通脹失控，美聯儲加息難降溫

失控的高通脹已成為美國經濟當前最嚴重的問題。需求拉動、成本推進和供給約束三個方面多重因素相互疊加，共同推動美國通脹高企并變得根深蒂固。為了抑制高通脹，美聯儲已采取并將繼續采取加息和縮表等緊縮性貨幣政策。由于上一輪擴張政策在美國商業銀行、股票市場和全球市場中形成了三大流動性“蓄水池”，美聯儲此輪緊縮政策難以收緊流動性和抑制物價上漲，降通脹的政策效果將被削弱。美聯儲持續加息和縮表，非但不能給高通脹“降溫”，反而會“火上澆油”，很可能使美國經濟“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，步入新一輪經濟衰退。

2020年新冠肺炎疫情對美國經濟產生劇烈沖擊，衰退程度僅次于1929—1933年大蕭條，然而持續時間僅2個月，史上最短。究其原因，當疫情暴發后，美聯儲于2020年3月“當機立斷”，一個月之內連續兩次下調聯邦基金利率至0～0.25%，幾乎為零利率，并宣布實施無限量量化寬松政策，配合美國財政部采取的極度擴張財政政策，使美國經濟自2020年第三季度開始企穩、復蘇。此外，極度擴張的貨幣與財政政策猶如一劑“強心針”，使美國經濟由“三低”（“低增長、低就業、低通脹”）逐漸轉向“三高”（“高增長、高就業和高通脹”）。表面上看，其政策效果極佳，但深入分析，實則埋下巨大隱患，尤以高通脹為甚。為了防止高通脹變得根深蒂固，以2021年11月為分水嶺，美聯儲開始收緊銀根，2022年3月以來其緊縮步伐進一步提速、加力，在3月和5月連續兩次加息共75個基點（BP）的基礎上，6月再次宣布一次性加息75BP，創1994年11月以來最大加息力度，已累計加息150BP，并開始進行縮表操作。然而，美聯儲加息，并不是對癥良方，難以抑制高通脹。一方面，美國當前的高通脹問題并不單單由貨幣擴張造成，而是由需求拉動、成本推進和供給約束三方面多重因素相互疊加共同釀成。另一方面，美聯儲上一輪寬松政策在美國商業銀行、資產市場和全球市場中形成了三大流動性“蓄水池”，信用擴張效應尚未完全釋放，美聯儲此輪緊縮政策難以收緊流動性和抑制物價上漲，降通脹的政策效果將被削弱。因此，美聯儲持續加息和縮表，非但不能給高通脹“降溫”，反而會因資金成本走高和通脹預期增強而“火上澆油”，并威脅經濟增長和勞動者就業，很可能使美國經濟“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，觸發明斯基時刻，步入新一輪經濟衰退。

失控的高通脹成為美國經濟當前最嚴重的問題

2020年疫情暴發以來，美國經濟呈現出大落大起態勢。首先是因疫情沖擊而遭受重創，陡然衰退。2020年3月，當疫情在美國迅速蔓延后，美國經濟增速大幅下滑，失業率急劇攀升，衰退程度超過2007—2009年大衰退，僅次于1929—1933年大蕭條。然后是受政策刺激而V型反轉，迅速恢復。為了應對疫情的沖擊，2020年3月，美聯儲“當機立斷”，兩次降息，至幾乎零利率，并宣布實施無限量量化寬松政策，推動其資產負債規模快速膨脹。在2020年3月中旬至5月中旬期間，僅僅2個月，美聯儲總資產從4.2萬億美元快速膨脹至7.0萬億美元，增長了66.7%。后來，美聯儲的資產負債表繼續擴張，最高曾接近9.0萬億美元。2020年，美國財政部還采取了極度擴張的財政政策，聯邦財政赤字占美國國內生產總值（GDP）的比率高達15%。在強有力的政策刺激下，美國經濟從2020年第三季度就開始迅速企穩、復蘇，經濟增速逐步回升，失業率持續下降。美國經濟此輪衰退，僅僅持續2個月，成為史上最短的一次經濟衰退。

極度擴張的貨幣與財政政策猶如一劑“強心針”，使美國經濟“三低”（“低增長、低就業、低通脹”）逐漸轉向“三高”（“高增長、高就業和高通脹”）。表面上看，美聯儲的政策效果極佳，經濟增長搶眼，就業市場強勁，但深入分析，實則埋下了巨大隱患，尤以高通脹為甚，如圖1所示。

第一，當前美國經濟增長表現搶眼。隨著刺激政策逐步實施，疫情邊際沖擊力逐漸減弱，美國經濟總體恢復良好，如圖1中左上圖所示。自2020年第三季度以來，美國GDP季度環比年化實際增速連續六個季度保持為正，增長勢頭超出預期。盡管受奧密克戎新型毒株蔓延和上一個季度基數效應的影響，2022年第一季度美國的經濟產出略有收縮，環比年化實際增速下滑至-1.4%，但是美國經濟依然強健，快速增長步伐并沒有戛然而止。以GDP季度同比實際增速來看，自2021年第一季度開始轉正以來，美國目前已連續五個季度保持正增長，其中，2022年第一季度同比增速為3.6%，如剔除2021年第二至四季度因基數效應而偏高之外，該增速實際上是自2015年第二季度以來新高。從需求結構上看，第一季度美國經濟活動略有下降，原因是庫存和凈出口這兩個不穩定因素的波動所致，但是家庭消費支出和企業固定投資依然強勁，作為 GDP的壓艙石，消費需求與投資需求這“兩駕馬車”仍然運轉良好。今年第二季度以來，諸多數據表明，美國的需求仍然強勁，產出的增長勢頭不減，持續增長動力將能夠繼續維持。

第二，美國勞動力市場異常強勁。在疫情暴發早期，疫情對美國勞動力市場的沖擊立竿見影：失業率陡然飆升至14.7%的歷史峰值，就業率顯著下降至51.3%，勞動參與率略有下降至60.2%，如圖1中右上圖所示。在強有力的政策刺激下，伴隨疫情沖擊減弱和防控放松，美國的勞動力市場持續回暖，目前表現異常強勁，但有過熱苗頭甚至是見頂跡象。截至2022年5月，失業率大幅回落，已連續三個月保持在3.6%，接近于自1969年以來50余年歷史最低點;勞動力人數和就業人數持續增長，分別達到1.64億人和1.59億人，均基本恢復到疫情前最高水平;勞動參與率和就業率也明顯回升，分別達到62.3%和60.1%，略低于疫情前水平。自2021年5月以來，美國非農職位空缺率一直高于失業率，且兩者之間的差距日益擴大。截至今年4月，美國非農職位空缺數是登記失業人數的1.92倍，創歷史新高，這表明，美國就業市場對勞動力的需求非常旺盛，相當于說，每一個正在找工作的人對應大約兩個空缺職位。如此強勁的就業市場，就美國經濟當下而言，實際上是一把“雙刃劍”：一方面，它增加了美國經濟的潛在優勢，包括擴大生產能力、增加居民收入、推動經濟增長;另一方面，它加劇了勞動力供不應求的矛盾，將推高工資水平，給美聯儲降通脹增加變數和難度。

第三，美國當前通脹形勢十分嚴峻。在疫情沖擊的早期階段，盡管美聯儲投放了海量的流動性，但是由于大封鎖使經濟供需兩端都同時大幅萎縮，較大一部分流動性流入美國資產市場或外溢至全球金融市場，美國商品市場并沒有出現價格暴漲。無論以消費者物價指數（CPI）還是以個人消費支出（PCE）來衡量，在2021年3月之前，美國的消費品價格一直保持穩定，通脹水平都始終處于2%以內的低位水平，直到2021年3月之后通脹才開始顯現，然后是快速攀升，并持續發酵，如圖1中左下圖和右下圖所示。即便是以反映原材料等上游商品的價格指數，如生產者物價指數（PPI）來衡量，在2021年2月之前其同比漲幅并沒有超過2%，直到2021年2月之后才突破3%，后來同樣也是持續攀升，并居高不下。2022年5月，美國CPI同比上漲達8.6%，超出市場預期，再創40年來的最高水平，刷新了3月8.5%的高點，打破了市場對美國通脹見頂回落的幻想;核心CPI上漲為6.0%，低于3月創下的近40年最高水平6.5%。在衡量通脹趨勢方面，PCE與CPI基本類似，2022年4月，美國PCE同比上漲達6.3%，核心PCE上漲為4.9%，略低于3月創造的高點。以年度數據而言，美國CPI和核心CPI在2021年分別上漲4.7%和3.6%，分別創30年和29年新高。按照目前的發展態勢預判，美國2022年的通脹水平將會更高。盡管美聯儲從2021年12月就開始收緊銀根，特別是3月以來連續加息，但是仍然沒有拖住高通脹狂飆的步伐。無論以哪種標準來衡量，美國通脹水平都大大高于美聯儲確定的政策目標值——長期通貨膨脹率2%，且居高不下，并已持續超過一年之久，因此，在下半年的4次議息會議上，預期美聯儲還將加息3～4次，累計加息至少200BP，使聯邦基金利率的目標區間下限達到3.5%以上，以接近或達到中性利率水平。

更為嚴峻的是，美國的通脹問題已變得根深蒂固，即已經由一個暫時性問題變成了一個持久性問題。根據Almuzara和Sbordone（2022）的研究，在2020 年，美國通脹的大幅起伏主要是暫時性沖擊的結果，相比而言，自2021年第三季度以來，美國通脹的動態變化則由趨勢性成分主導，這種趨勢性成分普遍而持久。無獨有偶，目前高通脹已不單是美國經濟的頑疾，也是全球經濟的病魔，歐元區、英國等發達經濟體和土耳其、俄羅斯、印度等發展中國家通脹問題也變得日益嚴重，全球高通脹時代已經來臨。關于美國和全球高通脹的成因，如后文所分析的，除了經濟因素之外，政策因素也“功不可沒”，尤其是美聯儲難逃其咎。一方面，其政策效果極佳，但深入分析，實則埋下巨大隱患，尤以高通脹為甚。另一方面，對于通脹是暫時性的還是持久性的，美聯儲存在誤判;在通脹持續攀升時，美聯儲行動遲緩，沒有及時采取有效措施，導致通脹問題一發不可收拾。總體而言，高通脹已經成為美國經濟當前最嚴重的問題。如此之高的通脹將影響到每個人、每個家庭，但是對于將大部分收入用于居住、雜貨、汽油和其他必需品的中低收入家庭而言尤其痛苦，即通脹的財富分配效應對中低收入者造成的傷害更大。高通脹持續時間過長，還將威脅經濟增長和就業市場。

需求拉動、成本推進和供給約束共同推動美國通脹居高不下

美國高通脹形勢嚴峻，并不單在于通脹率較高，更關鍵在于其成因錯綜復雜。作為物價持續普遍上漲的經濟現象，通貨膨脹的成因一般來自需求拉動、成本推進和供給約束三方面：需求拉動型通脹是由總需求超過總供給而形成的，例如，消費需求過旺將引起消費品價格上漲;成本推進型通脹是由生產成本上升所導致的，例如，工資、地租、原材料價格、資金成本等生產要素價格上漲引起生產成本上升而推高商品價格;而由供給約束導致價格上漲將引起結構型通脹，例如，疫情沖擊、地緣政治沖突停工停產或供應鏈斷裂以及全球供應鏈重構等因素造成供給短缺而推高物價水平。

第一，需求拉動。在強有力的貨幣與財政政策的刺激下，美國居民的消費需求和企業的投資需求都逐步企穩、恢復并變得強勁。前者通過拉動消費品價格上漲，直接推動通脹高企，而后者通過拉動生產品價格上漲，再從成本角度推高消費品價格，進而間接推動通脹高企。就居民消費需求而言，諸如能源、食品、房租和汽車等消費份額較大的商品，其價格出現持續大幅上漲，成為美國通脹高企的主要原因。在美國CPI中，食品、能源分別占13.37%、7.35%，扣除二者后為核心CPI，其主要細項包括住宅（租金及業主等價租金）、醫療保健、交通運輸（新車及二手車）和服裝等，權重分別為31.65%、8.48%、8.25%和2.46%。如圖2所示，自2022年3月以來，美國CPI中的主要細項都出現上漲，其中，能源、交通運輸價格飆升，食品、住宅快速上漲，服裝、娛樂和醫療保健上漲較快，而計算機與教育等漲勢有所回落，而且漲幅較大的幾個細項，在CPI中的權重也相對較大，比如能源、交通運輸、食品和住宅，這四個細項占比已超過六成，因此，推動CPI衡量的通脹率高企就是應有之義了。以2022年5月最新數據為例，能源、交通運輸、食品和房租四個細項均大幅上漲，同比漲幅分別為34.6%、19.4%、10.1%和6.9%，而服裝、娛樂和醫療保健小幅上漲，分別上漲5.0%、4.3%和3.2%，其余項目漲幅有所下降。

第二，成本推進。從生產角度而言，商品的價格主要由原材料成本、工資、租金、利息、企業家利潤等生產要素成本所構成。因此，一旦原材料價格、工人工資、房屋及土地租金、資金成本上漲，即使需求保持不變，商品的價格也將因為成本上升而上漲，從而出現成本推進型通脹。就成本視角而言，原材料價格和工人工資上漲是美國當前高通脹問題的主要推手。一是由原材料價格飆升推進。2020年疫情暴發以來，疊加2022年2月以來的烏克蘭危機，石油、天然氣和煤炭等能源產品、大豆、玉米、小麥等農產品、銅有色金屬等原材料的價格都出現不同程度大幅上漲。截至2022年5月，美國PPI當月同比已連續14個月超過5%，2022年3月最高達到11.6%，最近兩個月略有下降，但仍然高于10%。分行業結構來看，美國主要行業PPI出現了大幅上漲，其中，油氣開采、石油和煤炭產品制造、采礦業飆升，分別同比上漲107.5%、67.6%和63.2%，運輸業、制造業、住宿業、貿易業快速上漲，分別同比上漲23.2%、19.0%、16.0%和12.8%，如圖3所示。二是由工人工資上漲推進。如前所述，美國勞動力市場異常強勁，勞動力供不應求的矛盾突出，導致薪資強勁增長。從周薪來看，2022年5月，美國私人非農企業員工平均周薪達到1105.47美元，分別較2021年5月（一年前）和2020年3月（疫情暴發時）上漲了4.3%和12.6%，而美國私人非農企業員工每周工資總額指數達到171.7，分別較一年前和疫情暴發時上漲了9.6%和13.7%。如果以亞特蘭大聯儲薪資增長指數來衡量，其12個月加權移動平均值從2021年6月最低點3.5上漲至2022年5月最高點5.5，漲幅達到57.1%。值得警惕的是，當通脹持續存在時，如果勞動力市場供不應求的矛盾得不到緩解，那么，通脹預期將成為推動工人工資上漲的關鍵因素，從而形成工資-通脹螺旋上升的惡性循環。此外，隨著美聯儲持續加息和縮表，資金成本將出現上漲，這將成為下一個階段美國成本推進型通脹的另一個重要推手。

第三，供給約束。受疫情、戰爭、貿易摩擦、逆全球化等因素的沖擊，全球供應鏈壓力陡升。2022年4月，全球供應鏈壓力指數（Global Supply Chain Pressure Index）從3月的2.80再次上升至3.29，盡管低于去年12月峰值4.45，比正常水平依然高出許多，在歷史上該指數基本上在-1到1的區間內波動。全球供應鏈壓力增加，突出表現在運輸成本上升、交貨時間延長、商品積壓、采購庫存增加以及貿易風險上升等，進而推高美國進口價格指數。疫情暴發以來，隨著各個經濟體從低谷開始復蘇，波羅的海干散貨指數（BDI）和Harpex指數都大幅上漲，并創下歷史新高，相應地，全球運輸成本也急劇增加。上述不利因素最終會體現于進口價格指數。2022年5月，美國從拉美、工業化國家、亞洲新興經濟體、歐盟和中國的進口價格指數分別同比上漲14.6%、13.2%、11.6%、5.5%和4.6%。

當前，前述三方面的多重因素同生并存，相互疊加，共同推動美國通脹高企并變得根深蒂固。然而，追根溯源，無論是需求拉動型通脹，還是成本推進型通脹，無論是美國，還是其他國家，高通脹的根本原因都最終會歸咎于貨幣供給過多。比如，石油等能源價格上漲，將產生成本推進型通脹，而石油等能源價格之所以會上漲，根本原因還是在于流通中的貨幣太多，遲早會導致市場對石油的需求，相對于其供給而言會出現過旺，從而拉高石油價格。著名經濟學家米爾頓·弗里德曼曾指出，“通貨膨脹，在任何時間，在任何地點，都是一個貨幣現象”。只要認識到這一點，那么對于理解當前美國或者全球為什么會出現高通脹浪潮，甚至對于理解前一個階段為什么會出現資產泡沫以及為什么大宗商品價格會暴漲，也就柳暗花明了。如表1所示，疫情暴發后，主要經濟體的央行資產負債表和貨幣供應量都大幅上漲，以美國、英國和歐元區最為突出，特別是它們的央行資產規模飆升。以美國為例，在短短26個月的時間里，美聯儲的總資產規模大幅飆升，增長了約112%，相當于再造了一個更大的美聯儲，其廣義貨幣供應量（M2）大幅增長，增長了逾42%。相比而言，中國人民銀行的貨幣政策顯得非常節制，并沒有搞大水漫灌，無論是央行資產規模的增長幅度，還是貨幣供應量的擴張程度，在幾個大經濟體中都是最低的。實際上，無論是商品（諸如消費品、原材料和投資品等），還是資產（如股票、債券和衍生品等），一旦貨幣投放過多，遲早會推高商品或資產的價格，只不過一個階段表現為資產泡沫，而另一個階段為通貨膨脹，或者兩者同時出現。因此，歸根結底，高通脹的根本原因在于貨幣投放過多。

三大流動性“蓄水池”將削弱美聯儲降通脹的效果

既然貨幣投放過多是高通脹的根本原因，那么美聯儲將加息、縮表作為對抗通脹的政策選項，似乎就是自然而然的事情了。然而，正如前面分析指出的，造成當前美國高通脹的原因是多方面的，貨幣投放過多盡管是根本原因，但并不是唯一原因，因此，單純依靠美聯儲加息、縮表，無法達到對高通脹完全降溫的效果。更為重要的是，貨幣投放過多而衍生出的其他原因，如工資-通脹螺旋式上漲，能源、糧食及有色金屬等大宗商品價格飆升，加息和縮表非但不能給高通脹“降溫”，反而會“火上澆油”。此外，因疫情、地緣政治沖突、貿易摩擦等非經濟因素帶來的通脹問題，通過緊縮銀根來予以抑制，顯然不是有效的應對之策。

即便是只針對貨幣投放過多引起的通脹問題，筆者認為，美聯儲通過加息和縮表，除非緊縮力度非常大，否則降通脹的效果將非常有限，這是因為，在前一輪擴張性貨幣政策實施過程中，在美國商業銀行體系、美國資產市場和全球市場形成了三大流動性“蓄水池”，將削弱美聯儲此輪緊縮政策降通脹的效果。然而，如果美聯儲緊縮力度過大，將對美國就業市場、經濟增長造成沖擊，很可能使美國經濟“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，屆時美聯儲將面臨降通脹和保增長或保就業的兩難困境。在這種情況下，拜登政府為了爭取選民支持，將對美聯儲施加壓力，迫使美聯儲放棄降通脹目標，而回到保就業或保增長目標。

第一個流動性“蓄水池”存在于美國商業銀行體系。疫情暴發后，美聯儲大開貨幣投放的“源頭”閘門，但是，作為信用派生機構，美國商業銀行并沒有將貨幣創造功能完全釋放出來，而是保留了一部分流動性，即在信用擴張“流域”形成了“蓄水池”。這是因為，疫情暴發后，盡管美聯儲投放了很多基礎貨幣，但是由于初期實體經濟前景黯淡，商業銀行存在惜貸行為，貨幣創造和信用派生大打折扣，結果是商業銀行在央行保留過多的準備金，貨幣乘數下降，貨幣供應量的增幅低于基礎貨幣。如圖4所示，疫情暴發后，無論是美聯儲總資產規模，還是基礎貨幣投放，增長幅度都顯著高于M2;而商業銀行的準備金卻明顯上升，最高曾漲到4.19萬億美元，相比疫情前增長了142.2%，貨幣乘數相應地顯著下降，由疫情前的4.45曾最低降至3.28。隨著經濟前景回暖，美國的商業銀行惜貸行為減弱，風險承擔增強，從而使原先保留的部分貨幣創造和信用派生功能得以釋放。今年初以來，即使美聯儲逐步收緊銀根，基礎貨幣見頂回落，但是，M2卻持續增長，背后的原因是商業銀行流動性“蓄水池”開始開閘放水，沖銷了美聯儲緊縮政策的效果，結果是準備金下降，貨幣乘數回升，如圖4所示。由于美聯儲對商業銀行不再有法定準備金的要求，從理論上而言，美國的商業銀行當前保留在美聯儲的準備金均是超額準備金，都可以用于發放貸款，因此，美聯儲未來要真正達到收緊銀根的效果，除了從收緊“源頭”——加息或縮表著手之外，還必須就限制商業銀行的信用擴張能力采取相應的舉措，比如，重新設定法定存款準備金的要求，否則就必須以更大力度來收緊銀根。

第二個流動性“蓄水池”存在于美國資產市場，特別是美國股票市場。在2020年3月疫情暴發時，美國的名義GDP明顯下滑，M2快速攀升，相應地，基于費雪交易方程式（MV=PT，其中，M為貨幣數量，V為貨幣流通速度，P為一般商品價格，T為商品數量）計算，所得到的美國的貨幣流通速度顯著下降，如圖5所示。實際上，如果固守費雪交易方程式，不僅在美國，而且在其他國家，包括中國，即便在經濟正常運行的條件下，也將得出貨幣流通速度下降的結論，這已經成為經濟學界一個未解之謎。然而，這與事實并不相符。事實上，隨著技術進步，貨幣流通速度顯然是變快了，而不是變慢了。破解貨幣流通速度之謎的關鍵在于，要重新認識貨幣數量論。貨幣數量論和交易方程式建立于100多年前，當時資產市場尚不發達，作為流通手段，貨幣顯然主要用于商品交易，而當今資產市場異常發達，大量貨幣用于資產交易，還僅僅考慮商品交易中所需要的貨幣數量，顯然不符合實際情況，得出貨幣流通速度下降這個錯誤的結論，就是自然而然的事情了。為了將資產交易中的貨幣數量考慮在內，筆者曾在《國際金融》2022年3月號所發表的文章——《警惕美聯儲貨幣政策轉向觸發明斯基時刻》中建立了擴展的交易方程式（MV=PT+P'A，其中，P'為一般資產價格，A為資產交易總量）。這意味著，商品市場和資產市場都可以吸納貨幣。貨幣具體流向哪里，取決于市場主體對商品或資產價格的預期。基于擴展的交易方程式，為了解釋經濟現象，不再要求貨幣流動速度必然下降，因此，貨幣流動速度下降之謎也就自然破解了。通常，短期內，貨幣流通速度保持穩定，而在長期，貨幣流通速度會上升。就短期而言，當貨幣供給大幅增加時，如果實體經濟前景黯淡，存在較大不確定性，那么貨幣首先會更多地流入資產市場，推高資產價格，形成資產泡沫，資產市場將吸收大量的流動性，形成一個流動性“蓄水池”，從而繼續維持低通脹態勢。這就很好地解釋了，在疫情暴發后，美聯儲大量投放貨幣，為什么并沒有立即產生通脹問題，而在較長時間維持了低通脹態勢。同時，這也很好地解釋了，在疫情暴發后，美國經濟尚未企穩、復蘇的情況下，美國股票市場卻出現極強勁的牛市行情或嚴重的股市泡沫，最高漲幅一度超過100%，如圖5所示。一旦資產市場預期回落，特別是央行采取緊縮政策，使資產價格下跌，甚至是資產泡沫破滅，那么，資產市場“蓄水池”中的流動性將外流，當進入商品市場，就會推高商品價格，從而形成或加劇通貨膨脹。因此，美聯儲緊縮銀根，將可能使股票市場或其他資產市場此前吸納的流動性釋放出來，若流入商品市場，將推高通貨膨脹，一方面會削弱美聯儲降通脹的政策效果，另一方面很有可能刺破泡沫，觸發明斯基時刻。以美國道瓊斯工業平均指數為例，截至6月17日，受美聯儲連續三次加息和縮表的影響，該指數由歷史最高點36950點下挫至29890點，下跌了19.1%，而今年以來就下跌了約17.8%。

第三個流動性“蓄水池”存在于全球市場，包括商品市場和資產市場。1971年布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系由美元-黃金本位制演變為美元—國債本位制。在布雷頓森林體系下，美元的信用由黃金來支撐，美國向其他國家做出了35美元兌換1盎司的承諾。由于存在特里芬兩難困境，該承諾是一個硬約束，脆弱而不可置信，最終美國被迫放棄了該承諾，布雷頓森林體系隨之崩潰。在美元—國債本位制下，美元的信用靠美國政府來支撐，具體載體為美國政府的國債，美國政府盡管做出了到期兌付國債的承諾，但是，與布雷頓森林體系下以固定比率兌換黃金的承諾相比，該承諾不是一個硬約束。這是因為，不像黃金儲備有上限：會被耗竭，而對于美國政府發行的國債，一方面，盡管美國國會設定了聯邦政府債務上限，但是，在理論上，它并不存在上限，而且在實際中，國會也會根據情況調整上限，另一方面，當國債到期后，美國政府也能保證兌付，要么以美元，要么以新發行的國債，只是金額不斷增大而已。因此，在美元-國債本位制下，特里芬難題不再是一個難題，美國雙赤字問題也不再是一個問題。如圖6所示，一方面，為了向全世界提供清償力，美國從世界其他國家或地區購買商品和服務以及直接投資，結果是美國經常項目與資本項目長期保持逆差或赤字，輸出美元，而其他國家或地區（從總體上而言）經常項目與資本項目長期保持順差，獲得美元：另一方面，其他國家或地區所獲得的美元將在美國市場上進行配置，具體體現為美元存款、美國國債、其他美元標價的有價證券以及在美國境內的房地產等實物資產等等，結果體現為美國金融項目順差，其中很大一部分配置于美國國債，相應地，也就在一定程度上彌補了美國的財政赤字。布雷頓森林體系的崩潰，不僅沒有終結美元扮演世界中心貨幣的角色，反而使美元橫行世界更加肆無忌憚。半個世紀以來，盡管美國長期存在雙赤字問題，但是美元作為世界中心貨幣的地位有增無減。在美元-國債本位制下，美聯儲投放過多美元，不僅在美國國內會引起流動性泛濫，產生資產泡沫或通貨膨脹等問題，而且過剩的流動性還會通過資本或貿易渠道外溢至全球，引起全球資產泡沫或通貨再膨脹問題，相應地，在全球資產或商品市場會形成另一個流動性“蓄水池”。在這個過程中，美元往往會貶值。一旦美聯儲開始加息，這個“蓄水池”中的流動性將逐步回流至美國，從而減弱美聯儲抑制通脹的政策效果。在這個過程中，往往會出現美元升值，如圖6中右下圖所示。

綜上所述，美國當前的高通脹問題是由多重因素促成的，而不是僅僅由貨幣擴張造成的，相應地，美聯儲加息或縮表，只能對部分由需求拉動產生的通脹問題發揮抑制作用，而對成本推進和供給約束產生的通脹問題難有作為。在上述三個流動性“蓄水池”的作用下，美聯儲抑制高通脹的政策效果將會進一步減弱。因此，加息或縮表顯然既不能抑制美國的高通脹問題，更不能確保美國經濟實現“軟著陸”。歷史經驗表明，美聯儲加息周期很難實現“軟著陸”。自1965年以來，在美聯儲11輪加息中，只有在3次實現了“軟著陸”。根據上述分析結論，此輪加息，實現軟著陸的概率極低。美聯儲持續加息或縮表，一方面，很有可能刺破資產泡沫，觸發明斯基時刻，目前美國股票市場已經出現泡沫破滅的端倪;另一方面，非但不能抑制高通脹問題，反而會通過推高資金成本而“火上澆油”，并且會威脅經濟增長和就業市場，導致經濟增速下降，從而使美國經濟“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，觸發明斯基時刻，步入新一輪經濟衰退。

（張偉為清華大學五道口金融學院黨委委員、副研究員，清華大學國家金融研究院副院長，清華大學金融科技研究院金融發展與監管科技研究中心副主任，《清華金融評論》執行主編兼編輯部主任。清華大學五道口金融學院2020級博士生任浥菲對本文亦有貢獻。本文編輯/王茅）