5月信貸結構疲弱

文頤

6月10日，央行發布5月社融金融數據。5月末，社融存量為329.19萬億，同比增10.5%（增速環比提升0.3個百分點）。5月社融新增2.79萬億元，較上年同期多增8399億元。5月末，M2同比增長11.1%，增速環比提升0.6個百分點;M1同比增長4.6%，增速環比降低0.5個百分點。

從表內融資來看，5月新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增3906億元，外幣貸款減少240億元。信貸總量增長超預期，但從結構上來看，主要由企業短貸及票據融資帶動，反映出有效信貸需求仍較弱，但環比4月融資需求有所改善。

從表外融資來看，5月委托貸款壓降132億元，信托貸款壓降619億元，壓降幅度同比有所下降，主要因為資管新規過渡期結束。整體來看，非標融資監管政策仍較嚴格，但資管新規整改已結束，預期2022年整體表外融資的壓降幅度會低于2021年。

5月份人民幣貸款增加1.89萬億元，比上年同期多增3900億元，其中票據融資規模同比增加5591億元，反映出有效信貸需求不足。

居民部門貸款增加2888億元，同比少增3344億元，其中，短期貸款增加1840億元，同比多增34億元，逆轉了從2021年11月份起增速連續為負的態勢，表明在疫情逐漸得到控制下，居民消費貸款需求有所回暖。中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元，延續了自2022年1月份以來同比大幅少增的趨勢，與房地產銷售數據較弱相互印證。目前多地已對地產政策邊際放松，未來需關注因城施策對地產銷售端的帶動作用。

企業部門貸款增加1.53萬億元，同比多增7291億元，其中，短期貸款增加2642億元，同比多增3286億元，延續了從2021年12月份開始同比改善的趨勢，票據融資增加 7129億元，同比多增5591億元，呈現托底沖量現象。而中長期貸款增加5551億元，同比少增799億元，表面企業實際融資需求仍較弱，但與4月相比同比降幅明顯收窄。隨著疫情得到有效控制，各地加快推進復工復產，且穩增長政策的實施力度進一步加大，加快落實已出臺的政策措施，企業部門貸款需求有望逐步恢復。

總體來看，5月社融總量數據超預期，但結構仍較弱，主要因為居民和企業貸款需求不足拖累。隨著疫情擾動因素的消退，未來仍需關注房地產寬松政策的落地實施的效果及各項穩增長政策的出臺實施。

5月單月社融新增2.79萬億元，同比多增8399億元，均高于市場預期。5月末社融存量同比增長10.5%，同比增速較上月提升0.3個百分點。

信貸回升、疊加政府債券融資繼續發力，共同拉動社融回暖對社融同比多增貢獻最大的是人民幣貸款（多增3936億元）和政府債券融資（多增3881億元），兩者同比多增量占社融同比多增量的93%;相比4月同比分別少增9224億元、多增173億元，5月改善相當明顯。

5月中下旬以來，復工復產進度加快，工業經濟企穩向好跡象明顯。5月企業貸款同比多增7291億元，同比多增量較4月大幅提升9059億元，其中短期貸款、票據融資和中長期貸款分別同比多增3286億元、多增5591億元、少增977億元。短期貸款和票據融資合計同比多增量較4月份提升6241億元，中長期貸款同比多增量提升2976億元。短期貸款和票據融資增長較多，中長期貸款實現恢復性增長。

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

5月居民貸款新增量為2888億元，單月同比少增3344億元。其中短期貸款同比多增 34億元。這主要系5月下旬開始疫情緩釋下、線下消費場景逐步恢復，疊加年中電商大促活動開啟，預計消費貸經營貸需求均有所回升。此外居民中長期貸款雖然同比少增3379億元，但少增幅度已經有所收窄，且單月新增貸款為正，較4月亦出現明顯改善。

5月以來，多地樓市向優化限購限貸政策繼續延伸，部分新一線城市亦加入政策優化行列，一線城市如廣州也出現限購政策微調。政策力度加碼疊加房貸利率下行，5月樓市邊際向好， 30大中商品房銷售面積環比提升近12%，同比下滑幅度亦出現收窄。

隨著后續更多政策利好釋放，以及疫情結束后線下看房購房活動的正常進行，居民后續購房需求有望逐漸恢復。

5月政府債繼續發力，單月新增1.06萬億元，同比多增3881億元。政府債發力的背后體現出積極財政政策的效能不斷提升，5月新增政府專項債發行達6320億元，較4月份發行量超5000億元，提速明顯。5月末國務院發文要求2022年新增專項債券須于6月底前基本發完，8月底前基本使用完畢，預計6月份政府債券仍為托底社融的重要力量。

5 月社融和信貸表現均超預期，反映出疫情進入尾聲，實體恢復與政策發力共振。后續穩增長、寬信用政策落地，銀行基本面有望迎來修復。

5月末，人民幣貸款余額同比增11%，增速環比提升0.1個百分點。5月新增人民幣貸款1.89萬億元，同比多增3920億元，反映積極貨幣、信貸政策初見成效，疫情改善后信貸需求正在逐步修復。雖然信貸投放總量改善，但結構恢復仍然不佳。

居民貸款總量同比少增，短貸小幅恢復、中長期信貸仍較弱。5月住戶貸款增加2888億元，同比少增3344億元。其中，短期貸款增加1840億元，同比多增34億元;中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元，較4月降幅有所收窄。5月疫情沖擊減弱，促進消費政策密集出臺，推動了居民消費和短期貸款需求修復。但中長期貸款仍較弱，反映當前經濟下行壓力較大、疫情封控反復，居民就業、收入面臨較大不確定性，加杠桿動力不足。目前各地地產寬松政策頻出，但居民潛在購房需求深受經濟、疫情、收入的影響，地產銷售回暖仍然較慢。后續居民按揭貸款需求恢復有待繼續觀察。

企業貸款總量同比多增，中長期貸款占比偏低，但同比降幅有所收窄。5月企業貸款增加1.53萬億元，同比多增7291億元。其中，中長期貸款增加5551億元，同比少增977億元，較4月降幅有所收窄。短期貸款增加2642億元，同比多增3286億元;票據融資增加7129億元，同比多增5591億元;非銀金融機構貸款增加461億元，同比少增163億元。

5月企業生產經營逐步修復，財政政策積極發力，帶動實體融資需求回升;同時，貨幣政策配合發力，降低融資成本、加大信貸投放力度，共同推動5月企業信貸總量回升。但企業投資預期仍偏弱，中長期貸款恢復較慢。預計穩增長政策仍待進一步發力，引導銀行支持重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的行業和企業。企業中長期融資需求回暖尚待觀察。

5月M2增速回升、M1增速回落，M2-M1剪刀差走闊，存款定期化趨勢延續。5月末M2同比增11%，增速環比提升0.6個百分點;M1同比增4.6%，增速環比下降0.5個百分點。M2-M1剪刀差走闊，或與居民預防性儲蓄較高，企業預期偏弱、傾向于將活期存款轉為定期和金融投資，以及產銷售恢復緩慢有關。5月人民幣存款新增3.04萬億元，同比多增4750億元。其中，住戶存款新增7393億元，同比多增6321億元;企業存款新增1.1萬億元，同比多增1.24萬億元。財政性存款新增5592億元，同比少增3665億元，反映5月財政支出進度加快以及減稅降費政策在逐步貫徹落實。

天風證券認為，在國內疫情緩和、復工復產推進，以及各項穩增長政策的共同作用下，5月社融總量如期回升，釋放積極信號。但信貸結構恢復欠佳，企業和居民中長貸同比繼續收縮（降幅有所收窄），反映實體經濟融資需求恢復偏慢。預計穩增長政策將繼續發力，推動信貸需求逐步回暖。下半年銀行有望實現提量穩價、資產質量將延續良好態勢，全年盈利增速有望保持穩健。

考慮到區域信貸需求、各行客戶基礎、存量資產質量的較大差異，預計下半年經濟活躍的優質區域信貸需求將率先反彈，對應的區域銀行信貸將維持較高景氣度，以量補價更加通暢。

5月份新增人民幣貸款1.89萬億元，同比多增3920億元，基本符合我們同比多增的判斷，但明顯高于市場預期。根據Wind一致性預期，5月份新增人民幣貸款均值不到1.4萬億元，且大部分機構預期信貸是同比少增的。

為什么在4月份信貸社融出現大幅下挫的情況下，5月份卻能夠迅速反彈，且實現近4000億元同比多增，這背后的推動因素是什么？光大證券認為主要有三個原因：

第一，“5·23”貨幣信貸形勢分析會奠定了后續信貸增長基調。5月23日，人民銀行、銀保監會召集24家主要金融機構召開貨幣信貸形勢分析會，要求金融系統提高政治站位，增強大局意識和責任意識，加大實體經濟支持力度。同時，對政策性銀行、國有大行、股份制銀行以及城商行信貸應從哪些領域發力，均提出了明確要求，這是歷次貨幣信貸形勢分析會的首次。另一方面，人民銀行還召開全系統貨幣信貸形勢分析會，部署落實穩定信貸增長工作舉措，要求加大對地方法人銀行的指導力度。整體來看，盡管2022年1-4月份央行均強調金融機構需要加大信貸投放，但本次會議的政策驅動力度要明顯高于過往，將完成狹義信貸目標的意義予以拔高，進一步傳導和壓實責任。

第二，政策性銀行和國有大行再度發揮信貸“頭雁效應”。4月份信貸出現大幅下挫，主要是受到上海地區疫情和靜態管控的影響，加之前期央行反復窗口指導下已造成銀行項目儲備出現“寅吃卯糧”現象，國有大行在4月份信貸明顯減弱，且出現了同比少增。5月份以來，長三角地區有序恢復正常狀態，加之一些重大項目清單加速落地，有助于政策性銀行和國有大行項目儲備的邊際恢復?；诖宋覀兣袛啵?.政策性銀行信貸同比多增幅度相對更大，是5月份對公中長期貸款回暖的主要貢獻源。2.國有大行總量上同比多增，但結構依然不佳，票據融資占比較高。3.股份制銀行和城商行、農商行信貸投放呈現一定冷熱不均態勢。

第三，為實現穩信貸目標，銀行“應投盡投”。“5·23”貨幣信貸形勢分析會召開之后，各家銀行高度重視，均召開了信貸專題會議，“總分支”層層傳導，設定目標，將實現同比多增作為5月份信貸投放的工作重點，要求“應投盡投”。然而，在實體經濟融資需求依然疲弱的情況下，銀行依然需要通過對公短貸、票據轉貼、法人透支、福費廷等方式實現沖量，全月信貸節奏延續了“前低后高”特點，甚至部分銀行通過大幅下調貸款利率，延遲貸款早償等方式穩定信貸數據。可以看到，5月下旬，票據轉貼在經歷零利率行情之后于月末出現“翹尾”，這一現象的背后，可能是部分銀行信貸沖量力度偏大且超出了央行狹義信貸要求，在月末時點通過拋售票據騰挪額度，在零利率時點票據的“高拋低吸”，也存在較大的套利空間。

5月份對公中長期貸款新增5551億元，同比少增977億元，幅度較4月份明顯改善。根據光大證券的預計，5月份對公中長期貸款的回暖，主要源自政策性銀行和國有大行項目類貸款的發力。特別是對于政策性銀行而言，考慮到2021年5月份新增人民幣貸款同比少增，2022年為發揮逆周期調節和穩信貸的職能，5月份同比多增概率較大。

在國務院提出的6方面33項措施中，調增了2022年政策性銀行信貸額度8000億元，這些資源將在2022年穩定信貸、優化結構中發揮重要作用。

回溯過往幾年政策性銀行的貸款投放情況，2020年疫情時期信貸增長較快，新增人民幣貸款近2萬億元;2021年疫情逐漸平復，全年新增約1.6萬億元。假定2022年央行對政策性銀行設定的狹義信貸目標與2021年基本相當，那么新增的8000億元貸款額度占全年比重約50%，即2022年政策性銀行新增人民幣貸款有望提升至2.4萬億元以上，明顯高于2020年和2021年的水平，且6-12月份信貸投放節奏將有所加快，對于實現全年信貸同比多增以及對公中長期貸款改善將起到重要作用。

資料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

資b023ad234b076734250f28086c755593869218436ce75eca50922f6e95026c87料來源：Wind，人民銀行，東興證券研究所

在三大政策性銀行中，國開行體量相對更大，信貸資金主要投向為棚改、交運、電力和水利等行業，合計占比近60%。對于8000億元的新增額度，預計將主要投向水利、交運、能源保供等項目，棚改領域大規?！叭鼍W”可能性并不大。

在調增8000億元信貸額度的情況下，考慮到PSL近年來余額穩步下降，加之債券利率處于低位水平，預計政策性銀行將主要通過發債來補充負債資金。2020-2021年，政策性銀行貸款與債券的配比均維持在80%的水平，即預計2022年政金債凈融資規模約3萬億元，較2021年多增1萬億元，這可能會對利率債供給市場形成一定的擾動。

從5月份的信貸結構來看，有兩個特點值得關注：一是短期與中長期貸款配比明顯失衡。5月份短期貸款（居民短期+企業短貸+票據融資）合計新增1.16萬億元，同比多增8911億元，創2009年4月份以來新高。短期與中長期貸款配比為1.76：1，創2014年以來新高。二是對公強、零售弱特點較為明顯。5月份零售與對公貸款的比例為0.35：1，創歷史同期第二新低。

這種短期與長期、零售與對公貸款配比的失衡，主要反映三方面的問題：

第一，月末沖量力度較大，信貸久期明顯縮短。銀行為實現穩信貸目標，在臨近月末時點大量通過對公短貸和票據轉貼等方式進行沖量，造成信貸規模的虛增。這些對公短貸往往是月末投放，跨月到期，使得銀行整體對公貸款久期明顯縮短，加劇貸款定價下行壓力。而對公中長期貸款除政策性銀行支持的大基建領域外，商業銀行投放力度較為不足。

第二，銀行大幅降價刺激消費類貸款投放。5月份零售貸款結構中，中長期貸款景氣度依然較弱，新增規模1047億元，同比少增3379億元，預計其中個人經營性貸款景氣度較高，但按揭貸款增長較弱。盡管在疫情影響下，居民財富和收入增長明顯放緩，但短期貸款新增1840億元，依然實現同比基本持平，一定程度上與銀行通過定價端大幅優惠加強對消費類貸款營銷力度有關。

第三，信貸供需矛盾依然突出。為實現穩信貸目標，5月份銀行要求各分支機構“應投盡投”，在實體經濟融資需求疲軟情況下，信貸供需矛盾進一步加劇必然會導致定價端承壓。

總體來看，盡管5月份新增人民幣貸款實現了同比多增，但結構層面存在的問題較為突出，信貸投放短久期化明顯，“應投盡投”下通過價格手段的營銷力度加大，都會導致貸款利率出現大幅下行。

市場低估新增社融的主要原因，在于對未貼現票據預測過度悲觀，6月份社融有望出現更大幅度“同比多增”。

5月份新增社融2.79萬億元，同比多增8399億元，同樣符合我們2.7萬億-2.9萬億元的判斷，而Wind的一致性預期為2.37萬億元。

造成市場預期出現偏差的主要原因，在于對未貼現票據過度悲觀。市場認為，5月份票據出現了零利率行情，那么票據融資高增一定會對存量票源形成較大消耗，這會造成未貼現票據出現深度負增長，進而拖累社融數據。

在具體的測算上，市場大體的邏輯可能是：5月份承兌發生額為2.5萬億元，同比多增6167億元，票據貼現發生額2萬億元，同比多增7800億元，票據貼現承兌比約80%，較4月份提升1-2個百分點。也就是說，票據貼現發生額的同比多增規模要較承兌發生額提高了將近1700億元。由于4月份未貼現票據新增-2557億元，于是市場便在-2557億元基礎上額外扣減了1700億元，即判斷5月份未貼現票據新增規?？赡芫S持在-4000億元至-5000億元的水平。而最終的實際值僅為-1068億元，這樣一來便形成了約4000億元的誤差。

上述測算的問題出現在哪呢，主要是沒有考慮票據到期量。對于票據資產而言，期限都是1年期以內，且主流期限以1個月和1年為主，即2022年5月份到期的票據，理論上應該是2021年5月-2022年4月所開的票。而2021年4月和5月份票據承兌發生額分別為1.97萬億元和1.88萬億元，相差約1000億元，盡管我們無法精確地得到票據到期的具體節奏和規模，但由此可以粗略判斷，5月份的票據到期規?？赡芤陀?月份的水平，這對于存量票源形成了一定“保護”。

總結來看，在社融的分項結構中，可預測性最差的科目有兩個：一是表內融資，該數據與央行口徑貸款的區別在于不含非銀和境外人民幣貸款。二是未貼現票據，僅僅依靠承兌和貼現發生額數據，是無法精確預測存量票源消耗的。

5月份社融增速為10.5%，M2增速為11.1%，即M2-社融增速差為0.6%，較4月份提升0.3個百分點，且2022年4-5月份M2-社融增速差水平已創2016年以來新高。社融反映的是實體經濟的融資需求，而M2反映的是貨幣增長情況，兩者的增速差衡量了資金供需的匹配度。若增速差出現倒掛，則意味著貨幣供給過剩，而實體經濟的資金需求相對偏軟。

可以看到，2022年4-5月份社融與M2增速差的倒掛，主要在于受疫情和靜態管控等因素影響，實體經濟融資需求低迷，銀行信貸投放普遍面臨“資產荒”壓力，微觀經濟主體的貯藏性貨幣需求提升，使得資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”。

我們可以進一步觀察一組數據，2022年1-5月份增量存貸比（一般存貸款口徑）為82.2%，遠低于2021年同期的208.6%，這反映出，2022年銀行體系存貸板塊資金來源與運用資金呈現出顯著的“來源>運用的”現象，進而造成司庫資金冗余。在此情況下，結構性流動性短缺框架是失效的，這會導致流動性過度寬松以及資金利率脫離走廊中樞，廣譜利率體系短端開始向中長端傳導，短端資金利率與NCD利率的同步下行。

信貸供需矛盾加大情況下，新發放各項貸款利率已出現大幅下行。

從6月份情況來看，近期短端資金利率和NCD利率有小幅抬升之勢，特別是國有大行對于NCD的量價訴求相對較高，但考慮到3-5月份銀行NSFR安全邊際已有所提升，存貸款增長的匹配性依然均衡，預計NCD凈融資規模不會顯著放量，利率或小幅上行但空間有限。但需要注意的是，隨著穩增長預期的再度確認與強化，結構性流動性短缺框架將進一步恢復，三季度信用利差、期限利差將相繼進入慢修復進程，屆時杠桿策略空間將有所壓縮，6月可能是過渡期。

5月份M2同比增速為11.1%，較4月末提升0.6個百分點。M2增速的環比回暖，主要與信貸投放發力、非標融資壓降節奏持續放緩以及繳稅力度減弱造成財政存款少增有關。5月份M1同比增長4.6%，增速較4月末下滑0.5個百分點，M2與M1增速差擴大至6.5%，較4月份提升1.1 個百分點。

更為重要的是，5 月份準貨幣增量（M2-M1）為 1.83萬億元，同比多增約1.63萬億元，1-5 月份準貨幣增量為14.6萬億元，同比多增約4.9萬億元，較2020年1-5月份多增約3.8 萬億元。這反映出在疫情的影響下，人員、物流、交通運輸受阻，貨幣流通速度放緩，貨幣貯藏性需求提升，交易性需求下降，導致銀行負債定期化現象較為嚴重，且5月份以來，貨幣流通速度有進一步下降之勢。

信貸供需矛盾加大情況下，新發放各項貸款利率已出現大幅下行，特別 是對于對公短貸而言，在“應投盡投”原則下，銀行為穩定信貸增長，通過大幅 降價營銷貸款。在此過程中，不排除部分優質企業將獲得的廉價低利率貸款資金 用于購買銀行結構性存款和人民幣理財，導致資金出現空轉和套利。

居民存款增加約7400億元，1-5月增7.8萬億元，比年同期多增2.6萬億元，其中新增部分主要是居民定期。對應貸款數據看，居民加杠桿意愿不足，除去個人經營貸外，預估以住房按揭為代表的居民中長期貸款5月仍然在“0增長”附近，零售短期貸款消費類信貸略有增加。定期存款增加、中長期貸款增長乏力，反映出居民的保守行為還沒有扭轉，對未來預期的不穩定性還需要改變。