第三支柱養老基金產品的信息披露：國際經驗與政策啟示

王焯 劉原 徐淑婧

本文結合國內現狀以及美國、歐盟、英國的實踐經驗，提出了未來第三支柱個人養老金基金產品信息披露的若干建議。一方面，養老基金與普通基金有較大差異，需要專門的披露安排。另一方面，可考慮拓寬信息披露功能定位，更多融入宣傳推介、投資者教育元素，不僅要讓人“看明白”，也要努力引導人“投得對、愿意來”。

國內現狀與拓展空間

近年來，我國養老基金產品信息披露，遵照相關辦法規范運作，市場認知度和接受度顯著提升。根據《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》《公開募集證券投資基金宣傳推介材料管理暫行規定》《資產管理產品介紹要素》要求，養老目標基金參照普通基金進行信息披露，2018年8月首發以來，在沒有稅收優惠的情況下，根據萬得統計，目前規模已突破1000億元。

同時，養老基金在我國還屬于新鮮事物，相關產品信息披露還有進一步深化的空間。一方面，養老基金產品信息披露規則與普通基金相同，沒有突出自身的特點與優勢。

例如，養老基金的宣傳推介材料，要呈現過去五年“每一年”的業績。這意味著作為“長跑選手”，養老基金要與普通基金產品比“短跑”。養老基金產品的初衷，是幫助投資者獲得長期穩健的收益。過于強調每一年（而不是長期）收益，可能會導致：養老基金在股市大漲時，很難跑贏股票型基金，而失去客戶;股市下跌時，又要面臨安全性質疑，不利于鼓勵客戶購買并長期持有養老基金。

又如，養老基金產品無法展示退休時的收益。《基金法》規定不得對證券投資業績進行預測，這有助于培養投資者盈虧自負的風險意識，但也使人們在購買養老基金產品時，對退休收益心里沒數。然而，根據保險產品信息披露相關辦法，保險公司可以“演示未來收益的給付”，客戶購買第三支柱保險產品，很清楚退休后的領取安排。這種差異客觀上造成了養老基金產品在營銷推廣上的劣勢。

另一方面，在向個人客戶傳遞有效信息，引導其理性決策方面，還可以進一步發揮信息披露的關鍵抓手作用。例如，對電子化信息的規范。伴隨數字時代發展，人們更多地通過手機，借助移動客戶端或社交平臺來了解基金。一些互聯網銷售平臺，目前針對養老目標基金產品，“首屏”或顯著位置展示的仍然是“日漲幅、近1個月或近1年漲幅”的字樣，不利于養老基金的長期持有。

又如，信息披露的“可讀性”。養老基金產品招募說明和定期報告動輒幾十頁上百頁，普通人很難找到有效信息，最后只好望而卻步、放棄閱讀。近期產品資料概要、資產管理產品介紹要素很好地限制了篇幅，降低了閱讀難度。

再如，以產品為中心的費用披露。招募說明書沒有歸集產品銷售、運作費用，分散在不同章節。產品資料概要、資產管理產品介紹要素、定期報告歸集了費用，但沒有分攤到個人頭上，所以普通客戶并不知道自己究竟掏了多少錢。

兩種優化思路

專門的信息披露安排

與普通基金產品相比，養老基金在三方面存在較大差異，可考慮專門的信息披露安排。

第一，持有期不同。養老基金需要長期持有、贖回受約束。第三支柱個人養老金在繳存、支取和退出方面，未來還有特別規范。普通開放式基金工作日贖回。定開、持有期封閉或封閉式基金的封閉運作期或持有期一般不超過3年。

第二，面臨的主要風險不同。養老基金主要承擔持有期鎖定、通脹及可能損失本金的風險。普通基金通常不會持有一個完整市場周期，面對的是短期市場風險和流動性風險。

第三，估計收益前景的可靠性不同。預測短期漲跌或者普通基金的短期收益是極為困難的。但對養老基金產品而言，當持有期從1年、3年拉長到20年、30年，牛熊行情相抵、收益波動下降，估計產品未來收益分布，具備了一定的可行性。經合組織（OECD）（2020）也論證了：隨機模型是估計養老目標基金未來收益分布的一種可靠方式。

拓寬信息披露的定位與功能邊界

從國際新趨勢看，監管部門正在“關口前移”，從信息披露環節入手，更多地融入了宣傳推介和投資者教育等元素。養老基金產品的信息披露，不僅讓人“看明白”，還要引導投資者“投得對、愿意來”，未來將著眼于覆蓋以下三個功能：一是讓人“看明白”，信息“真實、準確、完整、及時、簡明、易得”，普通投資者可以獲取有效信息。二是引導投資者“投得對”，通過信息披露的標準化，并與數字化和行為科學充分結合，幫助普通投資者比選各種產品，糾正其行為偏差，引導理性投資。三是讓人“愿意來”。只有先入場的人“看明白、投對了”，一段時間后，更多投資者才會有“別人都在買，我也要試一試”的動力，才會愿意參與第三支柱個人養老金。信息披露由此發揮了“助推”的作用。

例如，歐盟針對泛歐個人養老金產品（PEPP），在立法中要求：“產品招募說明應基于行為科學研究，并通過投資者測試，檢驗不同信息呈現方式的有效性，避免造成投資者的認知偏差。”歐洲保險與職業年金管理局（PEPP主要監管機構，簡稱EIOPA）進一步要求：“產品招募說明應結合養老目標，使投資者能選擇到最合適的個人養老金產品”。

可借鑒的國際經驗

有為養老基金制定專門信息披露規范的“先例”

例如，英國針對年金和個人養老金計劃，先后在1987年、1996年、2000年和2013年頒布了專門的信息披露指引。歐盟針對PEPP，先后在2019年6月、2020年8月出臺了信息披露的指引和模板。有了專門的信息披露規范，國外養老基金就可以進一步突出產品特點與優勢。

一是可以有針對性地展現過往業績，以引導長期投資。在歐洲，歐盟針對PEPP，并沒有要求機構在產品招募說明中披露過往業績，只要求提供鏈接。如果投資者感興趣，可以自己查。歐盟的考量是：過往業績依賴于特定市場行情。這種特定行情，可看作蒙特卡羅模擬隨機產生上萬種路徑中的“一條”。因此，過度強調過往業績，會誤導投資者決策。但針對已購買產品的客戶，歐盟要求應在受益報告中詳細披露過去一年、三年、五年和十年的收益，因為這是不容推卸的信披責任。在美國，針對目標日期基金（TDF），富達、先鋒等機構會在產品說明中披露過去一年、三年、五年和十年的年化收益，而不是過去五年“每一年”的業績。

二是可以要求機構提供收益情景分析，或者允許在投資顧問環節演示收益。在歐洲，歐盟針對PEPP，要求機構在產品招募說明中說明：如果客戶現在25歲、35歲、45歲或者55歲，每月定投100歐元，那么在行情好、正常行情、行情差以及壓力情景下，客戶退休時分別能拿到多少錢。監管部門還提供了股債預期收益、折現率等參數測算規范。在美國，盡管監管機構不允許演示產品收益，但允許投資顧問向客戶提供“退休時基于不同市場行情的收益和分布”。國際機構的廣泛共識是：如果允許演示收益，收益測算應基于隨機分布和情景分析，而不是一個簡單的收益率數字。

有拓寬信息披露的功能邊界，更多融入宣傳推介與投資者教育元素的監管新趨勢

一是重視“行為科學”，設計符合投資者閱讀習慣和思維方式的信披模板。歐盟在PEPP產品招募說明和受益報告模板中，采用“問答式”的組織架構，讓投資者迅速略過不感興趣的內容，直奔關心的主題。要求在同一模塊中，展示產品的風險與收益，引導客戶將風險收益匹配起來決策。歐盟還將歐盟地圖放在披露文件之首，以區旗黃藍兩色作為信息披露模板的色調，使投資者產生“產品符合歐盟監管規范，有質量保障”的心理暗示。

二是強調信息披露的“電子化”與“分層式”。例如，歐盟明確：PEPP信息披露遵從“數字為先”（Digital First）原則，促進電子化呈現，吸引投資者并壓降成本。產品招募說明的形式、內容和篇幅要標準化。但考慮到不同終端（如手機、平板電腦、臺式機）及屏幕大小，以及互聯網技術的發展，又要保持一定的靈活度。又如，歐盟在PEPP立法中規定了電子化信息的“分層式”要求，哪些要素必須放在“首層”，哪些要素可以放在第二層、第三層等。

三是費用披露立足客戶視角，努力讓投資者“看明白”。例如，PEPP在產品招募說明中區分了一次性費用、經常性費用，不僅披露費率（百分比），而且要根據每月繳存100歐元的案例，展示客戶每年實際支付多少歐元費用。受益報告更是采取“分布式”方式，列示賬戶資產的變化，讓投資者清楚地了解：自己當期支付了哪些費用、多少費用。又如，在美國，富達、先鋒等機構針對目標日期基金（TDF），要在顯著位置披露“同類基金產品中，該產品費用的相對排位”，幫助客戶進一步理解產品費用。

啟示與建議

在第三支柱個人養老金起步階段，信息披露是幫助個人客戶了解養老基金，引導其“看明白、投得對、愿意來”的重要抓手，結合國內現狀和國際經驗，我們提出若干初步建議：

一是考慮“量身定做”，為養老基金產品研究設計專門的信息披露安排。首先，在普通基金現有規則基礎上，突出養老基金的產品特征與優勢。其次，結合未來第三支柱個人養老金的相關細則，完善“稅收優惠、最高繳存額、最短持有期、有關提前支取、退出計劃、產品轉換的規定”等要求。最后，考慮由產品機構每年向持有產品的個人客戶提供受益報告，展示其所持產品的規模、繳存、收益以及費用變化等信息。

二是采取“分類披露”，針對產品招募說明，拉長業績披露窗口;對于受益報告，詳細披露過往業績。首先，養老基金著眼于長期持有，產品招募說明主要面向公眾和潛在客戶，不宜也不必過分強調“每一年”收益。考慮到我國養老目標基金發展至今，不足三年的現實情況，可要求披露自合同生效至今所有完整會計年度的平均業績。未來可逐步拉長窗口，披露過去三年、五年的平均業績。其次，針對持有產品的客戶，則應呈現所有完整會計年度的業績。

三是論證“收益演示”，允許在投資顧問環節向客戶提供養老基金產品收益的情景分析。在遵照《基金法》的前提下，可借鑒美國做法，允許投資顧問（而非產品機構）根據隨機模型，向個人客戶演示養老基金收益的情景分析，以彌補養老基金產品在營銷推廣上的劣勢。同時強化對股債預期收益率、折現率等模型情景參數的規范。

四是注重“數字為先”，加強對移動客戶端、社交平臺等電子化信息披露與宣傳推介材料的規范。首先，推動電子化呈現的“分層式”要求，明確“首層”要素，如產品目標客群、投資范圍、投資策略、過往業績與風險揭示、總年化費用等關鍵信息。其次，在模塊、標題、次序以及不同要素相對大小和顯著度等方面，“分層式”呈現要與標準化披露模板（如產品資料概要模板）保持一致，并支持打印一份獨立的披露報告。最后，在不誤導投資者的前提下，可融入圖片、視頻、音頻、直播等互動元素，促進投資者更好地理解和購買產品。

五是突出“行為引導”，根據對投資者心理和行為的研究，優化信息呈現方式。例如，產品招募說明、資料概要，應遵循“少即是多”的原則，同時避免過分專業的表述。又如，用直觀形式表達復雜內容，增加可視化元素，避免過多文字帶來的“審美疲勞”。再如，借鑒歐盟做法，將風險、收益安排在同一模塊披露，引導個人匹配風險收益的投資意識。從個人思維習慣出發，采取“問答式”的信息架構，讓投資者迅速略過不感興趣的內容，直奔主題。此外，從歐盟經驗看，成熟的信披模板，必須經過大范圍的投資者測試。

六是立足“客戶視角”，歸集各類費用并優化披露方式。首先，在產品招募和資料概要中，可考慮按一次性繳存1000元或每月繳存100元購買產品的案例，向潛在客戶更直觀地呈現產品的費率和金額（人民幣元）。歸集各種一次性費用、經常性費用。其次，在受益報告中，參考PEPP“分步式”的披露方式，讓資產總額、新增投資、當期收益以及各類費用的變化一覽無余。

（王焯為中證金融研究院研究員，劉原、徐淑婧為中證金融研究院副研究員。本人僅代表個人觀點，不代表所在單位意見。本文編輯/秦婷）