控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的抑制影響研究
——以A股上市公司為例

樂(lè)菲菲，閆鑫，張敏

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

“創(chuàng)新”的含義最早是由Schumpeter(1912)定義的，他提出創(chuàng)新可以創(chuàng)造新的生產(chǎn)函數(shù)[1]。其次，張瑞君等(2017)指出創(chuàng)新具有長(zhǎng)期性、風(fēng)險(xiǎn)性以及調(diào)整成本較高等特征[2]。在銀保監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東行為監(jiān)管辦法(試行)》中，對(duì)股東的行為進(jìn)行了專項(xiàng)管制。近年來(lái)，控股股東股權(quán)質(zhì)押成為了一種新興的融資方式，并受到眾多公司的追捧，但若股東股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%以上，就要考慮禁止大股東行使表決權(quán)。這主要是因?yàn)镻eng(2011)研究股權(quán)質(zhì)押雖然從表面上看只是股東為了獲取融資，解決個(gè)人或公司所面臨的財(cái)務(wù)困境[3]，Kao(2004)認(rèn)為實(shí)際上卻是一些大股東為了將所獲得的融資用來(lái)購(gòu)買公司的股票，以提升自己的持股比例，從而加強(qiáng)對(duì)公司的控制[4]。Porta等(1999),Classen(2002),戴娟萍和劉江鎮(zhèn)(2011)指出基于代理理論，當(dāng)控股股東的權(quán)力大大超過(guò)其現(xiàn)金流量權(quán)，其很可能會(huì)為了自身利益而做出一些有損其他中小股東利益的行為[5-7]，例如掏空上市公司[8]，導(dǎo)致公司價(jià)值大大降低[9-10]，從而影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，不喪失對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)，為了減少股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)減少研發(fā)投入。

在已有的文獻(xiàn)中，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的研究較多，而與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的研究則較少。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系學(xué)者見(jiàn)解各不相同，其實(shí)大致可以分為兩類。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)(2015)認(rèn)為基于市值管理，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東會(huì)優(yōu)先考慮企業(yè)的長(zhǎng)期利益[11]，姜曉文(2019)認(rèn)為控股股東會(huì)更關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新效率的提高[12]。鄭國(guó)堅(jiān)等(2014),文雯等(2018),姜軍等(2020)提出了以下觀點(diǎn)：當(dāng)大股東存在股權(quán)質(zhì)押的行為時(shí)，很可能會(huì)為了個(gè)人的利益而占用公司資金，減少研發(fā)投入，使企業(yè)創(chuàng)新效率降低，從而做出一些有損其股東利益的行為[13-15]。此外，還有學(xué)者用研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出與當(dāng)期研發(fā)投入的比值對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行度量。在這里需要指出的是，因創(chuàng)新效率沒(méi)有固定的計(jì)算方法，不同的學(xué)者關(guān)于創(chuàng)新效率的衡量方法各不相同，但大多比較單一，如權(quán)小鋒和尹洪英(2017)用公司下一年被成功授予的發(fā)明專利數(shù)量的對(duì)數(shù)值與當(dāng)年研發(fā)投入的對(duì)數(shù)值之比來(lái)作為衡量創(chuàng)新效率的指標(biāo)[16]。何彬和范碩(2019)用專利申請(qǐng)數(shù)與研發(fā)投入之間的比值來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新效率[17]。姚立杰和周穎(2018)，姜曉文(2019)運(yùn)用專利授權(quán)數(shù)與專利申請(qǐng)數(shù)的比值和專利申請(qǐng)數(shù)與研發(fā)投入之間的比值來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新效率[18,12]。而與企業(yè)創(chuàng)新效率有關(guān)的影響因素還有很多。

綜上，本文運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)模型分析法(DEA)中的BCC模型來(lái)計(jì)算企業(yè)創(chuàng)新效率。在此基礎(chǔ)上，本文采用2013—2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以此來(lái)進(jìn)一步分析股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率

雖然創(chuàng)新可以使一個(gè)企業(yè)快速發(fā)展，不斷擴(kuò)展市場(chǎng)份額，快速地適應(yīng)這個(gè)瞬息萬(wàn)變的時(shí)代。然而，創(chuàng)新不僅需要大量時(shí)間消耗，還需要較高的研發(fā)投入，并面臨高失敗風(fēng)險(xiǎn)，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)耗費(fèi)的眾多資源就會(huì)化為烏有。所以謝德仁和廖珂(2018)指出在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，基于某些動(dòng)機(jī)，控股股東將會(huì)傾向于減少企業(yè)的研發(fā)投入[19]，影響創(chuàng)新投資[20]，使企業(yè)創(chuàng)新效率下降[21]。

張瑞君等(2017)認(rèn)為在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押期間，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)顯著下降[2]。因此，夏常源，賈凡勝(2019)認(rèn)為：對(duì)于股價(jià)，存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司會(huì)比無(wú)質(zhì)押行為的公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，且當(dāng)質(zhì)押比率較高時(shí)，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高[22]。且當(dāng)股價(jià)下跌至“平倉(cāng)線”時(shí)，質(zhì)押人所質(zhì)押的股票就會(huì)有被平倉(cāng)的危險(xiǎn)。其次，李常青(2018)認(rèn)為我國(guó)的個(gè)人投資者大多是散戶，與長(zhǎng)期利益相比，他們會(huì)更加注重短期收益，所以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)通過(guò)減少研發(fā)投入以維持短期內(nèi)的公司股價(jià)[23]，而研發(fā)投入的減少會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新效率下降。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新效率

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面來(lái)看，與國(guó)有企業(yè)相比，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)非國(guó)有企業(yè)所受到的限制會(huì)較少。《關(guān)于上市公司國(guó)有股權(quán)質(zhì)押有關(guān)問(wèn)題的通知》、《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》以及其他與股權(quán)有關(guān)的法律法規(guī)就規(guī)范和限制了國(guó)有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押條件及流程。因此，相對(duì)于國(guó)企，非國(guó)有企業(yè)更易于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)籌集資金。雖然早期姚洋(1998)提出非國(guó)有企業(yè)會(huì)改變企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使企業(yè)的每位工作人員都能夠各盡其責(zé)，進(jìn)而能夠提高企業(yè)效率[24]。但因非國(guó)有企業(yè)的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的限制較少，所以控股股東更易發(fā)生掏空上市公司的行為，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新效率。

其次，因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)那樣強(qiáng)大的政治背景的支持，在公司股價(jià)跌破“警戒線”時(shí)，不易從銀行獲得貸款，所以常常會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。從股價(jià)維穩(wěn)角度來(lái)講，此時(shí)的控股股東會(huì)縮減研發(fā)方面的支出。鐘昀珈等(2016)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)私有化后，企業(yè)創(chuàng)新水平將大幅下降[25]，張瑞君等(2017)認(rèn)為因?yàn)閯?chuàng)新有需要消耗大量的時(shí)間、成本以及風(fēng)險(xiǎn)性較高等特點(diǎn)[2]，所以此時(shí)的非國(guó)有控股股東會(huì)更傾向于回避創(chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少研發(fā)投入，降低創(chuàng)新效率。綜上所述，本文提出下面假設(shè)：

H2：在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，非國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、行業(yè)類別與企業(yè)創(chuàng)新效率

基于行業(yè)類別來(lái)研究股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系的文獻(xiàn)比較少。從以往的研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高科技行業(yè)主要依賴核心科技在市場(chǎng)中立足，在快速更迭的時(shí)代，其產(chǎn)品更新速度更要緊跟時(shí)代步伐。早期官建成和陳凱華(2009)基于DEA模型分析發(fā)現(xiàn)，從整體上看，我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力水平不高，這主要是源于創(chuàng)新技術(shù)不成熟[26]。近年來(lái)，劉偉(2015)認(rèn)為高科技行業(yè)的創(chuàng)新效率要遠(yuǎn)超非高科技行業(yè)，但若將高科技行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分則會(huì)發(fā)現(xiàn)不同的高科技行業(yè)創(chuàng)新效率水平參差不齊[27]。溫科等(2020)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)的技術(shù)含量越高，那么創(chuàng)新能力就越強(qiáng)[28]，這主要是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)在創(chuàng)新方面投入的資金較多。但在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東縮減研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)一旦創(chuàng)新失敗，損失將十分慘重，這將會(huì)使公司股價(jià)大幅波動(dòng)，若股價(jià)跌至“平倉(cāng)線”，將會(huì)造成嚴(yán)重后果，所以此時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新效率也會(huì)隨之下降。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，高科技行業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。

二、變量操作與模型設(shè)定

(一)變量操作

1.被解釋變量

創(chuàng)新效率(RDE)。當(dāng)前關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新效率的計(jì)算方法還沒(méi)有明確的定義，過(guò)去姚立杰和周穎(2018)用企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量與申請(qǐng)數(shù)量的比值來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新效率[17]，李常青(2018)用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)測(cè)量[23]，姜軍(2020)用公司i下一年被授予的發(fā)明專利數(shù)量的對(duì)數(shù)值與公司 i當(dāng)年研發(fā)投入的對(duì)數(shù)值之比作為衡量企業(yè)創(chuàng)新效率的指標(biāo)[15]。但影響創(chuàng)新效率的因素有很多，不僅僅局限于研發(fā)投入、專利申請(qǐng)和授權(quán)(其中將公司當(dāng)年創(chuàng)新所需的研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)投入金額作為投入數(shù)量)，這三者兩兩之間的比值，故上述指標(biāo)略顯單一。本文借鑒樂(lè)菲菲(2020)的做法，先構(gòu)建“投入-產(chǎn)出”的創(chuàng)新效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，其中將公司創(chuàng)新所需的研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)投入金額作為投入指標(biāo)，將公司當(dāng)年申請(qǐng)并獲取的專利授權(quán)數(shù)量和營(yíng)業(yè)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，然后運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)模型分析法(DEA)中的BCC模型計(jì)算創(chuàng)新效率值[29]。因BCC模型中包含三個(gè)指標(biāo)：綜合效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率，綜合效率能夠比較全面的衡量企業(yè)的創(chuàng)新效率，故選用綜合效率作為衡量企業(yè)創(chuàng)新效率的指標(biāo)。

表1 “投入-產(chǎn)出”創(chuàng)新效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2.解釋變量

股權(quán)質(zhì)押(Ple)。參考過(guò)去學(xué)者的做法，本文運(yùn)用兩種方式來(lái)度量股權(quán)質(zhì)押：有無(wú)股權(quán)質(zhì)押(Ple)和股權(quán)質(zhì)押比例(rate)。Ple為虛擬變量，若控股股東年末存在股權(quán)質(zhì)押行為(不包括當(dāng)年存在質(zhì)押且在當(dāng)期解除的樣本)，則謝德仁等(2017)認(rèn)為Ple取1，否則取0[30]。rate為連續(xù)變量，用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股數(shù)的比值來(lái)度量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文添加了盈利能力(Roa)、營(yíng)運(yùn)效率(Laz)、研發(fā)投入(RD)、市賬率(BM)、公司成長(zhǎng)性(TQ)、公司年齡(Age)、Z指數(shù)(Shrz)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)以及年度(Year)和行業(yè)(Ind)的虛擬變量作為控制變量。具體變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

(二)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證上述三個(gè)假設(shè)，本文設(shè)定了以下回歸模型：

IEi,t+1=α+β1Pledgei,t+βiCVi,t+

∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

IEi,t+1=α+β1ratei,t+βiCVi,t+

∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

為檢驗(yàn)H1，本文對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，其中Pledgei,t表示公司當(dāng)年年末控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況，分別用股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate來(lái)表示。CVi,t代表一組控制變量，包括Roa、Laz、RD、BM、TQ、Age、Shrz、Soe以及Year和Ind的虛擬變量，具體變量定義如表2所示，同時(shí)模型(1)和模型(2)還固定了行業(yè)和年度虛擬變量，以此來(lái)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。

為檢驗(yàn)H2，在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上，將全部樣本中的上市公司分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)(若企業(yè)為國(guó)有則Soe取1，否則為0)，以研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生什么樣的影響。

為檢驗(yàn)H3，在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上，將所選取的樣本中的上市公司分為高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)(若企業(yè)為高科技行業(yè)，則Tec取1，否則為0)，來(lái)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后，行業(yè)類別會(huì)如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率。

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

本文以2013—2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)選取的可靠性和有效性，本文對(duì)所選取的數(shù)據(jù)做下列處理：(1)因金融業(yè)樣本的特殊性，剔除金融業(yè)樣本數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、*ST 的上市公司；(3)剔除樣本中變量有缺失的數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到共4336個(gè)觀測(cè)值，為了減少異常值對(duì)此次研究的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

(一)描述性分析

表3為各個(gè)變量的描述性分析結(jié)果，從表中可以看到，所選樣本中上市公司創(chuàng)新效率RED的均值為0.076，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，其中最小值為0.008，最大值為0.506,這說(shuō)明不同公司的創(chuàng)新效率有較大的差距，這一點(diǎn)與以前學(xué)者的研究結(jié)果大體相同。股權(quán)質(zhì)押方面，股權(quán)質(zhì)押Ple的均值為0.513，表明在所選取的樣本中大約有51.3%的上市企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押的行為，這點(diǎn)可以看出股權(quán)質(zhì)押在企業(yè)中已經(jīng)較為普遍；股權(quán)質(zhì)押rate的均值為0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為0.335，最小值為0，最大值為1，這說(shuō)明不同企業(yè)之間的質(zhì)押比例差距較大。行業(yè)類別Tec的均值為0.770，表明在選取的樣本中有大約77%的企業(yè)為高科技行業(yè)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe為虛擬變量，其均值為0.272，說(shuō)明在所選取的樣本中約有27.2%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

表3 描述性分析結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE和股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple之間的相關(guān)系數(shù)為-0.038且在5%的水平上顯著為負(fù)，與股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate之間的相關(guān)系數(shù)為-0.025且在10%水平上顯著為負(fù)，可以初步判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率有抑制作用。在控制變量中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與行業(yè)類別Tec之間的相關(guān)系數(shù)為-0.034且在5%水平上顯著為負(fù)，初步判斷在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為的情況下，高科技行業(yè)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。創(chuàng)新效率RDE與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe之間的相關(guān)系數(shù)為0.014但卻并不顯著，由此可見(jiàn)關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系還有待進(jìn)一步探究。

表4 相關(guān)性分析結(jié)果

(三)多元線性回歸分析

從表5我們可以看到H1的回歸結(jié)果，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為-0.006、-0.008，且都在5%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。也就是說(shuō)在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押獲得融資后，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加劇，此時(shí)的控股股東極易產(chǎn)生短視行為，亦或是為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，避免被平倉(cāng)，控股股東不愿將資金投入風(fēng)險(xiǎn)較高的研發(fā)項(xiàng)目中。因?yàn)閯?chuàng)新一旦失敗將會(huì)損耗大量的人力、物力等資源，從而企業(yè)創(chuàng)新效率會(huì)下降。此次回歸結(jié)果證實(shí)了H1。

表5 線性回歸分析結(jié)果

對(duì)于H2的回歸結(jié)果，我們可以從表5中看到。將所選樣本依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)企和非國(guó)企。若為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.006，且分別在5%和10%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate的回歸系數(shù)分別為-0.003和-0.01，但卻并不顯著。這說(shuō)明若企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)創(chuàng)新效率的抑制作用會(huì)更加明顯。與國(guó)有企業(yè)比較，非國(guó)有企業(yè)的股價(jià)一旦跌至“警戒線”，其獲得籌資也更為困難，所以為了維持股價(jià)穩(wěn)定，將會(huì)減少研發(fā)資金，影響企業(yè)創(chuàng)新效率。此次回歸結(jié)果證實(shí)了H2。

表6為H3的回歸結(jié)果。參考周菲(2019)的研究和《2021年證監(jiān)會(huì)上市公司分類指引》，將全部樣本根據(jù)行業(yè)類別可分為高科技和非高科技行業(yè)[31]。當(dāng)企業(yè)屬于非高科技行業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.002，但卻并不顯著。當(dāng)企業(yè)為高科技行業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple 和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為-0.007和-0.009，且都在5%水平上顯著。這說(shuō)明在高科技行業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的抑制作用會(huì)越發(fā)明顯。因高科技行業(yè)主要依靠核心科技在市場(chǎng)中立足，所以其在創(chuàng)新研發(fā)投入方面要遠(yuǎn)超非高科技行業(yè)，而一旦控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，若創(chuàng)新失敗，將會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成巨大影響，所以此時(shí)的控股股東將會(huì)減少研發(fā)投入，創(chuàng)新效率也會(huì)大幅下降。此次回歸結(jié)果證實(shí)了H3。

表6 線性回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步查驗(yàn)回歸模型的準(zhǔn)確性，本文選擇替換被解釋變量的方法來(lái)對(duì)以上回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用專利授權(quán)數(shù)與專利申請(qǐng)數(shù)的比值IE替換企業(yè)創(chuàng)新效率RDE，然后再進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果可從表7和表8看到：

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

對(duì)H1的穩(wěn)健性結(jié)果可以從表7看出。企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為-0.131和-0.168，且分別在1%和5%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率，這進(jìn)一步證實(shí)了H1。

對(duì)H2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以從表7看出。當(dāng)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為-0.13和-0.15，且都在5%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate的回歸系數(shù)分別為-0.066和-0.116，但卻并不顯著。這說(shuō)明在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，與國(guó)有企業(yè)比較，非國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率，這也進(jìn)一步證實(shí)了H2。

從表8可以看到H3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)企業(yè)為非高科技行業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押Ple和股權(quán)質(zhì)押rate的回歸系數(shù)分別為0.02和-0.02，但卻并不顯著。當(dāng)企業(yè)為高科技行業(yè)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新效率RDE與股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量rate的回歸系數(shù)分別為-0161和-0.199，且分別在1%和5%水平上顯著為負(fù)。從這里可以看出在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，與非高科技行業(yè)對(duì)比，高科技行業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率，這進(jìn)一步證實(shí)了H3。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率，二者呈負(fù)相關(guān)，這支持了H1。

雖然創(chuàng)新可以使一個(gè)企業(yè)快速發(fā)展，不斷擴(kuò)展市場(chǎng)份額，但是創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期的任務(wù)活動(dòng)，在研發(fā)方面需要較高的資金投入，同時(shí)還面臨著失敗的高風(fēng)險(xiǎn)，一旦失敗，企業(yè)花費(fèi)的大量時(shí)間、人力、物力等資源將會(huì)血本無(wú)歸。在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)為了規(guī)避創(chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投入，或是為了自身利益而做出一些有損公司市值的事情，比如轉(zhuǎn)移資金“掏空”上市公司，諸如此類的行為無(wú)疑會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新效率降低。

2.在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為的情況下，與國(guó)企對(duì)比，非國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，這支持了H2。

因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，當(dāng)其遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲取融資相對(duì)來(lái)講更容易些。但是，在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，與國(guó)有企業(yè)相比，相關(guān)部門對(duì)非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)視會(huì)較少，所以非國(guó)有企業(yè)的控股股東會(huì)更容易產(chǎn)生短視行為，做出一些損害公司利益的行為，從而使企業(yè)創(chuàng)新效率下降。

3.在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為的情況下，與非高科技行業(yè)比較，高科技行業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率，這支持了H3。

在高科技行業(yè)中，因其主要依靠科技創(chuàng)新在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，所以創(chuàng)新投入無(wú)疑占據(jù)較大比重。但在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東不得不對(duì)研發(fā)投入這部分慎重考慮，以防創(chuàng)新失敗，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌，最終面臨被平倉(cāng)的危險(xiǎn)。所以在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東很可能會(huì)減少研發(fā)投入，使企業(yè)創(chuàng)新效率明顯下降。

(二)建議

基于上述結(jié)論，為了更進(jìn)一步地完善股權(quán)質(zhì)押，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展，本文提出以下建議：

1.對(duì)于企業(yè)存在的股權(quán)質(zhì)押行為，從公司內(nèi)部治理角度來(lái)講，應(yīng)減少公司控股股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的發(fā)生，當(dāng)控股股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)，加之對(duì)其質(zhì)押行為的約束也較少，基于代理理論，易于出現(xiàn)控股股東“掏空”上市公司的行為，這種現(xiàn)象的發(fā)生無(wú)疑會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。

為了減少這種現(xiàn)象的發(fā)生，首先要做的就是優(yōu)化公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)在一定程度上分散，以此來(lái)約束控股股東危害公司利益的行為。其次，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司相關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)對(duì)這種行為及時(shí)地進(jìn)行評(píng)估，評(píng)審其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。同時(shí)，也要對(duì)控股股東因股權(quán)質(zhì)押獲取資金的用途進(jìn)行密切關(guān)注，以防控股股東出現(xiàn)危害公司利益的行為。

2.從政府角度來(lái)講，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的約束沒(méi)有那么嚴(yán)格，這就會(huì)引發(fā)一系列的問(wèn)題。

同時(shí)非國(guó)有企業(yè)因在創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中政府對(duì)其在資金和技術(shù)上的支持較少，創(chuàng)新能力可能要落后于國(guó)有企業(yè)，是在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，這種現(xiàn)象會(huì)更明顯。由此相關(guān)政府部門可以繼續(xù)完善與非國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律法規(guī)，加大對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資約束。同時(shí)政府還可以針對(duì)非國(guó)有企業(yè)出臺(tái)一些政策，例如稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼，以加強(qiáng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持，拓寬融資渠道激發(fā)非國(guó)有企業(yè)自主創(chuàng)新的社會(huì)責(zé)任。最后，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以出臺(tái)一些政策以加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息的公示制度。

3.從創(chuàng)新方面來(lái)講，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展水平可以通過(guò)創(chuàng)新能力來(lái)衡量。

企業(yè)要想創(chuàng)新就要投入巨大的資源，比如人、財(cái)、物等。相較于非高科技行業(yè)，高科技企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)投入方面往往要付出更多。但如果一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新投入很多，創(chuàng)新效率卻很低，那么再多的研發(fā)投入也不過(guò)是資源浪費(fèi)罷了。特別是在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的情況下，由于各種原因，創(chuàng)新投入往往會(huì)縮減，此時(shí)提高創(chuàng)新效率無(wú)疑是最好的辦法。這就要求企業(yè)控股股東具有長(zhǎng)遠(yuǎn)目光，尤其是在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，更要積極地投身到企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新中，理性的制定行之有效的創(chuàng)新計(jì)劃，同時(shí)配備高質(zhì)量的研發(fā)人員，以提高創(chuàng)新成功的概率。