資本結構與企業績效關系的實證研究
——以上市新能源企業為例

廖靜靜

(山東外事職業大學，山東 威海 264504)

一、 引言

2021 年是“十四五”規劃的開官之年，生態環境依然是規劃的主要內容。 目前，我國大力推廣新能源，新能源主要包含太陽能、風能、地熱能、生物質能、核能等，能夠在一定程度上降低對煤炭、石油等傳統能源的依賴，是整個能源供應系統的有效補充，而且新能源具有清潔無污染的優勢，對我國的可持續發展非常重要。 可持續發展是一項長期發展的要求，這一任務不可能在幾年內完成，從“十四五”規劃中可以看出我國將繼續大力發展低碳環保的可持續發展產業，所以新能源產業在未來將仍然是我國高度重視的一項低碳環保的戰略性新興產業。

隨著新能源產業的長足發展，新能源企業越來越具有影響力，新能源企業績效受到各界高度重視，眾多學者已紛紛從各種角度出發研究提高新能源企業績效的方式。 由于新能源企業是一個資金、技術密集型企業，人員、技術、產品等都需要大量的資金支持，這就要求新能源企業的正常經營活動必須以一定資金為基礎，而獲取資金的渠道和方式的不同組合構成了不同的資本結構。 資本結構能夠影響企業的治理結構、企業的價值和企業的長期發展。 因此，對新能源企業來說，結合自身具體情況，研究資本結構對其績效的影響，進而提出優化資本結構的對策，以使得新能源企業在未來績效得以提升、價值實現最大化，是一個具有深遠意義的研究課題。

二、 文獻綜述

長期以來有關資本結構的研究受到各界廣泛重視，Modigliani 和 Miller 教授(1958)提出 MM 理論之后，眾多學者不斷從不同行業、不同角度研究了資本結構與企業績效之間的關系，并得出不同的結論。Frank 和Goyal 通過對美國非金融企業的數據進行分析研究，得出企業績效與財務杠桿比率之間呈正相關關系。 李嶸以 2011 ～2015 年我國主板和創業板上市公司為樣本，研究了資本結構與企業績效的相關關系。 研究結果顯示:企業負債融資所占比例與企業績效呈正相關關系。 徐梁以2009～2018年110 家環保上市企業為樣本，研究了環保上市企業的資本結構與企業績效之間的相關關系。 研究結果表明:環保上市企業的資產負債率、長期負債率與企業績效之間均存在負相關關系。 沈晨和潘家坪以2017 ～2019 年35 家物流行業上市企業為樣本，研究了資本結構與企業績效之間的相關關系。研究表明:物流行業上市公司的資產負債率與企業績效之間存在負相關關系，流動負債比率與企業績效之間存在正相關關系。 戴鈺實證研究了我國傳媒上市企業資本結構與企業績效的相關關系，得出我國傳媒上市企業的資本結構與企業績效之間具有負相關關系。 朱德勝和張順葆選取制造業為研究樣本，研究了債務的期限與結構選擇和企業績效之間的相關關系，研究結果得出:制造業的短期債務比率與企業績效之間存在負相關關系。

通過梳理相關文獻可知:不同的行業領域、研究時間段、研究方法等可能導致資本結構與企業績效之間的相關關系不同。 因此，我們在研究分析中不能忽略行業這一重要因素，而應該具體到特定行業進行研究。 鑒于此，在我國經濟轉型背景下，探討作為戰略性新興產業、處于快速成長階段的新能源企業的資本結構與其績效之間的相關關系，提出優化新能源企業資本結構的對策，以提高上市新能源企業的績效，有利于我國上市新能源企業在未來實現高質量快速發展。

三、 研究設計

(一)研究假設

通過負債來籌集資金，最終會增加企業的成本，過高的負債不利于提高企業績效。 王芬和武廣潔以2009 年山東省所有上市公司為樣本，采用因子分析法并建立回歸模型，實證研究了山東省上市公司的資本結構與企業績效之間的關系，研究結果表明:山東省上市公司的資產負債率與企業績效之間存在負相關關系。 鑒于此，本文提出第一個假設:

假設1:上市新能源企業的資產負債率與企業績效之間具有負相關關系。

長期負債具有稅盾效應，長期負債比較穩定，企業經營者能適當地將通過長期負債獲取的資金運用于收益性較高的長期項目，有利于企業績效的提高。而短期負債的期限較短，一般在1 年之內到期，通過短期負債獲取的資金流動性壓力較大，產生的財務費用也較多，不利于企業績效的提高。 鑒于此，本文提出第二、三個假設:

假設2:上市新能源企業的長期負債率與企業績效之間具有正相關關系。

假設3:上市新能源企業的短期負債率與企業績效之間具有負相關關系。

(二)樣本選擇及數據來源

從各上市新能源企業的年度報告和國泰安數據庫中選取2018～2020 年具有完整年報信息(詳細披露了資本結構、代表企業績效的相關指標)的54 家上市新能源企業作為研究樣本。

(三)研究變量設計

1. 因變量的設計

關于企業績效的衡量指標有多種，如托賓Q、總資產收益率、凈資產收益率等。 托賓Q 是企業的市場價值與其重置成本的比值，在研究中難以獲取市場價值和重置成本兩個指標的值，因此本文沒有選擇托賓Q。 總資產收益率是凈利潤與平均總資產的比值，而總資產和凈利潤不匹配，該指標不能反映實際的報酬率，因此本文也沒有選擇總資產收益率。凈資產收益率是凈利潤與平均凈資產的比值，此處凈資產是指所有者權益，所有者權益與凈利潤相匹配，因此本文采用凈資產收益率作為衡量上市新能源企業績效的指標，用符號“ROE”來表示，其計算公式如下:

2. 自變量的設計

基于上述3 個假設，本文設計3 個自變量(即資產負債率、長期負債率、短期負債率)，分別用符號“DAR”“LTBR”“STBR”來表示，其計算公式分別如下:

3. 控制變量的設計

股權集中度會影響股東工作的積極性、企業管理者的領導和激勵，不同的股權集中度對企業績效可能也會有影響。 因此，本文將股權集中度設為控制變量，用符號“TOP1”來表示，其計算公式如下:

本文將企業規模設置為控制變量以消除該因素對該研究的影響，采用總資產來對企業的規模大小予以權衡，由于上市新能源企業的總資產數值較高，因此，本文用總資產的自然對數來表示上市新能源企業的規模大小，這一控制變量用符號“SIZE”來表示，其計算公式如下:

(四)研究模型設計

為了驗證所設置的3 個假設(即3 個自變量分別與因變量之間的相關關系)，本文構建3 個多元線性回歸模型如下:

為了驗證假設1，建立模型1:

ROE=

α

+

α

DAR+

α

TOP1+

α

SIZE+

ε

為了驗證假設2，建立模型2:

ROE=

β

+

β

LTBR+

β

TOP1+

β

SIZE+

ε

為了驗證假設3，建立模型3:

ROE=

γ

+

γ

STBR+

γ

TOP1+

γ

SIZE+

ε

其中，ROE 代表凈資產收益率，DAR 代表資產負債率；LTBR 代表長期負債率；STBR 代表短期負債率；TOP1 代表股權集中度；SIZE 代表企業規模。

四、 實證研究結果

(一)描述性統計分析

從表1 數據可知:ROE 的最大值為0.5326，最小值為-4.2336，均值為-0.0401，標準差為0.4258，這說明我國上市新能源企業的績效偏低，而且不同上市新能源企業的績效存在較大差異。 但標準差數值不大，說明大部分數據接近平均值，比較穩定。 資產負債率的最大值123.79%，最小值為11.3%，均值為55.67%，標準差為0.1720，可知我國上市新能源企業的資產負債率不平衡、波動性較大，企業之間的融資能力、融資方式差距大。 長期借款率的最大值39.43%，最小值為0.10%，均值為12.82%，標準差為0.0976。 短期借款率的最大值為106.50%，最小值為9.80%，均值為42.85%，標準差為0.1643，說明我國上市新能源企業的長期借款比例小且相對穩定、短期借款比例大且相差較大，不穩定。 第一大股東的持股比例的最大值為72.11%，最小值為2.27%，均值為28.73%，表明我國上市新能源企業的股權集中度較高。 企業規模的最大值為25.416，最小值為18.3934，均值為 23.0320，標準差為 1.2861，可知上市新能源企業的規模差距較大。

表1 描述性統計分析表

(二)相關性分析

相關性分析是進行線性回歸分析前的重要一步，通過該分析不僅可以初步檢驗各變量之間的相關性，而且還能檢驗所建立的多元線性回歸模型是否存在嚴重的多重共線性。 本文利用SPSS22.0 統計分析軟件對所設計的各變量進行相關性分析，分析結果見表2。

表2 相關系數表(N=54)

通過表2 的相關性結果可知:①各變量之間的相關性系數均小于0.95，說明各變量之間不存在多重共線性問題；②上市新能源企業的資產負債率與企業績效(凈資產收益率)之間呈負相關，顯著性系數為-0.481；③上市新能源企業的長期負債率與企業績效(凈資產收益率)之間不具有顯著的相關性；④上市新能源企業的短期負債率與企業績效(凈資產收益率)之間呈負相關，顯著性系數為-0.495；⑤上市新能源企業的股權集中度與企業績效(凈資產收益率)之間沒有顯著的相關關系；⑥上市新能源企業的企業規模與企業績效(凈資產收益率)之間呈正相關，顯著性系數為0.368。 由于相關性分析僅能看出各變量之間大致的相關關系，必須進一步對所建模型做多元線性回歸分析來驗證各變量之間的相關關系。

(三)回歸分析

利用SPSS22.0 統計分析軟件對3 個多元線性回歸模型分別做回歸分析，回歸分析結果為:模型1的

R

為 0.422，調整后

R

為 0.411；模型 2 的

R

為0.182，調整后的

R

為 0.167；模型 3 的

R

為 0.337，調整后

R

為0.324。 并且3 個模型的顯著性水平sig值均等于0.000，說明3 個模型的擬合度較好，每個模型的解釋變量均對被解釋變量具有較高程度的解釋性，滿足線性要求。 3 個模型的具體回歸數據如表3 所示。

表3 回歸分析數據

通過表3 回歸分析結果可知:①模型1 的回歸系數為-0.538，同時

p

值為 0.000＜0.01，在0.01的水平上顯著，說明我國上市新能源企業的資產負債率與凈資產收益率之間存在顯著性較強的負相關關系，假設 1 得到驗證。 ②模型 2 的回歸系數為-0.240，同時

p

值為 0.004＜0.01，在 0.01 的水平上顯著，說明我國上市新能源企業的長期負債率與凈資產收益率之間存在顯著的負相關關系，回歸結果與假設2 相反。 ③模型3 中短期負債率的回歸系數為-0.451，同時

p

值為 0.000＜0.01，在 0.01 的水平上顯著，說明我國上市新能源企業的短期負債率與凈資產收益率之間存在顯著的負相關關系，假設3 得到驗證。

五、 結論和建議

(一)結論

本文選取我國上市新能源企業的面板數據實證研究了資本結構與企業績效之間的相關關系，研究結果得出:資產負債率、長期負債率、短期負債率這三個衡量資本結構的指標與企業績效均呈負相關關系。 ①上市新能源企業的資產負債率與企業績效呈負相關關系，意味著高的債務水平不利于上市新能源企業績效水平的提高。 通常情況下，企業負債增加，財務風險會增大，而且還會加劇股東和債權人之間的利益矛盾，不利于企業績效的提高。 ②上市新能源企業的長期負債率與企業績效呈負相關關系，意味著較高的長期負債不利于上市新能源企業績效水平的提高。 通常情況下，長期負債的債務期長、利息高、成本高，會使得企業的運營成本增加，另外，長期負債不夠靈活，不能及時為企業注入資金，不利于企業的投資和運營。 ③上市新能源企業的短期負債率與企業績效呈負相關關系，意味著較高的短期負債也不利于上市新能源企業績效水平的提高。 通常情況下，短期負債的期限較短、流動性較大，不利于企業投資、運營的長期發展，而且會產生一定的財務費用，不利于上市新能源企業績效的提高。

現就以上所得的結論，為上市新能源企業績效的提高提出合理化的建議。

(二)建議

1. 利用財務杠桿保持適當的資產負債率

我國上市新能源企業的資產負債率與企業績效呈顯著負相關關系，說明我國上市新能源企業的負債水平較高時會增加企業的經營風險，從而降低了企業績效水平。 因此，上市新能源企業應當根據自身發展需求，從企業長遠發展的角度出發，控制企業的負債在一個合理的水平，適當降低債務杠桿，既要發揮財務杠桿的積極效應，又要考慮負債所帶來的財務風險，保持上市新能源企業的可持續發展。

2. 優化債務結構

我國上市新能源企業的長期負債和短期負債對企業績效均存在負相關關系，即不同債務期限債務資本的增加均會降低企業績效，因此，上市新能源企業在選擇融資方式的過程中要優化債務結構，根據自身發展情況，選擇適當期限的債務融資比例以提高企業績效，還可以適當增加股權融資和內部融資的方式來提高企業績效。 另外，由于新能源企業與上下游企業存在較多的聯系，可以通過引入戰略合作伙伴的方式來拓寬企業籌資渠道，緩解資金壓力，并且還可以加強與上下游企業的合作關系。

3. 擴大融資渠道，積極發展企業債券市場

目前，我國積極發展債券市場，債券規模不斷擴大，但債券的種類以國債和地方債為主。 企業債券的發行條件比較嚴格，具有發行企業債券能力的企業數量不多，導致企業債券市場規模偏小。 本文選取的上市新能源企業的債務構成方式大多數是銀行貸款和借款，通過發行企業債券來進行融資的上市新能源企業較少，所以擴大上市新能源企業的融資渠道，適當減少政府的過多干預，積極壯大發展企業債券的二級市場尤為重要。 提高企業債券市場的流動性機制是優化資本結構的一種重要方式，可以使上市新能源企業的績效得以提高，在未來實現健康快速發展。