保險深度轉型進行時

楊千

2022年多地疫情擴散，出行量驟減，預計車險COR穩中有降。

2022年以來，除中國財險外的保險板塊整體表現不佳，下跌區間為12%-28%，A股保險指數下滑14.2%，與大盤走勢較為一致，由此可見，保險股受宏觀經濟影響更為直接。

從壽險來看，業績承壓之勢并未出現明顯好轉，規模已基本回落至2015年的水平。NBV持續下滑，基本跌至2015-2016年的水平。代理人脫落，人力已回落至2014-2016年的水平。

人力降幅環比收窄，人均新保產能提升。人力繼續下降，但環比降幅收窄，預計2022年上半年人力降幅趨小。2021年各家人均產能同比均上升，2022年一季度太保人均首年保費同比增長19.9%，隨著人力下降趨緩，預計產能邊際改善。

活動人力下降趨緩，活動率已止跌回升。2021年人力清虛較大，活動人力同步下滑;險企隊伍結構得到改善，2022年一季度，平安大專及以上學歷代理人占比同比上升3.5個百分點。2021年上半年，各家公司活動率已基本止跌回升，預計2022年將進一步提高。

NBVM預計仍下降，NBV有望邊際改善。由于險企持續加大儲蓄類產品的銷售推動，預計2022年險企的NBVM將進一步下降。低基數效應下，預計22H2的NBV同比降幅將邊際改善，全年NBV降幅收窄7個百分點，至-17.4%。預計2022年上半年業績邊際改善，靜待平臺企穩。

產險方面，車險保費平穩增長，龍頭優勢更加凸顯。未來3年車險保費預計保持5%-6%的平穩增長態勢，根據浙商證券的分析，主要有三個驅動因素：一是保有量穩增;二是綜改影響消除，新能源汽車滲透率提高，車均保費提升;三是中小險企高激勵費用展業受遏制，利好頭部險企集中度提升。

2022年多地疫情擴散，出行量驟減，預計車險COR穩中有降。下半年極端氣候事件發生概率不高，風險可控，預計非車險COR有所下降。出行少、大災少，綜合成本率下降，預計2022年上半年產險保費恢復快增，COR有所優化。

目前股市處于震蕩筑底階段，利率持續下行風險較小。權益市場風險釋放，“穩增長”鏈條與保險資金的投資偏好重合，利好險企權益投資端;長端利率持續下行可能性小，預計2022年三季度上行至3.0%;地產政策持續放寬，地產投資風險改善?？傮w來看，隨著投資端風險的釋放，2022年上半年有望迎來階段性修復。

資料來源：公司公告，東方證券研究所

回顧2022年上半年，財險一枝獨秀，壽險隨大盤呈現低迷走勢。站在當前時點，東方證券認為，保險行業處于深度轉型期，著重從三條邏輯主線關注保險板塊的投資機遇：第一，壽險基本面相對改善、價值表現預期好轉，關注結構調整和地區復蘇帶來NBV預期好轉的壽險龍頭;第二，車險馬太效應強化，關注高股息行業龍頭;第三，關注權益投資乘數低、EV對投資收益率變動敏感性較弱，能規避短期市場波動風險的優質標的。

盡管壽險基本面相對改善，價值表現預期好轉，但尚未看到拐點。后疫情時代保險業一個很重要的發展思路，就是如何對代理人渠道的現狀進行價值改造，并探索保險行業高質量發展之路。不過，代理人轉型是一個長期的過程，不可能一蹴而就。站在當前時點對下半年展望，東方證券認為產品端的創新與銀保渠道的優化，能更迅速有效地實現價值發現。在養老層面，個人養老金頂層設計的推出，將加速推動三支柱體系的建設完善，帶來較為客觀的增量市場，保險產品優勢突出有望實現差異化競爭;在健康層面，增額終身壽銷售火熱，惠民保升級完善保障需求，人身險市場在需求端仍有較大的挖掘空間。銀保渠道的牌照和網點優勢不可忽視，綜合保險集團以及有獨特渠道優勢的險企有望收益。頭部險企憑借規模優勢與品牌效應均能實現市占率提升，當前時點可關注結構調整和地區復蘇帶來NBV預期好轉的壽險龍頭。

國務院辦公廳于2022年4月21日發布《關于推動個人養老金發展的意見》，從制度模式、繳費水平、稅收政策、養老金投資、養老金領取等方面進行了規范，個人養老金制度的創新將快速推動第三支柱體系的建設完善，以覆蓋一二支柱保障力度不足的缺口，推動居民日益增長的養老需求滿足的可持續性。政策推動養老市場大發展，保險產品優勢突出。

隨著需求的不斷激活，增額終身壽成為熱點。增額終身壽險并不是一款新的產品，但隨著居民對于儲蓄與保障需求同步提升的大背景，以及中小險企在此領域快速擴量的大趨勢下，全行業掀起增額終身壽險的銷售熱潮。增額終身壽保單較為靈活，生存期內可靈活支取現金價值，且身故保險金隨年齡增長而遞增，其本質是一款鎖定長期收益的儲蓄產品。

近年來，監管持續強化增額終身壽險業務監管，多次發布問題通報推動險企對照整改，對部分粗放發展的中小險企影響較大，而精算審慎、穩健展業的大型險企受影響較小，逐步提升市場份額。隨著監管的不斷強化，中小險企逐步壓縮，頭部險企份額提升。

另一方面，在增額終身壽銷售火熱的同時，惠民保升級完善保障需求?！皽荼！鄙墕樱铀偻晟漆t療保障需求。上海版“惠民?！庇?022年5月25日開啟預售，年保費由前一年的115元上漲至129元，但總保額也從230萬元上升至可獲得醫保范圍外最高 310萬元的醫療保障。2021版滬惠保累計參保人數739萬人，保費規模8.5億元，截至2022年4月末的累計賠付達6.13億元，預計疫情影響下的賠付頻次大幅降低，至6月末或可實現承保盈利。但惠民保的意義更多是對于居民保障需求的激活和多層次保障體系的搭建，基于此判斷，未來能提供全生命周期的大型保險公司或將能實現客戶資源的二次開發與價值提升。

資料來源：銀何監會，東方證券研究所

資料來源：公司公告，東方證券研究所

與個險渠道相輔相成，價值率穩定或成重要支柱。在保險行業發展歷史上，銀保與個險渠道是保險公司展業的兩個重要抓手，過去銀保主要以短期、低價值、簡單的年金產品銷售為主，價值率也一直較低，而隨著監管的不斷強化，快返型年金險的退出帶來高價值產品轉型，目前，平安、友邦的銀保渠道價值率保持較高水平，銀保渠道占比也在不斷提升，重要性日益突出。

值得注意的是，銀保價值率穩定，牌照和網點優勢不可忽視。在財富管理大發展的趨勢下，長期保證收益的保險產品更受青睞。保險產品目前是市場上少有的能夠實現長期收益保證的產品，且具有豐富的投資方向，能實現較為可觀的風險收益。隨著居民收入水平的提高，在財富管理發展的大環境下，銀行客戶或將逐步提升保險的配置比例，銀保渠道作為聯系資金與產品的重要樞紐，將借助牌照優勢和網點優勢，實現客戶資源的開發和產品價值的提升。

綜合保險集團或有獨特渠道優勢的險企有望收益。除了與銀行建立廣泛合作關系之外，能夠與銀行產生協同效應的深度戰略合作所產生的效果更為顯著與深遠。中國平安推動銀行優才計劃，借助近110萬財富客戶推動保險+金融的一站式財富管理，目前已招募300+精英理財經理，近全員本科以上學歷。友邦保險與中郵集團形成全面戰略合作，既投資中郵人壽，也與郵儲銀行深度合作，實現渠道的進一步下沉，此外在境外也形成較為完善的伙伴分銷渠道。銀保渠道的貢獻在綜合保險集團或有獨特渠道優勢的險企中持續抬升，成為重要的增長動能。

養老市場前途廣闊，儲蓄與保障需求仍較為可觀，人身險市場在需求端仍有較大的挖掘空間。當前時點，中國平安的壽險改革已步入深水區，雖然一季度NBV呈現大幅下滑，但其價值率處于同業領先地位，且完善的交叉銷售持續穩定代理人收入與產能。隨著疫情的逐步緩解，居民收入水平與保障意識的提升，有望帶來多維保險需求的共同激活，龍頭險企優勢日益凸顯，轉型后的平安或將迎來快速發展。

東南亞的疫情防控逐步常態化，居民的生產生活也漸漸回歸正軌，對保險的需求也將逐步得到滿足，NBV復蘇值得期待。此外，友邦在大陸地區的多維渠道持續深化，個險業務上開拓省分公司落地，銀保業務上與郵儲和東亞開展深度戰略合作，我們認為友邦聚焦高端客群的策略或將一定程度上弱化疫情對公司的影響，多元布局的推進有望實現價值的快速增長。

車險綜合改革一周年后的保費增速已回歸常態，雖然近期受多點散發的疫情影響導致增速邊際下滑，但長期隨著復工復產的逐步推進，新車保費增速有望逐步修復;綜改后的頭部險企市占率提升，行業馬太效應逐步強化。借鑒前進保險經驗，承保利潤占比高達70%支撐了較高的ROE水平，進而維持穩定的高于同業的估值。細究來看，公司從“產品+渠道+營銷”三管齊下，以客戶為中心，高價值客群增速顯著，客戶留存度持續提升，也通過UBI策略實現客群結構的不斷優化，賠付率低于行業均值。在財險領域馬太效應加劇的背景下，堅定看好高股息行業龍頭的優勢地位。

綜合改革推動頭部險企市占率提升，馬太效應逐步增強。車險行業近兩年的發展，一方面受到車險綜合改革的影響，其對產品定價、費用投入、理賠定損等方面實行了完全的系統性升級，新規下的件均保費大幅下滑，隨之帶來的是綜合成本率的短期抬升，部分中小險企在承保與成本雙向承壓下逐步壓縮規模，乃至退出市場，車險短期存向下壓力，但行業馬太效應逐步強化。

資料來源：公司公告，東方證券研究所

資料來源：Wind，東方證券研究所

疫情影響下短期增速承壓，但隨著復工復產推進有望逐步修復。車險業務另一方面也受到現階段全國多點散發的疫情影響，導致車險在經歷了2021年四季度的企穩回升后又受到一定的銷量沖擊，2022年4月新車銷量同比下降43.4%，將全年累計增速從前3月的9.1%拖累至前4月的-4.1%。短期新車銷量下滑將帶來新車保費增速走弱，但長期來看，隨著復工復產的逐步推進，新車保費增速有望逐步修復。

前進保險是全球市值第五、估值第一的財險公司。它的經營經驗值得借鑒，即“深耕客戶+優化定價”助力公司發展。

前進保險從商業車險起家，但目前個人車險為其貢獻最大的業務，2019-2021年，公司個人車險業務占凈保費收入平均為 81%，占承保利潤平均為85%。從受疫情影響較小的 2020年來看，公司凈保費收入為406億美元，同比增長8%，遠超行業平均增長率-2%;公司的承保利潤率為12.3%，遠超行業平均承保利潤率9.5%。截至2021年年底，前進保險市值達600億美元，位列全球財險公司第五，但其P/B估值高達3.3倍，遠超市值前四的財險公司，受市場看好。

承保利潤支撐高 ROE，估值得以常年居高。前進保險的估值與ROE緊密關聯，而ROE 主要來源于承保利潤和投資利潤。從趨勢上來看，2016年起前進保險承保利潤不斷提升，隨之ROE與估值也不斷走高。從利潤結構上來看，相比其他財險公司利潤貢獻多來自投資收益，前進保險自2013年起承保利潤占比均超過70%，對抗宏觀利率和權益市場影響能力較強，ROE波動性有限，因此估值能持續維持高位。

在客戶端上，前進保險首先將客戶細分為四類，并致力挖掘高價值客群 Robinson。四類客戶分別是：Sam客群占比最高，在其需要時會考慮車險;Diane客群占比較高，為租客;Wright家庭類對車和房都有保險需求，不一定打包購買;Robinson家庭客群經濟實力較好，有房有車有游艇，通常會打包購買保險。其中由于Robinson客群價格敏感性低、忠誠度高、每次購買保單量大，所以前進保險將之視為最高價值客群，此外，公司認為隨著 Diane和Wright客群的年齡和經濟實力增長，他們將逐漸成為Robinson，所以對這兩類客群也需要投入資源進行內部培育。

“產品+渠道+營銷”三管齊下，以客戶為中心，高價值客群增速顯著，客戶留存度持續提升，保費增速超行業水平3倍。產品上，前進保險覆蓋私家車、摩托車、游艇等，并且于2015年收購 ARX 自營家財險業務，這主要為滿足高價值Robinson和Future Robinson 群體的需求;渠道上，為滿足不同細分客戶不同的渠道偏好，前進保險逐漸加大直銷渠道的投入，豐富直銷形式，同時均衡代理人的利益;營銷上，前進保險在多種新媒體平臺上加大廣告投入力度，提高客戶反饋。受益于前進保險在客戶端不斷深耕，高價值客戶群Robinson 群體的增速顯著提高，2017年保單留存率較2013年提高約15%，2021年三季度保費增速為行業的3.2倍。

定價上，前進保險長線布局UBI產品，積累海量客戶駕駛行為數據，優化定價模型。前進保險自1999年起便率先發展UBI車險，其中2004年推出的車載芯片能記錄駕駛的時間、速度與距離，2016年推出的Snapshot手機App能收集用戶駕駛中使用手機的行為，據此公司能夠根據不同用戶的行為給予更低或者更高的定價。從效果上看，UBI模式一方面能夠降低用戶的道德風險，更重要的是前進保險定價模型中權重最高的因子是用戶的駕駛行為，而UBI可以幫助公司收集大量用戶駕駛數據，從中探究風險關聯性，進而優化定價模型。

UBI策略下，前進保險風險預測準確度持續提升，客群結構不斷優化，賠付率低于行業均值。從精確度看，UBI能推動損失模擬程度的提高;從客群結構看，UBI能通過優化定價模型，進而更準確篩選出低風險客戶群，使得公司能調配更多資源吸引并留存低風險客群;從賠付率看，低風險客群的擴大意味著購買保險后出意外可能性較低的客戶增多，能夠有效降低賠付率。

在財險領域馬太效應加劇的背景下，堅定看好中國財險的行業龍頭地位，其車險業務市占率穩定在30%左右，財險業務整體市占率近45%，超出行業第二的平安財險22個百分點，維持龍頭地位穩固，規模效應下的競爭優勢持續深化。此外，公司股息率高達近8%，給予股東較為可觀的投資回報，這具有較強的競爭力與吸引力。

當前受疫情多點散發和國外地緣政治糾紛影響，資本市場波動性加劇。雖然保險資金配置以固收類為主，占比達50%以上，但資本市場波動的傳導效應更為顯著，保險公司總投資收益率表現隨之正向波動，東方證券認為，未來在監管引導下的權益投資比例抬升的大趨勢下，將更加考驗險企的主動投資能力。在此背景下，權益投資乘數低的險企有望一定程度上規避市場波動風險。

固收類仍為保險資產配置重點，資金使用效率大幅提升，固收配置為主，資本市場波動傳導效應顯著。保險資金因其長久期的資金屬性要求其具備較為穩健與持久的收益安全墊，因此固定收益類資產仍為保險資金運用的最主要投資方向，截至2022年3月末，全行業債券投資占比達39.2%，若涵蓋其他債權型產品占比約在50%以上。而銀行存款占比從2013年的30%以上下落至12%的水平，資金使用效率大幅提升。股票及證券投資基金占比保持相對穩定，其隨市場波動靈活調整，整體維持在12%的水平，但若涵蓋非上市股權、優先股、理財產品等股權型資產則大口徑的權益類資產配置占比約為20%-30%區間。

權益投資乘數低的險企有望一定程度上規避市場波動風險。

總投資收益率隨資本市場表現正向波動，更加考驗主動投資能力。保險資金的權益配置大多為低估值藍籌股，其表現基本可以用滬深300指數來近似代替，我們觀察到過去八年上市保險公司總投資收益率表現與滬深300走勢基本一致，在部分年份也可以采用兌現浮盈來取得跨越周期的投資表現，未來在監管引導下的權益投資比例抬升的大趨勢下，將更加考驗險企的主動投資能力。

凈投資收益率隨長端利率正向波動，但影響程度有限。一般而言保險資金中的持有至到期投資約占總債券配置的50%-80%，存量持有至到期資產對利率的波動敏感性較小，若利率上行則再配置收益率得以保證，減輕再配置壓力，利于凈投資收益的穩定增長。因此，保險資金固定收益類資產配置的風向標為長端利率，截至2022年5月27日，中債10年期國債到期收益率為2.7%，已處于較低水平，短期大幅下行的可能性有限，且凈投資收益率的變動幅度相對有限，對投資表現的彈性弱于總投資收益率。

權益投資乘數低的險企有望一定程度上規避市場波動風險。2022年以來，權益市場大幅下挫，拖累保險資金權益市場投資表現。我們以保險資金中權益類投資資產除以保險公司歸母凈資產作為參考指標，命名其為權益投資乘數，來觀察市場波動對凈資產的增厚/侵蝕效應。從大型上市險企層面來看，大多數險企權益投資乘數在120%以上，部分高達近240%，相較之下，中國財險權益投資乘數僅為78%，在當前的低迷市場行情下有望減少對凈資產的沖擊，實現跨越周期的穩健投資表現。

綜合型保險公司EV對投資收益率假設的敏感性較弱。對人身險公司來說，權益市場與利率市場波動會綜合影響實際投資收益率，進而對內含價值精算產生影響。我們對主要上市險企的EV敏感性進行分析，純壽險公司的有效業務價值（VIF）和新業務價值（NBV）隨投資收益率波動的影響程度更為顯著，相較之下，綜合型保險公司敏感性較弱，市場波動環境下有望實現更為穩健的價值增長。