深化金融對外開放格局 助力資本市場高質量發展

翟晨曦 丁潔

2022年5月，中國人民銀行、證監會、國家外匯局發布聯合公告，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放。本文指出，債券市場開放新舉措和互聯互通有望擴容納入交易型開放式基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）表明了新時期下中國對外開放的決心和鮮明態度，以我為主、穩步推進的資本市場制度性開放將進一步打開制度紅利。

人民幣債券市場開放迎來新篇章

2022年5月27日，中國人民銀行、證監會、國家外匯局發布聯合公告，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放。公告中提及將“支持境外機構投資者直接或通過互聯互通投資交易所債券市場，自主選擇交易場所”“投資銀行間債券市場的境外機構投資者可以根據實際需要，自主選擇債券登記結算機構或者境內托管銀行提供債券托管服務”，通過債券市場的制度型開放，為吸引境外機構投資者進入我國債券市場以及跨境資金統一管理提供便利。

事實上，人民幣債券市場的對外開放一直在穩步推進。2015年到2017年出臺的《關于境外中央銀行類機構在境內銀行業機構開立人民幣銀行結算賬戶有關事項的通知》《境外商業類機構投資者進入中國銀行間債券市場業務流程及相關附件》文件針對合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱RQFII）機構調高了投資額度;2019年，《境外機構投資者境內證券投資資金管理規定（征求意見稿）》《中國人民銀行 國家外匯管理局關于進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》等文件，落實了針對以外國央行為主的境外主權機構投資者、商業類機構投資者參與國內債券市場的開放制度。此外，2018年9月頒布的規定減免了境外機構在境內債券市場投資產生的增值稅、所得稅，通過為機構留存更多收益的方式吸引更多境外企業;2020年，《關于境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜的公告（征求意見稿）》（以下簡稱《公告》）以及金融委11條金融改革措施的發布使得境外評級機構得以在境內開展信用評級服務，境內債券市場對外開放將朝著系統性、整體性、協同性的方向進行。

債權類資產是人民幣資產的重要組合部分，人民幣資產的國際化進程與人民幣的國際化息息相關。截至2022年4月末，中國債券市場余額為138.2萬億元人民幣，自2016年起穩居世界第二，共有1035家境外機構投資者進入中國債券市場，總持債規模為3.9萬億元人民幣，較2017年末增長了225%。本次出臺《公告》，最大的關注點是增加了境外投資者參與中國債券市場的便利度，以及擴大了可投資產范圍這兩點。前者可以幫助投資者降低交易成本，優化交易體驗，不僅將新的配置力量吸引到國內債券市場，擴大資本項目流入，更好地促進國際收支平衡，更重要的是這些參與者的加入將進一步豐富我國債市的投資者結構，加強債券市場乃至整個人民幣資本市場的深度和廣度，有望促使整個市場在監管框架、定價效率、風險識別、曲線建設等方面再上一個臺階。

當前我國債券市場仍在快速發展過程中，包括銀行間市場和交易所市場在內的統一債券市場逐步形成;在產品豐富程度上，利率和信用現貨及衍生品的品類仍然有豐富的空間，借著本次制度型開放的機會引進更多的境外投資者，市場參與者的偏好將更加多元，海外信用債券市場上的風險管理經驗和投資模式有助于改善國內市場信用偏好較為一致的現象，市場在風險管理、評級、信用風險處置管理等方面的能力有望得到進一步提升，模式的創新豐富和資金來源的多元化有利于更好服務實體經濟。

互聯互通機制有望擴容納入交易型開放式基金

5月27日，為進一步深化內地與香港股票市場交易互聯互通機制，促進兩地資本市場共同發展，中國證監會起草了《關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》，向社會公開征求意見。公告稱，中國證監會、香港證監會原則同意兩地交易所將符合條件的交易型開放式基金納入互聯互通，此舉將進一步深化我國境內股票市場與香港市場交易的互聯互通機制，從而促進兩地資本市場共同發展，深化我國金融市場對外開放。

內地金融市場與香港市場的互聯互通機制始于2014年底和2015年底啟動的滬港通、深港通股票互聯互通，開通以來北向和南向交易運行平穩，按照累計凈流入額的口徑，南北向交易額合計已分別達到2萬億元和1.6萬億元人民幣。成交活躍度也與日俱增，其中北向交易的成交額占A股成交比例已于2020年突破25%，成為A股市場中的重要組成部分。自2014年、2015年啟動滬港、深港通以來，互聯互通機制經歷了多次深化和擴容。2018年，證監會規定自當年5月1日起將互聯互通每日額度擴大到原來的4倍，即滬股通及深股通每日額度從130億元調整為520億元，港股通每日額度從105億元調整為420億元，這使得投資者有了更大的操作空間，互聯互通機制也因此有空間吸引更多的市場參與者。次年，港股通新增了在香港上市、同股不同權的公司。2021年，在內地交易所上市的部分科創板股票，以及部分在香港上市的生物科技領域的公司被納入互聯互通范圍，可交易資產范圍再一次得到擴充。在地域維度上，滬港通和深港通承載著投資者“南北向”的交易，而“滬倫通”則承載了“東西向”的交易，聯結了內地投資者與英國、德國、瑞士等歐洲市場，2021年12月，證監會對于原“滬倫通”機制進行修訂和完善，升級成更為廣泛的存托憑證互聯互通機制，2022年3月25日，滬深交易所發布相關配套業務規則，互聯互通機制正式將存托憑證擴充到運行范圍之內。

本次互聯互通機制納入ETF后，內地、香港投資者均可由此按照規定范圍交易香港、內地交易所上市的ETF份額。其中，對于內地投資者的要求是證券賬戶及資金賬戶資產合計不低于50萬元人民幣。在納入本次擴容的可交易標的方面，主要聚焦在追蹤互聯互通范圍內股票的產品。內地市場的產品來源于上市滿半年且跟蹤標的發布滿1年、規模15億人民幣以上、成分股主要為滬深股通范圍內的證券的產品，香港市場的產品中不包含杠桿、反向產品、合成ETF，產品要求規模為17億港元，其余要求均與內地產品對稱。

作為中國境內金融市場對外開放的又一里程碑，納入ETF將促成互聯互通機制的進一步完善，在長期維度上將產生重大積極影響。擴容落地后，內地上市的合格ETF將向所有合格境外投資者開放，ETF產品本身交易成本低、配置效率高、運行透明的特性，以及A股行業自身在國際上的稀缺性和特異性，符合近年來海外市場被動投資的潮流，將有助于吸引海外長線投資者對A股的配置，進一步增加市場的深度、推動投資者結構的轉變。當下互聯互通機制是外資配置A股的重要渠道，但由于投資個股的風險暴露集中，加之A股上市公司眾多，研究覆蓋難度是外資擴大配置和維持組合平衡時面臨的問題，且外資在配置A股時缺乏一攬子工具，這也正是本次納入ETF后將會在一定程度上得到解決的。ETF作為一個便捷的一攬子工具，可以大幅縮減研究方面的負荷，也能高效地為投資策略起到分散風險的作用。此外，A股市場上股票ETF合計規模超過8000億元人民幣，覆蓋行業廣泛，還有在香港市場上暫時沒有出現可以對標的品種，其稀缺性是相當吸引海外投資者的原因。相對地，香港市場上活躍的板塊，如生物技術、互聯網等產品，同樣可以與內地市場構成互補，吸引投資者進入。

當下資管行業逐步跟隨新規的指引向著更加規范化的方向發展，在這一大背景下，互聯互通擴容的落地為內地市場引入海外“活水”，在推動A股市場投資者結構轉變的同時吸引來了更多長期配置資金，這對于處于迅速發展階段的內地ETF市場無疑是一個利好。截至2022年5月，內地ETF市場正接近1.4萬億元人民幣的規模，而放眼國際，國外ETF市場起步更早，發展程度更加成熟，相比之下，中國內地和香港的ETF市場在規模上并不占有優勢，加強滬港與深港ETF市場間的聯動能為中國ETF市場發展注入新的活力，一方面增大市場規模，另一方面驅動相關市場機制的建設完善、加速資管行業的發展。從香港市場的角度出發，互聯互通的擴容將增強內地、香港兩地投資者的交易往來，通過鞏固香港的離岸人民幣中心地位，推動人民幣國際化進程的邁進。香港是內地金融市場與海外交流聯系的重要窗口，擁有境外最大的人民幣資金池，作為重要的離岸人民幣中心，是人民幣國際化的理想試點地。隨著互聯互通機制的進一步完善，更加旺盛的交易需求將吸引更多資金來到香港，人民幣資金積累沉淀將推動人民幣國際化進程不斷深化。

制度型對外開放影響深遠

債券市場擴大開放和互聯互通機制的不斷擴展與深化將推動人民幣國際化以及中國金融市場對外開放的宏觀進程，而當下對于中國金融市場的開放，制度型的開放將起到基礎性的作用，在長遠上為金融市場發展提供豐厚紅利。隨著21世紀第三個十年的到來，中國的發展道路走到了百年未有之大變局的跟前。過去幾十年的全球化趨勢有轉向多區域框架下國際合作的可能，跨國貨物貿易愈發轉向服務貿易，在世界范圍內，知識產權、環境保護、數字經濟得到越來越多的關注。這些新的變化無不指向當前面臨的新發展方向：市場的參與者在規則和標準的指定方面存在越發激烈的競爭，從第五代移動通信（5G）技術到碳稅，在最近幾年里，這種競爭越發明顯和激烈。高標準高水平的經貿規則是新的全球化進程的突出特點。規則與標準方面話語權的競爭，也通過各種渠道傳導到了金融領域，促使金融市場、金融制度產生了相應的變化。這一環境下，制度型的金融開放將為金融領域的標準制定、規則設立提供便利。

回顧中國金融對外開放的進程，大致可以將其劃分為四個階段：第一階段從1978年到1992年，主要的開放政策集中在吸引實體部門的外商投資、吸引海外金融機構設立分支機構，設定雙匯率制;第二階段從1993年直到中國加入世界貿易組織（World Trade Organization，簡稱WTO），這一階段的開放措施包括“以市場換技術”引進投資、切換到浮動匯率制、實現人民幣在經常項目下的自由兌換;第三階段始于2001中國加入WTO，結束于2008年全球金融危機，這一階段的開放政策包括向外資銀行開放人民幣業務、制定有管理的浮動匯率制度、開啟境外合格機構投資者制度;第四階段從2009年到2019年，在此期間利率市場化進程開啟，貸款利率上限取消，互聯互通機制啟動，取消匯率中間價管理，“逆周期因子”被納入匯率制度改革。

縱觀各個階段，制度型開放的舉措大多集中在匯率改革上，近年來逐步加入了對利率層面的制度型開放舉措。開放漸進性特征符合我國經濟和金融市場的發展階段特征，體現了“以我為主”并統籌利用國內國際兩個市場兩種資源，更好服務實體經濟的要求。前期的開放政策通常是為了給新興的金融市場引進機構、資金，建立市場和機制，從海外金融機構身上學習機構設置、管理理念和制度。當下我國金融市場發展的核心在于結合中國實際情況，促進金融體系的建設，從而使得金融市場能在新時期能滿足中國經濟繼續高質量發展的需求。因此，開放政策的核心將從引進資金、技術、治理經驗等“貨物”與“服務”轉向對標發達金融市場的系統建設模式，并結合中國的實際發展格局，探索建立和發展最適合國情、最有利實體經濟需求的金融市場環境和制度。

開放模式的轉變將促成許多政策制定方式的逐步變化。例如過往多采用單點試驗，選取一些地域進行試點，建設探索某類政策的可行性和潛在效果的模式。而當前的制度型開放，將需要更加分散性的開展模式，例如近年資管新規的出臺，就是以行業的劃分取代了地域的劃分，分散性地全市場同步推進一套方案。更加分散、更加同步的政策出臺方式，是因為當前全國各個地域都在一個市場內緊密聯系，伴隨技術進步，信息的傳導、政策的傳達變得尤為迅速。在這樣的環境下，如果繼續堅持小塊試點的方法嘗試某些政策，將很可能觸發套利行為。金融市場的制度型開放將不會局限于傳統金融行業，向新型領域拓展也同樣必要。例如數字經濟、金融科技、ESG（Environmental， Social and Governance，環境、社會和公司治理）等新興領域，其中的制度與規則尚未完全定型，因此圍繞建立國際標準、行業規則的競爭在這些板塊的發展空間較大。面對日益激烈的標準和規則的制度制定權競爭，這些新領域可能也將成為未來制度型開放的著力點。

總體來看，債券市場開放新舉措和互聯互通有望擴容納入ETF表明了新時期下中國對外開放的決心和鮮明態度。以我為主、穩步推進的制度性開放將進一步打開制度紅利，為內地和香港市場帶來新的投資者和更多配置機會的同時，通過參與國際標準和規則的制定，對未來國內乃至全球的金融市場、實體經濟發展都將帶來積極深遠影響。

（翟晨曦為天風證券股份有限公司常務副總裁、恒泰證券聯席總裁、新華基金董事長，丁潔為天風證券股份有限公司固定收益總部總經理。本文編輯/孫世選）