從5月LPR變化解讀政策走向

鄭葵方

我們和市場都普遍預期5月LPR將會下調，但出來的結果還是超出了預期：向來活躍且下調幅度偏大的1年期LPR報價這次紋絲不動;而向來調整幅度小、多持平的5年期以上LPR，卻較4月大超預期地下調15BPs至4.45%，這也是自2019年8月LPR定價機制改革以來該品種最大的單次降幅。

為何LPR報價1年期不動，而5年期以上大降？

下調5年期以上LPR的直接原因顯而易見，主要是為了穩增長刺激經濟。受國內疫情反復的影響，截至2022年4月，中國12個月社融滾動投放量為32.2萬億元，較3月減少9000億元。其中，12個月人民幣信貸滾動投放量為19.4萬億元，較3月減少1萬億元，信貸降幅已超過了社融整體。而信貸在社融中的占比仍高達60%，因此，要穩定實體企業的融資，關鍵的抓手就在于信貸。

從信貸結構來看，人民幣貸款中，2022年以來中長期貸款的占比出現明顯下滑，4月中長期貸款占比為36.2%，較年初1月大幅回落35.2個百分點;短期貸款占比也下降86.8個百分點至-58.9%。雖然4月人民幣貸款僅為6454億元，遠低于市場預期的14500億元，但其中有近80%都是票據融資貢獻的。4月票據融資的占比較1月大幅飆升75.3個百分點至79.8%，可見實體經濟的融資需求非常疲弱。短期和中長期貸款占比都大幅下降，說明實體企業對后市經濟發展預期不樂觀，沒有融資需求。因此，需要明顯降低中長期貸款利率，來刺激企業的融資需求增長，進而拉動經濟。

近期，中央政府和各部委頻頻召開會議，為穩增長、促信貸不懈努力。4月29日中央政治局會議指出，要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要用好各類貨幣政策工具，抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度……要穩住市場主體，對受疫情嚴重沖擊的行業、中小微企業和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策。對房地產市場，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。

數據來源：Wind

5月23日，人民銀行、銀保監會高規格、大范圍地召開主要金融機構貨幣信貸形勢分析會，部署推進當前和下一階段信貸工作。會議要求，國家開發銀行、政策性銀行要充分發揮補短板、跨周期調節的作用，大型國有商業銀行要主動發力、多作貢獻，股份制銀行要充分挖掘潛力，大型城商行要發揮區位優勢，共同加大對重點領域和薄弱環節的信貸支持。會議強調，以適度的信貸增長支持經濟高質量發展，平衡好信貸適度增長和防范金融風險之間的關系，提升金融支持實體經濟的可持續性。同日，人民銀行召開全系統貨幣信貸形勢分析會，部署落實穩定信貸增長工作措施。會議要求人民銀行系統引導金融機構全力以赴加大貸款投放力度，增強信貸總量增長的穩定性，積極挖掘新的項目儲備，聚焦重點區域、重點領域和薄弱環節，加快對接新的有效信貸需求。由此可見，監管機構對人民幣貸款問題高度重視。

5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，要求地方落實國務院常務會議確定的6方面33條穩經濟一攬子政策措施，5月底前要出臺可操作的實施細則。據經濟觀察網報道，該會議通知直達各省、市、縣（區）。在這關鍵時刻，召開全國穩經濟的動員大會，將政策精神傳達一通到底，參會人數之眾實屬罕見。這一方面說明當前的經濟形勢十分嚴峻，另一方面也體現了政府扎實做好“六穩”、“六保”工作的堅定決心和克難奮進的態度。預計后續貨幣金融支持實體經濟的存量政策將不斷地落實，新的增量政策將可能在出臺的路上。

貨幣金融支持實體經濟最重要的政策是降低企業的綜合融資成本，作為在社融占比過半的貸款責無旁貸。從貸款成本來說，銀行短期貸款的利率錨定1年期LPR，而中長期貸款的利率以5年期以上LPR為基準。5月大幅下調5年期以上LPR報價，將可以有效降低個人住房貸款利率和企業中長期貸款利率，帶動綜合融資成本進一步下行，刺激實體企業的中長期貸款需求，以發展生產，擴大經營，拉動經濟。

前期出臺一系列寬松的貨幣政策，為5年期以上LPR的下調鋪好了路。4月，央行全面降準0.25個百分點，加上年初以來累計向中央財政上繳結存利潤8000億元，相當于全面降準0.4個百分點，以及創設各類再貸款等結構性貨幣政策工具，向市場注入大量的流動性。受此影響，銀行間市場存款類機構的資金利率中樞自4月以來大幅下行。5月隔夜（DR001）和7天（DR007）回購利率均值分別較3月下行58BPs、48BPs至1.35%、1.62%。市場最有代表性的利率DR007已逼近首輪疫情爆發2020年5月時的水平。市場流動性極為寬松，資金成本短期快速大幅下降，為5年期LPR大幅調降創造了條件。

為何5月不調整1年期LPR？根本原因在于近期存款利率市場化改革和4月下旬的存款利率浮動上限已下調10BPs。

中國的存款利率市場化改革目前經歷了放開管制、優化上限形成方式到逐漸錨定市場化利率的過程。2022年5月9日，人民銀行發布《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1 年期LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。對于存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵。

央行數據顯示，2022 年3 月，新發生定期存款加權平均利率為2.37%，較存款利率自律上限優化前的2021 年5 月下降12BPs。期間1年期LPR下調了15BPs，5年期以上LPR下調了5BPs，10年期國債收益率月度均值下行了31BPs。總體上，存款加權利率的水平與國債收益率較為接近，但變化幅度最接近1年期LPR。

央行披露，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于2022年4 月下旬下調了1 年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10BPs。由于存款加權利率已于4月下旬下調了10BPs，因此5月1年期LPR保持穩定，以免短期存款利率波動太大，使得銀行充分調整和適應近期存款利率下調和錨定市場利率的新定價方式，保持穩健經營。

值得關注的是，央行指導建立的存款利率錨定10年期國債收益率和1年期LPR的新定價機制，標志著存款利率正式與市場利率掛鉤，存款利率市場化邁出最后關鍵性的一步。這給銀行確立了根據資產收益變化調整存款利率的定價新模式。未來國債利率和LPR報價明顯下行，銀行可根據資產利率的變化適當降低存款利率。而在銀行負債中占比超過60%的存款利率下行，將整體明顯降低銀行的負債成本，有助于銀行進一步調降LPR，進而降低企業的綜合融資成本，形成正反饋效應。

建立這一機制后，央行可以通過調整政策利率來影響債券和LPR利率，進而傳導到存款利率，使得銀行可以保持相對穩定的凈息差，增強信貸投放的意愿和風險抵抗能力，也打開了下調LPR的空間，貨幣政策傳導渠道更加順暢和有效。從宏觀調控來看，降低存款利率，也鼓勵企業增加投資、居民增加消費，提高貨幣流通速度，刺激經濟發展。至此，央行的貨幣政策調控框架進一步理順和完善，未來金融支持實體經濟的力度有望進一步加大。

作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關