激進緊縮政策令美歐衰退風險增大

鐘正生

海外市場“衰退交易”正當時。今年6月以來截至7月上旬，“大宗商品之王”原油價格、對經濟景氣度高度敏感的“銅博士”、國際大豆、玉米和小麥“三兄弟”最大跌幅均超20%，大宗商品價格降溫凸顯需求擔憂。美債市場回暖則暗示經濟衰退預期升溫，10年期美債收益率由6月中旬的3.5%最深跌落至2.8%。10年期與2年期美債收益率繼今年4月以來再度“倒掛”，這一次倒掛發生于美債利率的下行時期，“衰退交易”的特征更為明顯。歐洲市場的衰退預期更為濃烈，截至7月5日的一個月里，德國DAX和意大利ITLMS指數深度回調超15%。

美歐經濟下行信號漸強。消費方面，美國5月個人消費支出增速近半年來首次低于收入增速。投資方面，美國5月營建支出為近一年以來首次負增長。7月以來，美國亞特蘭大聯儲模型預測，今年美國經濟或將連續第二個季度環比萎縮，“衰退”二字更加具象地展現在市場面前。一些具備領先性的經濟景氣與信心指標，也續寫了經濟下行趨勢。

美歐央行的激進緊縮政策增大了衰退風險。6月以來美歐央行紛紛做出年內最“鷹派”表態，加劇了市場對經濟“硬著陸”的擔憂。貨幣緊縮對通脹的遏制效果并未立竿見影，而央行的強硬態度在金融市場已激起波瀾，美歐短端國債收益率在6月續創次貸危機以來新高，芝加哥聯儲調整后的金融指數升破0，美國30年抵押貸款利率達到2008年底以來最高水平。

衰退預期或令金融波動風險更甚一層。縱觀歷史，金融危機往往比經濟危機先行一步，這或許并非偶然。經濟預期走弱增加金融市場波動風險，因市場在資產定價過程中容易過度悲觀，可能催生較為極端的交易行為。事實上，6月以來海外金融市場已然風波不斷：歐洲方面，因通脹形勢急劇惡化，歐央行加快退出政策支持，貨幣緊縮與財政寬松的矛盾或威脅歐元區債務可持續性。6月中旬，10年期意大利國債利率突破4%的“警戒線”，新一輪“歐債危機”苗頭初現。日本方面，今年以來日元的快速貶值，以及日本通脹和外貿逆差困境，令市場懷疑日本央行寬松政策的可持續性，10年日債期貨于6月15日盤中大跌并兩度觸發熔斷機制。當前，歐債與日債市場暫時恢復平靜，但這些風波仍為我們敲響警鐘。

但“衰退交易”如何演繹面臨三大不確定性。一是，市場會否低估經濟的韌性。最新公布的美國6月新增非農就業37.2萬人，新冠疫情前這一數字僅20萬人左右，緊俏的就業市場暗示經濟與衰退之間仍有距離。此外，經濟運行存在自我調節機制，若大宗商品價格出現實質性回落，前期受通脹壓制的投資和消費需求有望獲得一定程度的修復。

二是，市場會否低估供給的脆弱性。6月底以來，美國WTI原油船上交貨現價明顯高于期貨價，凸顯了終端供需格局與市場預期的“分道揚鑣”。截至6月末，美國原油庫存仍比2014年油價破百時期的庫存水平還要低10%左右。未來幾個月，原油需求未必出現大幅下滑，而供給或也難明顯修復。況且，以利比亞為代表的歐佩克成員產量不達標、挪威石油工人罷工、里海管道聯盟暫停石油供應等供給沖擊事件仍在輪番上演。

三是，市場會否低估政策的靈活性。商品價格的調整或令海外通脹壓力迎來喘息。根據2000年以來油價與美國通脹率（CPI）的強相關性估算，今年下半年，油價每下降10美元/桶，美國CPI同比或可下降0.4個百分點左右。此外，近期通脹預期已出現積極變化，如美國10年TIPS國債隱含通脹預期于7月上旬回落至2.3%，創近9個月以來最低水平。若通脹形勢改善，貨幣政策或更需關注經濟下行與金融不穩定風險，繼而選擇在適當的時點“踩剎車”，嘗試實現經濟的“軟著陸”。

相比海外市場，人民幣資產逆勢走出了“獨立行情”。新冠疫情以來，美歐經濟似乎太過倚賴貨幣和財政刺激，一定程度上釀成通脹惡果。反觀中國，強有力的防疫措施輔以適度的逆周期調控，實現了疫后經濟復蘇。今年上半年，國內外經濟和貨幣周期“錯位”，使人民幣資產價格階段性承壓。展望下半年，海外經濟下行風險更近一步，而中國經濟復蘇勢能亟待釋放。因此，在中國復蘇和海外衰退的“景氣錯位”中，今年6月人民幣資產不畏外圍波動走出“獨立行情”，當月超過700億元北向資金流入中國股市。作為全球第二大經濟體，中國經濟和市場的穩定表現，將在亞洲乃至全球市場中發揮“壓艙石”作用，為黯淡的全球經濟前景帶來一縷陽光。