貨幣政策何去何從

廖宗魁

央行公布的金融數據顯示，5月新增人民幣貸款1.89萬億元，好于市場（Wind）預期的1.4萬億元，同比多增3920億元;5月新增社融規模2.79萬億元，好于市場（Wind）預期的2.37萬億元，同比多增8379億元;5月社融存量同比增長10.5%，比上月提升0.3個百分點。

5月金融信貸數據整體超出市場預期，但結構依然較差，企業短期貸款和票據融資偏高，居民中長期貸款和企業中長期貸款依然較弱。這再度激起了人們對貨幣政策寬松的意見分歧。

有觀點認為，當前貨幣政策已經足夠寬松了，流動性并不缺乏，寬貨幣沒能轉化為寬信用是因為疫情和房地產導致的需求萎靡所致，未來貨幣政策進一步寬松的概率下降。

如果我們僅考察降準降息的程度，似乎本輪貨幣政策的寬松程度與2020年疫情期間不相上下。但貨幣政策終究是要服務于經濟目標的，而中性利率給我們提供了一個很好的判斷貨幣政策松緊是否合適的參照系。

數據來源：Wind

中性利率，也稱為長期均衡利率、自然利率，是指在充分就業和穩定通脹情況下的短期利率。它是由經濟的基本特征決定的，而不是由央行設定的。

如果要刺激經濟，就要實施寬松的貨幣政策，雖然實際的政策利率已經有所下調，但如果仍明顯高于中性利率，那么這樣的貨幣政策放松程度就仍然是不夠的，甚至可能還是偏緊的，當前中國的狀況就與此類似。

5月新增信貸1.89萬億元，同比多增3920億元，較上月6454億元的情況大幅改善，明顯超出市場的預期。國盛證券固收團隊認為，信貸增長主要集中在企業貸款上，特別是企業短貸和票據融資。5月企業票據融資增加7129億元，同比多增5591億元，是貸款增長的主要動力，企業短期貸款也同比多增3320億元。而企業中長期貸款同比少增997億元，顯示企業融資需求并不強勁。而受房地產銷售增速持續下滑影響，房地產貸款同比少增4356億元。

本月票據利率占新增貸款比例為37.7%，這在過去八年中僅次于上個月，顯著高于2020年23%的高點。國盛證券進一步指出，當前票據利率極低，六個月國股票據轉貼利率基本上在1.4%附近運行，這意味著大部分票據難以覆蓋銀行的融資成本。銀行之所以愿意接受低于負債成本的票據融資，主要是由于存在信貸沖量的壓力。

也就是說，5月信貸總量的超預期并不意味著實體經濟的需求有了明顯好轉。相反，企業和居民的中長期貸款依然低迷，表明經濟的真實需求依然非常弱。

此外，5月廣義貨幣（M2）增速同比增長11.1%，比上月大幅提升0.6個百分點，過去三個月已經累計上升了1.9個百分點。

一般情況下，M2和社融是硬幣的兩面，一個體現為銀行系統的負債，另一個體現為銀行系統的資產，兩者應該具有同比的表現。但近幾個月，M2的增速上升要比社融增速快得多。

中泰證券認為，社融和M2增速差繼續走低，一方面有留抵退稅政策導致財政存款減少的影響，另一方面也反映出貨幣供給較為充裕，但在疫情擾動下融資需求仍然疲弱。

國盛證券認為，被動型儲蓄推升存款增速，和財政存款下降一同推高了廣義貨幣增速。M2增速快速提升一方面是因為留抵退稅等因素導致財政收入下降，財政支出增加，處于稅期的5月財政存款僅增加5592億元，同比少增3665億元，推高M2增速0.16個百分點。另一方面，更重要的是居民由于購房需求下降導致資產配置從地產轉移至存款。5月居民存款增加7393億元，同比多增6321億元，這推高M2增速0.28個百分點。另外，企業套利導致的企業存款大幅攀升，也明顯推高了廣義貨幣增速。

本輪貨幣政策的寬松始于2021年下半年，陸續實施了降準降息和一些結構性放松政策，具體表現為：

其一，已降準三次，共125bp。分別是2021年7月中旬，降準0.5個百分點;2021年12月中旬，降準0.5個百分點;今年4月25日，降準0.25個百分點。

其二，進行了不同程度的降息。由于利率的政策體系較為復雜，我們以LPR利率的變化來刻畫降息的幅度。1年期LPR在2021年12月和2022年1月進行了兩次下調，共計15bp;5年期LPR則在1月和5月進行了兩次下調，累計下調20bp。

這樣的貨幣政策是不是真的很寬松了呢？我們不妨看看2020年疫情時期的貨幣政策，當時的1年期LPR總共下調了30bp，5年期LPR下調了15bp。從LPR角度看，本輪降息的力度是不如2020年的，但考慮到2020年疫情期間并沒有降準，兩次貨幣政策的寬松力度大體相當。

數據來源：Wind

由于貨幣政策的工具很多，而且隨著時間的推移，貨幣政策工具的重心也發生著較大的變化。所以，僅從降準降息角度考察貨幣政策寬松程度，并不那么全面。寬松的貨幣政策終究是以達到刺激經濟為目的的，我們可以考察中介目標，比如金融機構加權平均貸款利率，來衡量貨幣政策實際的寬松效果。

從金融機構加權平均貸款利率看，在2018-2019年的寬松周期中，僅用了兩個季度，該利率就下降了270bp;在2014-2015年的寬松周期中，該利率下降了約170bp;在2018-2019年的寬松周期中，該利率下降了80bp左右。而本輪的寬松周期下，目前該利率僅下降了35bp，也就是說，本輪貨幣政策推動加權平均貸款利率的下行是過去幾輪周期里最少的。

貨幣政策的寬松程度如何，這是一個衡量的客觀問題;更為重要的是，貨幣政策應該寬松到什么程度？理論上回答這一問題的一個重要的視角，就是通過中性利率來判定。

假如中性利率是3%，實際的政策利率已經從原來的5%下降到了4%，但仍然明顯高于中性利率，那么此時的貨幣政策寬松的程度就是不夠的。相反，假如中性利率是3%，實際的政策利率已經從原來的0.25%上調到了1%，但仍然明顯的低于中性利率，那么此時的貨幣政策的緊縮程度就是不夠的。

所以，通過與中性利率比較，我們才能夠更合理的判斷目前貨幣政策的松緊程度還差多少。

在一個中長期穩定的宏觀環境里，一般都認為中性利率是保持不變的。比如，在2008年全球金融危機后的很長時間內，普遍認可的美國的中性利率在2.25%左右。實際上，在本輪美聯儲加息預期剛剛啟動的時候，市場就普遍預計本輪加息的終點在2.25%附近，也就是達到中性利率。

但是，在經濟增長和通脹環境發生劇烈變化后，中性利率就會發生改變。由于美國通脹的大幅上升，美國的中性利率可能已經比以往有所上升，這就要求美聯儲在本輪緊縮中采取更加激進的態度。美聯儲前副主席科恩（Donald Kohn）認為，美聯儲追求的中性利率應該高于3%。

安信證券首席經濟學家高善文認為，中國的中性利率正在下降，特別是2018年以來，預計到2030年，中國的中性利率水平都將大幅度的下降。“以三年前的眼光看當前的利率水平，也許是略寬松或基本合適的;但在中性利率下降之后，可能當前的利率水平就是明顯緊縮的”。所以，研究中性利率的變化，對指導貨幣政策操作具有基礎性的意義。

過去十多年，中國的經濟增長是逐步下降的，當前的經濟增速也是改革開放以來的最低，這就必然導致中性利率的下降。

高善文認為，在以往的經濟周期中，房地產每次走弱，政府都會積極救市，這一定程度上造成了房價的通脹預期以及對房地產市場剛性兌付和軟預算約束的預期。這些預期導致基建和房地產部門以異常高的利率進行融資，這段時期的中性利率可能被系統性地扭曲和抬升到較高水平。

但2018年之后，基建和房地產的預期被打破。高善文進一步指出，之前所產生的市場扭曲在很大程度上被修正，再疊加疫情等層面的問題，相比2020年以前，當前的中性利率必然會明顯下降。“從這一思路看問題，當前信貸需求不足的關鍵解釋，就是當前政策利率太高了，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應。”

如果當前經濟僅僅是短期的周期性下行，那么問題可能還并不嚴重，即便是政策力度不夠，隨著時間的推移，需求也會慢慢恢復到潛在增長水平。

但我們需要注意到的是，這一輪經濟下行與以往經濟周期中的下行存在兩個很大的不同之處：第一個不同之處是，疫情已經不僅僅是一個短期的供給沖擊，它已經持續了兩年多，而且疫情會在什么時候結束依然非常不確定，這對居民的消費儲蓄行為和企業的投資行為產生了深層次的沖擊。第二個不同之處是，地產的大幅下滑，房價出現不同程度的下跌，這使整個地產鏈的需求大幅萎縮。這兩大因素都使得居民、企業部門的資產負債表在惡化。

NFR近期的工作論文《資產負債表受損下的宏觀經濟政策》認為，從居民資產負債表來看，對大多數中國家庭而言，最重要的資產是房產和人力資本。房地產市場的調整已經大幅削弱了房產持續增值的預期;疫情反復和對經濟的影響，失業率的上升，不分行業遭遇調整，也讓很多家庭對未來的收入有了很大的不確定性。這些變化使得部分家庭的資產不再像過去那樣增長，這些家庭相應的就必須對負債端進行調整，或者減少借債，或者減少債務。

從企業資產負債表來看，有以下三種特征至少一種的企業可能面臨資產負債表受損的問題：一是受疫情影響較大的行業;二是正在經歷發展模式深刻轉變的行業;三是前期負債過多而未來增長空間有限的行業。

資產負債表受損存在兩個對經濟極為不利的特點：其一，一旦經濟部門的資產負債表受損之后，將很難修復，即使能夠緩過來也要經歷極為漫長的過程。這就會使這些部門的經濟函數發生徹底的改變，比如居民的消費傾向下降、企業的投資率下降等，整個經濟長期的潛在增長就會下降。日本在上世紀90年代房地產泡沫破裂后，就出現了嚴重的資產負債表衰退，使日本往后數十年的經濟都處于停滯狀態。

其二，資產負債表受損很容易陷入去杠桿的惡性循環。資產負債表受損的誘因可能是資產的縮水、收入的下降，但表現為資產負債率的上升。此時如果沒有外力的支持，居民或企業的負債能力就會下降，不得不削減支出或者負債，這一行為會導致整個經濟增長進一步下降，需求更加低迷，居民收入和企業的業績會變得更差，資產負債率會被動進一步上升，資產負債表更進一步惡化。

上述工作論文認為，當年中國宏觀經濟很可能面臨資產負債表受損情況下的擴張乏力，近期信貸增長動力不足就是比較明顯的表現。在這種情況下，既要進行有力的逆周期調節，也需要針對資產負債表受損的實際情況，有針對性地調整政策。比如，積極的財政政策上有必要增加支出規模和赤字水平;穩健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發力等。