思源電氣股權激勵方案優化研究

□文/蘭亞娟

（上會會計師事務所（特殊普通合伙） 上海）

［提要］ 本文通過對我國民營電氣行業發展現狀及其上市公司股權激勵現狀的分析，闡述現有激勵設計中存在的典型問題，揭示合理的股權激勵設計效果特性；以民營企業思源電氣為案例，通過分析其股權激勵背景動機，闡釋影響股權激勵效果的關鍵激勵要素，提出合理設計方案及其優化建議。

一、問題的提出

民營經濟作為中國經濟快速發展的見證者與貢獻者，助力國民經濟發展，未來民營經濟的發展必將提升到一個新的高度。2020 年中國電氣設備行業以184 家的數量，位列國內行業上市公司類別前茅。伴隨著民營電氣設備行業的迅速發展，行業和企業內人才流動過高和員工職業發展受限等問題日益突顯。作為一種長期激勵機制，科學合理運用股權激勵，利于協調股東與經營者利益及促進企業的可持續發展。民營企業在股權激勵方面相對說來沒有限定的考核指標，但在股權授予額度上，其每次股權激勵都受到比例限制。目前，我國電氣設備行業上市公司的股權激勵設計方案存在不足，股權激勵難以充分發揮預期的激勵效果；民營企業股權激勵方案的設計及科學與系統的研究也尚待提升與完善。因此，本文以私營企業中發展潛力巨大的電氣設備行業作為研究案例，闡釋影響企業股權激勵設計與優化方案的重要因素，并提出建議。

二、文獻綜述

近年來，我國學者從不同側面對股權激勵及其實施效果進行了研究。如，邵帥、周濤和呂長江（2014）及馮星和賈尚暉（2014）研究發現我國國有企業傾向于采用福利型股權激勵，而民營控股上市公司更傾向于采用激勵型股權激勵方案。目前的研究結論認為激勵型股權激勵總體上對企業績效有促進作用（呂長江，2011；汪濤等，2015；李明等，2017）。陳效東（2016）、蔣宏博（2017）研究認為只有激勵型股權激勵能夠提高公司長期的績效及增加企業價值。陸正華、吳奇治（2019）研究認為股權激勵既能從產業端提升企業業績又能從資本端促進企業市值管理。王傳紅（2020）通過實證研究發現股權激勵能夠提升市值管理效果。樊宏濤（2020）研究發現有效實施股權激勵能顯著增強市值管理在企業財務策略中的治理效應。夏永亮（2021）研究認為股權激勵在提升上市公司經營業績的基礎上給市值管理帶來上升空間。

綜上所述，以往的研究者通常針對企業某一次特定的股權激勵方案分析法對股權激勵的效果進行分析，得出結論是短期內股權激勵能夠提高企業財務績效以及企業經濟價值。因此，本文將結合思源電氣2012～2019 年三次股權激勵計劃的合理性及實施效果進行分析，評價各期計劃的優缺點，分析股權激勵計劃對企業財務業績的影響，在2013～2021 年長達8 年的時間跨度實施跟蹤分析股權激勵的經濟后果，在此基礎上提出民營企業應如何科學合理地設計股權激勵計劃以實現激勵目的，以供相關企業實踐中參考與借鑒。

三、思源電氣股權激勵方案簡介及理論分析

思源電氣在2020 年A 股上市公司價值評估綜合排名中，以5.39 的總成績，位列電氣設備企業評估第一名，其中價值能力及估值與成長性遙遙領先于其他同類企業，其穩健成長發展離不開技術和管理人才積極投入。因此，本文選擇該行業中的典型企業的股權激勵及效果具有一定的實踐借鑒意義。

（一）思源電氣實施股權激勵情況簡介。思源電氣分別于2012 年、2017 年及2019 年提出三次股權激勵方案，具體情況如表1 所示。（表1）

表1 思源電氣股權激勵方案主要條款匯總表

（二）基于委托代理理論的股權激勵分析。股權激勵的目的在于通過業績評價及薪酬激勵機制調整經營者行為，緩解企業內部的委托代理問題，降低代理成本。代理理論為企業設計股權激勵計劃提供了一個分析的框架，如圖1 所示。（圖1）

圖1 中各要素之間的關系表明，企業業績計量指標有助于引導管理者努力采取行動實現這一業績指標，并依據業績指標的實現程度獲得相應的組織回報。也就是說，企業股權激勵方案所選擇的企業業績行權條件、組織回報方式及兩者之間的聯系，對于被激勵對象的行為選擇及其行為后果都有一個正向反饋作用，所以企業股權激勵方案的設計所選用的業績指標必須有助于促使企業經營者（被激勵對象）與所有者目標協調（一致），激發管理層努力追求自身利益最大化的同時，有助于實現企業的經營目標。因此，股權激勵方案的首要任務是選擇正確的行權業績指標、確定恰當的組織回報形式，并建立起兩者之間的聯系，而后分析評價其對被激勵對象行為及行為后果的影響。企業在設計股權激勵方案時，可以依據上述框架選擇合適的業績行權條件為企業創造業績為股東增加財富。由于股權激勵的終極目的在于為企業創造價值，為觀察思源電氣股權激勵方案經濟效果，接下來本文將對公司歷次股權激勵方案對應的行權企業財務業績及激勵方案實施后綜合財務業績進行分析。

圖1 基于委托代理理論的股權激勵框架圖

四、思源電氣股權激勵對企業財務業績影響效果分析

（一）股權激勵方案對企業業績行權條件的影響。企業成功實施股權激勵計劃，實現股權激勵目的的前提條件是全面達成實施股權激勵計劃的行權條件，其中最重要的是實施股權激勵計劃應該達到的企業業績條件。因此，為了觀察股權激勵計劃對企業行權業績的影響，首先計算出三期股權激勵計劃期間對應的行權所需實現的企業業績的變化情況，結果如表2～表4所示。（表2～表4）

從表 2～表 4 中可以看出，公司 2012～2015 年及 2019～2020年公司實施股權激勵方案后扣非凈利潤均持續大幅度增長，并且2012～2015 年凈資產收益率平均達到11%的水平，業績指標全部達到并遠超行權業績條件。而相比之下，由于公司第二次股權激勵由于行權條件不合理，沒有通過，2017～2018 年業績指標也均沒有達到行權條件要求，2019 年受到下一次股權激勵的影響，該指標卻遠超過行權要求，上述成功實施與未通過的股權激勵方案以及方案引起企業行權業績的變化均直接的說明股權激勵對提升企業行權條件方面的財務業績效果比較明顯。需要強調的是，公司三次股權激勵方案中，2012 年方案的行權對應的業績條件為凈利潤增長率及凈資產收益率，較為符合當前的主流業績行權條件。如果公司能將凈資產收益率（ROE）6%這一固定數，也采用逐年遞增的方式設置行權條件，則更加有利于發揮出股權激勵作用。

表2 2012 年股權激勵計劃對應的企業業績達成情況一覽表

表4 2019 年股權激勵計劃對應的企業業績達成情況一覽表

（二）股權激勵方案對企業綜合財務業績的影響。通常企業為了使股權激勵計劃的行權條件簡便理解、易于實施，往往以較為單一的財務業績指標作為行權條件，然而單一的財務業績達成與否并不能夠全面反映股權激勵方案對企業績效的總體影響。因此，為了觀察股權激勵方案對企業財務業績的總體影響，有必要進一步計算企業實施股權激勵后一系列相關收益指標的變化，以便考察股權激勵方案對企業財務業績的綜合影響，為此本文計算出思源電氣公司2013～2020 年的毛利率、凈利率、總資產收益率、凈資產收益率，如表5 所示（由于股權激勵方案對企業財務業績的影響具有一定的滯后性，因此本文分析起點從2013 年起），通過這一期間各項收益指標的變化分析評價公司股權激勵的效果。（表5）

表5 2013～2020 年思源電氣公司毛利率、凈利率、總資產收益率、凈資產收益率一覽表

從表5 可以看出，2013～2020 年間思源電氣毛利率在30%～40%的高位水平上，說明企業初始盈利能力較強，同時隨著營業收入規模的不斷擴大，其持續小幅下降。反映企業綜合盈利能力的凈利率、總資產收益率和凈資產收益率在股權激勵的空檔期2016～2018 年間明顯下降，即比2013～2015 年對應指標下降，其中2017 年、2018 年更為明顯，2018 年下降到歷史最低水平。這種下降趨勢又在下一個股權激勵期生效的2019 年以后開始強力回升，反映企業綜合盈利能力指標在股權激勵期及空擋期的下降，直觀地說明企業的股權激勵對于改善公司的綜合盈利能力具有直接的作用，思源電氣的股權激勵對于提升企業財務業績發揮了積極的作用。

五、思源電氣股權激勵方案分析與優化

（一）第一次股權激勵方案分析及優化建議。（1）行權條件分析與優化。2011 年是思源電氣業績的底部，實現預定的增長率相對沒有太大難度。修改建議為，采用3～5 年平均扣非凈利潤水平作為業績基準數據，更具有代表性，也會有實質性的激勵作用。也可選取2011 年依然比較平穩的財務指標，而不是選取在這非常規年份的最低標準。對于股權激勵行權條件的設置，建議選取多種指標綜合考慮，并考慮行業大環境變動帶來的影響，選取對比數據應當具有參考代表性，非常規數值應當剔除。（2）股權激勵方式和期限分析與優化。思源電氣的第一次股權激勵采用股票期權的方式。但是，從2013 年開始，選擇限制性股票作為激勵模式的上市公司已經超過股票期權，在2016 年已經達到了68%，2017 年更是以近80%的占比遠超其他激勵工具。為更好地達到股權激勵的目標，思源電氣可以使用限制性股票為激勵工具。思源電氣股權激勵計劃為授予日后4 年，相對于10 年期的上線期限較短，對于電氣設備行業來說，不少業內人士表示高于5 年的股權激勵計劃更能夠影響經營業績，思源電氣可以采取5 年及以上期限獲得更長遠的業績績效。（3）激勵數量和對象分析與優化。思源電氣第一次股權激勵向激勵對象授予1，709 萬份股票期權，約占公司股本總額3.89%，遠遠低于不超過股本總數量10%的上限要求，因此股權激勵數量可以適當的提高。在對象授予上，中層管理人員、核心技術人員、核心業務人員及董事會認為對公司有特殊貢獻的其他人員共計397 人，占總人數403 人的98.5%，授予期權總數占比89.74%，符合其技術創新的發展戰略。（4）行權價格分析與優化。對于該行權價格的設置，通常企業很少考慮股票市場和整體行業的因素，為了設置更加合理的行權價格，還可以引入風險修正因子，有效降低企業內部風險對行權價格的影響。對于分期行權的股權激勵，可設置不同批次的行權價格，根據市場環境和公司情況進行修正，以便每一期都可以起到一定的激勵效果，也可以最大限度保障被激勵對象的利益。

表3 2017 年股權激勵計劃對應的企業業績達成情況一覽表

（二）第二次股權激勵方案分析與優化。2019 年股權激勵方案的短期市場反應并不良好，其方案設計仍有待優化。（1）行權條件分析與優化。對于第二次股權激勵的業績行權條件，思源電氣采用凈利潤增長率為業績指標，對于凈利潤增長率這一指標完成較好。對于第二次股權激勵的行權條件，可以適當綜合業績指標，更貼合企業近兩年海外發展與多元化、智能化發展戰略目標與戰略定位及“大投入，大產出”發展理念。對其行權條件可更多融入市場、研發等非財務因素，如新市場開辟與新專利申請的數量等考核指標，對非核心管理人員給予更多激勵。（2）股權激勵方式和期限分析與優化。第二次股權激勵的方式與第一次相同選擇了股票期權的方式，優化建議是選擇限制性股票方式或者混合模式。本激勵計劃授予的股票期權等待期為自相應授予登記日起 12 個月、24 個月、36 個月、48 個月，也可以進行相應延長。（3）激勵數量分析與優化。第二次股權激勵的數量相較于第一次而言有所減少，約占本激勵計劃公告時公司股本總額的2.09%。一般而言，激勵數量到達5%以上激勵效果更加明顯，2.09%的激勵效用相對薄弱，可以適當提高。（4）行權價格分析與優化。對于股票期權的行權價格每股12.24 元，超過其計劃公告前120 個交易日公司股票交易均價每股12.05元，在行權價格的設置上高估了自身實力。在激勵公告發出后，其股價一度下降，甚至跌破10 元，在此期間即為“虛值期權”。對于股權激勵價格的設置，應充分剔除股市大變動的因素和宏觀環境、行業環境的影響因素，才能有利于激勵效應最大化。

六、研究結論及建議

以上研究結果表明，首先從行業角度看，現階段電氣設備行業面臨轉型升級的契機與挑戰，有效地實施股權激勵對于企業成功轉型升級具有積極的促進作用；其次從案例企業層面看，通過從范圍、具體對象、激勵方式、行權條件、權利限制、行權期限以及退出機制等方面分析其股權激勵方案，研究結果顯示企業實施股權激勵與企業發展戰略、內外部環境以及內部產品升級與轉型、人力資源管理等方面均有相關性；最后通過對思源電氣兩次股權激勵行權對應財務業績及綜合收益指標進行測算發現，思源電氣的股權激勵對于提升企業財務業績發揮積極的作用。