聚力文化并購美生元業績承諾風險管控

□文/ 王 寧

（黑龍江大學經濟與工商管理學院 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 業績承諾被廣泛應用于資本市場并購重組中，用以解決信息不對稱造成的問題。但其在保障并購雙方利益的同時產生特有的風險，需要并購方加以防范。以聚力文化并購美生元為案例，運用案例分析法對并購中業績承諾相關風險進行分析，提出并購方應當謹慎估值、設定業績目標、詳盡調查標的資產情況、警惕財務造假等建議，以期促進后期并購的順利進行。

近年來，我國資本市場蓬勃發展，競爭日益激烈，眾多企業選擇進行并購重組以達成產業轉型和多元化發展，提高在資本市場中的競爭力，業績承諾由此應運而生。王競達、范慶泉（2017）認為，關于被并購資產未來收益的業績承諾可以解決市場交易過程中的信息不對稱問題，縮小買賣雙方對資產估值認識的差距，進而有利于提高項目交易的可能性。劉永鍵等（2020）認為，業績承諾風險防范不僅需要對業績承諾的風險進行系統分析，更需要關注業績承諾主要條款產生的風險疊加效應。李晶晶等（2020）認為，業績承諾在運行中一定程度上表現為對劣質資產的未來盈利能力的“背書”，進而可能演化成資本市場的一大亂象。董夢瑤（2019）認為，被并購企業在無法完成承諾業績時會采用盈余管理等方式粉飾企業業績報表，提升凈利潤額，以減輕企業業績償債壓力。

聚力文化并購美生元案例頗具代表性：上市公司業績增長幅度明顯放緩甚至出現虧損，為實現雙引擎驅動業務發展、防范公司經營風險，注入差異化資產進行跨行業并購，同時設置業績承諾為并購雙方做業績背書。但業績承諾本身具備的風險使得協議設置初衷與實現效果大相徑庭。無獨有偶，聚力文化并非并購失敗的個例。中水漁業并購新陽州案例中，管理層存在高額非經營性占款，造成生產資金不足，業績落空導致業績協議難落地，最終并購失敗；聯建光電并購易事達案例中，易事達利用多種手段進行盈余管理，模糊業績承諾期業績，嚴重損害了廣大中小股東的利益。

本文旨在以聚力文化并購蘇州美生元為例，通過研究并購中業績承諾協議的設置和完成情況，分析業績承諾相關風險，為后續并購重組如何進行業績承諾風險管控提出建議。

一、案例介紹

（一）并購相關方。并購方，浙江聚力文化發展股份有限公司（以下簡稱聚力文化），原名浙江帝龍新材料股份有限公司，2008年在深圳上市，所屬行業為建筑裝飾材料制造業，主要從事建筑裝飾貼面材料的研發、生產和銷售。

被并購方，蘇州美生元信息科技有限公司（以下簡稱美生元），2013年成立于蘇州，法定代表人是余海峰。所屬行業為移動游戲行業，主要業務為移動游戲的研發及發行。

（二）并購動因

1、優化產業結構。聚力文化成立以來一直在建筑裝飾材料行業深耕細作，已經在技術經驗、資金儲備等方面積攢了深厚實力。適逢資本市場掀起并購熱潮，聚力文化抓住機遇為企業注入差異化優質資產，實現單一產業的優化調整，為企業下一階段的發展提供新力量。

2、發揮協同效應。此次交易完成后，聚力文化將進行跨行業資源整合，實現雙引擎驅動企業快速發展；美生元將在聚力文化的強大助力下，擴大現有業務規模，實現跨越式發展。另外，并購雙方可以互相借鑒管理模式，提高管理效率，利用跨行業整合帶來的資金流轉時間差異，使資金安排更加靈活。

3、提升盈利能力。2015年，聚力文化歸屬于母公司的凈利潤為8，579.85 萬元，較2014年的凈利潤9，904.85 萬元下降13.38%，下降幅度較大。移動游戲市場發展前景廣闊，且美生元公司成長勢頭良好，具有較強的盈利能力。并購雙方的資產類型、行業周期以及消費群體差異度較大，此次交易能夠實現并購雙方的優勢互補，平滑雙方經營風險，為實現公司的持續盈利提供動力。

（三）并購流程。聚力文化于2015年8月10日開始停牌，籌劃收購美生元相關事項。同年12月18日召開董事會，審議通過了本次重大資產重組相關議案。2016年3月17日，聚力文化收到證監會有條件審核通過重大資產重組事項的通知，5月13日完成了美生元100%股權過戶手續及相關工商變更登記工作。

二、業績承諾設置及風險分析

（一）業績承諾協議內容。協議要求美生元公司2015～2017年度分別實現凈利潤1.8 億元、3.2 億元、4.68 億元，共9.68 億元。其中，業績指標應以報表中“凈利潤”為基礎進行調整：（1）扣除美生元當年因實行股權激勵而確認的支付費用；（2）扣除無形資產累計攤銷433.33 萬元/年。若未完成當年業績承諾，美生元需對聚力文化進行業績補償。

（二）業績承諾完成情況。國家監管部門對美生元2016～2018年經營情況進行調查，并于2021年8月2日下發《行政處罰決定書》，證實美生元在2016～2018年存在虛增收入和利潤總額的情況。將美生元2016～2018年的經營情況進行追溯調整，并經專業機構鑒證后，美生元2015～2017年實現的經計算的凈利潤分別為1.85 億元、2.36 億元、2.06億元，業績達標率分別為102.57%、73.88%、43.95%。調整后的業績承諾完成情況見表1。（表1）

表1 2015～2017年美生元業績承諾完成情況一覽表（單位：萬元）

美生元2016年度、2017年度實現凈利潤未達到承諾凈利潤數的85%，根據協議中的要求，余海峰、聚力互盈等凈利潤承諾方應補償金額為11.99 億元，經過計算得到應補償的股份數量為1.21 億股，同時返還該部分股份累計分得的現金分紅2，058.48 萬元。

（三）業績承諾相關風險分析

1、業績目標設定差異風險。美生元所屬行業為移動游戲業，2014～2016年，移動游戲行業發展迅猛，在通信技術進步的加持下市場潛力得到迅速開發。但是移動游戲行業的準入門檻較低，市場上競爭主體不斷增多，并且游戲市場具有細分程度高、產品更新換代速度快的特點，單機手游的單位用戶生命周期不超過兩個月，次月存活率較低。

聚力文化對美生元2016 ～2018年銷售收入預測值分別為67，264.36 萬元、100，452.04 萬元、125，343.28 萬元，預測值增長率分別達到了56.7%、49.34%和24.78%，均高于我國整體游戲市場2016～2018年間17.7%、23%、5.3%的銷售收入增幅。2015年前三季度，美生元實現扣除非經常性損益后的凈利潤為10，038.75 萬元。根據協議，美生元2015～2017年的目標凈利潤分別為1.8 億元、3.2 億元、4.68 億元，要求在三年時間內實現凈利潤翻倍，對于凈利潤剛過億元的美生元來說業績壓力可謂不小。進行盈利預測時聚力文化高估了美生元的盈利能力，造成業績設置與實際盈利能力差異過大，導致業績無法完成。

2、業績承諾期間財務造假風險。2017年底，聚力文化的原股東姜飛雄及其一致行動人將其持股比例減持至17.7%，由于各方股權比例接近，公司處于無實際控制人的狀態，同時美生元管理層余海峰接管聚力文化，掌握著公司的實際權力。此時的余海峰手中權力一時無兩，為財務舞弊創造了“得天獨厚”的條件。同時，在高估值、高業績承諾的雙重高壓之下，為避免支付高額的業績補償，美生元進行了長達三年的財務舞弊，三年內共計虛增營業收入89，629.17 萬元，虛增營業利潤50，778.77 萬元，虛增應收賬款共96，428.71 萬元。

中國證監會經過調查，于2019年坐實了美生元2016～2018年進行財務造假的事實。調查確認美生元在異地注冊多家公司，虛增業務往來，虛假確認來自多家客戶的銷售收入并將資金通過第三方進行流轉，隱瞞真實經營情況。同時，管理層未盡其忠實勤勉義務，對財務報表中的虛假記載避而不談，仍簽字保證報表真實性，損害了聚力文化的聲譽以及廣大中小股東的利益。2016～2018年美生元具體造假數據見表2。（表2）

表2 2016～2018年美生元財務造假數據一覽表（單位：萬元）

3、業績承諾期內大股東利益侵占風險。聚力文化并購美生元前后近五年時間中，公司的實際控制權在不斷更迭，大股東可謂是“你方唱罷我登場”。聚力文化原股東姜雄飛代表的一致行動人，在2017年底減持公司股份至喪失實際控制人身份，與此同時，美生元股東余海峰掌握公司實權；而后2019年，聚力文化以余海峰非法占用公司資金、業績補償未兌現等理由罷免了其董事長職務，聚力文化的權力再次回到了姜飛雄家族手里。

姜飛雄及其一致行動人累計收益近16 億元，包括目前持有的價值約4.7 億元的19.05%的聚力文化股權、2017年底轉讓聚力文化9.4%的股份所套現的11 億元。姜氏家族在本次并購中以退為進，減持股份獲取巨大收益的同時重掌聚力文化實權。余海峰獲得并購現金對價約3 億元，成功實現巨額套現，以照顧家人之名留在國外至今尚未兌現因業績失諾需進行的業績補償，并且在就任聚力文化董事長期間，無視內部控制的規定，非法占用經營性資金1.75 億元。

4、業績補償難兌現風險。聚力文化并購美生元案例中，業績承諾方應補償金額為11.99 億元，該筆金額換算成股票數量為1.12 億股。以股份進行補償的方式對補償方的股份流動性有較大的要求，當股票出于其他用途進行質押或者拍賣，會引發無法得到賠付的風險。根據阿里拍賣平臺顯示，余海峰此前在民間借貸中將其持有的5，000 萬股股票進行質押并且登記，后續因無力償還借款，該部分股票已經由西藏恩和建筑有限公司合法拍賣并過戶；其目前仍持有的8，043.64 萬股公司股票已全部被質押和司法凍結，其中的6，643.64 萬股因未能履行與國信證券股份有限公司所簽署的協議中的相關義務，已被公開拍賣并由姜飛雄之父姜祖功競得。關聯方火鳳天翔、聚力互贏所持的股票多數被質押、司法拍賣或凍結。可以說，業績補償方所持有的股票多數都處于無法自行支配進行償還的狀態，已經不具備進行股份支付的條件。按照協議，無法以股份進行賠付的部分應當以現金補足，聚力文化通過多種方式通知對方進行補償，但余海峰遠走他鄉，至今仍未給出明確答復。

5、業績期后高額商譽減值風險。聚力文化并購美生元時，交易對價共計34 億元，并購溢價率超19 倍，產生商譽30.42 億元，占2016年當期期末合并資產總額的61%。2018年末，聚力文化對包含商譽的美生元資產組進行商譽減值測試，結果表明美生元應確認29.65 億元的商譽減值損失。

高額的商譽減值損失使聚力文化當年業績一落千丈，2018年營業收入為24.69 億元，計提商譽減值損失之后，業績大跳水至虧損28.99億元。業績大幅下降導致企業盈利能力和對外融資能力受到影響，加劇了企業經營的風險。高額的商譽減值同樣影響著公司的股票價值，聚力文化對外公告商譽減值事項之后，股價受到較大影響，大部分時間徘徊在3 元/股，與并購開始時的近20 元/股相比，下降近85%。

三、業績承諾風險應對之策

（一）合理設置業績承諾，降低業績差異風險。高額業績承諾目標會增強主并方對標的資產的信心，并且業績承諾機制中“乘數效應”使得業績承諾基數的變化帶來企業估值的成倍增長，所以雙方更傾向于設置高額業績承諾。上市公司應在并購前全面了解被合并方資產信息，以真實盈利能力為基礎，結合國家政策、行業情況、經營特點，合理設定業績承諾目標值，避免產生高額業績承諾引發財務造假風險，增強業績的可信性。此外，變單一業績目標為多種目標相結合的承諾方式，摒棄以往僅以凈利潤為業績目標的方式，綜合考察業績。為防止商譽減值對企業業績產生劇烈影響，將商譽減值情況作為一項業績評定標準，并由業績承諾方對上市公司的商譽減值進行業績補償。采取分階段支付對價的方式：若某階段業績承諾未完成，則將未完成業績差額在相應階段交易對價中進行扣減，降低業績補償無法兌現的風險。

（二）詳細了解企業情況，謹慎評估企業價值。分屬不同行業的并購雙方，由于資產差異化較大，信息壁壘較高，合并方對標的資產的真實盈利能力模糊不清，容易出現虛高估值的情況。因此，合并方應該在并購前對標的企業進行多方調查，全面了解企業的經營能力和財務狀況，掌握詳細信息。聘請執業能力較強的機構對標的企業的經營情況進行詳盡調查，提高并購真實性。應當完善資產評估方式，防止并購溢價過高，在評估機構的選擇上，聘請多個資產評估機構進行評估，以確保獲得更加真實可靠的評估數據；回避選擇與被合并方存在密切關系的評估機構，避免出現串通抬高估值的情況。另外，關注標的企業的誠信經營問題，識別造假和違法經營現象，提高警惕性。

（三）健全信息披露制度，防范財務舞弊風險。建立以業績承諾風險管控為導向的信息披露機制，對業績承諾完成情況、條款變化和風險波動進行動態監控，定期發布關于業績承諾管控情況的報告，避免爆發業績承諾風險隱患。優化股權結構，避免管理層權力一家獨大，防止管理層只手遮天為財務舞弊創造溫床。嚴格進行獨立董事的選派和任命，獨立董事應當保持其意見獨立性，杜絕幫助管理層進行舞弊的現象。加強會計從業人員的職業道德規范，對業績承諾期內的虛假舞弊行為進行處罰，以此督促其盡到忠實、勤勉的義務。

（四）加強內部控制管理，關注股東行蹤動向。防止管理層和股東出于公司利益或個人私利等原因進行財務舞弊行為，公司應當加強內部控制管理，及時修正違背內部控制的活動，定期進行內部控制自我檢查，保證公司內部業務活動在有效的控制中進行。另外，設立監督機構對股東行為進行監督舉報，提防大股東因內控意識薄弱出現非法占用資金等問題，防止其利用劣質資產掏空上市公司的行為。建立獎懲機制，將業績超額完成的部分按比例作為獎勵分配給管理層和監督機構，提高管理層和監督機構的積極性。

綜上，聚力文化從大張旗鼓進行并購重組，到股東內訌矛盾不斷，再到財務造假、業績失諾，最后將游戲產業逐漸剝離，歷時五年的鬧劇落幕，大股東賺得盆滿缽滿，但最終受傷的卻是上市公司和中小股東。時至今日，聚力文化尚未將并購殘局處理完畢。盡管雙方簽訂了看似完美且合理的業績承諾，也對業績補償進行了縝密的安排，然而業績承諾目標值設定過高、業績期內偽造財務成果等風險未能成功管控，最終使得業績承諾沒有有效發揮其作用，上市公司仍承擔著并購失敗的后果。

聚力文化并購美生元事件足以證明，業績承諾并非保證重組成功的“萬金油”。本文針對業績承諾風險提出以下建議：（1）以真實的營業狀況為基礎，合理制定業績承諾目標，切忌盲目設立業績承諾數；（2）審慎評估標的公司價值，避免高額商譽減值對后續經營產生不利影響；（3）完善公司內部管理控制制度，防范大股東業績造假，損害上市公司聲譽；（4）建立以防范業績承諾風險為導向的信息披露機制，防止出現為完成業績承諾而進行財務舞弊的情況。