在美中概股何去何從？

陳卓 胡杏

中概股和中概股所代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及其他新興行業(yè)企業(yè)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量，提高了我國(guó)資源配置效率和人民生活的便利性，同時(shí)也為國(guó)際投資人帶來(lái)了豐厚回報(bào)。但由于歷史原因，中概股的發(fā)展一直存在跨境監(jiān)管方面的遺留問(wèn)題，一定程度上阻礙了其長(zhǎng)期健康發(fā)展。為化解當(dāng)前的中概股危機(jī)，中國(guó)監(jiān)管層在積極采取行動(dòng)，香港聯(lián)交所也在為迎接中概股回歸不斷落地相關(guān)政策。

中概股30年沉浮

1992年10月，華晨汽車(chē)（Brilliance China Automotive，簡(jiǎn)稱(chēng)CBA）在紐約證券交易所發(fā)行相當(dāng)于500萬(wàn)股普通股的美國(guó)存托憑證（American Depositary Receipts，簡(jiǎn)稱(chēng)ADR），成功募集800萬(wàn)美元，成為第一家在美上市的中國(guó)概念股票（簡(jiǎn)稱(chēng)“中概股”）。此后的30年，1441家中國(guó)公司相繼赴美上市，共募集資金5677億美元，一段橫跨30年的關(guān)于外資、中國(guó)公司、市場(chǎng)以及兩國(guó)監(jiān)管博弈的波瀾壯闊的歷史由此展開(kāi)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的快速普及，中概股在國(guó)際資本市場(chǎng)特別是美國(guó)資本市場(chǎng)受到投資者的青睞。中概股市值由2008年末的524億美元增至2020年末的1.9萬(wàn)億美元，占美股總市值的比例達(dá)4%。2021年，受市場(chǎng)情緒及對(duì)中美兩國(guó)監(jiān)管的擔(dān)憂(yōu)，中概股市值顯著降至1.1萬(wàn)億美元，僅占美股總市值的約2%。

影響中概股長(zhǎng)期健康發(fā)展的主要原因

中概股和中概股所代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)及其他新興行業(yè)企業(yè)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量，提高了我國(guó)資源配置效率和人民生活的便利性，同時(shí)也為國(guó)際投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)。但不可否認(rèn)，中概股發(fā)展過(guò)程中由于歷史原因，一直存在跨境監(jiān)管方面的遺留問(wèn)題，一定程度上阻礙其長(zhǎng)期健康發(fā)展。首先，中概股常用的可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities，簡(jiǎn)稱(chēng)VIE）架構(gòu)一直屬于中美監(jiān)管的盲區(qū)。由于中國(guó)法律對(duì)外資進(jìn)入電信、媒體、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的限制，外資無(wú)法直接通過(guò)控股的方式投資這些行業(yè)的中國(guó)公司，因此普遍采用VIE架構(gòu)，利用一系列協(xié)議控制境內(nèi)中國(guó)公司并獲得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)。由于在VIE架構(gòu)中境外上市主體并沒(méi)有從股權(quán)關(guān)系上持有境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體，美國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)比較難對(duì)其境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體進(jìn)行穿透性的監(jiān)管，而中國(guó)證監(jiān)機(jī)構(gòu)也不便就境外注冊(cè)的上市主體進(jìn)行監(jiān)管。

其次，中美雙方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直未對(duì)中概股的跨境監(jiān)管達(dá)成協(xié)議。在21世紀(jì)初美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生多起上市公司財(cái)務(wù)丑聞后，美國(guó)立法機(jī)構(gòu)2002年頒布《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），并成立美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱(chēng)PCAOB），旨在監(jiān)督為上市公司提供審計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。雖然美國(guó)PCAOB已與全球絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的證監(jiān)機(jī)構(gòu)達(dá)成審計(jì)底稿查閱、現(xiàn)場(chǎng)檢查等方面的雙邊協(xié)議，但其與中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)一直未達(dá)成跨境監(jiān)管協(xié)議。

最后，部分中概股由于內(nèi)控不足，導(dǎo)致中概股作為一個(gè)整體在過(guò)去10年間多次遭遇信任危機(jī)。2020年4月，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假丑聞使得美國(guó)立法者下決心要解決中概股的跨境監(jiān)管問(wèn)題，數(shù)月內(nèi)參眾兩院就一致通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡(jiǎn)稱(chēng)HFCAA）并被時(shí)任總統(tǒng)特朗普于2020年12月簽署生效。HFCAA的執(zhí)行機(jī)制包含三個(gè)過(guò)程：（1）PCAOB確定因受海外注冊(cè)地司法管轄影響，而導(dǎo)致其不能夠進(jìn)行完全審查的會(huì)計(jì)師事務(wù)所;（2）美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）根據(jù)PCAOB確定的事務(wù)所名單，識(shí)別由這些事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告的發(fā)行人;（3）SEC對(duì)連續(xù)三年被識(shí)別的發(fā)行人執(zhí)行在美交易所的交易禁令。需要注意的是，當(dāng)一個(gè)發(fā)行人的股票被SEC禁止交易后，如果其能夠聘請(qǐng)一家滿(mǎn)足PCAOB檢查要求的會(huì)計(jì)師事務(wù)所并提供相應(yīng)的信息披露，SEC將解除初始交易禁令。

2021年12月2日，SEC公布HFCAA的實(shí)施細(xì)則，意味著HFCAA正式從立法階段進(jìn)入法律執(zhí)行階段。在第二個(gè)交易日即12月3日，代表中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的指數(shù)KWEB下降7%。2022年3月8日，SEC公布首批5家中國(guó)公司進(jìn)入“預(yù)識(shí)別名單（Provisional List）”。在其后的三個(gè)交易日內(nèi)，KWEB跌幅接近30%，達(dá)到自2013年推出以來(lái)的歷史低點(diǎn)20.41，較2021年的歷史高點(diǎn)回撤近80%。以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)，在美中概股總市值僅剩9724億美元，略低于蘋(píng)果公司當(dāng)日市值的一半。在美中概股自此進(jìn)入至暗時(shí)刻。

為化解中概股危機(jī)，中國(guó)監(jiān)管層積極采取行動(dòng)

為了防止中概股危機(jī)惡化為資本市場(chǎng)的全面危機(jī)，中國(guó)監(jiān)管層迅速做出反應(yīng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴特別就中概股問(wèn)題表態(tài)，強(qiáng)調(diào)政府對(duì)各類(lèi)企業(yè)境外上市的支持，并將審慎出臺(tái)收縮性政策。會(huì)后，中概股股價(jià)迅速回升，但關(guān)于中概股跨境監(jiān)管的不確定性在中美雙方達(dá)成協(xié)議之前仍懸而未決，境外特別是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者仍然對(duì)中概股望而卻步。

基于目前HFCAA的監(jiān)管要求，如果中美監(jiān)管雙方最終無(wú)法達(dá)成協(xié)議，在美中概股將被美國(guó)證券交易委員會(huì)停止交易。而且由于2022年2月針對(duì)HFCAA的加速法案（Accelerating HFCAA）已經(jīng)美國(guó)參眾兩院通過(guò)，如果最終被美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署生效，在美中概股將于2023年初被迫停止在美所有交易所的交易，因此解決中概股審計(jì)底稿和現(xiàn)場(chǎng)檢查相關(guān)協(xié)議的技術(shù)性問(wèn)題非常緊迫。短期看，中概股市場(chǎng)情緒在過(guò)去一年間因跨境監(jiān)管、疫情不確定性、俄烏沖突等因素變得非常敏感，因此急需監(jiān)管與市場(chǎng)保持溝通，在特定事件沖擊下迅速做出反應(yīng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減少過(guò)度波動(dòng)。自HFCAA進(jìn)入實(shí)際執(zhí)行階段后，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次積極回復(fù)市場(chǎng)關(guān)切。如2022年4月16日，滴滴發(fā)布公告宣布將于5月23日舉行股東大會(huì)就從紐交所自愿退市進(jìn)行投票。我國(guó)證監(jiān)會(huì)迅速反應(yīng)，當(dāng)天表示“特定個(gè)案與其他在美上市中概股無(wú)關(guān)”;5月24日，美國(guó)SEC國(guó)際事務(wù)主管費(fèi)希爾（Y J Fischer）在國(guó)際證券協(xié)會(huì)理事會(huì)上表示，如果一些中概股公司和中國(guó)當(dāng)局認(rèn)為“過(guò)于敏感而無(wú)法”滿(mǎn)足PCAOB完全獲取審計(jì)底稿訪問(wèn)權(quán)限的要求，可以實(shí)施自愿退市，而讓其他合規(guī)的公司繼續(xù)保持上市地位。我國(guó)證監(jiān)會(huì)再次積極應(yīng)對(duì)，于次日發(fā)表聲明表示：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)一向認(rèn)為，審計(jì)檢查問(wèn)題應(yīng)該在平等的基礎(chǔ)上通過(guò)合作來(lái)解決，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的態(tài)度一直是積極和建設(shè)性的。”我國(guó)監(jiān)管部門(mén)的積極作為為最終解決中概股跨境監(jiān)管困難爭(zhēng)取了空間。

同時(shí)，我國(guó)相關(guān)部門(mén)正在對(duì)影響兩國(guó)達(dá)成跨境監(jiān)管協(xié)議的規(guī)定進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，使得在美上市中國(guó)公司能夠在滿(mǎn)足中美雙方各自法律的前提下向投資人披露財(cái)務(wù)信息。長(zhǎng)期以來(lái)，PCAOB將中國(guó)“援引其國(guó)家安全法來(lái)限制美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)訪問(wèn)中概股公司賬簿和涉及的審計(jì)工作底稿”視為監(jiān)管合作最大的障礙。針對(duì)這一關(guān)切，2022年4月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《新規(guī)定》）取代2009年頒布的《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《原規(guī)定》）。針對(duì)審計(jì)底稿離境的，《新規(guī)定》去除《原規(guī)定》中“前款所稱(chēng)工作底稿涉及國(guó)家秘密、國(guó)家安全或者重大利益的”，增加“涉及對(duì)國(guó)家和社會(huì)具有重要保存價(jià)值的檔案或檔案復(fù)制件需要出境的，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦理審批手續(xù)”。此外，《新規(guī)定》取消了跨境調(diào)查取證中“現(xiàn)場(chǎng)檢查應(yīng)以我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴(lài)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的規(guī)定，并壓實(shí)境內(nèi)企業(yè)在接受證券服務(wù)時(shí)對(duì)涉密敏感信息具體情況提供書(shū)面說(shuō)明的責(zé)任。

香港聯(lián)合交易所采取措施，迎接中概股回歸

雖然中美關(guān)于中概股跨境監(jiān)管的談判已取得一定進(jìn)展，但同時(shí)也應(yīng)做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，一是部分中概股公司因涉敏感數(shù)據(jù)的合規(guī)性無(wú)法滿(mǎn)足PCAOB的披露要求不得不退市，二是最終談判破裂導(dǎo)致所有中概股須離開(kāi)美國(guó)資本市場(chǎng)的極端情況。其中一個(gè)重要的準(zhǔn)備是幫助在美中概股回歸香港市場(chǎng)。2018年以來(lái)，香港聯(lián)合交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)聯(lián)交所）一直在就吸引中國(guó)公司在港上市進(jìn)行制度變革并完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。2018年4月，聯(lián)交所對(duì)其《上市規(guī)則》做出有史以來(lái)最為重大的改革，放開(kāi)同股不同權(quán)股票的上市限制;允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市;接納業(yè)務(wù)以大中華區(qū)為主的發(fā)行人赴港二次上市等。2022年1月聯(lián)交所進(jìn)一步深化改革，降低二次上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)并放寬對(duì)“創(chuàng)新型公司”的適用范圍，允許同股同權(quán)的非創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港二次上市;允許同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)公司在不拆除架構(gòu)的情況下赴港雙重主要上市;對(duì)已赴港二次上市的公司提供上市地位變更指引等。根據(jù)中金公司的研究，截至2022年5月11日，已有22家在美中概股赴港二次上市或雙重主要上市，而剩余未回歸的中概股中，約80%的公司（以市值計(jì)）已滿(mǎn)足或預(yù)計(jì)在未來(lái)3～5年滿(mǎn)足赴港上市標(biāo)準(zhǔn)。

最后，目前美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)仍具有其他市場(chǎng)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，包括上市規(guī)則清晰、對(duì)未盈利的科技企業(yè)容忍度高、市場(chǎng)深度和流動(dòng)性好、機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)和分析師覆蓋全面等。美國(guó)市場(chǎng)除了可以提供資金支持，其健全完善的法律制度、市場(chǎng)化的公司治理理念、前沿行業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)都對(duì)于我國(guó)企業(yè)，尤其是高科技行業(yè)企業(yè)，更加高效規(guī)范的發(fā)展具有推動(dòng)作用。因此，建議未來(lái)有關(guān)部門(mén)通過(guò)進(jìn)一步完善法律制度，明確VIE架構(gòu)的合法性，在法律層面上消除海外投資者對(duì)投資特定行業(yè)中國(guó)企業(yè)的顧慮;完善針對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)的監(jiān)管框架，明確企業(yè)自身和監(jiān)管部門(mén)對(duì)維護(hù)數(shù)據(jù)安全的具體責(zé)任，從而在此前提下疏通與境外監(jiān)管部門(mén)合作的通道;加強(qiáng)對(duì)企業(yè)違法違規(guī)行為的處罰力度，增強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)獨(dú)立性，構(gòu)建更為完善的公司治理環(huán)境和審計(jì)監(jiān)管體系，繼續(xù)維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，并幫助優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)走向世界。

（陳卓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授、中國(guó)金融案例中心主任，胡杏為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授，胡畔為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國(guó)金融案例中心研究專(zhuān)員。本文編輯/王茅）