股票市場、匯率市場與投資者情緒

姚福生

（貴州大學經濟學院，貴陽 550025）

引言

隨著社會經濟的發展，市場經濟逐漸走到人民大眾眼前，投資者們先后進入股票市場，想從這塊“大蛋糕”中分走一塊。而這需要投資者擁有一定的專業知識、敏銳的觀察力和獨立的判斷能力，若一味盲從跟風往往只會成為待宰的羔羊。而在我國這個大市場中，結合已有的經濟數據，通過分析大環境下的經濟狀況，判斷未來市場經濟的發展趨勢，從而選擇做多做空，不失為一種有效的方式。

如圖1 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上證指數與人民幣兌美元匯率（此處采用直接標價法，下同）的漲跌趨勢存在較強的相似性，且具有一定的滯后性。而二者之間是否真實存在直接關系或間接關系有待研究。

圖1 2017年1月—2021年5月上證指數與人民幣匯率趨勢圖

另一方面，由于中國股市依然處在不斷完善的過程中，上市公司股價或多或少受到市場情緒的影響。如圖2 所示，2017 年1 月—2021 年5 月，上證指數與投資者情緒的漲跌趨勢具有較強的相似性，研究二者之間的影響關系具有一定的價值。

圖2 2017年1月—2021年5月上證指數與投資者情緒趨勢圖

因此，本研究旨在分析中國股票市場、匯率市場及投資者情緒三者之間的關系，為進一步研究這三者的相互影響關系提供新的參考依據。

一、文獻綜述

（一）股價與匯率間的影響關系

Ibrahim（2000）等經研究得出，不同國家的股價與該國匯率間的影響關系不同。Rahman 和Uddin（2009）研究發現，塔卡兌換為其他不同貨幣所形成的匯率對塔卡股價具有不同影響。朱新玲和黎鵬（2011）運用多種模型分析得到，股價與匯率之間相互影響。吳麗華和傅廣敏（2014）研究發現，股價與匯率間的關系隨時間的變化而變化。

（二）股價與投資者情緒間的影響關系

Kenneth 和Meir（2002）研究得到，當期投資者信心對當期股價收益和滯后一期的股價收益具有相反的影響。Malcolm 和Jeffrey（2003）經研究得到，投資者情緒對股價收益的影響存在滯后期。中國學者王美今和孫建軍（2014），陸靜和周媛（2018），馬勇（2020）的研究均得出，投資者情緒對股價具有影響，但他們所得到的影響關系并不一致。

（三）文獻評述

通過閱讀相關文獻可以得到，以往大多數學者是對股價、匯率及投資者情緒三者擇其二進行研究，且對于投資者情緒，學者們往往傾向于研究其對股價的影響，而較少有學者研究股價或匯率對投資者情緒是否存在某種影響關系，同時對股價、匯率、投資者情緒三者之間是否存在間接影響機制進行實證分析，因此本文從這兩個方向展開研究。

二、數據整理

本研究采用封閉基金折價、股票換手率、IPO 數量、IPO 首日收益率、新發股票數和消費者信心指數等六個變量建立投資者情緒指標，其數據均來源于國泰安數據庫。由于研究側重點在于股價、匯率與投資者情緒三者之間的影響機制，因此對該指標的構建不再贅述。其他數據包括上證綜指、人民幣兌美元匯率（以下簡稱匯率），匯率波動率則由匯率做差分除以當期匯率計算得到，如表1 所示。所有數據采用的時期均為2017 年1 月至2021 年5 月。

表1 變量名、變量代碼及數據來源

三、實證分析

（一）匯率與投資者情緒對上證綜指的影響分析

1.共線性檢驗

通過共線性檢驗得到，匯率與投資者情緒兩個變量之間的影響系數為-0.025，其絕對值遠小于1，因此匯率與投資者情緒之間不存在共線性。

2.回歸結果分析

以上證綜指為因變量，投資者情緒、匯率、匯率波動率為自變量，分別做最小二乘法回歸，得到如下結果（見表2）。

如表2 所示，回歸（1）（2）（3）是上證綜指分別對投資者情緒、匯率及匯率波動率做最小二乘法回歸。從回歸結果可以得到，投資者情緒、匯率及匯率波動率均在1%的顯著性水平上對上證綜指產生顯著影響。其中，投資者情緒與上證綜指之間存在正相關關系，而當匯率上升，即人民幣貶值時，匯率波動率增大，上證綜指則下跌。

表2 各變量對上證綜指的回歸結果

表2中，回歸（4）是上證綜指對投資者情緒和匯率做最小二乘法回歸，回歸R 方為0.701，擬合優度較高，表明匯率和投資者情緒對上證綜指的解釋度較高。從回歸結果可以得到，變量投資者情緒的回歸系數為0.684 8，表明上證綜指隨投資者情緒的提高而上升，投資者積極入市，增加股市交易量，從而帶動上證綜指上漲。反之，當投資者情緒較低時，投資者紛紛賣出所持股票，導致上證綜指下跌。

另一方面，匯率的回歸系數為-0.469 4，表明人民幣出現貶值時，投資者預期市場經濟向弱，股價將會隨之下跌，從而賣出持有股票，導致上證綜指下跌；而當人民幣升值時則相反。

3.回歸結果檢驗

對表2 回歸（4）的殘差序列進行單位根檢驗，檢驗結果的p 值為9.3e-05，拒絕原假設，即殘差不存在自相關性，回歸結果無偏有效。

（二）匯率對投資者情緒的影響分析

1.回歸結果分析

從表3 的回歸結果（1）結合上文共線性檢驗中匯率與投資者情緒的相關系數-0.025 可以得到，匯率與投資者情緒間并不存在顯著的影響關系。從表3 回歸結果（2）所示可見，匯率波動率在5%的顯著性水平上與投資者情緒之間存在負相關關系，即匯率波動率增大，則投資者情緒降低。表明投資者所關注的往往不是匯率的簡單上升或下降，而是更關注匯率的波動幅度。當匯率波動較大時，投資者預期市場不穩定，投資盈虧難以把握，投資收益率不高，從而減少投資欲望。反之，當匯率波動率較小時，投資者則會認為市場相對穩定，投資收益的可能性較大，因此選擇進入市場。回歸結果（1）和（2）表明，匯率對投資者情緒并不產生直接影響，而是與上一期匯率相結合來共同影響投資者情緒，即投資者通過結合當期匯率與之前一期的匯率，判斷市場將發生的變化，從而選擇入市或出市。

表3 各變量對投資者情緒的回歸結果

通過計算得到匯率與上證綜指之間的相關系數為-0.565。從表3 的回歸結果（3）和（4）可以得到，匯率先作用于上證綜指，從而對投資者情緒產生影響。而匯率的回歸系數之所以為正數，可能原因是上證綜指對投資者情緒的正向影響抵消了人民幣貶值對投資者情緒的負面影響，從而導致匯率的回歸系數為正。

2.回歸結果檢驗

對表3 中回歸結果（4）的殘差序列進行單位根檢驗，檢驗結果的p 值為2.53e-06，拒絕原假設，即殘差不存在自相關性，回歸結果無偏有效。

四、結論

通過構建投資者情緒指標，并對上證綜指、匯率、匯率波動率及投資者情緒四個變量進行相關最小二乘法和檢驗，最終得到，人民幣兌美元匯率和投資者情緒均可以對上證綜指產生顯著影響，且人民幣匯率對上證綜指具有顯著的負向影響，即上證綜指隨著人民幣貶值而下跌；而投資者情緒則與上證綜指之間存在顯著的正相關影響，即上證綜指隨著投資者情緒的上升而上漲。

另一方面，匯率并不會直接影響投資者情緒，而是通過兩種不同的路徑對投資者情緒產生影響。一是通過結合往期匯率和當期匯率形成匯率波動率，從而對投資者情緒產生顯著的負向影響。二是通過影響上證綜指從而間接對投資者情緒產生影響，即匯率上升，導致上證綜指下跌，從而使投資者情緒下降。然而，匯率通過該路徑對投資者情緒產生的影響較小，因此容易被上證綜指的上漲對投資者情緒產生的正向影響所抵消。總之，股票市場、匯率市場與投資者情緒三者之間或是產生直接影響，或是產生間接影響，既相輔相成，又相互制約。