券商的牌照不香了？

何治民

近期，一則女友曬中金男友月薪8萬但仍不及公司平均水平的消息出圈了。券商的高薪又一次刺痛了大眾的敏感神經，也讓券商的賺錢效應展露無遺。

券商作為資本市場的中介，高薪一直是其鮮明的標簽，券商也因此成為中介中的貴族，讓不少年輕人心馳神往。與此同時，近年來，隨著券商行業的“馬太效應”加強，中小券商的發展越發艱難，如何在行業馬太效應的夾縫中求生存，成為它們必須直面的問題。

可以看到，一方面，部分中小券商的股權頻頻被轉讓，但并沒有出現大規模的行業并購；另一方面，部分中小券商紛紛開啟IPO，通過上市這種股權融資方式來尋求出路。

毫無疑問，這兩種出路看似完全相反的操作，都指向對中小券商股權的處置，背后蘊含著市場對中小券商牌照價值的重估訴求。

券商的牌照不香了？

股權被拋售

券商牌照一直以來是稀缺的金融牌照資源。在曾經很長一段時間里，大多數金控集團都會不顧一切拿下它。常見的方式是，曲線持有中小券商5%以上的股權，成為券商的主要股東。

券商的牌照有兩類，即綜合全類牌照和單項業務券商牌照。監管對綜合類券商牌照的管控一直很嚴，相比之下，單項業務券商牌照的監管更有彈性。如，2014年中國證監會向媒體釋放要放松單項業務券商牌照的信號，據當時的財新報道，“將于年內向社會開放一批單項/專業證券公司業務牌照，涵蓋并購財務顧問、資產管理、自營和投資顧問等”。據不完全統計，2012-2015年，有近10家民營金控集團抓住了這個監管放松的窗口期，獲得了券商牌照，搭建起完備的金控體系，享受金融綜合經營的紅利。

但誰都沒想到，5年后，隨著資管新規落地、監管提升對券商股權管理的要求，曾經香餑餑的券商牌照會成為燙手山芋，股權頻頻遭拋售。事實上，從2020年開始，不斷有民營金控拋售手中的券商股權。

以天風證券為例，今年7月25日，天風證券公告，湖北國資宏泰集團董事會一致同意收購人福醫藥持有的天風證券7.85%股權。這意味著，持股多年的“當代系”將基本退出，天風證券持股5%以上的主要股東，全部變為地方國資背景股東。

不僅如此，據南風窗記者不完全統計，僅2022年，已有新時代證券、華融證券、網信證券、國盛證券等多家券商控股權易主。

在這場中小券商股權拋售潮中，有兩個值得關注的信息：一是中小券商股權的轉讓并不容易，不乏流拍甚至多次拍賣才成功的情況；一是從轉讓結果來看，這些股權大多是地方國企或金控接盤，并沒有出現大規模的同業并購。

中小券商為何紛紛擁抱地方國企，而沒有出現同行業中“大魚吃小魚”的情況？原因有兩個：

據南風窗記者不完全統計，僅2022年，已有新時代證券、華融證券、網信證券、國盛證券等多家券商控股權易主。

一是，地方金控和中小券商是各取所需的發展搭檔。俗話說，間接融資靠銀行，直接融資靠投行。近年來，地方政府整合地方金融資源，紛紛成立地方金控集團，意圖打造一個擁有金融全牌照的機構，而券商牌照能讓地方的直接融資更高效，中小券商自然也成了這些地方金控的目標。而對中小券商而言，可以利用地方金控的業務資源，扎根區域市場，與頭部券商實現差異化競爭。

二是，券商業務同質化嚴重，同業并購并不會帶來1+1 > 2的放大效應，甚至在自營、資管等一些對人才依賴度較高的業務中，同業并購可能帶來人才擠出效應。中泰證券首席經濟學家李迅雷曾發文稱，從歷史上券商的合并案例看，合并后的券商在投行業務方面，承銷規模和家數上似乎沒有特別優勢。

事實上，中小券商股權的這波拋售潮是有跡可循的。2015年的股災，讓市場和監管機構都看到了高杠桿背后的風險，其中，各類金控集團特別是民營金控集團，利用多種金融牌照之間的監管差異套利，甚至許多非金融主體也牽涉其中，潛在風險巨大。

2017年開始，一場圍繞金融去杠桿的金融風險整治開啟，而限制金融牌照堪稱最有效的監管手段。過去幾年，從“統籌監管系統重要性金融機構、金融控股公司和重要金融基礎設施”寫入“十三五”規劃綱要，到后來設立國務院金融穩定發展委員會，其實都暗示了過去野蠻生長的民營金控集團將會是整治的重點對象。這些民營金控公司，原來大部分都是非金融企業，它們獲得金融牌照的目的路人皆知—為追逐更大的利益提供便利。

當風險大于收益，拋售手中的券商股權離場，就會是這些民營金控當下的明智選擇。

轉向上市募資

券商行業是資本和人才密集行業，其資本規模決定了服務的廣度。和頭部券商相比，中小券商的資本短板明顯。于是，部分券商通過股權進行直接融資，補充資本金，試圖尋找新的可能。

自6月以來，國內券商迎來了上市潮。據不完全統計，今年以來至少有10家券商機構在謀劃上市，是過去兩年上市券商總數的兩倍。7月初，華寶證券、開源證券均披露IPO招股書，預計分別發行不超過13.33億股、11.53億股，擬分別在上交所、深交所上市。對于募資用途，兩家券商均表示將全部用于增加公司資本金，補充公司營運資金，支持公司業務發展。

華寶證券、開源證券是這些中小券商的縮影，它們扎堆上市無疑凸顯了其擴充資本金的需求。擴充資本金對中小券商到底意味著什么？

這要從中小券商當下的困局說起。當前，在券商行業，頭部券商強者恒強，市場集中度不斷提升，多數中小券商不得不在頭部券商的夾縫中生存。無論是從業務能力、抗風險能力、未來潛力看，頭部券商都遠遠優于中小券商。

隨著中國資本市場30多年的發展，現在券商業務類型也變得豐富起來，不僅有傳統的經紀業務、投行業務，還有新興的資管業務和自營業務。相比經紀業務和自營業務依賴市場，投行業務依賴券商的資產規模。

在A股注冊制改革后，各大券商在投行業務的競爭已經進入白熱化階段。當前IPO項目數量增加，投行業務收入也隨之水漲船高，投行業務也成了券商爭相搶奪的蛋糕，背后考量著券商的資本實力、渠道資源、品牌競爭力等綜合實力。

受到科創板和跟投機制的影響，投行業務對券商資本規模的要求更高，也驅使著券商逐漸資本化。在這種情況下，中小券商選擇上市，意味著它們可以通過IPO、定增、配股等方式進行融資，提高資金實力，進一步加大投入，增強業務實力，可為后續差異化、特色化發展做準備。當然，上市也會提升中小券商的品牌知名度，或將吸引更多優秀人才加入，提高人才競爭力。

所以，從某種意義上來說，這些中小券商謀求上市募資，主動破局補短板，增強自身實力，為未來業務轉型和競爭打基礎。

不過，值得注意的是，IPO、再融資等這些是券商外部的“補血”方式，從長遠來看，券商仍需要在業務、投研、營銷、產品設計等多環節努力，才能發揮業務優勢，獲得自我“造血”能力。

只有當外部融資和內部造血形成良性共振，才能為中小券商的業務轉型、人才隊伍建設等，提供源源不斷的支持。

牌照價值重估

馬太效應下，頭部券商越來越強大，中小券商的發展空間受限，而券商牌照，作為一種準入門檻，最大的價值體現為對未來商業價值預期的變現。

在這種情況下，券商的牌照價值也出現了分化，頭部券商的牌照價值顯然在馬太效應下進一步放大，而中小券商牌照的價值就很難說了，更多地取決于中小券商主要股東的性質。

具體可以分兩種情況：一是，當中小券商的主要股東只是單純的財務投資，當前中小券商市場占有率在下降，未來成長發展的空間不足，券商牌照的價值就會大打折扣，此類股東就會果斷拋售中小券商股權。

當前地方金控和國企紛紛受讓中小券商的股權，成為它們的主要股東，便是為了構建全金融牌照的地方金融集團，豐富地方融資體系，提高直接融資的效率。

二是，當中小券商的控股股東擁有較強的運營和管理能力，可以利用中小券商牌照發展綜合金融業務，完善其業務生態，或者耕耘區域性市場，實現差異化發展，此時，中小券商牌照的價值就發揮出來了。

可以看到，當前地方金控和國企紛紛受讓中小券商的股權，成為它們的主要股東，便是為了構建全金融牌照的地方金融集團，豐富地方融資體系，提高直接融資的效率。

如今，不少券商已完成更名，甚至有中小券商將總部遷往地方金控或國企所在的城市，如聯儲證券遷往青島，開始聚焦區域市場，借助主要股東在當地的項目資源，在本土企業的投行業務或財富管理業務上發力。

在A股開啟注冊制的背景下，由于IPO項目增加，投行業務迎來新一輪紅利期。數據顯示，滬深資本市場2021年IPO募資規模達到6471億元，創下同期歷史新高，較上年同期的發行高點再次增長36.9%。不過，位于頭部的“三中一華”（中信證券、中金公司、中信建投和華泰證券）4家券商，所持該業務的市場份額就超過四成。這種情況下，如果僅靠自己的業務能力，中小券商沒法和頭部大型券商競爭。

未來隨著A股全面推行注冊制，投行業務的重要性將再度提升，而投行業務的實力，或將成為衡量券商牌照價值的重要因素。可以想象，圍繞投行業務，券商之間必然有一場激烈的競爭。

但注冊制之下，新股發行主要實行詢價定價的方式，對券商的定價能力提出了更高要求。未來券商的投行業務，離不開強大的投研團隊、豐富的機構投資者和項目資源。所以，前述中小券商對股權的兩種處置，可以分別從項目資源和資金上助力，從而增加中小券商牌照的附加值。

當前，中小券商轉型迫在眉睫。而中小券商如果深耕區域市場，往差異化、專業化、特色化的精品投行方向發展，或將構建獨特的核心競爭力，發揮券商牌照更大的價值和潛能。