歐洲金融穩定基金的運作

文/楊暢 編輯/孫艷芳

歐洲金融穩定基金通過發行以歐元計價債券籌集資金的方式，對被救助國發放貸款，以及進行一、二級市場干預等救助措施。其對防范歐債危機的傳染起到了一定的作用，顯著緩解了成員國的融資壓力，降低了債務違約的風險。

今年的《政府工作報告》提出要設立金融穩定保障基金，筆者認為這是化解系統性金融風險的重要工具。在經濟相對偏弱背景下，長期累積的金融風險，往往容易暴露。因此，設立金融穩定保障基金，能夠利用市場化、法制化方式，更加妥善處理金融風險，特別是防范金融風險的跨領域傳染。能夠與之對標的機構，或為歐洲金融穩定基金（EFSF），其運作方式有一定的借鑒意義。

歐洲金融穩定基金的源起

設立原因

2009年底希臘出現債務危機，在經歷了危機初期的不救援與對希臘的第一輪援助后，歐債危機未能得到緩解，歐洲銀行機構出現流動性危機。歐央行應履行最后貸款人職責，為陷入困境的銀行提供流動性支持。但歐央行自成立起，就被設計為不具備最后貸款人職能的中央銀行。《歐洲聯盟運行條約》（Treaty on the Functioning of the European Union，TFEU）第127條款明確規定了歐元體系內中央銀行貨幣政策的首要目標是維持價格穩定，第123條款還明確規定了歐央行不準救助成員國，不能直接購買成員國政府債券。

為解決上述問題，歐央行提出了一個替代性方案，2010年5月9日，歐元區17個成員國共同決定，在歐盟經濟財政部長理事會框架下創立總規模為4400億歐元，為期3年的歐洲金融穩定基金（EFSF），再與歐盟委員會從金融市場上籌集600億歐元，和國際貨幣基金組織（提供2500億歐元）共同組成共計7500億歐元的歐洲金融穩定救助計劃，用于幫助可能陷入債務危機的歐元區成員國。

出資和參與模式

EFSF采取公司化治理，通過成立一家總部位于盧森堡的有限責任公司進行管理。歐元區17個成員國是該公司股東，持股比例與各成員國在歐央行中認繳的資本比例一致。成員國分別派出董事以監督該機構運行，公司發放貸款決策須得到所有董事的一致同意。EFSF采取“虛實結合”的管理方式，公司實繳注冊資本為1844萬歐元，由歐央行出資。

EFSF募集的資金，并不是由歐元區各成員國實際出資，而是通過用歐元區各國的國家信用共同擔保（見附表），發行以歐元計價的債券，籌集共計4400億歐元的資金，用于對被救助國發放貸款，以及進行一、二級市場干預等救助措施。

采取這種發行形式的原因在于：第一，如果直接由歐元區其他國家進行財政注資，不僅會使其他歐元區國家難以承擔，易導致危機的進一步擴散，還會伴隨一定的道德風險。第二，在歐債危機期間，深陷債務危機的歐元區國家（如希臘、愛爾蘭等），無法以合適的價格發行國債，甚至無法成功發行國債。而EFSF發行的債券是以歐元區的整體信用為擔保，在市場上的評級較高（發行初期得到標普、惠譽的AAA評級和穆迪的Aaa評級）。因此EFSF可以以較低的價格籌集被救助國所需資金，并以合適的利率向被救助國發放貸款。在一定程度上，可以認為是利用歐元區高信用國家的信用等級對被救助國家進行信用增強。

按照計劃，共計發行4400億歐元債券，但并不是一次發行完畢，而是采取分階段的方式發行。最初發行時，EFSF使用了一種簡單的與期限規模一一對應的融資策略，即根據對救助國的貸款的期限和規模，由EFSF發行期限與規模相同的債券籌集資金。貸款的期限由EFSF與被救助國具體協商時確定。

在2011年7月21日的歐元區峰會上，EFSF與救助國商定，將發放給各國貸款的到期期限從平均7.5年延長至最低平均15年和至多30年。每次發行的債券數額與發放的每一筆貸款的數額與期限一一對應。2011年11月起，為了更好地籌集所需資金，EFSF采用了以流動性緩沖為關鍵組成部分的多元化融資策略。作為這一戰略的一部分，EFSF推出了一個短期票據計劃，提升發行債券的流動性。自2011年底以來，EFSF公司開始定期拍賣期限為3個月和6個月的票據以籌集資金。

總體而言，在正常情況下，EFSF會用被救助國償還的貸款資金，回購到期的債券，期間針對EFSF發行的債券與發放的貸款到期期限不同的情況，EFSF會利用資本市場工具（如發新債還舊債）等方式進行借貸期限適配。若出現被救助國無法按期償還貸款等因素導致EFSF無資金回購債券，歐元區各國有義務按照各自擔保的比例出資回購債券。

計劃中的部分債券會在盧森堡證券交易所上市，其他絕大多數的債券都是通過場外交易平臺進行交易。其中EFSF發行的短期票據則只在場外交易。據EFSF官方統計，債券的投資者主要是機構投資者，如銀行、養老基金、中央銀行、主權財富基金、資產管理公司、保險公司和私人銀行。

歐洲金融穩定基金的使用方式與條件

向存在債務危機的歐元區國家發放貸款

基金的使用須由歐元區成員國，在無法以可接受的利率向市場借款時提出申請，并提交貸款的使用計劃。在經過與歐盟委員會和國際貨幣基金組織的談判后，制定宏觀經濟調整方案。待方案被歐元區財長審批通過，申請國會與歐盟委員會簽署諒解備忘錄（通常會加入加強銀行業改革、減少財政赤字、改善勞動力市場等條件），流程結束后EFSF會向市場發行融資工具（主要是債券），籌集發放貸款所需的資金。在扣除相關費用及貸款損失準備后，所融資金將貸給援助申請國。

不過，在實際救助過程中，EFSF的貸款往往成為更為龐大援助計劃的一部分。例如，在2010年通過的共計850億歐元的愛爾蘭救助計劃中，愛爾蘭自籌了175億歐元，其余675億的外部援助中，國際貨幣基金組織出資225億歐元，歐盟通過EFSM出資225億歐元，EFSF貸款177億歐元，歐盟但非歐元區國家提供雙邊貸款48億歐元。

EFSF各成員國擔保情況

一級市場干預

對制定了宏觀經濟調整方案的國家，或制定了預防性方案的國家，EFSF可以在一級市場進行干預，通過在一級市場直接購買成員國債券，以允許某一成員國維持或恢復其與交易商/投資界的關系，從而降低成員國發行國債以及EFSF發行債券過程中拍賣失敗的風險。EFSF協議規定，EFSF對一級市場的購買數量，將不超過最終計劃發行債券總數量（4400億歐元）的50%。但是，如果根據預防性計劃提供的貸款或付款是通過在一級市場購買共同投資基金（CIF）的方式實現，則該金額不受一級市場購買額度比例的限制。EFSF在一級市場購買的債券會在市場狀況好轉時賣出。

二級市場干預

EFSF可以向制定了宏觀經濟調整方案的國家和符合一定條件的無方案國家，提供二級市場債券干預措施。EFSF的二級債券市場干預有兩個目標：第一，在市場流動性降低威脅到金融穩定，并將主權利率推向不可持續水平的特殊情況下，EFSF可通過在二級市場的購買支持債券市場的運行和政府債券的價格。第二，EFSF的干預可以發揮做市商的作用，以確保債券市場的流動性，穩定投資者信心和預期。與一級市場債券一樣，EFSF購買二級市場債券也會在市場狀況好轉時賣出。

參與金融機構重組

針對一些具有“小國大金融”特點，且未向EFSF提出宏觀層面改革計劃的需救助國家，其主要金融機構如果需要協助，并以資產重組的方式得到救助，EFSF可在與商議參與條件后，參與資產重組。這也是重組大框架中，“私營部門的股東參與，國家層面的政府參與，歐洲層面的EFSF參與”的一個組成部分。

預防性方案

EFSF會通過預防性方案的措施，授予一個未制定宏觀經濟調整方案國家的信貸額度，以應對外部臨時性沖擊，并防止危機的發生。EFSF將根據被救助國的情況提供三檔不同額度的貸款。信貸額度的一般規模為被救助國國內生產總值（GDP）的2%—10%。在期限方面，為期1年，可續期兩次，每次六個月。

退出機制

按照EFSF的章程，EFSF將在最早清算日期（2013年6月30日）之后，不再發放歐元區成員國貸款和購買所有金融資產。在2013年6月之后，EFSF將不會進入任何新的項目，但將繼續管理和償還任何未償債務，并將在所有未償債務都得到償還后關閉。

風險防范機制

為避免道德風險，確保救助方利益，EFSF采取如下措施：一是要求援助申請國交納服務費與貸款損失準備。二是將所積累的自身資本、服務費、貸款損失準備等資金投資于安全性較高且容易變現的資產。三是EFSF的放貸利率相對債券融資利率會保持合理溢價，確保貸款保本微利。其中，現金準備，損失準備與放貸利率，會根據被救助國的貸款使用方案，之前方案的落實情況等因素由EFSF董事會與被救助國政府商議決定，在一定程度上保持了貸款成本的差異性。

歐洲金融穩定基金的實際效果

歐洲金融穩定基金對防范歐債危機的傳染起到了一定的作用，顯著緩解了成員國的融資壓力，降低了債務違約的風險。然而，一方面，考慮到救助計劃可能帶來的道德風險，在建立之初，時任歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉就做出承諾，EFSF在參與私人部門方面，會嚴格遵循國際貨幣基金組織的做法，不會設立針對私人部門的救助制度。另一方面，由于當時歐盟、歐洲中央銀行，對歐債危機事態的嚴重性、持久性、蔓延性出現低估，導致EFSF只作為臨時性、短期性（最初貸款期限僅3年）的安排。

針對以上問題，2010年12月16日，歐盟議會通過修改《里斯本條約》，允許歐盟建立永久性救助機制——歐洲穩定機制（ESM），以保障歐元區金融穩定。2011年7月11日，歐元區17個成員國首次簽訂ESM條約，并在2012年10月8日正式啟動總額為5000億歐元的ESM，該機制與EFSF并行至2013年中，在EFSF結束后持續為仍存在貸款需求的歐元區國家提供救助。

與EFSF相同的一點，ESM條約規定，只有歐元區成員國才能夠向ESM提出救助申請。私人部門只能通過金融機構資本重組項目（Bank Recapitalization Program）獲得救助。該項目允許ESM為成員國金融機構資本重組提供可持續的貸款支持。但是此項目只適用于金融部門系統性風險較大，可能成為危機源頭的國家。因此，在整個歐債危機的救助行動中，除系統重要性銀行外，私人部門只能通過參與債務重組的方式間接獲得救助，譬如第二輪希臘救助計劃中的私人部門參與計劃（PSI）。在該計劃中，持有希臘國債的私人部門可用所持有的國債減值置換希臘新發行的國債與24個月內到期的EFSF債券構成的資產組合。

據ESM官方統計，有95.7%的私人部門債券持有人接受了此計劃。之所以絕大多數的私人部門愿意接受如此大幅度的面額折價，主要是兩個原因：第一，如果此輪希臘救助計劃失敗，原先持有的舊債券會大幅折價，可能帶來更大的損失；第二，作為一種財務激勵，債務交換提供了相當于舊債面值15%的現金支付。這項被稱“大棒與胡蘿卜”的計劃在給私人部門提供部分流動性的同時，也給希臘帶來1070億歐元的名義債務減免。

然而，2011年9—10月，意大利債務問題升級，導致銀行業風險加大，私人部門面臨的風險加劇，到了急需救助的地步。最終歐洲央行通過長期再融資計劃，避開歐盟條約的直接約束，臨時扮演最后貸款人職能，為金融體系注入流動性。

總體而言，在短期以EFSF為主的歐洲金融救援政策與中長期的歐洲金融穩定機制、歐洲央行長期再融資計劃的配合下，歐債危機救助取得了以下成果：救助基金對歐元區陷入債務危機經濟體的資金需求基本得到滿足；意大利、西班牙等大型經濟體的國債收益率下降明顯，出現債務危機的潛在風險有所降低；銀行業的系統性風險也大大降低。救助政策的延續支持，及多項政策的相互配合，整體上較好防范了歐債危機的進一步蔓延，以及系統性風險的發生。