我國信用債市場違約特點、原因及對策研究

陸佩鈺，王文圣

(南京審計大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、 文獻綜述

曾志堅和張欣怡用Copula-CoVaR 模型測度了公司債和股票市場的風(fēng)險溢出強度，認為雖然股票市場風(fēng)險大于公司債市場，但公司債市場的風(fēng)險值更能反映市場風(fēng)險水平，這意味著公司債市場可以作為證券市場的風(fēng)險信號標(biāo)，當(dāng)公司債市場的風(fēng)險值增大時，預(yù)示著股票市場的風(fēng)險也會進一步加大。 中泰證券課題組基于KLR 信號分析法，構(gòu)建了上市公司債違約預(yù)警模型，得出債券違約的原因主要有“經(jīng)濟下行加劇”“債務(wù)-通縮”“流動性分層導(dǎo)致再融資困難”等。 吳濤、文夢悅和賀立龍將企業(yè)債分為了“產(chǎn)業(yè)債”和“城投債”兩種類型，分別對其建立了固定效應(yīng)模型與中介效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)公司債違約風(fēng)險傳染在城投債中出現(xiàn)“避風(fēng)港”效應(yīng)，而在產(chǎn)業(yè)債中出現(xiàn)了“擠出效應(yīng)”。 張春強、鮑群和盛明泉對2015 ～2017 年上市公司發(fā)行的企業(yè)債進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的違約事件會讓企業(yè)發(fā)行債券定價明顯提高。 同時，在勞動密集型產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)中債券違約風(fēng)險傳染效應(yīng)更高。

二、 我國信用債發(fā)展現(xiàn)狀

為給企業(yè)增加直接融資的手段，我國在20 世紀(jì)90 年代開始發(fā)展信用債，發(fā)展歷史較短。 信用債開始時發(fā)展速度極為緩慢，直到2005 年以后，信用債市場才開始迅速發(fā)展。 從2014 年開始截至2021 年11 月17 日，我國債券市場發(fā)行規(guī)模為6370.3 億元，與2005 年剛開始發(fā)行信用債時的規(guī)模相比大大增加，信用債的類型也在不斷豐富，剛開始發(fā)展時只有企業(yè)債，現(xiàn)在信用債以公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及短期融資券為主，還有可轉(zhuǎn)債、國際機構(gòu)債、政府支持機構(gòu)債等。 (見圖1)

圖1 2014～2021 年我國信用債市場規(guī)模

雖然我國信用債市場在這十幾年的時間得到快速發(fā)展，但是與發(fā)達國家的信用債市場相比，我國的信用債市場規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。 同時，信用債的類型、流動性、評級機構(gòu)等與其他發(fā)達國家相比仍有較大差距。

三、 違約信用債及其特點

(一)違約信用債情況

信用發(fā)生的時候，風(fēng)險也就發(fā)生了。 從表1 中我們可以看到，2018 年之前債券違約較少，而2018年之后，違約債券大規(guī)模上漲。 2018 年這一年的違約債券規(guī)模便超過了前幾年違約金額的總和。 2020年因為疫情這個大環(huán)境對市場影響較大，且企業(yè)面臨債券大規(guī)模到期的情況，所以出現(xiàn)了大規(guī)模的信用債違約。

表1 我國信用債違約情況

2014 年之前，由于存在“政府兜底”以及“剛性兌付”，即當(dāng)企業(yè)流動性不足導(dǎo)致其發(fā)行的債券可能發(fā)生違約時，擔(dān)保方或政府會進行及時兌付，所以我國信用債發(fā)生違約的現(xiàn)象較少。 這是因為地方政府為了避免區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，會想方設(shè)法對公司債違約風(fēng)險事件實施救助。 原定于2014 年 3 月 7 日付息的“11 超日債”無法按期全額付息，只能支付共計400 萬元人民幣，付息比例僅為4.5%，宣告違約，成為國內(nèi)首例違約的公募債券，打破了我國零違約債券的局面，也打破了投資者“剛性兌付”的信念，“剛兌”信仰被動搖意味著我國隱性剛性兌付正式結(jié)束。

(二)違約信用債的特點

1. 債券違約的區(qū)域性較強

本文將時間分為第一階段(2014 ～2017 年)以及第二階段(2017 ～2021 年)兩個時間段，我們可以看到中部地區(qū)債券違約主要發(fā)生在2017 年之后，2017 年之前違約債券數(shù)量較少。 從違約債券只數(shù)的地區(qū)分布來看，東部地區(qū)在兩個時間段的違約債券占比均超過了60%，而西部地區(qū)的債券違約事件在第一階段即在2014 至2017 年之間占比更大。2014 至 2021 年，在 31 個省、市、自治區(qū)中，北京債券違約數(shù)量最多，共有96 只，比重達到17.74%。 廣東、遼寧、山東、浙江、上海、江蘇等地排名緊隨其后，違約數(shù)量共計320 只。 這七個城市違約金額共計2716.06 億元，比重超過總違約金額的一半。 (見表2)

表2 國內(nèi)信用債市場違約數(shù)量的區(qū)域演變特征

2. 違約企業(yè)中以民營企業(yè)為主，國有企業(yè)違約數(shù)量在增加

本文共調(diào)查了2014 年到2021 年共708 只發(fā)生違約的債券，其中公司債、企業(yè)債共有383 只，占比54.1%。 從圖2 我們可以看到，所有債券中，發(fā)行方為民營企業(yè)的債券占比為65.25%。 主要是因為民營企業(yè)規(guī)模較小，自身財力偏弱，抗風(fēng)險能力不足，一旦出現(xiàn)債券大規(guī)模到期的情況，就會因為流動性不足而無法如期償還本息，且民營企業(yè)融資難、融資貴，無法輕易從銀行獲取貸款，從而造成債券違約，其違約風(fēng)險更高。 由于剛性兌付被打破，國有企業(yè)債券違約數(shù)量也在不斷增加，2020 年國有企業(yè)違約規(guī)模超過700 億元，占比在60%以上。 (見表3)

表3 各類企業(yè)債券違約情況

續(xù)表

圖2 2014～2021 年各類違約企業(yè)所占比重

3. 違約債券發(fā)生在高信用評級企業(yè)的頻率增加

在前幾年，債券違約只在AA 以下的中低評級企業(yè)中會發(fā)生，但是近幾年來，違約事件在AA 以上的中高評級企業(yè)中發(fā)生的概率也呈現(xiàn)上升趨勢。這可能與我國國內(nèi)評級機構(gòu)對企業(yè)的評級結(jié)果偏高有關(guān)。 根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，我國用人民幣計價的債券有90%評級都在AA 級以上，而美國只有3%左右。 對比同一家企業(yè)采用國內(nèi)外不同評級公司進行評級后的結(jié)果來看，國內(nèi)機構(gòu)的評級結(jié)果明顯高于國外，這便導(dǎo)致一些企業(yè)評級虛高，增大高信用評級企業(yè)債券違約的概率。

從表4 中我們可以看到，雖然一半以上的違約債券還是低評級主體發(fā)行的，但近年來債券違約發(fā)生在高評級主體中的比重有上漲，且違約數(shù)額較大，2014 至2021 年這段時間內(nèi)，評級在A-至AAA 的違約債券數(shù)為158 只，違約金額達到1207.29 億，占比達到27.36%，其中AA+及以上的發(fā)行主體違約金額為362.06 億元，比重達到8.21%。 而 B-至 BBB+的主體違約金額占總體違約金額比重只有13.07%，遠低于A-至AAA 的違約債券金額。 這說明我國違約債券發(fā)生在高評級主體中的頻率開始增大，我國的信用評級體系存在結(jié)構(gòu)性問題。

表4 我國違約債券主體評級

4. 違約債券類型以公司債、中期票據(jù)為主

我國違約債券中公司債、短期融資券、中期票據(jù)違約超過80%。 從表5 中我們可以看到，公司債違約占比最大，違約金額達到1868.43 億元，違約金額占總體違約金額的42.35%。 其次是中期票據(jù)，違約金額有1041.16 億元，共有137 只債券違約。 最后是短期融資券，違約金額為721.41 億元，占比超過1/10。 公司債違約主要發(fā)生在2018 年之后，總計有268 只，比重將近80%。 這主要是因為2018 年之后交易所市場簡化了發(fā)行程序，放寬了發(fā)行要求，放松了債券市場準(zhǔn)入條件。 中期票據(jù)違約主要發(fā)生在2019 年之后，137 只債券中共有96 只，占比為70%，主要原因是2019 年之后公司發(fā)行的債券出現(xiàn)大規(guī)模到期的情況，流動性不足導(dǎo)致無法及時償還本息。

表5 違約債券類型分布情況

四、 信用債違約的原因

數(shù)據(jù)顯示，大部分的企業(yè)債券違約都是因為流動性不足，而流動性不足又是由企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、市場環(huán)境不好等多方面引起的，可以分為內(nèi)部原因和外部原因。

(一)內(nèi)部原因

1. 企業(yè)盈利能力

一個公司或企業(yè)的盈利能力是其還本付息的基礎(chǔ)。 若企業(yè)的盈利能力持續(xù)低迷，公司內(nèi)部流動性不足，就會導(dǎo)致其在還債日沒有充足的現(xiàn)金償還本息。 凈資產(chǎn)收益率(ROE)是用來衡量一個公司盈利能力的最重要的指標(biāo)。 一般來說，企業(yè)的ROE 在15%以上時說明其成長性較好，盈利能力較強，若一個企業(yè)的ROE 低于15%，甚至可能其凈利潤為負值，這說明該企業(yè)經(jīng)營情況較差，一直處于虧損的狀態(tài)，已經(jīng)無法正常經(jīng)營以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類企業(yè)往往就會發(fā)生債券違約的情況。

2. 公司治理水平

一個公司的治理能力、治理手段都會影響其經(jīng)營水平、盈利能力，因此公司的治理架構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為重要。 若企業(yè)的股權(quán)分布情況較為集中，存在著“一股獨大”、大股東瘋狂損害小股東權(quán)益的情況，那這個企業(yè)必然不能一直維持穩(wěn)定的經(jīng)營，即使目前的經(jīng)營情況看上去良好，也一定會在將來某個時間出現(xiàn)問題。 這種情況在民營企業(yè)中發(fā)生的概率較大，因為通常情況下民營企業(yè)、小微企業(yè)的公司結(jié)構(gòu)不夠完善，控制權(quán)風(fēng)險、大股東掏空風(fēng)險、關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)造假等問題發(fā)生的可能性較大。 例如上海華信國際集團有限公司發(fā)行的短期融資券“17 滬華信SCP003”發(fā)生違約的原因就是其發(fā)行人控股股東中國華信能源有限公司董事會主席無法正常履職，再加上一些媒體新聞事件等不利因素的沖擊，給公司正常經(jīng)營帶來重大影響。

(二)外部原因

1. 市場環(huán)境走弱、經(jīng)濟下行影響

當(dāng)前我國經(jīng)濟進入常態(tài)化發(fā)展階段，經(jīng)濟發(fā)展速度減緩。 整體宏觀環(huán)境不景氣，市場發(fā)展受限，“灰犀?！爆F(xiàn)象持續(xù)存在，市場中的企業(yè)都會受到一定影響。 再加上遭遇2020 年新冠肺炎疫情的影響，很多企業(yè)停工停產(chǎn)，經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重問題，無法及時償還負債，造成債券大規(guī)模違約的情況。 中安科股份有限公司于2018 年5 月2 日發(fā)行的公司債“15 中安消”發(fā)生違約，其公司經(jīng)營情況良好，但受整體市場環(huán)境影響，公司多項應(yīng)收賬款未能按預(yù)期時點實現(xiàn)回籠導(dǎo)致流動資金較為緊張，無法按期支付債券本金及利息。

2. 政府收緊監(jiān)管力度，監(jiān)管政策趨嚴(yán)

政府的監(jiān)管政策趨嚴(yán)會導(dǎo)致市場信用環(huán)境收緊，則信用違約的事件數(shù)量也會上升。 2018 年，國家發(fā)改委聯(lián)合其他十個部門發(fā)布了《關(guān)于進一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》(以下簡稱《通知》)。 《通知》要求在2020 年之前處理好“僵尸企業(yè)”。 中央、地方國企發(fā)生債券違約的事件大幅度攀升，說明該政策首先在國企得到了良好執(zhí)行，該政策效應(yīng)也從中央逐漸向地方延伸，可能會有更多企業(yè)出現(xiàn)信用違約的情況。 以后的監(jiān)管環(huán)境只會更緊而不會更松，很多企業(yè)想通過一些不法經(jīng)營手段獲取盈利只會越來越難。

五、 信用債違約造成的影響

從我國開始大規(guī)模發(fā)展信用債以來，市場中融資規(guī)模呈現(xiàn)迅速增長趨勢。 但隨著“剛性兌付”被打破，政府兜底機制不再起作用，信用債出現(xiàn)大規(guī)模違約。 從短期來看，信用債大規(guī)模違約會降低市場信心，加重企業(yè)“融資難”的問題。 從長期來看，隨著信用風(fēng)險大規(guī)模暴露，信用債違約的處理機制和手段會不斷完善，也會提高市場配置資金的效率，提升價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險分散的能力。

(一)從短期來看，信用債大規(guī)模違約會降低市場信心，加重企業(yè)“融資難”“融資貴”的問題

信用債市場的發(fā)展在我國融通資金、資源合理配置方面發(fā)揮了很大的作用。 首先，隨著信用債違約的大規(guī)模暴露，違約企業(yè)信用等級不斷降低，從而加大其發(fā)行債券進行融資的難度，企業(yè)無法獲得足夠資金，相應(yīng)地便會阻礙其經(jīng)營以及盈利，“融資難”的問題不斷顯現(xiàn)。 其次，債券投資者會要求更高的風(fēng)險補償來應(yīng)對不斷上升的投資風(fēng)險，即債券的風(fēng)險溢價(指債券平均收益率與市場無風(fēng)險收益率的差值)會不斷上漲。 隨著債券利率的上升，企業(yè)發(fā)行債券的成本上升，這便使“融資貴”的問題凸顯，更是會增大企業(yè)的還債壓力。

(二)從長期來看，可以提高市場配置資金的效率，提升債券價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險分散的能力

2014 年之前債券市場利率平穩(wěn)，信用風(fēng)險低，機構(gòu)投資者會加大其投資杠桿以獲得更高的收益。在這種情況下，一旦債券違約風(fēng)險提高，機構(gòu)投資者便會在市場中大規(guī)模拋售各類債券，這便會造成信用債的流動性和杠桿率不斷下跌，使我國高杠桿的問題得到控制。 隨著剛性兌付被打破，信用違約事件的頻發(fā)會讓企業(yè)的信用利差擴大，各企業(yè)的信用差異將會充分反映在其債券的信用利差中，這將使得信用債的市場收益率與信用風(fēng)險更好匹配，有利于發(fā)揮金融市場中價格杠桿在資金配置中的決定性作用，這也有利于投資者認清質(zhì)量更好、盈利水平更高的債券，從而合理配置金融資產(chǎn)，提高市場資金配置的效率。

六、 建議及對策

在“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，風(fēng)險治理依然是重中之重，防范化解信用風(fēng)險更是金融工作中重要一環(huán)。 在這個大環(huán)境下，市場中各主體都應(yīng)從自身角度做出努力來應(yīng)對信用風(fēng)險暴露。 本文從信用評級機構(gòu)、監(jiān)管部門、企業(yè)三個方面提出了一些對策和建議。

(一)要提高國內(nèi)評級機構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)

投資者一般都是根據(jù)信用評級來做出投資決策，評級機構(gòu)對信用債的評級對信用債市場有著深刻的影響。 但是國內(nèi)評級機構(gòu)目前還存在許多不足，比如評級方法單一、評級監(jiān)管體系不完善、評級虛高等。 針對這些不足，提出以下幾個建議。 一是完善評級方法，增加評級手段，讓評級方式更加多樣化。 可以根據(jù)行業(yè)特點、規(guī)模等分別構(gòu)建對照指標(biāo)，更加精確地對各行業(yè)企業(yè)進行信用評級。 二是改革評級制度，提高評級質(zhì)量。 我國現(xiàn)在大部分評級機構(gòu)采取的是“發(fā)行人付費”模式，這就可能導(dǎo)致發(fā)行公司為能有更高評級而與評級機構(gòu)利益勾結(jié)，造成評級偏高。 國外采取的是“投資者收費”的模式，增強了評級機構(gòu)的獨立性，提高了評級質(zhì)量。三是完善評級監(jiān)管體系。 目前我國對評級機構(gòu)監(jiān)管方面的政策較少，這需要我國建立起統(tǒng)一的監(jiān)管體系，增強評級機構(gòu)的有效性。

(二)政府監(jiān)管層要加大對違約企業(yè)的懲治力度

我國企業(yè)目前對債券信息披露不夠及時、準(zhǔn)確，披露信息的質(zhì)量較差，造成信息不對稱的現(xiàn)象，投資者無法及時獲取所購債券的相關(guān)信息。 監(jiān)管部門需要加強企業(yè)披露信息制度方面的建設(shè)，提高企業(yè)信息披露的要求、質(zhì)量，來減少信息披露不完全導(dǎo)致的損失。 同時，要加強對發(fā)債企業(yè)的管理力度，提高企業(yè)的違約成本，維護市場的有序發(fā)展。 同時，要及時對那些盈利能力差、缺乏核心競爭力的企業(yè)提出警醒，關(guān)閉毫無盈利能力的“僵尸企業(yè)”，淘汰盈利持續(xù)走低且無好轉(zhuǎn)的企業(yè)，從根本上防止其信用風(fēng)險暴露。

(三)企業(yè)需要增強風(fēng)險識別的能力，提高經(jīng)營水平及治理能力

很多企業(yè)無法及時償還債券主要是公司經(jīng)營狀況不佳、盈利能力降低、流動性不足導(dǎo)致的。 首先，公司或企業(yè)需要提高自身的經(jīng)營能力，及時關(guān)注企業(yè)目前的經(jīng)營狀況。 要時刻關(guān)注市場環(huán)境，及時調(diào)整經(jīng)營手段和盈利模式，從根本上避免因流動性不足而無法及時償還債券的風(fēng)險。 其次，發(fā)債公司要時刻關(guān)注債券市場和融資環(huán)境，提高風(fēng)險識別能力，及時調(diào)整發(fā)債比例、發(fā)債規(guī)模，防止出現(xiàn)期限錯配的情況。 要謹(jǐn)慎高杠桿投資，最好不要短債長投，防止流動性突然收緊導(dǎo)致資金無法及時收回而出現(xiàn)流動性不足的情況。 最后，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該提高治理水平，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)，做好企業(yè)內(nèi)控部門的建立，增強內(nèi)部控制能力，要防止“一股獨大”，要防止管理層的大幅變動以及一些不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易行為。