新興市場本幣發行債券上升的原因及作用

文/楊盼盼 編輯/張美思

根據國際金融協會發布的《全球債務監測》報告，2021年末，全球債務規模首次突破300萬億美元，其中新興經濟體增加8.5萬億美元至95萬億美元。值得關注的是，在新興經濟體新增債務的幣種構成中，本幣計價債券呈現上行趨勢，多國本幣債券發行創新高。根據亞洲開發銀行3月發布的《亞洲債券監測》報告，2021年末，新興亞洲市場的本幣債券市場規模達到了22.8萬億美元，全年新發行本幣債券規模為9萬億美元，相較于2020年上升了7.1%，是有記錄以來的最快增速。

新興市場本幣發行債券上升的原因，可以從供給和需求兩端進行分析。從債券發行的供給端來看，新興市場國家有意愿發行本幣債券，受到趨勢性和周期性因素的影響。從趨勢性因素來看，新興市場有意愿發行本幣債券，是吸取了20世紀80—90年代東南亞金融危機等一系列新興市場金融危機的教訓。東南亞金融危機發生的一個重要原因是貨幣錯配。從那之后，新興經濟體本幣發行債券的規模逐步上升，尤其是政府主權債務本幣發行規模上升明顯。當前，本幣債券已是新興市場國家未償債務的主要構成。以亞洲新興經濟體為例，外幣債務占總體債務的比重自2003年起出現了較為顯著的下降（見圖1），從接近30%下降至2019年的約16%，反映出本幣債務占比顯著上升。從周期性因素來看，受美聯儲收緊貨幣政策以及開啟加息進程的影響，美元出現周期性走強。由于預期以美元計價的債券成本可能上升，新興經濟體發行本幣債券以替代美元債券的需求上升。

圖1 亞洲新興經濟體外幣債務占總債務的比重

從債券發行的需求端來看，新興市場本幣債券受到投資者的青睞，主要基于以下幾方面原因。首先，新興市場國家的經濟政策趨于穩健。尤其在以通貨膨脹目標為核心的貨幣政策以及靈活的匯率政策之下，新興市場國家的通貨膨脹水平從20世紀80—90年代的雙位數逐漸下降至近年來的平均5%（見圖2）。其次，新興市場國家的經濟基本面有了較為顯著的改善。以國際收支狀況為例，在20世紀80—90年代，新興經濟體總體處于逆差狀態，一些國家出現了持續的經常賬戶赤字和債務累積；而21世紀以來，新興市場國家總體呈現順差格局（見圖3）。再次，新興經濟體的總體影響力上升。以購買力平價（PPP）衡量的新興經濟體經濟規模占全球的比重顯著上升，2021年達到57.8%（見圖4）。此外，在全球低利率的環境下，新興市場的本幣債券是國際投資者多樣化投資組合和提高投資收益的一個選擇。自2008年金融危機后主要發達經濟體推行寬松貨幣政策以來，國際投資者在新興經濟體本幣政府債券市場中的占比顯著上升（見圖5）。

圖2 新興經濟體年均通貨膨脹水平（單位：%）

圖3 新興經濟體經常賬戶占GDP的比重（單位：%）

圖4 新興經濟體經濟規模占全球GDP的比重（單位：%）

圖5 國際投資者在新興經濟體本幣政府債券市場的占比（單位：%）

本幣債券市場的發展能夠在一定程度上解決新興市場經濟體融資過程中面臨的貨幣錯配問題，但也應當看到，其不能解決新興市場融資的全部問題。首先，新興經濟體，特別是經濟基本面并不穩健的新興經濟體的債務規模和杠桿率上升仍然需要關注。可以看到，受到疫情影響，新興經濟體的債務規模和杠桿率出現顯著上升（見圖6）。其次，本幣債券市場和匯率波動并非完全隔離，即便債券使用本幣發行，本幣匯率貶值還是可以影響債券收益率，本幣債券溢價將反映匯率貶值情況。國際清算銀行（BIS）相關經濟學家的研究表明，新興市場經濟體匯率大幅貶值的時期，其債券溢價出現顯著上升（見圖7）。最后，國際投資者投資新興市場本幣債券市場具有一定的逐利性，在俄烏沖突和發達經濟體退出寬松貨幣政策的背景下，基本面相對較弱的新興經濟體的本幣債券脆弱性可能顯現。

圖6 新興經濟體的政府債務規模占GDP的比重（單位：%）

圖7 新興經濟體匯率和主權債務利差