自存倉REITS的盈利模式正循環（一）

杜麗虹

公共存儲公司（Public Storage，NYSE： PSA）的前身于1972年成立，主營自存倉業務。

截至2021年末，PSA在美國本土39個州直接或間接擁有了2787處自存倉物業，凈可租賃面積達到2億平尺，還托管了93處第三方的自存倉設施;旗下非并表的子公司Shurgard則在西歐七國持有了253處自存倉設施，凈可租賃面積1400萬平尺，是最大的泛歐自存倉所有者和經營者。

除了持有并運營各種形式的自存倉物業以獲取租金收入外，PSA還經營多項與自存倉相關的輔助業務，包括為租戶存放在自存倉里的物品提供再保險服務，以及向租戶出售鎖、盒子、包裝材料及其他存儲配件等商品，并為第三方業主提供自存倉的托管服務。

2020年，盡管受到新冠疫情的影響，PSA的總收入仍達到29億美元，毛利潤（NOI）達到20億美元;2021年，PSA的總收入進一步提升至34億美元，毛利潤達到25億美元——實際上，PSA一直擁有業內最高的單位面積營收額及毛利潤率。截至2021年底，過去10年PSA的股價累計上漲了460%，漲幅顯著高于同期REITS指數和標普500指數，年化股東回報達到19%。截至2021年末，PSA股權市值超過600億美元，企業整體市值達到770億美元，是全美第五大REITs，并擁有美國REITS的最高信用評級A2/A。

PSA的自持物業分布十分廣泛，在美國本土39個州均有分布，不過，其自存倉選址大多位于大城市中心或周邊人口密集、住宅或商業設施集中的地區（但會規避土地成本過高的地區），穩定經營的可比物業中70%都位于美國排名前20的大都會城市，其中收益貢獻最多的是加州。

之所以選在人口密度大的都市區，主要是因為都市區的人們由于居住空間狹小、自有住宅率低，從而被迫進行更頻繁的搬遷，并產生更高的外部存儲需求——在美國，人們一般會選擇將家中放不下的物品或裝修搬遷過程中需要暫時寄存的物品存放于距離家或辦公地點3-5英里范圍內的自存倉內，所以，具有合適的土地成本又鄰近人口密度大的住宅或辦公區成為自存倉選址的首要條件。

在美國，老式的自存倉一般由一些老舊的平房組成，通常每處自存倉有500個左右的存儲單元和一個很小的租賃辦公室;近年來新建的自存倉則一般為多層建筑，有1000個左右的存儲單元，并可以實現溫濕度控制，更有顯眼的外觀和寬敞的租賃辦公室，以改變客戶對自存倉陰暗潮濕的傳統印象，進而增強對客戶的吸引力。

由于PSA的歷史悠久，所以，旗下物業既有老式的自存倉，也有最新式的自存倉，總體來看，PSA的大部分自存倉都由多棟建筑構成，平均每處自存倉一般有350-750個存儲單元，最小的單元只有25平尺，最大的單元則可以達到400平尺，高度則通常在8-12英尺范圍，配有電子控制的大門、直通自存倉的車道、寬敞的裝卸空間、以及攝像頭等安全措施，有些還配有空調等溫濕控制系統。

有些自存倉企業還可為租戶提供更細化的尺寸選擇，但總體上，自存倉的多樣化單元可滿足絕大多數家庭和企業客戶的多樣化靈活存儲需求，使其租用面積能夠得到最高效的利用，并可為企業客戶提供便利的進出車和裝卸貨空間。

PSA的自存倉主要分為四大類，1）家庭用戶的倉儲業務;2）企業用戶的倉儲業務;3）車船等交通工具的倉儲業務;4）有溫濕控制要求的倉儲業務。

其中，家庭倉儲業務主要滿足兩類需求，一是作為家庭居住空間的補充、長期存放某些不常使用的家庭物品，二是在搬遷、裝修、或有訪客臨時居住的情況下滿足家庭客戶的暫時性存儲需求。

對于企業客戶來說，自存倉主要滿足兩類存儲需求，一是設備和辦公用品的存儲，二是存貨倉儲。與傳統工商業物業相比，自存倉的租期較短，通常是按月租賃的，所以，企業客戶可以根據實際經營需求靈活調整租期和租賃空間;而且 PSA的很多存儲單元是有溫濕控制系統的，并有寬敞的大門、車道和停車區域，以方便企業用戶裝卸貨。

除了倉儲需求，有些自存倉企業還可以為企業客戶提供辦公空間或零售空間，如PSA的主要競爭者之一的CubeSmart（NYSE：CUBE）就可以為企業客戶提供上述服務，不過，目前自存倉的企業客戶仍以倉儲需求為主。

PSA可以為各種車輛提供露天的車位或有頂棚的車庫，其租戶通常是長期的，有些是為了存放那些只有假期才使用的房車、摩托車等車輛;而有些則是把自己的卡車或房車當作一個工作室，由于車上存放了很多重要的辦公設備，停放在街邊并不安全，于是選擇停放在有圍墻、有大門、有監控系統的自存倉里。

此外，各種小型的船只也可以停放在PSA的自存倉里，如皮劃艇、水上摩托艇、舢板等，這些船只通常既占地方又怕曬，家里擱不下，但長期停放在港口費用又很昂貴，于是就選擇停放在有頂棚的自存倉里。

其實無論是家庭存儲還是企業存儲都可能產生對倉儲空間溫濕控制的要求，如膠卷、影片、唱片等，還有某些光學及電子儀器，類似的還有紅酒、木制家具、皮草等，當然還包括前面提到的藥品，它們都對溫度、乃至濕度敏感。所以，無論是家庭為存放珍貴的膠卷唱片、紅酒、老舊實木家具等物品，還是一些攝影工作室、零售藥店為存放攝影器材、藥品等經營性物品，都有意愿支付更高的費用來換取更好的自存倉存儲服務。

PSA的每處自存倉平均有600多個客戶，截至2021年底，其在美國本土共有180多萬客戶。雖然這些自存倉都是按月租用的，不過，PSA一半以上的客戶實際租期都在1年以上，租戶的平均租期在3年左右。由于新租戶一般可以享受首月租金每平尺1美元的優惠，而對于租期超過1年的老租戶，每年會上調一次租金，因此，吸引新租戶以提高出租率、和維持老客戶的黏性以提高租金水平成為自存倉企業提高整體收入水平的關鍵。

在吸引新租戶方面，近年來網絡平臺的搜索引擎已成為自存倉行業最主要的營銷渠道了——2021年，PSA 76%的新進客戶都來自網絡搜索引擎，其他通過電話咨詢或直接到訪門店的客戶也大多在打電話或到訪前已經在網上瀏覽過公司的簡介及定價目錄等相關資訊了。作為全美最大的自存倉企業，PSA本身的知名度就較高，這在一定程度上助其節省了不少營銷費用;此外，由于PSA的資產規模龐大，在相同的付費模式下，其分攤到單位面積上的營銷費用更低，其全國化布局也與互聯網營銷模式相契合，從而提高了營銷競爭力及利潤率。除了搜索引擎，PSA還保留了它的全國統一客服電話系統，客戶打到任何一處自存倉的電話都會被接入全國預訂系統，并根據客戶的需求為其推薦最合適的自存倉。

結果，隨著互聯網的普及和PSA的規模化，其營銷費用率持續降低：自2000年以來，PSA可比物業的營銷費用在收入中的占比已從4%左右大幅降低至當前的1%-2%水平;在運營成本中的占比則從14%以上降低至5%-6%水平——營銷費用率顯著低于同業企業，而平均的出租率則維持在行業較高水平，2011年以來，公司可比物業的平均出租率一直保持在91%以上，過去10年的平均出租率達到93.9%，2021年的平均出租率更高達96.3%。

在通過網絡營銷吸引新客戶的同時，維持老客戶的黏性也至關重要，因為老客戶的租金水平通常更高。如2020年時，受新冠疫情影響，公司加大了對新客戶的促銷力度，每個新遷入客戶的平均租金只有13.63美元/平尺，但每個遷出客戶的平均租金則達到15.65美元/平尺，如果再考慮首月的促銷折扣（2020年新租戶的總促銷折扣達到7300多萬美元），則新老租戶在單位面積上的實際租金差異更大。因此，通過合理的定價，在維持老租戶黏性的同時又能適當漲價以最大化攫取客戶的剩余價值空間，維持出租率與租金水平之間的平衡，是自存倉行業競爭的關鍵因素之一。

以往這些定價權主要交給當地的物業經理或大區經理，由其根據本地市場供需及自有物業的出租率情況來決定價格水平和促銷力度;不過，近年來隨著數字化技術的發展，大型的自存倉企業開始研發借助大數據分析來制定最優定價策略的數字化應用系統，而PSA無疑是這方面的行業領軍企業。借助其自主開發的第五代主頁及Web Champ 2物業運營系統，PSA掌控了客戶使用自存倉的海量數據信息，通過分析價格政策變化對網站、電話中心的點擊率、接聽率、預約率、遷入、遷出率、客戶停留時長等數據的影響，PSA可以根據市場環境變化制定出更為精準的價格政策，包括對新客戶的促銷力度、對老客戶的漲價幅度、以及營銷投入的方式和力度等，當然，這一切的前提是海量數據的獲取，而PSA旗下近3000處自存倉設施和180萬客戶信息就為其大數據系統的準確性提供了有力的保障。但對于那些中小自存倉企業來說，一方面他們缺乏足夠的客戶數據作為分析的基礎，另一方面，他們中的大多數企業也負擔不起高昂的數字化平臺開發費用;因此，隨著自存倉領域數字化技術的發展，規模化企業在優化定價策略方面的優勢更為明顯。

今天，科技的應用已經在很大程度上改變了自存倉企業的競爭模式。一方面，數字化信息系統可以大大優化自存倉企業的定價模式;另一方面，手機應用、遠程支付、甚至遠程操控系統在提升客戶便利度的同時，也降低了自存倉企業的人力成本，這在疫情影響下尤其明顯。

作為行業領導者，PSA一直十分注重數字化技術的應用，除應用大數據技術優化營銷定價系統外，還自主開發了數字化客戶端eRental、遠程物業控制系統Property Access System等客戶應用系統，目前通過eRental平臺直接遷入的客戶已占到新租戶的50%，而通過Property Access System則可以遠程控制自存倉設施的停車場大門、外門、內門、電梯等設施。這兩項數字化系統的聯合應用大大減少了疫情期間自存倉運營過程中的人員接觸頻次，防疫的同時也降低了人工成本，并使PSA旗下所有自存倉在疫情背景下都可以維持正常運營。2020年，PSA加緊完成了對所有物業Property Access System的安裝;2020年12月，PSA又新發布了Public Storage APP，它將Property Access System也整合到客戶端平臺上，使自存倉的租戶們也可以使用手機遠程操控自存倉的大門、電梯等設施，并可以實現移動端的賬戶管理、包括租金支付等，進一步提升了客戶便利度。該應用一經推出就在蘋果商店獲得了高分評價。

而在科技發展的過程中，規模化同樣發揮了重要作用，它不僅為PSA提供了大量可供分析的客戶數據，還大大降低了分攤到單位面積上的科技研發費用，從而使企業可以充分享受科技進步的好處。

盡管科技的應用大大降低了自存倉企業的現場人員需求，但不可否認的是，這仍是一個勞動密集型的產業，截至2021年底，PSA共有5800名員工，包括5060名一線員工、340名現場管理人員和400名總部員工。

為了能夠持續推動公司的技術進步和成本控制，2018年PSA完成了管理團隊的交接，新任CEO Joseph D. Russell從2003-2016年一直擔任PSA旗下商務地產REIT公司PSB（PS Business Parks）的CEO，2016年加入PSA擔任總裁，2019年正式接手CEO一職。而公司CFO H. Thomas Boyle則來自摩根士丹利資本市場部，于2016年加入公司擔任CFO一職。

此外，為了配合公司勞動密集型的特征，PSA還專門設有首席管理官（Chief Administrative Officer）一職，主要負責人力資源等部門的管理——由于自存倉行業的進入門檻較低，一線員工的離職率較高，所以，企業每年都需要大量招聘新員工并對其進行標準化培訓（每年新招聘的員工數大約相當于員工總數的30%），對其中表現較好的員工再提供專業培訓和晉升機會，以吸引和留住優秀人才，相應的僅2021年一年PSA就完成了總計44萬小時的正規培訓，而人力資源的管控也成為自存倉企業嚴控成本、保持物業和服務品質的關鍵。

不難看出，作為一個勞動密集型的產業，規模化的員工招聘和標準化的入職及晉升培訓，以及更廣闊的職業發展空間同樣是自存倉企業降低運營成本、留住優秀人才、提高利潤率的關鍵。

綜上，規模化和技術領先讓PSA自存倉業務的經營利潤率較同行高出400-900個基點。PSA的物業運營成本主要由直接運營成本和間接運營成本兩部分構成，這兩部分合計占到總收入的25%-30%，其中直接運營成本中占比最高的是物業稅和現場物業經理工資，其他還包括維修費用、公用事業費用、營銷費用、及其他直接運營成本;而間接運營成本則包括了現場監管人員的工資、與自存倉運營密切相關的股權激勵成本，以及信息系統的研發維護、員工培訓、維修、客服、市場營銷及定價、會計、法務等集中運營的中后臺成本。這其中，營銷費用和中后臺管理成本都具有顯著的規模效應——隨著物業規模的增大，單位面積上分攤的營銷費用及中后臺成本更低;此外，隨著科技手段的提升，一線人力資本的節約將使大企業的現場物業經理和監管人員工資大幅節約;而節能設備的安裝雖然增加了短期的資本支出，但在長期中節約了能源等公用事業費用，這些都體現為自存倉企業的規模效應優勢。

進一步，PSA的一般管理費用約占總收入的2%-4%，其中占比最高的是總部管理成本（扣除已計入物業運營間接成本的中后臺管理成本）和特定高管的股權激勵成本，其次是不能資本化的開發和收購成本及法律成本，這兩部分成本均有較明顯的規模效應——以開發成本為例，PSA有一只自己的開發團隊，每年僅人員支出就高達在1500萬-2000萬美元，其中約40%無法資本化，對于小企業來說這將是一筆龐大的開支，但對于每年有十多項開發及再開發工程的PSA來說，開發團隊的利用率很高，過去10年累計完成了約20億美元的項目開發，僅2013-2020年其新建項目的市值就已提升了10億美元，這些物業成熟后每年可貢獻10%以上的無杠桿回報率，從而提升了公司整體的回報率水平。

總之，規模化優勢、以及基于規模化優勢建立起來的技術領先優勢讓PSA擁有了顯著高于同行的利潤率水平：2020年受疫情影響，PSA自存倉可比物業的毛利潤率降低至71.8%，但仍較其主要競爭對手之一的CUBE高出1.7個百分點;2021年，PSA自存倉可比物業的毛利潤率恢復至74.8%水平，較CUBE更是高出了4.1個百分點——PSA可比物業的平均租金與以紐約為第一大市場的CUBE相當，但出租率要比CUBE高出1-2個百分點，而規模效應下PSA的成本費用率更是顯著低于同業，更低的費用率使其在單位面積上擁有了業內最高的營收額和毛利潤水平，從而形成了利潤率上的絕對優勢。

PSA不僅在自存倉租賃的主業上擁有行業內最高的盈利能力，還通過自存倉相關增值服務提升了公司整體的投資回報率。

PSA的增值服務主要包括三塊業務：一是為租戶提供自存倉內物品的再保險服務;二是向客戶出售鎖、盒子、包裝等存儲相關商品配件;三是為第三方業主提供自存倉的托管服務。

其中再保險業務的收入和利潤貢獻都是最大的。具體來說，PSA透過旗下一家保險公司向其客戶出售再保險保單，為客戶存放在PSA自存倉內的物品提供特定災害事件的再保險服務（不包含地震災害），每個單元的保額不超過5000美元——之所以稱為“再保險服務”，是因為PSA已經為自存倉內的物品購買了保險，但保險公司只為500萬美元以上的損失提供不超過1，500萬美元的保額，其余部分的損失將由PSA自行承擔。截至2021年末，PSA總計持有自存倉客戶120萬張保單，總保額49億美元。

為了進一步控制總的災害損失風險，PSA又通過第三方保險公司為旗下自存倉購買了綜合的保險服務，不過，第三方保險公司對每項災害事件的一般責任險每年有200萬美元的免賠額，對每項災害事件所導致的財產損失每年有2500萬美元的免賠額（但當PSA的總損失達到3500萬美元時，免賠額減少到500萬美元），而且保險公司承保的總財產險損失不超過7500萬美元，一般責任險損失不超過1.02億美元——這一保險范圍足以覆蓋單一災害事件所造成的影響，但如果一年內發生多起災害事件，則有可能超出保障范圍。但總體上，通過購買第三方保險服務，PSA將每年的實際賠償風險降至可控范圍內。

隨著PSA物業規模的擴張，其再保險業務的收入也在快速增長，到2021年再保險業務總收入已達到1.67億美元，相當于公司整體總收入的4.9%，過去10年年均增長8.8%;2021年再保險業務的凈經營利潤達到1.33億美元，相當于公司整體毛利潤的5.3%，過去10年年均增長8.6%;當前毛利潤率達到79.6%，高于自存倉租賃業務。

此外，存儲配件等商品銷售也在2021年為公司貢獻了2847萬美元的收入和1119萬美元的經營利潤，當前毛利潤率39.3%。至于第三方自存倉的托管業務，由于PSA直到2018年才正式進入這一領域，所以，當前的管理規模不大，截至2021年底共托管了93處自存倉設施，2021年貢獻了1721萬美元的收入和15萬美元的虧損。

總的來說，增值業務在2021年合計為PSA貢獻了2.12億美元的收入和1.44億美元的毛利潤，相當于總收入的6.2%，相當于毛利潤總額的5.8%，由于這部分業務是從自存倉主業上衍生出來的，需要增加的額外投入較少，從而提升了公司整體的投資回報率。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人