走向“滯脹”：烏克蘭危機后的世界經濟（上）

朱民 鞏冰 李長泰

烏克蘭危機打破了本已脆弱的全球地緣政治均衡，并對當下和未來的世界經濟造成極大影響，全球經濟走向“滯脹”已現端倪。本文重點討論“滯脹”中的“脹”問題，即烏克蘭危機對全球持續性通貨膨脹的沖擊。本文認為，全球持續高通脹或難以避免，中國應保持好戰略定力、主動加強應對。

改革省以下財政體制 推動高質量發展

2022年2月24日，俄羅斯開始對烏克蘭開展“特別軍事行動”，由此爆發的烏克蘭危機打破本已脆弱的全球地緣政治均衡，并對當下和未來的世界經濟造成極大影響，全球經濟走向“滯脹”已現端倪。本文重點討論“滯脹”中的“脹”問題，即烏克蘭危機對全球持續性通貨膨脹的沖擊，我們將另文討論“滯”的問題。總體來看，烏克蘭危機已使疫情后全球高企的通貨膨脹“雪上加霜”，并將持續提升中長期通脹。美聯儲等主要發達國家央行的貨幣政策緊縮空間已非常狹窄，很有可能繼續20世紀70年代的模式，曖昧、猶豫、明緊實松。全球持續高通脹或難以避免。

烏克蘭危機前的通脹表現和驅動要素

2021年以來，主要發達國家通貨膨脹快速上升，已達近40年最高水平。諸多新興和發展中經濟體通脹啟動則更早，勢頭更猛。進入2022年后，高通脹已蔓延全球。其中，發達國家通脹表現更為趨同。除日本外，主要發達國家通脹上升勢頭迅猛，美國、歐盟2022年5月居民消費價格指數（CPI）同比漲幅分別高達8.6%和8.1%，為近40年最高。新興和發展中國家通脹表現相對分化。進入2022年俄羅斯、土耳其等國通脹進一步飆升，而中國、印尼等國表現相對平穩。

疫情暴發以來，全球通脹呈現鮮明的結構性特征。商品、食品、能源和住房價格持續上升，隨著疫情后發達國家經濟逐步開放，勞動力需求快速擴張，在多個行業引發“用工荒”問題，導致工資快速上升。同時，經濟重啟后服務業需求快速反彈，推高服務通脹。隨著各國生產者價格指數（PPI）漲幅居高不下，主要國家的PPI與CPI“剪刀差”不斷擴大。歐盟PPI和CPI因烏克蘭危機更是大幅攀升，2022年2月的“剪刀差”已近25%，其他國家和地區的“剪刀差”也仍在高位運行，通脹向下傳導壓力較大。

在本次危機前，全球尤其是發達國家已由結構性通脹轉變為全面性通脹，并已初顯持續性趨勢。以美國為例，2021年第一季度后，其食品、商品、服務、住房價格全面上漲，而諸如核心CPI、16%截尾平均CPI以及黏性價格CPI等衡量通脹持續性的指標也屢創新高并保持上升趨勢。

危機前全球通脹主要由三個因素推動：第一，核心因素是疫情暴發后主要發達經濟體迅速采取超大規模財政和貨幣刺激政策，提升居民財富和儲蓄，使總需求快速恢復并保持擴張，疫情防控措施也使消費更集中于食品和商品領域。然而，自2008年金融危機后全球處于穩定的“三低一高”狀態，即低增長、低通脹、低利率、高債務。企業投資擴產能和增加就業低迷，居民消費意愿降低，總供給與總需求處于“低均衡”狀態。疫情后強力刺激政策推動的總需求上升打破了這種均衡，居民消費行為的變化進一步使商品供不應求，導致食品、商品等領域價格大幅上漲。雖然大多新興和發展中經濟體刺激力度較小，但疫情后資本大幅回流發達國家使它們匯率下跌，引發輸入性通脹。這也使疫情后全球通脹呈現結構性不平衡態勢。

第二，為解決商品供應不足，疫情后發達國家經濟處于“過熱”狀態，資本投資增加，勞動力市場緊張。例如，美國和歐元區2021年資本投資占國內生產總值（GDP）比重的最高點均較疫情前高約1%，美國的職位空缺率也創21世紀新高，由此導致了原材料、能源、庫存、工人和住房的全面短缺。但新增投資短期內難以全面轉化為產能，國家間疫情嚴重程度和防疫政策的不均衡也進一步降低了全球供應鏈的協同效率，加劇供應鏈擾動效應，使全球供應鏈壓力達到近25年最高，供應“瓶頸”凸顯。這些因素的疊加，推動生產要素價格大幅上漲，主要國家PPI與CPI“剪刀差”不斷擴大，加劇結構性通脹并增強通脹向下游傳導的壓力。

第三，進入2021年，發達國家社會經濟生活逐漸恢復，服務業需求反彈，服務價格上漲，加劇了勞動力市場緊張，推動工資上漲。與此同時，自本輪通脹形成以來，美聯儲態度“曖昧”且不一致，先認定通脹僅為暫時性的，又在最近改口認定通脹有持續超出預期的風險。這種“曖昧”態度降低了市場對通脹可控的信心，使美國通脹預期2%的“錨”開始松動，短期和長期通脹預期均大幅攀升，通脹朝全面性和持續性方向發展。

烏克蘭危機進一步加劇持續性高通脹

烏克蘭危機同時加大全球短期和長期通脹壓力，把疫情后全球貨幣財政刺激政策推動的高通脹推向持續性高通脹。

短期來看，危機將主要通過增加能源和大宗商品價格上漲壓力以及加劇供應鏈擾動等渠道推動全球通脹。首先，在能源層面，俄羅斯分別是全球天然氣第一大出口國和石油第二大出口國，也是歐盟能源最大來源國。金融危機后全球能源領域產能投資不足，疊加疫情后能源需求持續上升，全球能源庫存已大幅下降，即使能源供應僅出現小幅擾動，也會引發價格大幅上升。因此，隨著俄烏沖突的加深，一旦西方國家對俄制裁或俄反制范圍擴大至能源領域，勢必推升全球能源價格。其次，俄烏也是小麥、玉米、銅、鎳等大宗商品主要出口國，兩國沖突的持續也將顯著影響這些大宗商品的供應，進而推升價格。歷史數據表明，能源價格波動也會進一步帶動其他大宗商品價格波動。危機引發的全球能源和大宗商品價格波動，疊加價格波動的正反饋效應，將可能全面推動上游生產要素通脹，擴大PPI與CPI的“剪刀差”，并大幅增加通脹向下游傳導的壓力。此外，俄烏也是重要惰性氣體（氖氣）、稀有金屬（鎳、釢、鈀、鉑等）以及化肥的主要生產國和出口國，這些產品則分別是芯片、汽車、電子和糧食等生產的重要原料。軍事沖突對這些原料供應的沖擊，疊加其對亞歐陸上和海上物流效率的顯著負面影響，將加劇疫情后的全球供應鏈擾動，使商品領域的高通脹持續。最后，俄烏沖突引發的能源和原材料價格波動已顯著提升居民的通脹預期，并增加預期“脫錨”的風險。例如，俄烏沖突爆發后，美國2022年3月的5年和10年通脹預期分別較2月上升0.23%和0.39%，達2.28%和2.85%，顯著超過美聯儲2%的通脹目標。這也將觸發“成本—預期”的正向反饋，使通脹更具持續性。

中長期來看，烏克蘭危機將加快已形成的“逆全球化”和碳中和趨勢，并同人口老齡化進程一起，成為推動全球長期通脹的主要力量。首先，2008年金融危機后，世界已進入“逆全球化”周期，地緣政治和貿易沖突頻發。2018年開始的中美貿易摩擦及隨后的疫情使保障供應鏈安全成為全球經濟的核心議題之一，而本次俄烏沖突對全球供應鏈的沖擊無疑將讓主要國家更加重視此議題。例如，美歐已初步完成對除傳統農業、能源領域外的通信電子、高端制造等供應鏈的評估，并開始朝著建立“降中國化”的“多邊供應鏈”方向發展。目前，安全和效率已成為構建供應鏈須考量的同等重要因素，為確保供應鏈安全而提高的成本也將在中長期傳導至消費端，推高產品價格。其次，沖突導致的能源價格暴漲，還將加快全球碳中和進程。德國已率先提出在2035年實現100%可再生能源發電，較此前計劃提前了15年。碳中和進程的加速，將同時推高傳統能源以及新能源所需要的鋰、鉻、銅等稀有金屬的價格，形成結構性通脹壓力。隨著越來越多國家加入對這些稀有金屬資源的爭奪并制定保護政策，這種壓力也將持續增大。最后，發達國家和中國的勞動年齡人口（15～64歲人口）占比持續下滑，已步入老齡化社會。人口老齡化除直接減緩經濟增速并導致通脹上升外，還將提高政府醫療和社保支出，推升財政赤字，迫使政府增加稅收或負債。勞動力供給降低和稅收提升也將增加工資上漲壓力，并可能導致工資—稅收螺旋上升。上述三股趨勢力量的結合，無疑將持續推動全球中長期通脹中樞，2008年金融危機以來的低通脹時代或將一去不返。

與20世紀70年代“大通脹”的比較

回顧歷史，全球經濟現狀與20世紀70年代極為相似，兩個年代的通貨膨脹均源于大規模的財政和貨幣寬松政策，能源和糧食危機造成的外生供應沖擊則進一步推動通脹持續上漲。對比兩次通脹的誘因和驅動因素，有助于我們認清本輪通脹的本質，并對其走勢進行判斷。

第一，兩次通脹誘因極為相似。幾乎貫穿整個20世紀70年代的“大通脹”形成于美國自60年代中期開始長期實施的大規模財政和貨幣寬松政策，包括約翰遜總統通過“赤字貨幣化”操作所支持的“偉大社會”（Great Society）計劃。本質上，寬松政策支持的福利社會計劃快速推高了社會總需求，打破了此前的供需均衡，成為日后通脹的最大推手。彼時，美聯儲的政策目標聚焦在難以精確衡量的“自然失業率”和“產出缺口”上，且估算過度樂觀，使其在通脹形成后仍采取過寬的貨幣政策，助推了通脹的發展。與之類似，本輪通脹也起源于疫情后美、英、歐等發達經濟體擁抱“現代貨幣理論”，采取超大規模財政和貨幣刺激政策，打破此前的經濟“低均衡”，提升總需求的同時也加劇了通脹發展。尤其是2020年3月，美國國內疫情暴發后，美聯儲迅速將聯邦基金利率從1.75%降至0%附近，并大幅增加貨幣供應，通過購買美國國債進行“赤字貨幣化”操作，其持有國債總額在2個月內增長超60%，總規模超4萬億美元并持續增長，至今已達5.76萬億美元;同時，直到2022年3月，美聯儲政策利率仍維持在0%～0.25%區間。超大規模刺激也使美國居民儲蓄和總需求迅速擴張。在疫情暴發后1個月內，美國居民儲蓄從約2.1萬億美元快速漲至6.4萬億美元，直至2022年1月才恢復到疫情前水平。而2021年內，美聯儲卻堅定認為通脹僅是“暫時的”，使其錯過了抑制通脹發展的最佳時機，導致美國通脹水平攀升至近40年新高。

第二，能源危機引發的“外生性”供應沖擊是推動20世紀70年代通脹持續發展的核心因素。美英等發達國家分別在1973年和1979年經歷了兩次石油危機，并在1973年同時遭遇糧食危機。兩次危機均引發石油價格成倍上漲，并帶動其他大宗商品價格上漲，演變為大規模供應沖擊，推動通脹持續上漲。在此期間，1971年8月“布雷頓森林體系”瓦解使美元失去通過黃金定價的“錨”，導致美元流動性泛濫，貨幣政策事實上進一步寬松。然而，在貨幣寬松和外部供應沖擊的環境下，美聯儲迫于政治壓力，僅采取不充分的“漸進式”貨幣政策對抗通脹，最終導致通脹預期“脫錨”，通脹失控。具體來看，自1970年起，美聯儲就開始大幅放寬貨幣政策，并在同年11月到次年2月間連續五次降息，這期間廣義貨幣（M2）貨幣供應增速也開始迅速增長，奠定了“大通脹”的基礎。此外，20世紀70年代美聯儲貨幣政策變化頻繁，缺乏一致性和持續性。尤其在兩次石油危機期間，其利率政策方向與通脹走勢高度趨同，并均在通脹高點開始降息，難以有效遏制通脹發展。反觀當下，在疫情后大規模刺激導致通脹高企的背景下，俄烏沖突再度引發全球能源和糧食危機，石油和大宗商品價格暴漲，供應鏈擾動加劇，大規模供應沖擊已形成。沖突發生后，美聯儲在2022年3月僅加息25個基點，但美聯儲主席鮑威爾在政策發布會中著重強調了對抗通脹的決心，并暗示將提前開始“縮表”。最新消息顯示，美聯儲加快了加息的步伐，并于2022年5月和6月連續兩次加息，分別加息50個基點和75個基點以遏制通脹的飆升。然而，目前美國通脹預期已出現“脫錨”趨勢。若美聯儲緊縮政策不到位，此后通脹的發展很可能類似上輪石油危機發生時期。

綜上，本輪通脹無論是成因還是演變路徑均與20世紀70年代的“大通脹”非常相似，且本輪通脹發展更迅猛，外部環境更復雜，距失控僅“一箭之遙”。美聯儲政策是決定通脹走勢的核心變量，一旦政策不力，重回寬松，通脹最終很可能再次演變為“大通脹”。

美聯儲貨幣政策或將繼續寬松

美聯儲已開啟貨幣政策緊縮進程，目前仍處于緊縮早期階段。然而，它在緊縮路上將面對來自政府債務和財務支出的壓力，而烏克蘭危機將使這一壓力急劇增大，大幅限制美聯儲及其他主要央行的貨幣緊縮空間。

具體來看，發達經濟體為應對2008年金融危機均采取了擴張性貨幣政策，提升了債務水平，而它們為應對疫情沖擊采取的超級財政和貨幣刺激政策進一步使債務飆升。2020年，美國政府和企業債務更是大幅攀升，其占GDP比重相對疫情前分別增26.1和58.8個百分點，達127%和359%;其財政赤字率也較疫情前大增10.39個百分點，達14.99%，遠超2008年金融危機后的高點。然而，因疫情后美聯儲迅速大幅降息至0%附近，2020年美聯邦政府利息支出占GDP比重反較疫情前下降0.13%（見圖1）。

可以看出，在2008年金融危機后經濟增長低迷和疫情沖擊下，美國只能靠低利率降低政府利息支出，使其高債務可持續。然而，若美聯儲急劇收緊貨幣政策，將打破美國目前高債務—低利息支出的均衡，并同時影響財政收入和支出。財政收入層面，美聯儲大幅加息將刺破金融資產和房地產泡沫，增加銀行壞賬，導致稅收和財政收入降低。財政支出層面，美國政府債務平均期限較短，對利率變動比較敏感。大幅加息將顯著提升政府利息支出，進一步推高財政赤字率，導致其難以維系并可能出現失控。

當前的烏克蘭危機將進一步增加美國的財政支出。首先，俄烏沖突中美對烏援助將直接增加美國的財政支出。據統計，自俄羅斯在烏克蘭發動軍事行動至4月中旬，美國已向烏克蘭提供約34億美元軍事援助。隨著俄烏沖突持續，類似的直接援助還可能增加。其次，軍事沖突及其引發的全球地緣政治和安全問題將迫使美國和其他主要國家增加國防預算。美國已率先將其2023年國防預算較2022年提高4.1%，規模已至7730億美元，而美國在安全科技和經濟安全等領域的支出也出現類似的增幅。再次，危機后“去全球化”進程加速也將使美國加快實施其“供應鏈回流”計劃，并可能為此提高財政補貼并增加支出。最后，疫情后美國國內收入分配的繼續惡化也將進一步需要政府加大社會福利相關支出。雖然拜登政府已在2023財年預算中提案增加美國高收入人群所得稅，但綜合其國內黨派政治現狀及以往加稅記錄來看，該計劃可能難以被完全實施，且難以覆蓋因危機新增的財政支出。屆時，美國政府將不得不通過發行國債的方式應對財政赤字。而新增的債務融資要么來自美聯儲增加貨幣供應，要么來自美國國內私營部門，要么來自國外政府和私人投資者。第二種情形下，新增國債將在美國資本市場產生“擠出”效應，并推升實際利率，減少固定資產投資，降低經濟增速。第三種情況下，疫情期間美國采取的超級刺激政策已大幅降低美國國債對海外投資者的吸引力，俄烏地緣政治沖突更加劇了這一效應，使美國融資能力受限。所以，至少部分新增債務只能通過美聯儲融資來實現。若美聯儲拒絕進行“赤字貨幣化”操作，將增加美國國債違約概率，推升利率，并導致其債務在美聯儲激進加息情景下難以持續。為避免債務危機和經濟衰退，美聯儲最終只能重回貨幣寬松之路。

因此，疫情后美國高企的政府債務可持續的核心原因，在于美聯儲的超低利率政策壓低了利息支出。而美聯儲加息以及烏克蘭危機導致美國在多領域財政支出的增加，將使美國的債務和財政赤字升至不可持續的范圍，并可能引爆債務危機。為避免這一危機，預估美聯儲只能在加息到一定的利率水平后被迫停下，實際上仍實行貨幣寬松舉措。

結論

新冠肺炎疫情暴發后，發達國家采取的超寬松財政和貨幣政策是誘發本輪全球通脹的根本因素，烏克蘭危機更是將這一高通脹做實。危機不僅將大幅提升產業鏈上游成本，推動通脹短期內向下游傳導，還將加快世界“逆全球化”和碳中和進程，在中長期進一步加劇結構性高通脹。上述進程的加快，疊加主要國家人口老齡化，將推動全球中長期通脹中樞。全球經濟現狀與20世紀70年代的“大通脹”極為相像。而當下的美聯儲正面臨兩難困境：大幅加息將引發債務危機和衰退，反之將使通脹失控。由于其迫不得已只能選擇后者，世界將進入持續性高通脹時代。

面對走向“滯脹”的世界經濟形勢，對于正在全力構建新發展格局的中國來說，應保持好戰略定力、主動加強應對。重點須把握好以下幾個關鍵點：第一，由于我國目前通脹水平仍然較低，應當重視全球持續的高通脹環境對我國物價波動的沖擊和影響，適度超前進行貨幣政策“逆周期”調節，堅持慎審貨幣政策，綜合平衡物價、匯率、資本流動和經濟增長。第二，由于我國較大程度依賴進口原材料，應當充分認識到長期高通脹對大宗商品價格可能帶來的沖擊和對我國制造業成本可能帶來的不利影響。包括提前合理安排資源儲備，對沖通脹影響;統籌協調國內資源產品價格，避免價格隨國際市場價格大幅波動;預先考慮PPI和CPI“剪刀差”可能擴大并向下游企業傳導等。第三，加大春耕和糧食生產政策支持和協調，避免國際糧食危機和糧食價格上漲引發國內食品價格波動。第四，加大穩定金融市場，特別是穩定債券市場政策。第五，就美聯儲在其加速收緊貨幣政策階段可能引發的全球資本流動波動對我國資本市場的影響，提前做好預案部署，采取更為靈活有效的應對措施。

（朱民為中國國際經濟交流中心副理事長、國際貨幣基金組織原副總裁、中國人民銀行原副行長，鞏冰、李長泰為清華大學五道口金融學院博士后。本文編輯/孫世選）