納思達收購后遺癥漸現？

羅耐芹

自2014年資產重組之后，納思達（002180.SZ）走上買買買的道路，耗資數百億元換來看似還算不錯的業績，也帶來上百億元有息負債的沉重負擔。

不過，納思達2021年業績卻大爆發，全年實現凈利潤11.63億元，同比大增701.23%;實現扣非凈利潤6.58億元，同比大增1164.14%。2022年一季度則分別為4.41億元、3.95億元，同比增長77.68%、100.03%。

美中不足的是營業收入增長緩慢，自2018年開始，納思達的營業收入的增速只有個位數，2020年還出現少有的負增長。

而2021年業績大爆發的最大原因是財務費用減少了10.13億元，從2020年的16.24億元減少至2021年的6.13億元，其中匯兌損失從7.78億元減少至1.74億元，利息費用從8.45億元減少至5.96億元，利息收入9141.77萬元增加至1.84億元。其次就是享受了2021年并購同一控制下的珠海奔圖電子科技有限公司（下稱“奔圖電子”）帶來的紅利，奔圖電子2021年凈利潤6.79億元，貢獻了近6成凈利潤。

2022年一季度業績大增，凈利潤達到4.41億元，主要是“雙星閃耀”。奔圖電子實現凈利潤1.56億元，珠海艾派克微電子有限公司（下稱“艾派克”） 實現凈利潤2.5億元。而2016年耗資186.42億元收購的Lexmark International II，LLC（下稱“利盟國際”）一如既往地貢獻了大部分收入，但業績一直不理想，所以沒有披露其凈利潤數據，只披露了“一季度息稅折舊及攤銷前利潤同比增長16%”。

更讓人擔憂的是，耗資186.42億元拿下可辨認凈資產只有數千萬元的利盟國際在過去四年累計凈利潤只有3300萬元，不及預期的百分之一。盡管納思達一直否認收購利盟國際存在減值損失，但納思達是否會因該筆交易而成為下一個利盟國際？

2021年是收購奔圖電子之后的業績承諾期第一年，業績好往往是常規操作，但續航能力如何還有待驗證。畢竟，業績承諾期過后，業績還能保持才是真的好。

這一年，納思達發行股份及支付現金購買奔圖電子100%的股權，標的資產作價66億元，同時，以32.11元/股發行股份募集配套資金50億元。

汪東穎、李東飛、曾陽云系通過賽納科技持有納思達38.09%的股權，系上市公司實際控制人。而實際控制人通過本次交易合計獲得現金對價6.23億元及上市公司股份6727.17萬股。

隨之無紙化時代的時代到來，打印行業增量空間不大，行業內卷會越來越嚴重。根據賽迪發布的 《2020年打印機市場發展報告》顯示，與全球打印機市場發展相匹配，近5年全球打印機耗材市場也出現小幅度下滑，銷售額5年復合增長率為-3.2%。那么，2018年還虧損累累、資不抵債的的奔圖電子何以在短短兩年多時間之后就能賣出66億元天價？自身業績好還不夠，還需要更好的業績承諾。據披露，業績承諾人承諾，奔圖電子2021年度、2022年度、2023年度歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為不低于4.03億元、5.14億元、6.87億元。

而這筆收購也實現了開門紅。奔圖電子2021年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司凈利潤（不包括本次募集配套資金投資項目的影響）為6.57億元，實現率163.03%。如果上述業績承諾能夠完成，66億元的收購價格看上去并不貴，問題是業績承諾能順利完成嗎？

據介紹，奔圖電子是一家完整掌握打印機核心技術和自主知識產權，集打印機及耗材的研發、設計、生產和銷售為一體的企業，已全面構建從耗材到打印機整機生產的全產業鏈布局，其激光打印機在我國信息安全打印機領域處于領先地位，近年來經營業績持續改善，發展前景良好。這是納思達收購的主要原因之一。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達大股東珠海賽納打印科技股份有限公司（下稱“賽納科技”）的打印機事業部，后獨立出來。

截至2018年末，奔圖電子還是一家虧損累累（未分配利潤-3.49億元）、資不抵債（凈資產-1.38億元）的公司。但2018年至2021年1-6月，奔圖電子增長迅猛，營業收入分別為6.40億元、14.96億元、22.52億元、18.63億元，凈利潤分別為-739.77萬元、2.01億元、2.83億元、3.51億元。2021年實現營業收入38.70億元、凈利潤6.79億元。

從資不抵債到賣出66億元天價，離不開納思達的大力支持。

納思達收購利盟國際后，為解決上市公司與實際控制人控股的奔圖電子之間存在的同業競爭問題，與奔圖電子股東于2017年12月簽署《托管協議》，受托對奔圖電子進行統一管理。上市公司實際控制人同時承諾，在該次委托管理的基礎上，公司實際控制人將在完成委托管理后三年內，進一步根據奔圖電子打印機業務的經營情況推進消除實際控制人與公司之間的同業競爭的計劃。

這也就有了納思達耗資66億元的收購，解決了上市公司與奔圖電子的同業競爭問題，但是否有助于更好的維護上市公司和中小股東的利益？目前還未可知。

托管模式下的奔圖電子迅速做大做強，扭虧為盈并爆發性增長，充分展現納思達的經營能力。2018年至2020年，納思達獲得托管收益分別為47.17萬元、754.72萬元、1650.32萬元。如果納思達不那么給力，奔圖電子的業績或許也不會得到如此迅猛的增長，那么納思達收購奔圖電子也許用不著花費66億元。

從披露的信息來看，奔圖激光打印機處于中國信息安全打印機領先地位，利盟激光打印機處于全球中高端激光打印機領先地位。奔圖電子的優勢產品主要為中低速打印機，而利盟國際在中高速打印機產品有較強的產品優勢，在各自領域各占優勢的雙方合作共贏？不過，從目前來看，贏的只是奔圖電子，兩者的業績表現是一個天上一個地下。

2018年至2021年，利盟國際的營業收入分別為171.75億元、179.60億元、138.01億元、140.36億元，凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元。

奔圖電子承接賽納科技打印機整機業務以來，存在向納思達、利盟國際等關聯方采購商品的情況。

其中，2015年-2017年，奔圖電子從上市公司的關聯采購占比較小。之后，大幅增加。為滿足其國內銷售渠道的客戶日益增長的中高端打印機產品的市場需求，奔圖電子對利盟國際采購部分中高速打印機及原裝硒鼓來補齊產品線，并在加以改造之后對外出售。2019年、2020年、2021年1-6月采購金額分別為5.45億元、5.33億元、4.63億元。

當初，納思達與太盟投資（PAG）及聯想控股旗下的朔達投資在開曼設立的合資公司NinestarHoldings，共同收購了紐交所上市公司利盟國際100%股權。三者的出資比例分別為51.18%、42.94%和5.88%。

2016年11月29日，利盟國際納入納思達的合并范圍。納思達耗資186.42億元取得的可辨認凈資產公允價值份額只有1871.03萬元，導致由此帶來的商譽高達186.23億元。估值數百億元的利盟國際的可辨認凈資產只有數千萬元？

納思達認為，天價收購利盟國際將有助于公司的全球化布局，公司將借此快速進入歐美等海外市場，加快公司的國際化進程。本次交易完成后，公司主營業務得以進一步加強，與利盟國際的協同效應將進一步提升公司未來的盈利能力。

愿望是美好的，業績是糟糕的。

2014年和2015年，利盟國際的凈利潤僅為0.80億美元（約合5.17億元）和-0.40億美元（約合-2.61億元），原因是對外收購發生大額企業重組費用等非經常性支出，剔除此等因素的影響，Lexmark 在2014年度和2015年度的凈利潤分別為2.53億美元（約合16.37億元）和2.18億美元（約合14.10億元）。

據當時所披露的信息稱，此舉將推動自有品牌戰略與OEM品牌戰略并行發展，實施各項降本降費的節降措施，并對組織架構進行合理調整……然而，5年過去了，利盟國際的種種努力并沒有收到預期效果。原本預期能恢復到正常水平的利盟國際并沒出現，反而更加糟糕。

2018年至2021年，利盟國際也沒有大的并購，但累計凈利潤只有3300萬元，年均凈利潤只有825萬元。不到預期的百分之一。不難看出，收購之后，利盟國際的業績嚴重惡化。

2017年7月，納思達將原利盟國際的ES業務（即“軟件業務”）及其相關子公司以資產包形式整體整合至Kofax Limited后，以89.85億元轉讓Kofax Limited100%股權，本次交易帶來14.79億元投資收益。相應轉出Kofax Limited賬面商譽及本期匯率波動導致的折算差異，186.23億元的商譽到了2017年末減少至117.87億元。

2017年美國稅改，企業所得稅稅率大幅下降，因稅率減少導致遞延所得稅重算，遞延所得稅負債的減少金額大于遞延所得稅資產減少的金額，利盟國際從而減少本期所得稅費用而增加利潤33.33億元，其中歸屬母公司股東凈利潤17.05億元。當年利盟國際享受了政策紅利，加上出售了ES業務，在營業利潤-34.76億元的情況下還能實現凈利潤10.61億元，這也是其最后的高光時刻。

年均凈利潤只有825萬元的利盟國際卻撐起了170多億元的溢價。截至2021年末，收購利盟國際帶來的商譽為117.19億元，無形資產中的商標權27.46億元、客戶關系21.02億元、非專利技術3.14億元等等，基本上都是利盟國際帶來的。這些資產占納思達的資產總額的38.73%，占凈資產的118.13%。

利盟國際的業績如此糟糕，卻沒有計提減值準備。

自收購以來，納思達在每年財報都給出不計提減值準備的理由。不過，5年多過去了，利盟國際的盈利能力嚴重惡化已經是不爭的事實，每年實際增長率基本上都遠遠低于當初的預測增長率。如2018年預測2019年、2020年、2021年營業收入增長率分別為13.64%、10.99%、9.09%。而2019年的實際增長率只有1.06%，不到預計的十分之一。納思達與時俱進，基于2019年增長率及新冠疫情影響，在2019年預測2020年營業收入增長率為-0.9%。然而，納思達又一次失算了，2020年營業收入的實際增長率為-23.16%，又是不到十分之一。2020年利盟國際的打印機整體出貨量113.3萬臺，同比下降約26%。而當年全球打印設備市場的總出貨量同比增長0.4%。

2020年全球疫情的蔓延是最好不過的理由。 利盟國際所銷售的打印設備均為激光打印機，其80%以上的銷量均來自歐美地區的貢獻。根據IDC數據顯示，2020年全球激光打印機銷售區域中，美洲地區出貨量同比下滑12.5%，歐洲及中東非地區出貨量同比下滑5.8%。

不難看出，利盟國際的競爭力遠遠沒有當初收購時預計的那么強大，而納思達也遠遠高估了自己的整合能力。

但2016年收購利盟國際51.18%的股權只是燒錢第一步。

第二步：由納思達與控股股東賽納科技各自分別借貸1.67億美元和2億美元，貸款期限5年。第一期貸款中的約2.9億美元將作為開曼合資公司對其子公司的注資，并最終注資給利盟國際，以優化利盟國際的負債結構。

納思達收購奔圖電子，目的是為了解決同業競爭問題，但是否有助于更好的維護上市公司和中小股東的利益？目前還未可知。

第三步：回購太盟投資、朔達投資的持股。開曼合資公司將剩余借款約7700萬美元（"第一次股權回購總金額"）用于開曼合資公司按相對比例向太盟投資和朔達投資回購部分股權（"第一次股權回購"）。第一期7700萬美元的股權回購已經順利完成，目前納思達對利盟國際的持股比例已經由51.18%上升到了54.3%。關于潛在的第二期回購利盟股份方案，金額為1.78億美元。但納思達對第二期貸款的成功交割和目標本金數額的達成不做任何擔保。潛在的第二次股權回購的價格仍然按照太盟投資和朔達投資實際投入的全部資金（含股本和股東債）本金年收益率6%的復利計算所得。關于未來第三次股權回購（"早期部分沽售權"），2023年1月1日-2023年3月31日，太盟投資和朔達投資有權對剩余的利盟國際股份行使早期部分沽售權，如果這2家機構同時行權，納思達要向太盟投資和朔達投資分別支付7500萬美元和1030萬美元，總計8530萬美元。

粗略計算，納思達至少還要再燒上巨額資金。

為了一家近三年來年均凈利潤825萬元的公司還要再燒百億？

不過，納思達似乎不差錢。截至2022年3月末，其賬面貨幣資金高達95.68億元。借款更多，短期借款16.16億元，長期借款69.18億元，一年內到期的非流動負債23.83億元（主要為一年內到期的長期借款）。但是，如果還要再燒百億，資產負債率達到57.84%的納思達還要大幅增加負債。

無論利盟國際的過去有多么輝煌，有多少專利，但從目前的業績來看，納思達為此付出的籌碼太多，代價太大。

而且，無論納思達愿不愿意，利盟國際的巨額減值損失風險就在那里，總是一樁隱患。

利盟國際也是通過買買買來發展壯大的，雙方的共同點就是購買的資產溢價過高，利盟國際的今天會是納思達的明天嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票