關于新三板做市制度的認識與思考

李真 梁昱 鄭齊翔 戴戰兵

金融是經濟的血脈、現代經濟的核心，證券交易所是金融支持實體經濟的重要手段和工具。新三板一直是支持“專精特新”中小企業的重要陣地。通過對新三板現有流動性支持機制進行梳理，并結合海外交易所的有益經驗，提出應簡化和改革新三板做市激勵機制，充分發揮新三板與北交所公司制交易所的優勢，強化新三板與北交所服務中小企業的功能定位，從而達到激發實體經濟活力的目的。

長期以來，新三板一直存在著流動性不足，導致融資功能缺失的痛點。新三板流動性的不足影響市場的定價功能，最終導致融資功能受限。從新三板的定位來看，科技型中小企業，特別是“專精特新”中小企業是新三板服務的主要對象。國際上，與新三板定位相似的交易所為納斯達克（NASDAQ），然而納斯達克市場的流動性和活躍度在全球交易所中位居前列。究其原因：一方面，納斯達克證券交易所屬于場內市場，而新三板雖然定位為交易所，但是在交易方式上存在一定的短板。交易所普遍采用的連續競價為主，多種交易方式并存的模式并未完全覆蓋，仍具有一定的場外市場性質，因此，流動性不足屬于正常現象。另一方面，納斯達克通過對做市商進行激勵形成了比較完備的流動性支持機制，有力地提升了市場的參與度和活躍度，而新三板做市制度存在一些不足，導致做市效果不佳。北交所的成立開啟了新三板新一輪改革的大幕，做市制度改革正當其時。

新三板流動性現狀

層次之間流動性呈現結構差異

新三板經歷了分層改革后，整體流動性有所改善，但是人為進行分層也造成了流動性的結構性不均衡。具體來看，新三板分層以后北交所（原為精選層）、創新層和基礎層的交易量和交易金額出現了巨大的差異。不論在交易規模方面，還是交易量方面北交所好于創新層，創新層好于基礎層。如果考慮到北交所僅有80余家上市公司，創新層有1200多家掛牌公司，基礎層有約5700家掛牌公司，那么從平均交易規模和平均交易量角度來看，北交所個股流動性好于創新層個股，創新層個股流動性好于基礎層個股。

個股流動性聚集在頭部股票

新三板經歷了分層改革后，流動性的結構性矛盾突出，一定程度上并未達到激發市場活力的要求。不論是以集合競價交易還是做市交易，新三板創新層和基礎層的流動性均向頭部股票集中。以2021年交易情況為例，前十只最活躍的以集合競價為交易方式的股票交易金額占到整個以集合競價方式交易的股票總交易金額的22.0%;前十只最活躍的以做市為交易方式的股票交易金額占到整個以做市商為交易方式的股票總交易金額的47.9%。

新三板做市制度現狀與問題

由于北交所成立后規則相對獨立，并未出臺做市相關制度，因此本文研究的對象主要是目前實施于創新層和基礎層的做市制度。

新三板做市及做市激勵制度

第一，新三板做市商義務。根據《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理細則（試行）》的規定，目前做市商在新三板開展做市業務時需要滿足以下四個要求：一是最低價格，即做市商間轉讓股票，其成交價格浮動區間為前收盤價的30%以內;二是最小規模，即做市商的申報數量應當為100股的整數倍，且最小申報數量應當不低于1000股;三是最高差價，即做市商每次提交做市申報應當同時包含買入價格與賣出價格，且相對買賣價差不得超過5%或兩個最小價格變動單位（以孰高為準）;四是最低時長，即做市商每個交易日提供雙向報價的時間應不少于做市交易撮合時間的75%。

第二，新三板做市激勵制度。新三板采用評分制對做市商進行季度評價和年度評價。評分項包括加分項和減分項，其中加分項對做市商做市規模（包括做市股票數量和股票市值）、流動性提供情況（包括成交金額、個股成交量占比以及訂單深度）和報價質量（包括最優報價時間、買賣價差）等方面進行評分，這三項權重分別為40%、40%、20%;減分項對做市商未規范履行報價義務情況進行評價，具體包括開盤未報價、未及時更新報價、非豁免情況下發布單項報價、雙向報價時間占比未達75%、豁免期結束后未回復雙向報價等指標。

新三板根據季度評價結果對做市商進行季度排名，并按照排名前5%（含）減免其做市賬戶全部交易經手費、排名5%—10%（含）減免其做市賬戶70%交易經手費、排名10%—20%（含）減免其做市賬戶50%交易經手費。從新三板的評價制度來看，新三板做市激勵具有獎勵與懲罰并重的優點，但規則相對復雜，以排名為主要獎勵依據。

做市制度有助于提升流動性和降低波動性

從交易數據來看，做市商數量與股票流動性有著明顯的正相關性。我們從月均交易規模、月平均交易天數和月度換手率三個維度來衡量做市商數量對股票流動性的影響。我們根據做市商數量將做市交易的股票按層級分為1—2家做市商、3—4家做市商、5—6家做市商和7家及以上做市商四組，分別計算上述三個指標。

月均交易規模方面，創新層有7家以上做市商的股票，平均交易量明顯高于其他三組平均交易量;基礎層有7家及以上做市商的股票月均交易規模僅在2021年9月之后明顯高于其他三組。值得注意的是，北交所的成立對做市商數量多寡的股票影響不同。在創新層，北交所宣布成立后，有5家及以上做市商的股票交易規模明顯上升，在基礎層有7家及以上做市商的股票交易量明顯上升（見圖1、圖2）。

平均交易天數方面，創新層和基礎層均顯示出明顯的正相關。創新層有5—6家做市商的股票與7家及以上做市商的股票，在交易天數上基本接近;1—2家做市商的股票交易天數與3—4家做市商的股票交易天數接近?；A層各組之間交易天數存在明顯的區分，做市商數量越多交易天數越多。月均換手率方面，創新層不同分組展現了相對明顯的區分度，做市商數量多的股票換手率較高?；A層的換手率顯示出一定的不規律性，直到2021年9月，換手率與做市商數量才出現了正相關（見圖3、圖4）。此外，做市商數量與股票波動性呈現了負相關性。我們將新三板股票按照年度平均做市商數量進行分組，并計算這些股票的平均年化波動率，得到的結果顯示做市商數量與波動率呈負相關。

做市交易覆蓋度較低并且連續下降

從做市商的覆蓋度來看，截至2021年末，新三板（含北交所）7014家公司，采取做市交易的僅409家，覆蓋率僅為5.83%。此外，新三板做市商覆蓋度也在持續下降。隨著一些企業在新三板取消掛牌和部分券商退出新三板做市業務。2021年，新三板掛牌企業做市商覆蓋度由1月的6.42%下降至12月的5.83%。此外，即使是以做市方式交易的股票，由于各種各樣的原因，2020—2021年之間，每月有8%—15%的股票沒有任何成交記錄。

近一半做市股票的做市商在2家及以下

新三板掛牌企業選擇做市交易方式的須有2家以上從事做市業務的券商為其提供做市報價服務。然而，截至2021年12月末，有4家掛牌企業做市商僅為1家，184家掛牌企業僅滿足2家做市商的要求，約46%的做市股票剛剛滿足或不滿足做市商數量要求。

納斯達克做市制度

納斯達克的做市對象包含眾多場內交易工具，例如股票、交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund ，簡稱ETF）等。影響金融資產流動性的因素有很多，比如交易費用、投資者曝光度、價格水平、權益價值。針對這些因素，納斯達克制定了對應的措施，以達到提升流動性的目的。納斯達克為旗下市場交易的金融資產提供多種服務，以提升它們的流動性。

納斯達克做市商義務

納斯達克對做市商的最低義務從三方面進行規定：一是最低報價，即納斯達克旗下大部分市場要求在每個交易日的正常交易條件下，報價應至少為連續交易的競價的85%;二是最小規模，例如在納斯達克赫爾辛基市場要求買賣雙方規模至少達到3000歐元;納斯達克第一北部、全球市場、芬蘭市場要求買賣雙方至少1500歐元;納斯達克哥本哈根市場要求買賣雙方的規模至少為20000丹麥克朗/2700歐元，對于最后支付低于1丹麥克朗/0.1歐元的股票，買賣雙方至少為10000丹麥克朗/1300歐元;對于其他權益工具（如權證），買賣雙方規模為上述的一半;三是最大價差，在納斯達克赫爾辛基、第一北部、全球市場、芬蘭市場最大價差要求為買價的4%，在納斯達克哥本哈根、第一北部、全球市場、丹麥、斯德哥爾摩、瑞士市場，除最大價差要求為買價的4%，對于最后支付低于1丹麥克朗/0.1歐元（但不低于0.5丹麥克朗/0.05歐元）的工具，最大差價為8%，低于0.5丹麥克朗/0.05歐元，最大差價為15%。以上每個標準下存在一定的差異化要求。此外，納斯達克針對一些極端條件下的做市商義務做出了明確的規定。納斯達克旗下部分市場對一些金融產品的交易會預先設定一些壓力市場條件（Stressed Market Conditions），在壓力市場條件下做市商義務有一定的放寬或免除，同時給予在壓力市場條件下進行做市業務的機構更高獎勵。

納斯達克的做市激勵制度

總體來看，納斯達克的做市商激勵原則是：ETF流動性越低，激勵力度越大;對新上市ETF做市激勵力度大;做市產品數量越多，激勵越高。納斯達克的做市激勵項目名為“指定流動性提供商（Designated Liquidity Provider，簡稱DLP）”，覆蓋的對象是交易所交易產品（Exchange Trade Product，簡稱ETP），分為首要激勵（Primary Rebate）、次級激勵（Secondary Rebate）和增量激勵（Incremental Tape C Rebate）三大類型，按月度統計結果進行獎勵。

具體來看，首要激勵可以細分為標準激勵和加強激勵，納斯達克要求參與DLP計劃的做市商需要同時滿足4個條件才能獲得對應的做市獎勵，這些標準如表1所示。根據ETP流動性的不同，DLP的獎勵力度也有所不同，首要激勵的標準如表2所示。如果某一個ETP存在兩個做市商，那么這些做市商將被允許獲得次要激勵，做市商需要滿足任意2個首要激勵的加強標準條件，以獲得對應的返費獎勵，次要激勵的標準如表3所示。

此外，為了激勵做市商為更多ETP提供流動性支持，納斯達克額外設置了增量激勵。做市商滿足做市產品數量要求后即可獲得相關獎勵。在此基礎上，如果某一做市商做市數量不足10只ETP，但當月有效做市數量增長100%的，納斯達克給予這些做市商每份額0.0001美元的返費，增量激勵的標準如表4所示。除了上述激勵，納斯達克還為符合條件的新發行的ETF提供基本返費，以支持新發行對應產品在發行初期流動性不足的情況。根據納斯達克的數據，在推出DLP措施的幾個月里，參與項目的標的換手率增加了19%，參與項目的企業其股票有交易記錄的天數增加了4%。

新三板與納斯達克做市制度對比

新三板與納斯達克做市制度差異主要體現在七方面：一是產品性質，納斯達克的做市激勵制度主要針對的是ETF，產品類型廣泛，而新三板主要針對的是單一股票。二是復雜程度，納斯達克做市激勵原則相對簡單，標準相對明確，流動性較低的產品做市激勵強，流動性越高激勵越少，而新三板做市激勵規則相對復雜，標準相對模糊。三是政策覆蓋，納斯達克考核絕對結果，新三板考核相對結果，納斯達克做市商只要符合相關標準就會得到激勵，而新三板做市商需要綜合排名靠前才能得到激勵，激勵的覆蓋面不夠廣泛。四是做市時長，新三板要求做市商每個交易日提供雙向報價的時間應不少于做市交易撮合時間的75%，而納斯達克只要求最低20%的時間，做市時長存在差異的原因可能在于做市標的不同。五是極端情況，納斯達克針對極端市場情況對做市商的義務有特殊安排，新三板目前沒有此類特殊安排。六是考核頻率，納斯達克以月度數據進行考核與激勵，而新三板以季度為頻率。七是潛在結果，新三板的做市激勵制度有利于市值較高、流動性較好的股票，很可能會導致“強者恒強”的局面，而那些市值低且更需要做市商提供流動性的股票卻得不到做市服務。

關于進一步完善新三板流動性支持的建議

做市交易是新三板交易機制重要的組成部分，做市交易、集合競價相結合的方式是一種過渡方案，最終目的還是為了引入連續競價機制，最終形成做市交易、盤前收盤集合競價、盤中連續競價的交易制度。總體來看，2021年做市交易占到整個新三板（含北交所）交易數量的31.71%，交易金額的27.18%。如果將北交所連續競價的交易方式排除，創新層和基礎層掛牌企業中做市交易貢獻了40.33%的成交量和51.10%的成交金額。

做市交易是對其他交易方式的有效補充，是提升股票流動性的重要機制和手段。相對于更加中性的集合競價與連續競價，做市制度能夠為低流動性股票提供一定的流動性，并且增強這些股票的交易活躍度，因此在現階段進一步完善做市交易制度，增強其提供流動性的功能十分必要。新三板流動性支持的計劃可以在充分發揮新三板公司制交易所優勢的基礎上進行有益探索。精選層升格為北交所后，相關做市規則或指引仍未出臺，當務之急是抓緊出臺北交所的做市規則，完善整個新三板市場以做市制度為核心的流動性支持機制。

具體來看，新三板可以借鑒納斯達克“流動性越低，激勵越高”的激勵原則建立北交所做市制度和補齊創新層、基礎層做市制度短板。一是按照交易規模、買賣價差等指標對新三板所有股票進行流動性等級劃分，針對不同層級流動性的股票設立不同的做市激勵標準。針對流動相對較弱的創新層和基礎層，按照做市規模排名，由股轉公司分別給予排名靠前的二十家做市商一定額度的額外獎勵。二是加強對新三板掛牌企業的做市覆蓋?；诿吭滦略鲎鍪泄善睌盗康脑鲩L情況進行分檔，針對新增做市股票數量對券商予以額外資金獎勵，并逐步將做市激勵范圍擴大至所有新三板掛牌企業。三是改革簡化新三板經手費減免激勵制度，取消經手費減免，改為做市現金返費激勵。同時，提升考核獎勵頻率，經手費減免改為資金獎勵后，考核頻率由原來的季度調整為月度，加快激勵發放速度。四是在鼓勵第三方機構研發北交所、創新層和基礎層系列指數和ETF產品，對研發新三板相關指數和ETF產品的第三方機構予以一定的獎勵。此外，應設計建立市場統一的ETF做市機制，參考股票做市激勵，對參與新三板相關ETF做市的券商進行獎勵。同步修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》相關內容，適度調整新三板指數成分股的風險權重，增強券商做市動機?！蹲C券公司風險控制指標計算標準》對于證券公司市場風險資本準備的計算標準中，滬深交易所指數成分股的風險指標計算標準相較其他權益類證券和衍生品數值較低，可以提升證券公司的資金空間與做市動機。五是推出極端市場條件下的做市應對方案。建議針對不同情境進行壓力測試，估算極端情況下新三板的波動范圍，建立相關應急響應機制，出臺激勵措施吸引做市商在極端條件下對股票進行流動性支持，根據提供流動性規模給予做市商適當獎勵或補貼。

（李真為清華大學五道口金融學院博士后、北京清芬新金融研究院研究部主任，梁昱為清華大學金融科技研究院互聯網金融實驗室兼職研究員，鄭齊翔為北京清芬新金融研究院高級研究員，戴戰兵供職于北京科技創新促進中心科技金融部。本文編輯/秦婷）