管理者過度自信特征對企業績效的影響研究

陳頂新

(華南理工大學，廣東 廣州 510641)

一、 引言

在傳統的財務研究中，“理性人”的假設是大多數研究的基礎，大部分學者都將管理者視為客觀的、理性的職業經理人，本著對股東利益負責的原則，他們會將企業利益最大化作為決策條件，在決策時只關注客觀信息而不摻雜個人感情，從而做出最為有利的決策結果。 然而在現實生活中，由于信息等條件的限制，人通常無法保持完全理性的狀態，這也解釋了在研究管理者的投資決策中運用部分傳統理論無法理解的現象。 事實上，非理性的投資決策行為現象普遍存在，而過往的研究中多以“管理者理性”為前提條件，認為他們均會做出理性的決策以提高企業績效，卻忽略了“經濟人的認知偏差是一種常態，而非偶然”的事實。 因此，學者們開始質疑傳統財務理論，認為“有限理性”假設是研究管理者決策行為的基礎，同時將認知心理學的相關理論及研究范式融入企業績效的研究中，以探討管理者過度自信的認知特點對企業日常經營以及未來發展的影響。

企業績效問題是企業管理者最為關注的問題之一，而管理者作為企業的決策者，其行為及心理狀態對企業績效存在重要的影響。 過往的大部分研究，都是只關注于管理者過度自信對企業績效的影響以及作用機制，而目前學術界對這種認知偏差造成的影響的看法無法達成一致，不同情境下的實證分析得出的結論存在顯著的差異。 在如今企業管理者過度自信現象普遍存在的環境下，采取有效降低其消極影響的措施是十分必要的。

基于以上背景，本文將以“有限理性人”假設為基礎，突破傳統財務理論的研究范式，從管理者認知偏差的視角出發，再次深入探討管理者過度自信對企業績效的影響，并利用穩健回歸加強研究結論的魯棒性，為企業治理管理者過度自信現象提供經驗依據，能豐富和補充行為財務理論。

二、 理論背景與假設推導

從已有的過度自信研究可知，過度自信是企業管理者容易出現的一種心理偏差，它會導致管理者過分相信自身經驗與能力，對決策結果形成不客觀的預期，這種管理者非理性現象是企業形成財務風險的潛在原因之一。

從融資決策的角度分析，過度自信的管理者通常會形成企業價值被市場低估的錯覺，認為采用外部融資手段會增大資金成本，因此當企業需要融資時，其優先選擇從內部渠道籌集所需資金。 在企業自由現金流不足而必須進行外部融資的情況下，他們通常優先采用債務融資的手段，特別是短期債務。 也就是說過度自信的管理者會優先從內部籌集資金，其次是向市場進行債務融資，最后才會選擇利用權益融資的手段。 在這種融資順序中，由于內部資金規模小，債務融資會是企業的主要籌資手段。 從財務的角度來說，適量的債務融資在幫助企業降低代理成本的同時，還可帶來節稅效應以提高當年業績，但過高的債務杠桿會增大企業的償債壓力，尤其是短期債務償還期限與大型項目投資回收期的不一致可能導致企業的資金鏈斷裂，進而陷入財務困境。 除此之外，不合理的融資結構很大程度上會限制企業的融資能力，對企業投資規模以及項目的建設期等產生消極的影響。

從投資決策的角度分析，過度自信的管理者認為企業在未來擁有廣闊的發展空間，以及過于相信自身的經營能力和控制能力，在評估投資項目可行性時就會高估項目收益而低估潛在風險，因此過度投資現象在我國上市公司中較為常見。 李婉麗和謝桂林等學者認為管理者過度自信會增大企業過度投資的可能性，而且當自由現金流越充裕時，企業過度投資行為的嚴重性往往也越大。 此外，過度自信的管理者還存在歸因偏差的問題，會把項目成功歸因于自身的決策水平高，而認為失敗大多是由不可控因素導致的，同時個別的成功項目會加強管理者過度自信，鼓勵他們進行更多的項目投資，尤其是高風險高收益的項目。

通過分析管理者過度自信對企業績效的影響，本文認為過度自信引起的不合理融資結構和過度投資等現象不利于提高企業績效。 基于此，可提出以下假設:

H1:管理者過度自信水平越高，企業績效越可能下降。

三、 研究設計

(一)數據來源

依據研究分析的需要，本文選取了2013 ～2019年所有A 股上市公司作為初始樣本，并按照以下標準進行樣本篩選:①剔除當年被確定為ST 或*ST的公司；②剔除金融與保險領域的公司；③剔除數據空缺嚴重的公司；④剔除樣本數據明顯異常的公司。經過處理，最終獲得11535 個企業年度觀測值。 此外，為了避免極端值對回歸模型擬合效果的影響，本文對所有連續型變量按1%和99%的水平進行縮尾處理。

本文的數據主要來源于國泰安CSMAR 數據庫，部分獨立董事個體特征的數據是手工整理上市公司年報數據得來。

(二)變量說明

1. 企業績效

企業績效的定義是多層次的，因此其衡量方法也是多種多樣的。 國內外學者從不同的視角出發，使用不同的度量指標表明企業績效，包括購買成本、市場價值、企業收益或者期權法。 結合我國上市公司的實際情況，本文選取凈資產收益率(ROE)度量企業績效水平，同時使用總資產收益率(ROA)指標進行穩健性檢驗，確保所選指標的合理性。

2. 管理者過度自信

Hayward 在20 世紀 90 年代的一項研究中發現，管理者的薪酬水平越高，反映其在企業的地位越高，擁有的權力也會越大，更容易出現過度自信的狀態。 這種方法經過國內學者的探討與實證，在我國得到普遍的認同，姜付秀等、王霞等也選擇相對薪酬當作管理者過度自信的衡量手段。

因此，本文在以往文獻的基礎上嘗試從多個角度來測定管理層的過度自信程度以實現研究結果的穩健性。 一方面，本文從管理層的相對薪酬著手評價其過度自信情況，方法是將高管前三名薪酬占比情況視為具體的量化指標。 另一方面，本文使用管理者的持股變化指標進行穩健性檢驗以驗證指標的客觀性。

3. 控制變量

此外，控制變量有企業規模(SIZE)、資本結構(LEV)、成長性(DP)、兼任情況(DUALITY)、股權集中度(FIRST)，各變量具體的定義及說明如表1所示。

表1 變量的定義及說明

最終本文構建以下模型探討管理者過度自信對企業績效的影響:

為了控制行業和時間固定效應，本文在所有回歸模型中加入年份和行業的虛擬變量，并使用異方差標準誤對回歸結果進行修正。

四、 實證結果分析

(一)描述性統計分析

在完成數據的預處理后，本文對樣本進行簡單的統計分析，描述樣本數據的整體情況，在回歸前大致分析各變量間的關系。

由表2 可知，ROA 和ROE 的均值分別為0.038和0.064，均大于0，說明在研究期間我國上市公司平均績效良好，具有較強的盈利能力。 但ROE 的中位數是0.065，最小值是-0.486，標準差為0.110，最小值與中位數的差距明顯且波動不大，表明相當部分上市公司的業績問題較為嚴重。 管理者過度自信(OC)的平均數為0.5，說明研究期間上市公司中大約過半的管理者存在過度自信的現象，這個比例與郝穎等的研究成果相差不大，反映管理者過度自信現象在上市公司中普遍存在。 其他控制變量的情況見表2。

表2 變量描述性統計

(二)相關性分析

本文通過對模型的主要變量進行相關性分析，初步研究各變量間的關系，以及判斷它們之間是否存在明顯相關性，相關性強且系數顯著的變量需要重新進行指標選取，甚至剔除多余變量，以避免多重共線性問題降低模型的可靠性。

表3 是變量間的相關性分析結果。 由表3 可知，被解釋變量企業績效的兩個指標ROA 和ROE的相關系數為0.832，且在1%水平上顯著，說明這兩個變量具有較強的相關性，以ROA 作為穩健性檢驗中ROE 的替換指標是合理的。 管理者過度自信OC與企業績效是顯著的負向關系，可以初步推斷過度自信水平越高，企業績效可能越低。

表3 變量相關系數表

續表

可發現各控制變量與被解釋變量間均存在明顯的相關性，這也說明了本文控制變量設置的合理性。 控制變量與解釋變量和調節變量間的相關系數均小于0.5，同時控制變量間除了資本結構LEV 與企業規模SIZE 的相關系數為0.492 但尚未超過0.5，其余的相關系數均小于0.3，且方差膨脹因子檢驗中VIF 值均未超過10，因此可判斷各變量間不存在嚴重的多重共線性，本研究變量適合進行回歸分析。

(三)基本回歸結果

在初步探討管理者過度自信與企業績效的關系后，本文將進一步回歸分析上述兩者間的關系。 如表4 所示，修正后的固定效應(FE)模型的

R

為0.2388，而混合回歸方程的

R

為0.4255，且

F

統計值均在1%水平上顯著，說明模型在整體設定上是有效的，各變量間存在顯著的線性關系。 對比兩個模型，管理者過度自信水平OC 的系數分別為-0.0188和-0.1037，且均在1%水平上顯著，因此能夠得知當管理者過度自信程度越高時，企業績效面臨的下降壓力就會越大，可驗證本文假設。

表4 管理者過度自信與企業績效回歸結果

對控制變量，資本結構LEV 的系數分別在10%和1%的水平上負向顯著，說明資產負債率過高反映的是償債壓力大，不利于提高企業績效。 企業規模SIZE 的系數均在1%水平上正向顯著，說明企業規模越大，企業績效越高。 成長性DP 的系數分別在5%和1%水平上正向顯著，表明良好的成長性使企業在未來更有可能獲得高績效水平。 兼任情況DUALITY 的系數在固定模型中不顯著，可能與企業績效不存在明顯的線性關系。

(四)穩健性回歸

為了確保研究結果的客觀性和穩定性，需對上述回歸模型進行穩健性測試。

首先，考慮到解釋變量管理者過度自信與企業績效間可能存在內生性，當企業績效提高時管理者的相對薪酬也可能發生變化，因此需要測試內生性對模型的影響。 基于Faccio 等學者的做法，目前尚未證明其他企業的管理者過度自信水平會影響本企業的企業績效，也就是說該變量滿足外生性條件，因此本文將使用同年度同行業的其他企業的管理者過度自信水平的平均值(MEAN-ID)作為OC 的工具變量，利用工具變量兩階段回歸法對假設進行重新驗證，結果表明原先結論不存在顯著變化。

其次，保持控制變量的衡量指標不變，采用ROA 替代ROE 作為企業績效的新衡量指標，以及用管理者持股變動法作為替代方法衡量管理者過度自信水平OC2，然后重新進行回歸分析。 結果發現管理者過度自信對企業績效的負向影響仍顯著，本文研究結論具有較強的穩健性。

經過上述兩部分的穩健性檢驗，結果表明本文結論具有相當的魯棒性。 由于文章篇幅問題，相關結果不予展示，留存備索。

五、 結論與啟示

企業績效是企業在實際運營過程中取得的結果，它反映的是企業特定時間段的綜合財務狀況。管理者作為企業在競爭市場的領航者，在資源配置和戰略制定等方面擁有決策權，因此在企業績效研究中，應關注管理者個體特征對其決策行為的影響。隨著過度自信理論在財務研究中的應用，管理者過度自信的個體特征會對企業各方面存在不同影響的觀點已獲得大多數人的認可。

本文研究發現，管理者過度自信現象在我國上市公司中較為常見，而且還呈現出增長的趨勢。 過度自信的管理者存在樂觀主義、自我歸因偏差以及控制幻覺等行為表現。 在融資方面，他們過于相信自身的管理經驗和決策能力以至于高估企業價值，因此企業的融資策略更多的是采用債務融資手段，資本結構的扭曲增加企業的現金流壓力；在投資方面，他們認為自己具有控制未來所有潛在風險的能力，同時還會高估項目的成功概率而忽略失敗的風險，因此他們會追求高風險高收益的投資項目，這很可能產生投資不足或者過度投資的問題，上述現象均不利于提高企業的績效，甚至限制了企業的價值創造。

結合我國目前上市公司的情況，對普遍存在的過度自信問題提出以下建議:

(一)正確認知管理者過度自信等非理性現象

當管理者處于適度自信的狀態時，他們果斷的決策力能夠幫助企業抓住最佳的投資時機，有利于企業未來的發展。 但對過度自信的管理者，他們往往具有高估收益而低估風險的傾向，可能對企業產生不利后果。 因此，企業要正確看待管理者過度自信的心理特征，全面了解且在日常決策中加以考慮，充分利用其積極效應的同時避免其負面影響，促進企業績效的提高。

(二)構建合理有序的決策流程

通過對文獻的梳理，可知過度自信是源于董事會對管理者的過分服從。 因此，企業應基于權力制約原則構建合理有序的決策流程，使不同的建議相互制約和協調，這在一定程度上有助于提高組織的決策水平，防止個體認知偏差對企業整體戰略的錯誤修正。