基于經(jīng)濟增加值模型的企業(yè)價值分析

徐創(chuàng)海

(中國石油化工股份有限公司油田勘探開發(fā)事業(yè)部，北京 100728)

盡管近年來受到新冠疫情的負面影響，但中國整體經(jīng)濟水平仍取得了長足的發(fā)展與進步，2021年國民生產(chǎn)總值較上年增長8.1%。石油化工行業(yè)是經(jīng)濟運行與發(fā)展的重要支撐，分析企業(yè)的發(fā)展水平和真實的運營情況，具有重要的現(xiàn)實意義。文章以某企業(yè)作為研究對象，根據(jù)經(jīng)濟增加值(Economic Value Added，EVA)法的指標調(diào)整原則，計算企業(yè)的EVA指標，通過對EVA與傳統(tǒng)財務(wù)指標的對比分析，研究與探索該企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值。

1 企業(yè)價值評估理論

真實而準確的企業(yè)價值評價，一方面是公司內(nèi)部決策的依據(jù)，可以確保公司維持正確的發(fā)展方向，保護股東權(quán)益；另一方面也是外部投資者決策的重要參考。企業(yè)價值評估是一項重要的經(jīng)濟評價工作，根據(jù)行業(yè)和企業(yè)當前發(fā)展情況的差別，評估工作的重點內(nèi)容及評價方向各有區(qū)別。如針對科技行業(yè)的評估，需要重點考量企業(yè)的創(chuàng)新能力；針對創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，一般重點分析它的商業(yè)模式；針對快速成長中的企業(yè)，則重點分析企業(yè)在整個市場中的競爭優(yōu)勢；對于較為成熟的企業(yè)，常常衡量公司的資源利用能力和市場占有率等。

長期以來，衡量公司價值的方法有重置成本法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。實際上，這些方法往往是會計指標的直接運用，存在一定的缺陷。即會計意義上的價值增加與經(jīng)濟意義上的價值增加存在一定差異，折現(xiàn)法等方法未考慮資本成本等因素的影響，不代表企業(yè)價值的實際增加。為了更準確地分析企業(yè)的經(jīng)營情況、了解實際增加的經(jīng)濟價值，需要使用納入權(quán)益資本投入的理念，分析債權(quán)資本和股權(quán)資本的成本，科學(xué)分析企業(yè)的價值和經(jīng)營情況。

EVA是企業(yè)價值評價的指標或方法，能夠代表企業(yè)有效利用資本并創(chuàng)造經(jīng)濟價值的效率，反映企業(yè)的最終價值。與傳統(tǒng)財務(wù)指標相比，EVA反映了股東資本的投入，在理念上突出了當前投入之下應(yīng)取得的成果，比一般的盈利指標更科學(xué)地體現(xiàn)了企業(yè)的價值和經(jīng)營情況。EVA越高，則代表企業(yè)在當年產(chǎn)生了比權(quán)益資本投入的機會成本更高的經(jīng)濟價值；如果EVA為負，即使企業(yè)在當年的凈利潤指標為正，也指代了當年的總體經(jīng)營情況不夠理想。

2 構(gòu)建方法

2.1 EVA的基本概念

EVA是企業(yè)取得的除息稅實際盈利高于公司權(quán)益投入應(yīng)取得收益的值。它的出發(fā)點在于：分析企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，不能只看凈利潤指標，而是要分析當前股東實際投入的機會成本，研究分析企業(yè)的經(jīng)營所獲能否覆蓋資本投入的機會成本，減去應(yīng)有獲利的部分才是真實取得的經(jīng)濟價值[1-3]。其計算公式如下：

EVA=NOPLAT-TC×WACC
=TC×(ROIC-WACC)

(1)

式中：NOPLAT為扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤，WACC為加權(quán)平均資本成本，TC為資本總額，ROIC為投資資本回報率，調(diào)整后的凈營業(yè)利潤減去權(quán)益資本的機會成本就可以得到EVA。

稅后凈營業(yè)利潤是通過一定的調(diào)整計算，參考收付實現(xiàn)制原則，實際反映公司的經(jīng)營情況和企業(yè)資產(chǎn)獲利能力的營業(yè)利潤(息稅前利潤)。

資本總額一般包括公司的權(quán)益資本和債務(wù)資本，調(diào)整后的資本總額為會計方法調(diào)整之后的股東權(quán)益。

加權(quán)平均資本成本采用資產(chǎn)定價模型，代表了企業(yè)投入資本的機會成本有多少。

2.2 EVA企業(yè)價值評估模型

假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、外部大環(huán)境穩(wěn)定、維持內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)且股票市場有效，則EVA評估模型下的企業(yè)價值=期初總資本投入+一定折現(xiàn)率的EVA的期望現(xiàn)值。企業(yè)EVA價值評估模型為：

(2)

分析對象有所不同時，依照企業(yè)的發(fā)展情況，EVA價值評估模型包括了單階段評估模型、兩階段評估模型和三階段評估模型[4]。

2.2.1 單階段EVA價值評估模型

當EVA按照不變增長率(g)保持發(fā)展時，則

(3)

式中：C0為企業(yè)初始投資資本，V為企業(yè)價值。

2.2.2 兩階段EVA價值評估模型

兩階段EVA價值評估模型包括兩個不同階段，一是一定年限的高速增長階段，二是高速增長期之后進入持續(xù)的穩(wěn)定增長期。兩階段EVA估值計算方法為：

(4)

2.2.3 三階段增長模型

資本積累初期，企業(yè)逐步擴大市場份額，高速增長能保持一段時期；隨著市場競爭對手的增加，企業(yè)增長的速度逐漸下降；隨著行業(yè)的發(fā)展，整體形勢不會再發(fā)生大的改變，進入穩(wěn)定的增長時期乃至完全零增長。假設(shè)企業(yè)在m年內(nèi)保持較高的增長率，從m+1到n年后的穩(wěn)定增長率為g的情況下，三階段增長模型可以表示為：

(5)

3 實證研究

文章以某企業(yè)作為研究對象，從2016—2020年公司上市年報中披露的財務(wù)報表中提取相關(guān)數(shù)據(jù)，計算EVA并做價值分析。

3.1 基于EVA估值模型的企業(yè)價值評估

根據(jù)EVA會計調(diào)整原則，調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)是在稅后凈利潤基礎(chǔ)上考慮本年度減值準備變化額、營業(yè)外收支凈額和遞延所得稅造成的賬面改變。該企業(yè)2016—2020年調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤見表1。

表1 2016—2020年調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤 百萬元

將權(quán)益資本作為總資本進行計算，調(diào)整后資產(chǎn)總額TC是在股東權(quán)益的基礎(chǔ)之上考慮年末遞延所得稅余額和營業(yè)外收支凈額。該企業(yè)2016—2020年調(diào)整后資本總額見表2。

表2 2016—2020年調(diào)整后資本總額 百萬元

權(quán)益資本成本率由資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)確定，其中無風險報酬率選取5年期中債國債到期收益率，個股風險貝塔因子來自WIND數(shù)據(jù)庫，市場風險溢價數(shù)據(jù)參考本國經(jīng)濟成長階段與EVA分析的常用選擇，采用我國2016—2020年GDP增長率數(shù)據(jù)。該企業(yè)2016—2020年資本成本率見表3。

表3 2016—2020年資本成本率

在研究中發(fā)現(xiàn)，EVA模型的常用假設(shè)：將GDP增速視為市場風險溢價，通過資本定價模型確定資本成本率在2020年受到了挑戰(zhàn)。因為2020年受全球新冠疫情影響，GDP增速較上一年度顯著下降,且因2020年原油需求大幅下滑，石油公司資本市場表現(xiàn)都較差，而總體資本市場卻因為全球普遍的寬松貨幣政策未出現(xiàn)較大幅度的下跌，因此2020年石油公司的貝塔因子普遍較低,導(dǎo)致較低資本成本率。

較低的資本成本率確實代表了市場對于大環(huán)境下石油公司收益的不看好，對投入權(quán)益所要求的收益不高。考慮到模型設(shè)置的問題，較低的資本成本率顯然會放大該年度的經(jīng)濟增加值，在做縱向比較時產(chǎn)生一定影響，因此2020年資本成本率取2019年的值。

根據(jù)EVA公式，得到該企業(yè)2016—2020年的EVA(見表4)。

表4 2016—2020年EVA 百萬元

由表4可以看出：2016—2018年經(jīng)濟增加值較高，特別是2017年EVA達到最高值27 060百萬元，但2019年和2020年EVA顯著降低。

3.2 EVA與傳統(tǒng)財務(wù)指標的對比

3.2.1 EVA與凈利潤對比

該企業(yè)2016—2020年EVA與凈利潤對比見表5。

表5 2016—2020年EVA與凈利潤對比 百萬元

由表5可以看出：2016—2020年間企業(yè)的稅后凈利潤遠遠高于EVA，此處凈利潤作為單純的財務(wù)數(shù)據(jù)，而EVA作為反映企業(yè)在當前權(quán)益投入水平之下取得超額成果，二者的區(qū)別表明了公司的實際業(yè)績和股東的實際收益不能被財務(wù)指標完全反映，使用凈利潤指標衡量公司的經(jīng)營效果時，可能會高估企業(yè)的實際價值。同時分析具體年份的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2017年雖然稅后凈利潤只排第三，但當年的EVA最高，說明實際經(jīng)營情況較為理想；而2019年盡管凈利潤指標最高，但當年因為減值和遞延所得稅項的變化，實際營收情況并不理想；2020年盡管凈利潤指標顯著下滑，但實際經(jīng)營情況與2019年相比并無下滑。EVA較為清晰地反映了真實的經(jīng)營狀況，避免了單純財務(wù)指標可能帶來的誤導(dǎo)，更好地幫助利益相關(guān)者開展決策。

3.2.2 EVA與每股收益對比

該企業(yè)2016—2020年EVA與每股收益對比見表6。

表6 2016—2020年EVA與每股收益對比

由表6可以看出：2016—2020年企業(yè)每股收益均高于每股EVA，這是因為EPS指標中包括了資本的機會成本，因此相對于每股EVA要高得多。

3.2.3 根據(jù)EVA分析企業(yè)價值

該企業(yè)在石油行業(yè)中一直具有競爭優(yōu)勢，而石油行業(yè)是供需較為平穩(wěn)、整體運營情況較為成熟的行業(yè)。可以預(yù)見油氣公司在主業(yè)未有重大突破的前提下，將隨著中國整體經(jīng)濟形勢的增長而取得一定的增長，因此企業(yè)價值的評估適用單階段EVA價值評估模型。

根據(jù)EVA歷史情況，在穩(wěn)定增長階段假設(shè)穩(wěn)定期增長率2%，資本成本率沿用歷史數(shù)據(jù)7.9%，可得單階段增長模型下企業(yè)估值為：

(6)

4 結(jié)論及建議

(1)將EVA分析常態(tài)化，并納入企業(yè)績效考核體系，強化經(jīng)濟價值增加與創(chuàng)造的理念。EVA關(guān)注企業(yè)自身資本投入的回報產(chǎn)出，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，能夠更充分地展示出企業(yè)實際價值創(chuàng)造的能力。EVA與傳統(tǒng)的會計指標之間的區(qū)別反映了凈利潤水平與權(quán)益資本投入實際創(chuàng)造的價值之間的差異，對于實際經(jīng)營情況要從多個維度、多個視角全面科學(xué)地分析，不能只參考傳統(tǒng)的財務(wù)指標。

(2)從實際經(jīng)營情況出發(fā)，強化降本增效工作。對于成熟的大型企業(yè)而言，各年份的權(quán)益投入較為穩(wěn)定，營收情況是決定經(jīng)濟增加值的最重要因素，實際的營收不僅是凈利潤指標，也要關(guān)注到財務(wù)調(diào)整項的變化及資本成本率的影響。從該企業(yè)近5年EVA的走勢可以看出，2019年以來總體形勢不容樂觀，強化降本增效工作具有重大的現(xiàn)實意義，是企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的必由之路。