香飄飄還能再飄香嗎

郭永清

2022年一季度，香飄飄（603711.SH）營業收入為4.96億元，同比下降28.28%;歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損5967.66萬元，同比下降2105.78%;基本每股收益為-0.14元。從2019年開始，香飄飄的營業收入、毛利和毛利率已經連續三年出現較大幅度的下滑，尤其是2022年一季度，毛利率從2019年度的41.20%下降到了20.59%，直接腰斬。與之相應地，公司的經營活動產生的現金流量凈額也顯示惡化的趨勢。如果不出意外，2022年香飄飄的營業收入、毛利和毛利率將繼續以肉眼可見的速度下滑。

曾經的奶茶第一股，號稱“一年賣出3億多杯，杯子連起來可繞地球一圈”的香飄飄，到底怎么了？

奶茶作為消費品，理論上來說應該是需求比較穩定的產品。然而，奶茶和咖啡、啤酒、可樂等消費品可能存在著很大的差異。咖啡、啤酒、可樂等存在著穩定需求，而奶茶可能是快速迭代的飲品，類似于各領風騷三五年的保健品。按照邁克爾·波特的競爭五力模型，香飄飄的奶茶競爭格局并沒有變化，依然是行業的龍頭;新進入者也沒有對香飄飄構成很大的沖擊。香飄飄業績出現惡化的主要原因，是三個因素導致的：替代品、上游供應商和下游消費者。下游消費者追求享受、口味的同時，越來越注重健康，而這給了新式茶飲替代香飄飄的重大機會：沖泡式奶茶通過植脂末等調節口味，新式茶飲使用的是鮮奶、新鮮水果等種類多元化的天然材料調制口味，在消費者的觀念里，往往更加健康。替代品對香飄飄的沖擊是巨大的，導致了業績的持續下滑。

此外，香飄飄的上游供應商主要是包裝材料、植脂末等廠家。這些供應商的下游客戶眾多，比如包裝材料，各行各業都需要用到，因此，香飄飄對于供應商來說，很難具有談判價格優勢。當上游供應商成本上漲的時候，必然會傳導給香飄飄。在過去的幾年中，一方面是原材料漲價，一方面是替代品的沖擊導致消費端漲價困難，香飄飄只能擠壓自己的毛利率。

香飄飄2021年的奶茶營業成本22.45億元，其中原料成本為17.12億元，占比76.28%，由于原材料漲價，比2020年原料成本占比有所提升。而在公開信息中，比較讓人驚訝的是，在香飄飄的原料成本中，包裝材料2021年采購金額為9.39億元，占2021年采購金額的比重為50.80%，原材料采購金額為7.92億元，占比42.85%。

單位：萬元。數據來源：公司年報及計算

2021年，香飄飄的銷售費用為73982萬元，占營業收入的比例為21%。銷售費用和包裝費加起來占了香飄飄營業收入的接近50%，真正可以喝的原材料采購金額占營業收入的比例為23%。由于香飄飄主要采取經銷模式，對經銷商采取買斷式銷售，因此再考慮到經銷商的利潤的話，最終消費者的消費價格中，銷售費用、包裝費和經銷商將至少占比60%，而原材料占終端銷售價格的比例或許低于20%。

消費者看到這一組數據，會思考的一個問題是：當我們購買香飄飄的時候，到底是在買包裝和廣告，還是在買飲品？

可以說，香飄飄原先的業務成功，一半靠標準化和成本控制，一半靠營銷廣告和經銷商。但是，當產品受到替代品和上游原材料漲價的沖擊的時候，香飄飄需要考慮的是：如何為最終的消費者提供滿足需求的高質量產品。在2021年年度報告中，香飄飄在增加了這方面的論述，可以看出香飄飄在產品創新方面的努力：升級產品品質，推進產品研發，打造更加健康的飲品、升級杯裝果汁茶的產品配方。然而，香飄飄再怎么講產品品質和產品創新，從前面分析的原材料占銷售價格的比例來看，始終難以讓投資者感到信服。

單位：萬元。數據來源：公司財報

單位：萬元。數據來源：公司財報

如果再翻翻年度報告中的研發人員和研發投入，對香飄飄的產品升級戰略是否能夠成功，更會感到有那么一點點疑惑。公司2021年年報披露，研發人員為67人，60人為本科及以下學歷;研發投入2804萬元，與73982萬元的銷售費用和22896萬元的管理費用相比，少得可憐。

在香飄飄的業績下滑的同時，另一個讓人感到困惑的地方是，從2020年開始，在并不缺錢的情況下，公司大幅增加了短期借款，導致合并資產負債表出現大額金融資產和大額借款同時存在的現象。

通過查閱現金流量表可以發現，香飄飄最近三年“取得借款收到的現金”和“償還債務支付的現金”，年度發生額剛好相等，這兩個項目的年度余額應該為零。令人感到困惑的是：公司在不差錢的情況下，年度中間借錢、還錢的目的是為了什么？難道借錢不需要手續費、不需要利息？還是說手續費和利息可以低到忽略不計？

那么，短期借款的余額來自哪里？從香飄飄的現金流量表中可以發現，“收到其他和籌資活動有關的現金”和“支付其他和籌資活動有關的現金”這兩個項目的發生額都很大，報表附注中主要為票據貼現。我們并不質疑香飄飄財務數據的真實性，我們提出的問題是：當金融資產收益率在2%左右的時候，一般來說票據貼現的成本會高于收益，這對于公司顯然不是合算的事情。很多時候，上市公司會以與金融機構保持良好的合作關系為由，解釋保持高額的銀行借款的原因。然而，真的需要通過這個來保持良好地合作關系嗎？與銀行等金融機構保持良好的關系，不是靠貸款的多少，而是要靠實力來說話。也許，相對于香飄飄的營業收入和毛利下降幅度來說，利息差和手續費這點錢不算多，但是，這或許說明了公司的管理態度。

作者為上海國家會計學教授、博士生導師