售機構經營狀況、財務指標、公司治理等方面提出較高要求，并需滿足最近四個季度末股票基金和混合基金保有規模不低于200億元，其中個人投資者持有的股票基金混和合基金規模不低于50億元的條件，對個人養老金投資基金業務、產品業績、人員績效的考核周期不得短于5年。《暫行規定》允許基金管理人及其銷售子公司辦理該管理人募集的個人養老金投資基金銷售相關業務。

個人養老金投資基金拓寬養老金投資渠道，提升群眾參與度，同時有助于促進資本市場革新。個人養老金作為養老的第三支柱，有助于構建多層次、多支柱的養老保險制度，促進養老制度可持續發展，個人養老金投資基金將在第三支柱中發揮重要作用。

個人養老金投資基金將為中國居民養老提供資金補充。由于人口老齡化現象日益嚴重，當前中國養老金出現缺口，公共財政面臨壓力，個人養老金投資基金有利于盤活資金，提高老年收入水平和生活質量，真正做到“老有所依”。

個人養老金投資基金有望提高群眾積極性，促進經濟平穩運行。《暫行規定》規定通過個人養老金資金賬戶購買符合規定的基金產品可享受稅收優惠政策，不收取銷售服務費等，符合穩增長加碼的政策訴求，既能在經濟承壓下緩解長期養老壓力，又能刺激短期消費需求。

個人養老金投資基金為資本市場提供新型長期資金，提高資本市場服務實體經濟質量。個人養老金投資基金鼓勵長期持有、長期投資和長期考核，有助于擴大長期投資者規模和提升權益資產的配置比例，為資本市場引入穩定的配置資金，從而促進國內資本市場形成“長牛”、“慢牛”格局，使金融更好地服務實體經濟。

政策利好頭部機構，銀行、基金、保險機構將在養老產品設計、宣傳指引上角逐發力。個人養老金投資基金將帶來豐厚的產品代銷費用，目前利好頭部機構。盡管個人養老金繳納上限是每人每年1.2萬元，但由于中國人口數量基礎龐大，代銷規模仍不容小覷。此輪試點中符合條件的多為頭部機構，具備較強的個人投資者服務、合規專業及穩健運營能力。

銀行、基金、保險機構將積極布局養老金業務，面向個人投資者推出多元化養老產品。商業銀行正進行銀行養老理財產品試點工作，其在開立賬戶、客戶攬儲上具備天然優勢，在目前符合條件的36家代銷機構中，銀行數量在一半以上;公募基金具備領先同行的投研能力和資產主動管理能力，政策全面推行后個人養老金投資基金產品種類將進一步豐富，屆時基金公司在做好養老產品設計和投資管理的同時，將加強投資者教育引導和投資陪伴服務;保險公司在長期投資資金管理能力、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢。因此，個人投資者可以接觸到更多元、更個性化的養老產品，有望向市場提供長期穩定的資金。

目前養老目標基金178只，總規模1068億元，以個人投資者為主。隨著個人養老金制度推開后，將逐步納入投資風格穩定、投資策略清晰、長期業績良好、運作合規穩健，適合個人養老金長期投資的股票基金、混合基金、債券基金等，并對名錄進行季度調整，動態優化，確保滿足養老金資產保值增值的要求。個人養老金投資公募基金規則的完善有助于居民資產配置向權益類資產轉移，為資本市場帶來長期投資者，提高價值投資理念，有助于資本市場高質量發展。同時，證監會將互聯互通機制拓展至交易型開放式基金（ETF），相關制度安排參照股票互聯互通，此前互聯互通已經運行一定時間，整體運行較為平穩，擴大范圍將有助于深化內地與香港資本市場的融合，促進資本市場發展。

目前目標基金產品有兩種形式：一是以目標日期基金為主的三至五年封閉FOF基金，權益投資比例隨著基金生命周期而調整;另一種是以多類目標風險基金組合為主的一年至三年封閉的FOF基金，投資者可以根據當下風險偏好在不同基金中進行轉換。截至6月25日，前三個季度報告期規模處于5000萬元以上的目標日期基金共有40只，目標風險基金共有59只。TOP5規模機構分別為：交銀施羅德（225.5億元）、興證全球（114.0億元）、南方基金（67.6億元）、匯添富（67.3億元）、民生加銀（46.1億元）。

養老金申購基金費率將更低。目前現有的兩類目標基金不收取銷售服務費，互聯網渠道購買可享受1折申購費率，但管理費、托管費保持在0.6%-1.0%。根據《暫行規定》，未來有望對養老金的投資者實行免申購費率、管理費和托管費的費率優惠。

僅從股票+混合保有量條件篩選，符合條件的銷售機構共40家。其中，2021年二季度至2022年一季度連續四個季度股票+混合基金保有量不低于200億元的證券公司包括：華泰、中信、廣發、招商、中信建投、中國銀河、平安、國泰君安、國信、興業、東方、海通、長江、申萬宏源、方正共15家。

份額轉換機制及默認投資機制亟待進一步細化。根據《暫行規定》，基金銷售機構可以為客戶提供其他基金份額向個人養老金基金份額轉換、提供默認投資選擇等服務。但對其他基金份額范圍，費用收取方式，以及默認投資選擇服務的具體操作模式仍需進一步規范。

東亞前海證券對市場空間進行了測算，假設個人養老金賬戶及投資公募目標基金在2025年全國全面實施，首先，參加計劃人群假設：2018年財政部副部長程麗華公開表示：“個人所得稅納稅人占個稅改革后城鎮就業人員的比例將由現在的44%降至15%。”保守估計15%比例不變，以2021年城鎮就業人口4.68億人計算，納稅人數約為7000萬人。中性假設下，2025年參加計劃人群6000萬人，至2030年達7000萬人。

其次，個人養老金額度假設：依據《國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見》，我國目前的養老金額度為12000元/年，目前該額度水平依然較低。參考美國，我們預計隨著通脹及物價水平調整，額度在未來會有所提高。我們預計個人養老金額度將從2025年的12000元/年提升至2030年的15000元/年。

第三，投資公募基金比例：依據美國IRA投資資產比例，保險類資產占比低于10%，共同基金及其他資產占比超90%。我們預計個人養老金賬戶投資資產選擇有限，公募基金投資比較較大，在樂觀、中性、悲觀情形下，公募基金占比為90%、70%、50%。

第四，券商代銷規模占比：券商憑借自身研究能力及金融綜合服務能力的優勢，在代銷機構中的占比從2025年的20%，提升至2030年的30%。

第五，綜合管理費率：根據《征求意見稿》要求，建議對養老金份額提供優惠費率。我們認為，2025年至2030年綜合管理費率將從0.8%下降至0.6%，管理費分成比例保持不變。

僅從金融產品代銷角度，個人養老金入市有望在2030年為券商增加33.8億元營收。2025年，在樂觀、中性、悲觀情形下，對應為券商整個行業貢獻規模每年僅為5.90億元、4.23億元、2.77億元。2030年，個人養老金入市有望為券商帶來的營收增量為33.8億元，與整體券商營收規模相比，影響較小。

大型券商優勢突出，有望帶動免稅額度外的個人養老金增長。龍頭券商憑借自身客戶積累以及資源優勢，有望率先拿到試點資格，取得先發優勢。此外，個人賬戶養老金理念的逐步深入，有望帶動對免稅額度外的養老金投資需求，進而帶動公募基金規模在未來實現高增長。隨著資本市場迎來新的長期投資者，將推動價值投資理念提升。