全球視野下中概股發展歷程與展望

王雪 殷子涵 張曉燕

自改革開放以來，中國經濟金融全球化的步伐便從未停止，如今境外上市已成為國內企業重要融資渠道之一。本文梳理了中概股發展的歷史進程，并結合近期美國《外國公司問責法案》頒布引起的中概股退市危機，探討了近年來中國資本市場的變化以及中國企業選擇上市地點的考量因素。中美雙方在跨境審計監管的分歧增加了中概股未來前景的不確定性，期待中美雙方在這一領域能夠達成共識，譜寫合作共贏的新篇章。

中概股通常指在境外上市、生產經營業務集中于中國內地的企業股票。20世紀90年代，中國企業跨境上市的序幕開啟，在過去30年間，跨境上市成為中國企業的重要融資渠道之一?？缇成鲜袨橹袊髽I的發展帶來了更廣闊的舞臺，但同時也使中國企業面臨境外法律法規的監管以及投資者的考驗。國際形勢的變化及中國資本市場的變革一直影響著中國企業對跨境上市的利弊權衡。本文梳理了中概股發展的歷史進程，并結合近期美國《外國公司問責法案》頒布引起的中概股退市危機，探討中國企業選擇上市地點的考量因素。

中概股跨境上市歷程

截至2022年5月31日，累計近1700家中國企業選擇跨境上市。在香港聯合交易所、納斯達克證券交易所、紐約證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所和德國法蘭克福證券交易所，都可見中概股的身影。圖1展示了歷年中概股上市新增數量。中概股跨境上市大致經歷了三次起伏，每一次均有其鮮明的時代特征（見表1）。

改革開放之后，我國不斷探索通過資本市場吸引外資的途徑。1992年正式建立的B股市場是我國通過股票市場利用外資的初步嘗試，發揮了一定的積極作用，但由于市場規范度和活躍度較低，并不能完全滿足外資需求。1993年，作為登陸境外資本市場的新一次探索，以國有企業為代表的中國企業開啟了第一段以香港市場為主的融資航程。中國證監會首任主席劉鴻儒擔任內地香港證券事務聯合工作小組組長，推動了內地企業在香港市場上市的從零到一。1993年6月19日，中國證監會、香港證監會、上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯交所共同簽署《監管合作備忘錄》，正式開啟了H股在香港上市的大門。1993年7月，青島啤酒成為第一家在香港上市的企業。緊隨其后上市的上海石化則為之后國有大型企業的股份制改革和境外上市提供了借鑒經驗。當時，一些國有大型企業負債率高，資金不足，缺乏與國際接軌的管理經驗及制度。而股份制改革涉及企業、政府和社會各方面利益，國有資產剝離和評估工作面臨巨大挑戰。上海石化的成功上市為這些復雜問題提供了解決方法，在這一背景下，1993年至1994年間，國務院共批準31家企業境外上市。馬鞍山鋼鐵、中國人壽、中國移動等作為國有企業代表，開啟了趕赴中國香港、美國、新加坡等境外資本市場的探索之旅。1997年香港回歸，赴港上市企業數量創新高。對于初生的中國資本市場而言，國有企業赴境外上市有著非同尋常的意義。募集到的大量資金為企業做大做強、擴大國際影響力奠定了基礎，境外資本市場對信息披露和公司治理的嚴格要求加速了企業經營管理機制的轉變。因此，這一批企業成為國企改制和探索中國現代企業制度的先鋒，增強了外國投資者對中國企業的投資信心，為本土資本市場改革吸納了新的經驗，推動了國內資本市場與國際接軌。從1997年下半年開始，亞洲金融風暴席卷了東亞大部分地區，香港股票市場陷入低迷，之后的兩年間，中概股發行陷入低潮。

2000年至2010年，中國企業跨境上市融資出現兩個新趨勢，推動中概股走向新的高潮。第一個趨勢是跨境上市的地點更加全球化，除了香港市場外，企業加速趕往新加坡、英國、美國、德國等境外市場上市。其中，2004年前后，新加坡市場成為熱門的上市地點。與同為亞洲市場的中國香港、日本市場相比，新加坡擁有更低的上市門檻和“紅籌”“買殼”等靈活的上市手段，為中概股融資帶來便利，中概股在新加坡市場的收益率和流動性也普遍較優。這些特征吸引中概股趕赴上市，上市企業類型也由發行S股的國企逐漸變為中小企業。第二個趨勢則是美國市場逐漸取代其他國家市場，越發受到國企、地方企業和民企的青睞，與香港市場共同成為中概股境外上市的主戰場，在2007年后尤為突出。其中，互聯網中概股逐漸在美國市場成為獨樹一幟的存在。雖然2001年美國互聯網泡沫的破裂使得互聯網企業上市陷入短暫低谷，但新浪、網易、搜狐、百度等企業成功在美上市并獲得成功，樹立了“金融資本推動商業創新”的企業榜樣，并掀起了“可變利益實體（VIE）架構”浪潮。互聯網企業掀起海外融資浪潮的原因，與其行業特性和資本市場特點息息相關。這段時期正是中國互聯網行業崛起和急速擴張的時期，互聯網企業需要大量資金。美國的注冊制上市程序相對簡單，對企業的盈利水平沒有明確要求，并且允許雙重股權架構的企業上市，為前期高成長、低盈利的互聯網企業發展節省了黃金時間。另外，美國資本市場一度大力追捧中國互聯網企業，估值水平高，更加吸引了互聯網企業赴美融資。隨著2009年美國逐漸走出次貸危機，開啟新一輪牛市，股票市場的高溢價加速了中概股赴美融資，不少中國企業重啟海外融資計劃，2010年達到中概股在美國市場跨境上市數量巔峰。

2010年開始，東方紙業、綠諾科技、東南融通等多家中概股被渾水、香櫞等做空機構揭發財務數據造假等違規行為，引發了中概股信任危機。早期一部分中國企業采用反向收購的模式在美國上市，導致在美中概股質量良莠不齊。此外，采用VIE架構的企業信息不透明，存在法律漏洞，留下潛在隱患。2011年，中概股財務造假丑聞引發了美國證券交易委員會對中概股的集體調查，大量中概股主動私有化、被并購和被迫退市。在美國輿論的發酵下，對中概股的不信任情緒甚至蔓延至英國和德國市場，對中國公司的集體名譽產生惡劣影響，中概股市值集體下跌，跨境上市數量明顯減少。

隨著2012年底開始的A股市場首次公開募股（IPO）暫停和2013年證監會簡化并放寬企業境外上市的審核條件，來自教育、醫療、制造等各行業的民營企業成為新一輪跨境上市的新鮮血液，中概股跨境上市數量屢創新高，并且形成了美國和中國香港市場的兩足鼎立。對于美國市場而言，互聯網企業仍然是最受矚目的主力軍。2014年以來，阿里巴巴、京東、愛奇藝、拼多多陸續赴美上市，阿里巴巴以250.3億美元的成績創下當時全球IPO歷史最高紀錄。受之前中概股信用危機影響，美國的監管要求趨嚴，而香港重新成為中概股首選上市地。2014年和2016年，滬港通和深港通正式開通，標志著中國內地資本市場和香港市場的互聯互通機制正式啟動。港交所上市制度的一系列改革使其上市門檻降低，要求更為靈活，香港與內地在地理及文化上的靠近也能夠讓中概股獲得更多投資者的認同。

2020年對于中概股而言可謂是非同尋常的一年。新年伊始，新冠肺炎疫情開始肆虐全球，互聯網經濟領域的企業迎來發展機會，股價屢創新高。與此同時，瑞幸咖啡被爆出財務造假，愛奇藝、好未來等企業遭遇做空。2020年6月，瑞幸咖啡從納斯達克退市，距其上市僅過去了13個月。瑞幸咖啡的這次風波再次引發了對中概股的不信任危機。2020年12月，《外國公司問責法案》（Holding Foreign Company Accountable Act）正式通過，其中明確規定，若在美上市的外國公司連續三年未能滿足美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）的審計要求，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）有權停止相關公司股票在美國交易所及場外市場的交易。2021年12月，SEC公布了最終實施規則，這一監管政策正式進入執行階段。法案的頒布及生效使得不少本來計劃在美上市的公司都打了退堂鼓。市場層面，此次監管新規引發了中概股暴跌。圖2展示了2021年以來納斯達克中國金龍指數的凈值走勢。2021年初至2022年5月31日，該指數累計虧損達57.2%，最大回撤高達76.1%。2021年下半年，中概股在美新增上市數量僅5家，2022年上半年新增僅2家。與此同時，多數中概股將面臨不服從新規就將被強制退市的風險。截至2022年5月31日，SEC一共公布了8批“預摘牌”中概股名單，共涉及147家中概股，包括微博、百度、京東、蔚來汽車、中國石化、中國鋁業等著名企業。

聚焦此次中概股危機

中美跨境審計監管領域的分歧與合作

此次中概股面臨的退市風險主要來自《外國公司問責法案》實施引發的中美兩國跨境審計監管方面的沖突，危機的核心突破口在于中美能夠找到滿足彼此監管需求的合作路徑。實際上，中美跨境審計監管的討論由來已久，之前就經歷過“發現問題-推動合作-產生分歧”三個階段。

按照美國《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，簡稱《SOX法案》），PCAOB有權通過檢查（Inspection）和調查（Investigation）的手段獲取會計師事務所對在美上市的外國公司的相關審計材料。一部分中概股公司的財務造假事件引發了美國監管機構對中概股上市公司財務審計質量的擔憂，希望通過加強跨境審計監管保護投資者利益。然而，中美雙方在監管合作方式、執法權限、審計底稿保密性和出境等問題上意見并不一致。

圍繞這些問題，中美雙方近年來一直在尋找可行的合作途徑。2013年3月，證監會制定了對外提供審計底稿流程，在不違反我國有關保密法律法規和不損害公共利益的前提下，開始在國際證監會組織（IOSCO）多邊備忘錄框架下向境外監管機構提供審計底稿。同年5月，證監會、財政部與PCAOB正式簽訂《中美執法合作備忘錄》。按照備忘錄中的規定，任一方請求審計資料需要提前商議需要哪些審計信息和資料、請求方獲取目的等信息。備忘錄的簽署標志著中美會計審計跨境執法合作的正式開展。2017年，中美雙方開展了試點檢查，雙方共同明確審計需要的流程和信息。2019年，中美雙方對香港會計師事務所相關審計底稿調取事宜達成共識。截至2020年6月，證監會已向SEC和PCAOB提供了14家中概股的審計底稿。

然而，本該向好發展的跨境監管合作之后卻走向分歧。2020年7月，美國總統金融市場工作組發布的《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》（Report on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Companies，簡稱《風險報告》）中，美方認為中方相關部門不遵守美方提出的三個基本原則，導致跨境審計工作無法開展，中美對話從此出現僵局?！讹L險報告》還附上了證監會發出的“關于聯合審計提議的回信”，其中給出了中方對于PCAOB原則對應的意見。PCAOB聲稱，中方的方案限制了自身選擇審計業務聘約、規定審計范圍的權利，例如中方只是遞交編輯后的審計底稿，而非PCAOB直接獲取，這無法保證底稿的及時性與準確性。

2020年出臺的《外國公司問責法案》及2021年SEC公布的最終實施規則使在美上市的中國公司因為跨境審計監管問題而面臨退市風險。2021年12月，PCAOB發布《〈外國公司問責法案〉認定報告》，認定60余家在美注冊的中國會計師事務所“無法完成檢查或調查”。證監會相關部門負責人回應，該認定報告中關于中美審計監管合作歷程和現狀的描述，未能全面、客觀反映中方所持立場和所做努力，會就相關情況與美方溝通。之后，中國證監會和財政部與PCAOB和SEC持續溝通，中美雙方仍有意愿解決分歧和問題。2022年3月16日，中國國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，表示目前中美雙方監管機構在中概股方面保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。4月2日，中國證監會會同財政部、國家保密局、國家檔案局對《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（征求意見稿）》向社會公開征求意見，對2009年該規定中跨境審計監管合作的原則進行了修正和補充。

跨境審計監管的國際模式

《SOX法案》頒布后，PCAOB一直在各國嘗試推進其對境外會計師事務所的入境調查工作，但其過程也并非一帆風順。2005年，PCAOB就與英國財務監督委員會（POB）討論聯合檢查行動未果。2009年，PCAOB計劃在27個境外地區展開入境聯合審計調查，遭到了芬蘭、法國、德國、希臘、英國、挪威等14個國家的拒絕。2010年，PCAOB率先開啟了與英國監管的合作，簽署聯合檢查協議。2011年前后，與挪威、日本、荷蘭、迪拜、德國、法國和芬蘭等國簽訂了聯合檢查協議。協議確保了雙方跨境審計檢查工作開始前討論并明確審查材料，再根據需求展開入境審計工作?？梢钥闯觯m然美國希望以本國監管機構為主導，擴大單邊監管權限，但其跨境審計監管實踐往往仍在雙邊和多邊合作框架下進行，通過等效互認、聯合檢查等方式開展。根據PCAOB官網提供的信息，截至2021年，來自全球的1709家會計師事務所在PCAOB注冊登記，PCAOB已經在54個境外地區開展了跨境審計調查。其官網僅標注了中國內地及香港地區為拒絕PCAOB進行審計調查的地區。

除了美國以PCAOB主導的跨境審計監管模式外，其他地區在尋求跨國監管合作方面也探索出了不同的模式。例如，歐盟于2006年提出，若第三方國家的審計準則能夠通過歐盟委員會的政治認定程序以及歐盟證券監管委員會的技術認定，便可以獲得審計等效認證。我國已經建立了與歐盟的等效互認制度。2011年1月，歐盟通過了《關于認可部分第三國審計監管體系等效以及延長部分第三國審計師和會計師事務所在歐盟成員國執業過渡期的決議》，確認了包括中國在內的10個國家審計監管體系與歐盟審計監管體系等效。2019年11月，歐盟通過了對我國主管部門在法定審計監管領域的適當性評估，標志著中歐審計監管合作的進一步深化。

中概股面臨的挑戰與選擇

除跨境審計領域的監管風險和中美博弈之外，中概股還面臨著其他的現實挑戰。近年來，國際政治沖突和貿易爭端頻發，在半導體等領域的科技戰使得中國企業在正常國際經營和投融資活動中受到沖擊，不少企業開始重新審視境外上市的計劃。

與此同時，中國已成為全球第二大資本市場，內地資本市場改革取得了引人注目的成就。自2019年科創板成立以來，上海和深圳證券交易所走上了全面注冊制改革的道路，并完成了科創板和創業板的注冊制改革?？苿摪遄鳛橹袊Y本市場改革的重要“試驗田”，突破性地允許擁有差異化表決權和VIE架構的企業掛牌上市。2021年，我國多層次資本市場建設更進一步，“專精特新”創新型中小企業擁有了自己專屬的主陣地——北京證券交易所。在市場資金和投資者結構層面，基金投資進入新生代投資者的視野，養老金、銀行保險機構等機構投資者占比逐漸增加。此外，我國堅定不移推進資本市場對外開放，滬深港通、滬倫通的開通豐富了外資參與A股市場的投資渠道。2022年2月11日，證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，擴大了滬倫通的適用范圍，滿足上市公司發行全球存托憑證（Global Depositary Receipt，簡稱GDR）的需求，支持企業依法依規用好國內國際“兩個市場、兩種資源”融資發展。這些令人欣喜的變化都使得A股市場在新的歷史時期變得更具吸引力。2020年10月29日，九號有限公司成為我國首家通過發行中國存托憑證（CDR）回歸并保留VIE框架的科創板企業。2021年12月15日，百濟神州在科創板上市，成為首家在美股、港股以及A股三地上市的企業。

香港交易所在過去幾年中也推出了一系列上市制度改革。2018年4月30日，港交所新的上市規則生效，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司以及“同股不同權”的公司上市，并為尋求在香港二次上市的企業設立新的上市渠道。2021年12月，港交所正式宣布引入特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）上市機制，為潛在的上市企業提供了新的上市方式，并于2022年1月1日生效。此外，香港聯合交易所新修訂的上市規則也于同日生效，進一步優化和簡化了海外發行人上市制度，放寬了雙重主要上市和二次上市的標準，為更多中國企業回歸香港上市提供便利。許多企業也以實際行動選擇回歸港股，如百度、網易、新東方等在香港二次上市，小鵬汽車、理想汽車等中概股則通過雙重主要上市的形式返港。

除此之外，以新加坡交易所為代表的境外交易所也在積極爭取中概股回流上市的商機，通過簡化二次上市的監管框架等途徑加快上市審批流程，以吸引更多企業上市。蔚來汽車于2022年5月20日正式在新加坡第二次上市，成為第一家同時在美國、中國香港和新加坡三地上市的電動汽車企業。

2022年5月31日，國務院發布《關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，其中明確提到“科學合理把握首次公開發行股票并上市（IPO）和再融資常態化。支持內地企業在香港上市，依法依規推進符合條件的平臺企業赴境外上市?！泵鎸Ｍ馍鲜械攸c的選擇，企業應當結合自身特征和發展階段，充分考慮各地交易所的上市條件、估值水平、流動性和投資者結構，做出能夠滿足企業需求、適合未來發展的融資選擇。

小結

在過去的30年間，一批批中國企業登陸中國香港、美國、新加坡等地資本市場進行融資，從一開始的“摸著石頭過河”，到如今境外上市已成為國內企業重要融資渠道之一，中概股發展歷程中的每一次起伏都有鮮明的時代烙印。近期《外國公司問責法案》的出臺引發了中概股在美的退市危機，中美雙方在跨境審計監管的分歧增加了中概股未來前景的不確定性。目前，雙方都有意愿解決分歧和問題，期待中美雙方在這一領域能夠達成共識，譜寫合作共贏的新篇章。

（王雪為南開大學金融學院助理教授，殷子涵為清華大學金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員，張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、教授，清華大學金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員王藝熹對此文亦有貢獻。本文編輯/秦婷）