負債融資柔性、會計穩健性與企業研發投入

王亞菲，李 剛

(太原理工大學 經濟管理學院，山西 晉中 030600)

0 引言

黨的十九屆五中全會在確立“十四五”時期經濟社會發展主要目標時，明確提出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”，將“創新能力顯著提升”作為一項重要標準，著力提升企業技術創新能力。創新是引領發展的第一動力，是企業經營最重要的品質，技術創新最終需要由企業落到實處。目前，創業板上市企業數已經達1 000家，公司數量占A股公司總數的22.55%，在創業板千家企業中，共有915家高新技術企業、586家戰略新興產業企業，占比分別達到92%和59%。2020年創業板有24家企業營業總收入超過100億元，29家企業凈利潤超10億元，真正成為我國科技創新企業的重要集聚地。研發投入作為一種特殊的企業投資行為，是企業創新的重要“引擎”，研發投入在推動企業做大做強的過程中往往會受到企業財務能力的影響[1]，企業負債融資柔性與其研發投入力度有著直接關系，企業研發活動需要通過財務杠桿來維系可持續的資金投入，以保證企業創新的連貫和穩定。理論上，企業在當期保持較高的負債融資柔性能夠使其在今后發展期間內從資本市場中以相對較低的成本獲得較多的債務資金支持，顯著提升企業的持續性研發投入能力。現有文獻在研究負債融資柔性對企業投資的影響時，主要集中在負債融資柔性對企業短期資產或有形資產兩方面的影響，研究結果顯示負債融資柔性可以緩解企業未來融資約束，加大企業投資力度。但是，與企業普通投資不同，企業研發投入作為一項具有周期長、風險大、收益不確定性高等特點的長期投資，負債融資柔性的這一正面影響是否發揮著同種作用有待進一步檢驗。會計穩健性是企業會計工作的基本原則，理論界在會計穩健性對企業投資決策的影響方面一致得出其存在“兩面性”：一方面，會計穩健性對企業收益和損失的不同處理態度可以顯著提升企業的會計信息質量，從而緩解信息不對稱對企業帶來的不利影響；另一方面，企業保持過高的穩健性水平往往會使企業管理層對創新這類高風險投資活動較為保守，容易產生規避心理，從而抑制企業的研發投入[2]，阻礙企業技術創新[3]。

已有研究表明，負債融資柔性對企業創新主要表現為積極影響，而會計穩健性對企業投資則較多地表現出負面作用。雖然現有文獻從多個方面對企業研發投入的影響因素進行了大量研究，但是大多是從企業外部入手，對企業自身內部條件關注較少，尤其是將負債融資柔性、會計穩健性納入同一框架的研究相對不足，有待進一步拓展。基于此，本文嘗試從負債融資柔性的角度考察其對企業研發投入的影響。以2016—2020年深市創業板制造業上市企業為樣本，通過回歸分析檢驗負債融資柔性與企業研發投入兩者的關系，同時進一步分析會計穩健性的調節作用。本文的貢獻在于：①現有研究在負債融資柔性以及會計穩健性對企業投資決策的影響大多局限于企業的普通短期投資或有形資產投資，對企業創新這類長期投資關注較少，文中實證檢驗了負債融資柔性對企業研發投入的影響，拓展了影響企業投資決策的研究范圍；②現有研究主要從企業外部分析影響研發投入的因素，文中將微觀會計政策、企業會計準則與企業研發投入相聯系，豐富了企業研發投入影響因素的相關研究。

1 理論分析與研究假設

1.1 負債融資柔性與企業研發投入

啄食順序論和融資成本論為負債融資促進企業創新的觀點提供了理論支持。MYERS & MAJLUF[4]認為市場是非完善的，外部融資成本過高會導致企業投資不足。大量已有研究證明，企業負債融資水平與其創新能力顯著負相關。具體地，企業當期負債水平過高，企業會承擔更高的還本付息壓力，加劇企業資金流緊張，不利于企業進行新一輪的負債融資[5]；而當企業杠桿率相對較低時，提高企業杠桿率能夠顯著提升企業創新投入的增長幅度[6]，對企業創新的撬動作用更為明顯。徐斯旸等[7]通過實證研究得出企業杠桿率對研發創新投入的提升作用存在雙拐點，拐點值分別為38.37%和58.33%，當企業杠桿率小于38.37%時，企業杠桿率對企業研發投入的提升作用更加顯著。企業債務資本的風控要求與企業創新活動的高風險特征二者難以兼顧，這是創新企業必須降低杠桿率水平、保持一定的負債融資柔性的主要原因。GAMBA & TRIANTIS[8]認為企業儲備一定的負債融資柔性可以有效提升企業未來的舉債能力，降低未來的投資風險。相比現金財務柔性和組合財務柔性，負債融資柔性更有利于幫助企業進行有利的投資[9]，促進企業的研發投入[10]。因此，負債融資柔性緩解企業投資不足主要在于，負債融資柔性的儲備可以使企業在未來期間擁有更為充足的自由現金流，緩解企業融資約束，減少企業投資不足的發生[11]。

綜合現有研究，不管是從利用低財務杠桿水平進行風險控制還是通過儲備負債融資柔性提升企業未來融資能力的角度，降低負債水平，提升負債融資柔性對企業研發投入活動均表現出積極的促進作用。。據此，提出如下假設

假設1：負債融資柔性能夠顯著提升企業的研發投入水平。

1.2 會計穩健性與負債融資柔性

企業負債融資柔性的獲取主要是基于企業保持了較低的負債水平，從而使企業獲取較高的剩余舉債能力。但是，企業融資能力會受到內外部條件的雙重影響，會計穩健性作為企業會計信息質量的重要特征成為需要引起重視的影響因素之一。保持較高的會計穩健性水平雖然可以有效改善企業會計信息質量、緩解企業代理沖突問題，但是其在影響企業負債融資柔性方面的負面作用也不容忽視。主要原因在于，會計穩健性對企業收益和損失的處理差異往往會導致企業的資產和收益被低估，使得企業財務報表中披露的財務風險大于企業的實際水平，放大了企業債務違約風險，抑制債權人對企業放貸積極性，加劇企業的融資約束，從而減少了企業的資金來源[12]，不利于企業負債融資柔性的發揮。由此，提出假設

假設2：會計穩健性與企業負債融資柔性顯著負相關。

1.3 會計穩健性的調節效應

由前文相關論述可以看出，負債融資柔性對企業研發投入產生促進作用的主要原因就是通過融資柔性儲備降低了企業未來融資約束，提高了企業未來以較低的成本獲取投資所需資金的可能性。但是負債融資柔性對企業研發投入的影響會受到企業內部會計穩健性選擇的直接影響，只有在企業信息披露未產生消極影響的前提下，企業負債融資柔性才能充分發揮其積極作用。會計穩健性是企業對不確定性的一種審慎反應，要求管理層對不確定性和風險事項給予充分考慮。企業的研發投入具有風險高、周期長、收益不確定性等特點，會進一步惡化企業財務報表上顯示的償債能力，使得企業創新項目所需資金的獲取變得更加困難。因此，會計穩健性帶來的融資約束問題在企業研發投入活動中可能更為嚴重。JENSEN[13]實證分析發現，企業財務柔性儲備在很大程度上受到會計穩健性的制約，主要體現為會計穩健性會加劇企業的融資約束從而導致企業財務柔性水平降低，最終影響到企業的投資效率。也就是說，會計穩健性在影響企業投資活動時可以表現為一種間接作用。國內也有類似的研究結果，證實了會計穩健性會降低企業的研發投入水平，抑制企業創新[14-15]。基于此，文中提出第3個假設

假設3：會計穩健性會阻礙負債融資柔性對企業研發投入的正向影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取

選取2016—2020年深市創業板制造業上市企業為研究對象，并對所選樣本做出處理：①剔除研究期內所有ST和ST*的企業；②剔除連續2年以上資產負債率大于1的企業；③剔除未披露研究所需數據或數據缺失較為嚴重的企業。研究中大部分數據來自于國泰安數據庫，部分數據通過深交所公布的上市企業年報搜集整理。另外，為避免極端值對研究結果的影響，對主要變量指標在上下1%處進行了Winsorize處理，實證分析部分采用Excel工具和Stata 16.0軟件完成。

2.2 變量定義與計量

2.2.1 因變量RD

已有文獻在企業研發投入的指標選取上，主要采用研發投入總額、研發投入強度以及研發人員占比等，文中綜合以往研究，采用研發投入強度(RD)即研發投入與企業營業收入的比重作為衡量企業研發投入的衡量指標。

2.2.2 自變量DF

根據曾愛民等[16]相關研究中財務柔性的計算公式，負債融資柔性DF=Max(0，行業負債率均值-企業負債比率)。此方法雖較為合理，但由于未考慮企業異質性，行業均值可能會與企業預期目標值差異較大，因此用這種方法衡量企業負債融資柔性時準確性稍顯不足。基于此，文中借鑒王小紅等[17]研究中采用的衡量方法，用企業目標財務杠桿代替行業財務杠桿均值來計算，最終確定企業負債融資柔性的計算公式為

負債融資柔性DF=Max(企業目標負債比率-實際負債比率，0)。

2.2.3 調節變量CS

目前最常用的度量會計穩健性的方法是KHAN and WATTS[18]提出的改進的盈余-股票報酬計量法。文中首先通過國泰安數據庫直接獲取企業C-Score值，對于缺失較多的數據，采用Khan等提出的模型計算得出進行補充完整。

2.2.4 控制變量

文中選取的控制變量主要包括：企業盈利能力(pf，企業凈資產收益率)、企業成長性(Gr，企業總資產增長率)、股權集中度(T1，企業第一大股東持股比例)、成長機會(Go，企業托賓Q值)、現金流狀況(Cs，企業經營活動產生的現金流凈額與期初總資產的比值)、企業規模(lS，企業資產總額取對數)、股權性質(SE)以及兩職合一(Dl)等。同時考慮到年份效應的影響，對年度(Year)設置虛擬變量加以控制。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構建

為驗證假設1，即研究負債融資柔性對企業研發投入的影響，文中構建如下回歸方程

RDi,t=α0+α1DFi,t+∑Controls+∑Year+ε1

(1)

式中：α0為截距項；α1為系數；ε1為隨機擾動項，下標i，t分別為企業和時間。若α1>0，則表示負債融資柔性對企業研發投入具有促進作用。

其次，為驗證假設2，即會計穩健性對負債融資柔性的影響，構建如下回歸方程

DFi,t=β0+β1CSi,t+∑Controls+∑Year+ε2

(2)

若β1<0顯著，則表示會計穩健性對企業負債融資柔性具有消極作用。

最后，為驗證假設3，即進一步考察會計穩健性在負債融資柔性對企業研發投入影響中的調節作用，文中構建如下拓展模型

RDi,t=γ0+γ1DFi,t+γ2CSi,t+γ3CS*DF+∑Controls+∑Year+ε3

(3)

若γ1>0,γ2<0,γ3<α1顯著，則表示會計穩健性對負債融資柔性對企業研發投入的影響具有負向調節作用。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2描述性統計列示了模型中主要變量的描述性統計結果。衡量企業研發投入的變量RD平均值為0.068，標準差為0.042，最大值為0.254，最小值為0.021，雖然整體上樣本企業的研發投入水平處于較高水平，但不同企業間體現出很大差異；負債融資柔性DF的均值為0.097，最大值為0.344，總體上樣本企業存在著一定的負債融資柔性，不同企業間利用財務杠桿保持負債融資柔性的差異很大；會計穩健性CS的均值為0.057，樣本企業較多地采用穩健的會計政策，穩健性指標CS的標準差為0.22，最小值為-0.493，最大值為1.327，企業間差距較大，部分企業過于追求穩健性水平。其他變量的描述性統計結果與以往相關研究類似。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

文中對各變量之間的相關性進行了檢驗，檢驗結果見表3。從各變量相關系數矩陣來看，大部分變量兩兩之間的相關系數顯著。負債融資柔性與企業研發投入呈顯著正相關，會計穩健性CS與企業負債融資柔性和研發投入均呈負相關。初步驗證了文中假設的推測。在控制變量方面，盈利能力、成長機會、現金流狀況和產權性質均對投資效率產生促進作用，企業規模、第一大股東占股比例以及成長性對研發投入有抑制作用。控制變量的相關性從側面反映出越是規模較小、成長能力越強的中小企業創新能力越強，研發積極性越高。

表3 相關性分析

3.3 回歸分析

3.3.1 負債融資柔性與企業研發投入

表4第1列報告了負債融資柔性(DF)與企業研發投入(RD)的回歸結果，DF的回歸系數α1為0.063且在1%的水平下顯著，說明負債融資柔性對企業研發投入具有正向促進作用，負債融資柔性可以提高企業的研發投入。企業創新活動需要大量的資金投入，創新活動的穩定發展離不開外部融資的支持，企業未來期間能夠以相對更低的成本獲得更多的融資是其進行持續創新的基本保障。因此，負債融資柔性越大的企業在未來可能面臨的融資約束更小，企業研發投入的意愿與積極性得到顯著提升，假設1得到驗證。

3.3.2 會計穩健性與企業負債融資柔性

表4第3列為會計穩健性(CS)與企業負債融資柔性(DF)的回歸結果，從回歸結果可以看出，會計穩健性與負債融資柔性兩者的相關系數在1%的水平上顯著為負，相關系數為-0.137，即會計穩健性對企業負債融資柔性有消極影響。企業保持較高的會計穩健性容易導致企業整體的資產和收益被低估，企業報表中顯示的賬面盈利能力低于企業實際值，增加了企業債務違約風險，使企業從外部獲取資金更為困難，加劇企業外部融資約束，使得企業負債融資柔性產生的債務資金籌集能力受到不利影響。

3.3.3 會計穩健性的調節作用

表4第2列為進一步考察會計穩健性(CS)對負債融資柔性與企業研發投入之間關系的調節作用，引入會計穩健性與負債融資柔性的交互項(CS*DF)后可以看出，會計穩健性與負債融資柔性的交互項的回歸系數γ3為0.049，小于負債融資柔性DF對企業研發投入RD的單獨影響α1，且γ1顯著性水平低于α1，說明會計穩健性較高時會導致企業融資約束加劇，同時企業管理層為規避高風險的投資活動，降低了企業的研發投入，這一結論為已有研究提供了新的證據[19-20]。此時，會計穩健性對負債融資柔性與企業研發投入之間的關系具有負向調節作用，因此假設3得到驗證。

表4 回歸結果

3.4 穩健性檢驗

為使研究結論穩健性更為可靠，文中替換企業研發投入的度量指標，用企業年度內研發投入總額替換研發投入強度進行穩健性測試。為避免企業規模對研發投入總額帶來的差異過大，將研發投入總額取對數后得到新的衡量指標lRDS。將數據帶入模型(1)(2)(3)進行回歸，結果仍支持假設的成立。回歸分析結果見表5。通過穩健性檢測可以看出文中的研究結論負債融資柔性與企業研發投入之間顯著正相關，即負債融資柔性對企業研發投入產生顯著促進作用；會計穩健性顯著削弱負債融資柔性對企業研發投入的促進作用是穩健可靠的。

表5 穩健性檢驗

4 結語

企業研發投入對其自身高質量發展以及推動我國創新型國家建設具有重要的現實意義。文中一方面從一個較新的內部視角研究影響企業研發投入的因素，拓展了負債融資柔性積極影響的經驗證據，另一方面為會計穩健性的負面經濟后果研究提供了新的補充。研究得出負債融資柔性能夠顯著促進企業的研發投入，激勵企業創新。會計穩健性在負債融資柔性和企業研發投入之間起負向調節作用，會計穩健性會降低企業研發投入對負債融資柔性的敏感度。主要原因在于穩健的會計政策會在一定程度上低估企業的盈利能力，同時對債務契約中使用的會計數字產生負面影響，并進一步地影響企業未來的融資能力，限制企業研發投入。雖然企業保持較高的會計穩健性有助于緩解其委托代理沖突并提升企業會計信息質量，但其謹慎性的態度往往會使企業管理層規避風險性投資并且會在一定程度上加大企業外部融資約束，與企業負債融資柔性的積極作用相悖，不利于企業研發投入。

1)保持負債水平穩定性，適當增加負債融資柔性儲備。負債融資是在當前市場經濟條件下企業經營必不可少的籌資方式，雖然負債融資可以為企業帶來利息抵稅、減少管理者與股東的代理沖突等積極效用，但同時增加股東與債權人的代理沖突，不利于企業在持續經營期內舉債的靈活性與及時性。因此，企業有必要建立動態管理與內部監測機制，定期對企業的舉債水平、未來收益以及投資需求等進行科學分析，充分發揮負債柔性經營對企業的正面作用。

2)充分享受國家優惠政策，避免依賴負債抵稅的短視行為。為激勵企業加大創新力度，國家已從固定資產加速折舊、稅收優惠以及知識產權質押融資等多渠道支持企業發展，緩解企業創新活動面臨的融資約束問題。因此，企業應充分了解、分析國家稅收優惠政策及有關政策規定，積極籌劃政策組合，發揮折舊費用抵稅效果、產權質押融資等便利，一方面避免負債過高帶來的財務風險與還款壓力，另一方面，通過多渠道融資組合使得企業負債融資柔性在企業未來期間發揮更大的效用。

3)合理設定企業穩健性水平。企業應充分權衡會計穩健性對企業投資決策帶來的利弊影響，在注重提高會計信息質量的同時，防止對創新這類風險性投資活動的過度抑制。研究證實了會計穩健性對企業研發投入帶來的負面影響，因此，企業不應盲目地追求會計政策穩健性。

4)完善市場機制，注重非國有企業發展需求。政府方面應更加關注非國有企業的發展需求，采取多種政策措施逐漸消除非國有企業的“信貸歧視”，對非國有企業給予更多、更大力度的融資、稅收優惠、政府補助和行業開放等方面支持。加快我國市場化進程，盡快建立統一完善的企業債券市場，著力改善銀企關系，消除企業與銀行之間的關系型融資，提高資本市場的資源配置和運行效率，使得企業自身保有的負債融資柔性在未來資金需求時最大程度地變現流通。