外資持股、媒體關注與股價崩盤風險

楊若愚 宋夢鑫 付承燕

（1.西南財經大學國際商學院 四川成都 611130；2.四川省圖書館 四川成都 610015）

隨著我國企業“走出去”，越來越多的企業選擇在B股或H股上市，外國投資者持有我國上市公司股權的現象越發普遍，對我國股票市場、企業的影響也無疑加大。國內外投資者在公司監督、信息披露等方面的差異，使得外國投資者的引入能在這些方面起到較好的改善作用。從信息不對稱理論的視角來說，外國投資者的引入能夠促使公司進行信息披露；而在委托代理理論視角下，外國投資者也有利于監督公司管理層的不道德行為。

回顧股價崩盤風險的相關文獻可以發現，許多因素都對股價崩盤風險起著促進或者抑制作用，如資本市場的制度設計[1]、制度環境[2]、社會其他機構[2-3]等。在微觀層面，股價崩盤風險的影響因素集中在該因素是否對信息含量、信息不對稱程度有促進或抑制作用。因此選用外資持股作為研究對象是有理論依據且較為合理的。

在對外資持股和股價崩盤風險的文獻進行梳理后發現，外資持股和股價崩盤風險之間的關系，學者們已經有了較為一致的意見[4-6]，即外資持股對股價崩盤風險有直接抑制作用。有學者對外資持股進行研究時提到，外資持股能夠提升公司的治理水平[7]。那么外資持股是否通過公司治理抑制股價崩盤風險？此外，有部分學者在股價崩盤風險的研究中提到了媒體關注存在調節作用，那么在外國投資者這一角色下媒體關注依然能夠起到調節作用嗎？

綜上，本文以2009—2020年我國A股上市公司為研究樣本，檢驗外資持股對股價崩盤風險的影響，并探究外資持股是否能通過公司治理水平影響股價崩盤風險，以及媒體關注在兩條路徑下的調節作用，由此為我國企業控制股價崩盤風險和提升公司治理水平提供參考。

一、文獻回顧與研究假設

（一） 外資持股影響股價崩盤風險

學界對股價崩盤風險形成機制的研究已經較為成熟，從市場層面研究的股價崩盤機制主要有波動率反饋機制假說[8]、股價泡沫假說和異質信念假說[9]；個股層面的信息隱藏假說[10]。這些假說關于股價崩盤風險形成的原因可以歸納為信息不對稱。

目前我國外資持股的形式主要分為兩種：一是交叉上市，我國股票交叉上市主要是指A股股票同時在B股、H股市場同時上市[11]。二是通過引入合格境外機構投資者（QFII），本文實證研究部分僅考慮交叉上市情形。國內學者周開國和周銘山[5]認為交叉上市引起信息不對稱程度降低是由于交叉上市行為導致市場中信息更加充分，導致知情交易者參與減少。交叉上市情形下，外資持股對股價崩盤風險的影響路徑是：我國上市公司赴境外資本市場上市，其市場擁有更加健全的投資者保護制度，投資者的維權意識更強，持有我國交叉上市公司股權的股東更加注意自身權益的維護，對公司管理層的約束力更強，減少了違規行為的發生；同時，境外資本市場更加嚴格的信息披露義務迫使企業不得不提高信息透明度，降低了股價崩盤風險。由此提出假設H1。

假設H1：外資持股能夠降低公司的股價崩盤風險。

更高的公司治理水平能夠使得公司權力進行合理的分配和約束，防范并制約管理層的違規行為，提升信息對稱程度。內部控制和治理水平的提高能夠有效地改善會計信息披露質量[12]；機構投資者的專業性有利于通過改善公司治理水平而改善公司信息披露質量[13]；合理的董事會結構、基于財務角度的公司治理水平的提高能有效優化信息披露質量[14]。外資股東能夠通過影響公司治理來提升公司的信息質量，Dahlqui等[15]認為外資股東更希望公司的治理結構與他們母國公司相似；Khanna和Palepu[16]指出，來自發達地區的外資股東能夠顯著提高董事會治理水平；蔡麗麗[17]提出外資持股能夠提升公司審計質量，并且持股比例越高越有傾向選擇大規模會計師事務所。因此，外資股東能通過提升公司治理水平，進而降低股價崩盤風險。基于此提出假設H2。

假設H2：外資持股能夠通過提升公司治理水平進而降低股價崩盤風險。

（二） 媒體關注的調節作用

作為信息發布平臺，媒體具有廣泛的影響力，媒體對公司的跟蹤報道能對公司管理層產生監督和約束作用。媒體會更多關注那些可能侵害外部投資者的公司[18]，因此媒體的關注有利于規范公司決策，促使其決策符合股東和社會利益。另外，內部人隱藏壞消息的難度也會因媒體的跟蹤報道與調查大幅增加。媒體事后深度挖掘導致不道德行為被發現帶來的輿論壓力、行政力量介入、管理層聲譽受損，也使公司內部人隱瞞壞消息的成本急劇上升，都會使得公司股價崩盤風險相應降低。

此外，外國投資者往往具有更強的維權和監督意識。更強的約束降低了違規行為的發生，瞞報壞消息的難度更大；也有觀點認為外資持股能夠增加股價中的信息含量，進而降低信息不對稱程度。不管是哪種情形，媒體關注都能夠起到促進信息流通的作用：媒體收集信息并進行整合，使得投資者能夠以更低的成本獲得信息，降低了企業與投資者之間的信息不對稱程度。同時，因為國家之間的差異，外國投資者面臨更大的信息不對稱程度，媒體關注在外資持股對股價崩盤風險的抑制關系間應起到更大的調節作用。由此提出假設H3。

假設H3：媒體關注在外資持股對股價崩盤風險的直接抑制作用中起正向調節作用。

此外，媒體關注也是重要的外部公司治理機制。回顧相關文獻，媒體關注對公司治理的影響途徑可以分為三種：聲譽途徑、市場途徑、行政干預途徑[19]。媒體通過增加輿論壓力、影響管理層聲譽進而影響管理層的行為[18]。市場壓力途徑下，媒體報道影響上市公司股價表現，從而影響大管理層的個人利益，進而影響公司的治理行為[20]。在行政干預的途徑下，媒體對公司違反治理準則行為的曝光更容易引入行政監管機構進行介入和干涉，行政、監督機構介入也無疑給公司治理上了一道“緊箍咒”[21]。因此提出假設H4。

假設H4：媒體關注在外資持股對股價崩盤風險的公司治理中介路徑中起正向調節作用。

二、研究設計

（一） 數據選擇與樣本來源

本文選取2009—2020年上市公司作為研究樣本，數據來源于CNRDS數據庫。為保證實證結果的合理性，本文對實證數據預先做了如下篩選和整理：（1）剔除金融和保險類的公司樣本；（2）剔除ST、ST*等非正常狀態的樣本；（3）剔除具有缺失變量的個體；（4）對所有連續型變量進行1%和99%的縮尾處理，以控制極端值產生的影響。最后，本文共獲得11122個有效樣本數據。

（二） 變量選擇與度量

1.被解釋變量

參考Chen等[9]有關股價崩盤風險的文章，本文采用Ncskew（負偏態收益系數）和Duvol（收益上下波動比率）兩個變量來衡量股價崩盤風險。

2.解釋變量

本文的解釋變量為外資持股，即Foreign和Fhold。Foreign為虛擬變量，若公司當年在B股或者H股上市，則該值取1，否則取0；Fhold為公司在當年B股和H股的股東的持股比例。

3.中介變量與調節變量

本文的中介變量為公司治理水平CGI，該指標的構建參考周茜等[22]及顧乃康和周艷利[23]的做法。調節變量Media采用樣本年度內報刊和網絡媒體兩個渠道對公司的新聞報道的標題數量作為度量指標。

4.控制變量

參考相關領域的研究，本文引入公司負債水平（Lev）、公司規模（Size）、市賬比（MB）、超額換手率（Dturn）、總資產收益率（Roa）、公司特質周收益率的均值（Ret）、個股特有收益波動（Sigma）為控制變量。

（三） 實證模型設計

本文假設的核心是：外資持股能夠直接抑制股價崩盤風險；公司治理水平間接抑制股價崩盤風險；媒體關注能夠對外資持股影響股價崩盤風險的路徑產生影響。

本文利用模型（1）檢驗假設H1的外資持股與股價崩盤風險直接作用。

模型（1）中的變量解釋如下：Ncskew（Duvol）表示被解釋變量股價崩盤風險，Foreign（Fhold）為解釋變量外資持股，Control為控制變量。

外資持股與股價崩盤風險的中介效應檢驗方式參考溫忠麟等[24]的方法，首先檢驗系數 c，若顯著則以此檢驗系數a、b，都顯著則檢驗系數c′，c′顯著則為中介效應顯著，c′不顯著則為完全中介效應顯著（見圖1）。

檢驗中介效應機制的第一步必須先檢驗X和Y的直接關系，這一步已在公式（1）體現，對于假設H2的外資持股與股價崩盤風險中介效應剩余步驟的檢驗，提出如下公式：

為了檢驗假設H3和H4，參考溫忠麟和葉寶娟[25]提出的對有調節的中介模型檢驗方法，檢驗系數c1和c3，若顯著，則檢驗系數a1和b2、a3和b1、a3和b2，若其中一組顯著，則中介效應調節成立（見圖2）。

檢驗假設H3、H4的公式如下：

若交互項為正，則調節變量加強主效應。

三、實證結果與分析

（一） 描述性統計分析

變量的描述性統計如表1所示。計算出的股價崩盤風險指標Ncskew、Duvol分別為?0.286、?0.190，標準差分別為0.682、0.470，而樣本中各公司的最大值和最小值相差也較大，這也在一定程度上說明了樣本中不同公司之間的股價崩盤風險具有比較大的差異。對于公司外資持股變量，Foreign的均值為0.063，標準差為0.243，Fhold均值為0.017，標準差為0.072，最大值為0.576；結合Foreign的數據，可看出當前我國公司外資持股比例現象并不普遍。中介變量公司治理水平CGI均值為?0.011，標準差為0.971；調節變量Media均值為262.9，最小值為0，最大值為11121。

表1 描述性統計

表1 (續)

（二） 相關性分析

從表2來看，股價崩盤風險指標Ncskew和Duvol相關性系數達到了0.878，說明這兩個指標具有較強的一致性。外資持股指標Foreign和Fhold兩者相關系數為0.929，同樣存在非常強的關聯性。而外資持股變量Foreign和Fhold與股價崩盤風險Ncskew、Duvol的相關性系數均呈現顯著的負相關關系。據此可初步判斷，外資持股在降低股價崩盤風險上起著較為明顯的作用。公司治理水平CGI與股價崩盤風險Ncskew和Duvol的相關系數為?0.099和?0.113的負顯著關系，初步證實公司治理水平對股價崩盤風險的抑制作用；與外資持股的Foreign和Fhold呈現顯著的正相關關系，相關系數分別為0.218和0.192。以上檢驗初步證實了外資持股對股價崩盤風險的直接抑制作用和以公司治理水平為中介的間接抑制作用。

表2 相關性分析

（三） 外資持股與股價崩盤風險的回歸結果

1.外資持股對股價崩盤風險的直接作用

為了驗證假設H1，本文將被解釋變量負偏態收益系數Ncskew和收益上下波動比率Duvol與解釋變量外資持股比例Fhold和是否外資持股Foreign帶入模型（1）進行回歸，回歸結果如表3所示。

表3 基本回歸結果：外資持股與股價崩盤風險

控制變量方面，公司規模Size與股價崩盤風險Ncskew和Duvol的回歸系數在1%水平下顯著，系數在?0.05左右波動，說明公司規模越大、越完善的制度更能抑制不正當行為的發生，更有能力降低信息不對稱程度，其公司股價崩盤的風險越低。而市賬MB與股價崩盤風險變量均在1%水平上正顯著相關，MB為公司凈資產與公司股票市值的比值，MB數值越大，意味著其賬面價值與公司股票市值的差異越大，賬面價值的微小波動有可能引起公司市值的劇烈變化，誘發股價崩盤的產生。換手率是股票交易活躍的表現，一定程度上反應了該股票受投資者的關注程度。月均超額換手率Dturn與股價崩盤風險Ncskew和Duvol的回歸系數在1%水平下顯著，系數在?0.001左右波動。因此換手率高的股票往往更容易受到市場關注和看好，其股價崩盤風險越低。

綜上所述，基本回歸結果驗證了假設H1，即在控制其他變量的情況下，外資持股能夠顯著降低企業的股價崩盤風險。這對降低和防范股價崩盤、促進資本市場發展有著重要意義，同時對于企業是否引進外資持股的決策也有一定的參考意義。

（四） 外資持股影響股價崩盤風險的中介回歸結果

為了進一步探究外資持股與股價崩盤風險之間的內在作用機制，本文引入公司治理水平作為中介變量來檢驗外資持股對股價崩盤風險的傳導效應。檢驗參考溫忠麟[24]檢驗中介效應的步驟，當前已成功檢驗第一個步驟Y=cX+e1中的系數c顯著，即公式（1）外資持股對股價崩盤風險的直接效應。

如表4，對于M=aX+e2和Y=c′X+bM+e3，若系數a、b都顯著則檢驗系數c′，c′顯著則為中介效應顯著，c′不顯著則為完全中介效應顯著。

由表4可知，回歸（1）、（2）體現出公司治理水平中介變量CGI均受到解釋變量外資持股Foreign和Fhold的影響，該影響在1%的水平上顯著，系數a分別為0.227和0.741。初步證實外資持股對公司治理水平的提升作用。

回歸（3）至回歸（6）是中介模型公式Y=c′X+bM+e3的回歸結果，系數b為CGI對被解釋變量股價崩盤風險的回歸系數，四項回歸均為負，回歸系數分別為?0.031和?0.020，且在1%的水平上顯著。c′為解釋變量外資持股與被解釋變量股價崩盤風險的回歸系數，四項回歸系數分別為?0.158、?0.512、?0.094、?0.297，均為負，且在1%的水平上顯著。因此，公司治理的中介效應顯著，假設H2得到檢驗。

回歸（1）至（6）中，是否外資持股Foreign的回歸系數顯著小于外資持股比例Fhold的系數。可見，公司從無外資到引進外資，對公司提升治理水平、降低股價崩盤風險確有作用，然而其影響小于外資持股比例提升帶來的影響，當外資持股比例提升到一定水平，能夠對公司經營活動產生影響時，引入外國股東才能更好地影響公司治理水平，此時外資持股帶來的好處更能顯現。

（五） 媒體關注的調節作用的回歸結果

外資持股影響股價崩盤風險的路徑中存在中介路徑，因此媒體關注的調節作用模型屬于有調節的中介模型[25]。表5是媒體關注對外資持股影響股價崩盤風險的調節效應的檢驗結果，該回歸控制了時間和行業效應。

表5 媒體關注對外資持股影響股價崩盤風險的調節效應

回歸（1）至回歸（12）為依次替換被解釋變量和解釋變量的回歸結果。第一步檢驗公式中Y=c0+c1X+c2U+c3UX+e1對應表5中的回歸（1）、回歸（4）、回歸（7）、回歸（10），系數c1為被解釋變量Fhold（Foreign）系數，分別為?0.162、?0.103、?0.514、?0.316，且都在1%水平上顯著；系數c3為被解釋變量與媒體關注Media交互項的系數，回歸系數均為正，且在10%水平上顯著。初步驗證了媒體關注在外資持股與股價崩盤風險直接作用的途徑中調節作用顯著，且系數c3為正，意味著媒體關注能夠促進外資持股對股價崩盤風險的抑制作用。媒體關注能夠幫助外國投資者獲得投資企業的信息，降低外國投資者的信息不對稱程度，抑制股價崩盤風險，假設H3得到驗證。

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依照溫忠麟和葉寶娟[25]的檢驗步驟，繼續檢驗系數：a1和b2、a3和b1、a3和b2。結果中，系數a3為當被解釋變量取CGI時，外資持股變量與媒體關注的交互項系數（回歸（2）、（8））。當外資持股變量為Foreign時，交互項系數雖為正，但不顯著；當外資持股變量為Fhold時，交互項系數為正，在10%水平下顯著。這一原因可能是媒體關注對外資持股和公司治理水平的正向調節作用對公司外資持股比例更加敏感，由此假設H4得到驗證。系數b1為回歸（3）、（6）、（9）、（12）中公司治理CGI的回歸系數，四個回歸中回歸系數均在1%水平下顯著，系數分別為?0.028、?0.018、?0.028、?0.018。

綜上，媒體關注對外資持股影響股價崩盤風險的影響路徑產生正向的調節作用：媒體關注能夠幫助面臨更大程度信息不對稱的外國投資者，其在外資持股對股價崩盤風險的抑制關系間起到顯著的調節作用；另外，媒體的外部監督作用也能夠在外國投資者影響投資公司治理水平的路徑上起到正向調節作用。

（六） 穩健性檢驗

本文采用替換被解釋變量的方法進行穩健性檢驗。構建是否發生股價崩盤的Crash變量作為被解釋變量。具體方法是，當基于股價的公司特有收益率Wi,t取值落于正態分布0.1%的尾部區域時，則視為發生了股價崩盤風險，Crash取值為1，否則為0。因Crash為0-1變量，進行Probit回歸，回歸結果如表6所示。（1）、（2）列為被解釋變量取Foreign的中介效應檢驗；（3）、（4）列為被解釋變量取Fhold的中介效應檢驗。可以看到，在度量股價崩盤風險的變量為Crash時，外資持股Foreign和Fhold系數分別為?0.181和?0.728，分別在5%和1%水平下顯著，外資持股對股價崩盤風險的直接抑制作用依然穩健。因前文已驗證公司治理水平與外資持股的關系，故不再展示。回歸（2）和（4）為Y=c′X+bM+e3的回歸，可以看到c′分別為?0.183和?0.737，分別在5%和1%水平下顯著；系數b為?0.019，在5%水平下顯著。該結果說明外資持股對股價崩盤風險的直接效應和中介效應都是穩健的。

表6 穩健性檢驗

表6 (續)

（七） 內生性分析

本文雖然認為外資股東持股降低了企業的股價崩盤風險，但為了排除因為企業的股價崩盤風險較低，所以外資股東才選擇持股的存在。本文運用2SLS回歸方法，將企業行業內外資持股比例均值作為工具變量iv1；企業外資持股數量的滯后一期作為工具變量iv2，進行2SLS回歸。在進行回歸檢驗前，本文先對工具變量進行弱工具量檢驗以確保工具變量設置的正確性。弱工具量檢驗F值按照回歸（1）至（4）的順序，分別為327.097、218.928、327.097、218.928，P值均在1%水平上顯著，說明以上工具變量的選取是合理的。

本文在控制了與前文相同的控制變量后，回歸結果如表7所示。結果顯示，在設置工具變量進行2SLS回歸后，二階段回歸中外資持股（Foreign/Fhold）對股價崩盤風險（Ncskew/Duvol）的2SLS回歸系數分別為?0.334、?1.575、?0.214、?0.997，且在1%水平上顯著。由此可見，外資股東能夠降低股價崩盤風險，而不是因為公司股價崩盤風險低才選擇該公司入股，排除了內生性問題。

表7 內生性分析：2SLS 回歸

表7 (續)

四、結論與建議

（一） 結論

外資持股在降低公司股價崩盤風險上起著非常重要的作用。外資股東可以通過更加主動積極的行為，發現普通投資者所不容易發現的公司負面消息，從而有效防止經理人隱藏公司負面信息，降低股價崩盤風險。本文通過對H股或B股上市的A股上市公司和僅在A股上市的公司的股價崩盤風險進行回歸，驗證了外資持股可以減少A股上市公司的股價崩盤風險。本文的主要結論如下：

第一，A股上市公司在H股或B股市場上市后，其股價崩盤風險要顯著低于僅在A股上市公司的股價崩盤風險，證明了外資持股有助于降低A股上市公司的股價崩盤風險。

第二，外國投資者可通過持有上市公司股份，影響公司治理活動，進而改善公司內部經營環境，從而抑制股價崩盤風險。

第三，媒體的參與對外資持股抑制股價崩盤風險具有正向的調節作用，即媒體關注能夠促進外國投資者發揮監督作用，降低持股公司的股價崩盤風險。

（二） 建議

本文的研究結果表明，外資持股是影響上市公司治理的重要因素，我們應積極引進外資和鼓勵企業“走出去”。在引進外資方面，發達資本市場投資者的投資理念更加理性和成熟。在選擇股票和做出交易決策時，更加關注上市公司的基本信息和長期價值，受短期影響和市場情緒影響較小，能夠更好地分析上市公司的真實價值；另外，他們的股東意識更加突出，可以促使上市公司積極改善信息披露和信息質量，如提高信息透明度、減少盈余管理、加強會計穩健性等。因此，無論是積極引進外部投資者，還是鼓勵企業“走出去”，都將極大地促進中國企業的發展。在鼓勵企業“走出去”的過程中，除了監管力度更強外，發達的資本市場和更完善、更嚴格的制度環境也是企業提高管理水平的重要保證。同時，發達的資本市場中有較強的分析師、媒體等中介力量，可以有效地將企業信息傳遞給市場，這也會給企業形成外部監督壓力，使企業放棄不道德行為，避免股價暴跌。