機構投資者：一項社會學考察

楊 典，孫子涵

(1.中國社會科學院大學 社會與民族學院，北京 102488；2.中國社會科學院 社會學所，北京 100732)

一、引論

我國自1998年大力發展機構投資者(institutional investors)(1)雖然機構投資者在資本市場上是一個常用的名詞，但對這一名詞理論上的界定卻非常之少。一種觀點認為專門投資于證券業并積極管理這種投資的金融中介機構，它把產業基金、風險投資基金以及大陸法系國家的銀行都排除在外；另一種觀點認為大的投資者即可以定義為機構投資者，例如共同基金、養老基金、保險公司以及用他人的錢進行投資的機構等。在我國，機構投資者一般指在金融市場從事證券投資的法人機構，主要有保險公司、養老基金、投資基金、資產管理公司、證券公司、銀行等。以來, 機構投資者發展迅速, 在資本市場發揮著日益重要的影響, “機構投資者持股”在資本市場格外受到青睞[1]。目前來看，國內外學者對于機構投資者的研究往往從經濟學理論視角出發，聚焦于分析機構投資者對公司績效、盈余管理、股權結構的影響[2]，忽略了影響機構投資者發展的社會、文化機制及機構投資者影響股市運作的社會機制和更廣泛的政治社會影響。必須看到，作為資本市場的重要力量之一，機構投資者的隊伍在不斷壯大、規模在不斷擴張，其內部治理也隨著中國資本市場的發展進一步改善，在維持證券市場穩定、提高企業績效、優化股權結構等方面發揮著日益重要的作用，但仍然存在很多不足和缺陷。由于分業經營的限制，機構投資者大多集中在證券市場，其規模和結構遠遠無法滿足目前中國證券市場的發展和需要。正因為如此，相關部門領導反復強調發展機構投資者的重要性和緊迫性，比如中國銀保監會主席郭樹清在2020年陸家嘴論壇上強調：“要增加新的機構投資者，批設更多銀行理財子公司和保險資產管理公司，允許境外專業機構發起設立控股理財公司。”

機構投資者是否真的維持了金融市場的穩定，至今仍存有爭議[3]。 具體而言，機構投資者在金融市場穩定發展方面，究竟扮演了什么樣的角色？發揮了什么樣的作用？存在哪些社會機制？目前還存在哪些不足？應該朝什么方向發展？基于中國金融市場發展現狀及對美國較為成熟、健全的機構投資者產生、發展進程的梳理，本研究將從金融社會學角度分析中國機構投資者發展的社會機制和本土特色，并試圖對以上問題作出回答。

二、機構投資者的崛起：從“經理人資本主義”到“股東資本主義”

“經理人資本主義”(managerial capitalism)是一種新型的資本主義經濟組織形式和占有關系形態，它是資本主義股份公司股票持有高度分散化的產物[4]。從20世紀初開始，美國資本主義進入大公司時代，公司規模化、產業化程度不斷提高，與此同時，公司的所有權與控制權逐漸分離，公司的股權結構呈現出高度分散化的態勢。以福特汽車為例，福特汽車成立于1903年，由福特家族完全控股，在1956年福特汽車發行第一批普通股票后，福特家族的持股比例便不斷下降，這種下降產生了非常嚴重的后果，家族股東對福特公司的控制力被大大削弱。公司股權的分散導致公司控制權普遍由所有者之手向最小所有權及最大管理自主性的職業經理人手中轉移，公司經理搖身一變成為公司的實際控制者，主導著公司的日常經營與發展方向，因此我們把該時期稱為“經理人資本主義”。“經理人資本主義”下的組織創新從某種程度上來說可以理解為更好地利用新興信息和通信技術的手段，以及對“基于‘福特主義’大規模生產原則的老化工業經濟的僵化和浪費”的反應[5]。這一時期的機構投資者還處于發展的“幼年期”，規模尚未成型，在資本市場中的投資種類以信用等級較高的政府與地方債券為主，投資風格較為審慎，持有的公司股份較少，無法對職業經理人的決策形成實質影響。

在“經理人資本主義”時期，公司所有者表達對經理不滿的方式是撤回投資或賣出股票，偶爾在股東大會中表示的不滿也只能稍微弱化管理層的權威[6]。“經理人革命”(managerial revolution)使公司職業經理人牢牢地掌握了眾多大型上市公司，股權分散于成千上萬的小股東手中，這一現象極大地削弱了股東監管企業的能力。而這些公司往往與普通人關系緊密，公司經理的一個決定，就可能影響眾多人的日常生活，但他們的決定卻似乎不對任何人負責。

1980年前后，這一情況得到了根本轉變，美國企業迎來了一系列巨大變化，這些制度性和組織性的變化總結為一句話便是：企業管理越來越多地按照 “股東價值最大化原則”來進行[7]。此時，隨著退休基金、保險基金、共同基金等機構投資者在許多大型企業中控股比例的不斷提高，股票分散化的態勢得以改變，一系列新的經營規則呼之欲出，為了同工業資本主義時期的 “經理人資本主義”相區別，我們稱這種新型資本主義為 “股東資本主義”(shareholder capitalism)[8]。

隨著機構投資者規模的不斷壯大和金融化程度的不斷加深，機構投資者趁機將實體經濟外的巨額閑置資本攬入懷中，尤其在第二次世界大戰之后，美國各州相繼修改法律，支持機構投資者購買股票。1963年，美國22個州頒布了《模仿謹慎人投資法案》(theModelPrudentManInvestmentAct)，全面放寬了對機構投資者投資范圍的限制，自此之后，機構投資者開始大量地進行股票交易，不斷買進大型上市公司的股票。公司的控制權也隨著機構投資者持股比例的集中上升實現了“兩極反轉”，即公司的所有權與控制權由相互分離重新向相互統一轉變。在“經理人資本主義”時期，公司股東對公司管理者與經營者表達不滿最為直接的方式是賣出手中的股票，即“用腳投票”，而這一舉措在“股東資本主義”時期則較為困難，一個重要原因是機構投資者手中的巨量股票很難在金融市場中被“接盤”，當機構投資者無法出售賬戶中的股份并對公司的高級管理層不滿時，常常是保留大部分持股量，尋求改善公司業績，如果沒有達到預期效果，就游說董事長反對管理層，甚至尋求新的管理層。由于機構投資者對“股東價值最大化”的推崇，一系列旨在提高公司效率的公司重組廣泛發生于該時期。比較著名的有：特納廣播公司與時代·華納公司的合并、大通·曼哈頓公司與化學銀行集團的合并以及AT&T與IT&T的一分為二等，這些公司的合并重組有的帶領公司走向了新生，有的則像沉了的“泰坦尼克號”一樣繼續滑入深淵。這一切表象的背后是投資者影響的擴大和對經理抵制的上升，公司股東與經理人角色發生了根本而深刻的轉變，機構投資者不但擁有了公司的所有權與控制權，且逐漸學會將自身的經濟主張轉變為政治主張，即利用股東大會、董事會等權力工具對公司管理層有效施壓，迫使其制定并執行最有利于股東利益或提高公司股價的經營策略，最終達致股東利益的最大化。

由于機構投資者是以法人而非個人身份投資于股票市場，這就使大公司的股東身份發生了非個人化的轉變，隨著公司股票逐漸向機構投資者手中集中和機構法人持股比例的不斷上升，大公司的股東主體亦由大量的個人股東轉變為少數機構法人股東。一方面，法人取代個人而成為持股主體，大大拓寬了股份公司的籌資來源，推動了生產和資本的集中，加快了企業的擴張步伐。另一方面，機構股東的崛起，改變了資本所有者在公司控制上的弱勢地位，實現了所有權與控制權的重新統一，克服了企業行為的短期化傾向。可以說，機構投資者主導了從經理人掌權、不受監督制約的“經理人資本主義”向由投資者控制、監督經理層的“股東資本主義”這一歷史轉變。

表1 經理人資本主義與股東資本主義的主要差異

三、美國機構投資者的發展歷程：從J.P.摩根到現代機構投資者

(一)資本逐利：機構投資者的引入與J.P.摩根的發展

19世紀初期，美國投資市場混亂、無序[9]。與之相對比，大洋彼端的歐洲國家如英國、荷蘭、西班牙等已經通過工業革命完成了原始的資本積累，剩余資本正在迫切尋找新大陸，以實現自身的快速增值。與此同時，美國正處于快速上升期，國家建設需要巨額資本，正是基于這種情況，歐洲國家的資本蜂擁而至，迅速填補了美國的資本缺口。1822年，荷蘭成立了首只專門用于投資外國政府債券的信托基金，這些基金大部分流入了美國，投資當地的工業建設并獲得了豐厚收益。隨后，1868年英國同樣成立了海外殖民地政府信托基金對美國進行重點投資[10]，此舉一方面加速了美國資本的流入，擴展了企業融資渠道，促進了當地的工業建設；另一方面，也標志著美國機構投資者的初步引入，資本開始逐漸規范化與專業化。

必須看到，此時的機構投資者仍不算是真正意義上的機構投資者，其規模較小，投資的更多是各種收益穩定的債券，更像是相對于個人投資者而言的規模較大的有組織的個人投資者的集合。但不可否認的是，其寬松的監管環境、充足的外來資本、快速發展的金融知識體系以及南北戰爭后對工業建設的極度渴望都為后來機構投資者的專業化發展提供了肥沃的土壤，進一步推動了美國機構投資者的制度完善。

在美國國家快速發展、資本全面擴張的過程中，都離不開一家金融寡頭的身影——J.P.摩根，其前身是1838年美國商人喬治·皮博迪在英國倫敦設立的私人銀行，1864年皮博迪的合伙人朱尼厄斯·摩根正式接管公司并更名為J.S.摩根，朱尼厄斯之子皮爾龐特·摩根在1861年在紐約華爾街建立了J.S.摩根的分支并起名為J.P.摩根[11]。摩根公司的發展歷程也是美國金融、工業、科技發展的縮影，金融資本主導下的大公司時代從此緩緩拉開了帷幕。摩根家族在誕生初期主要是幫助各國政府在歐洲發行債券以籌集資金，在美國南北戰爭期間，皮爾龐特曾幫助美國政府銷售了2億美元的債券，極大地緩解了美國政府的經濟壓力。南北戰爭結束后，美國鐵路行業陷入無序競爭的狀態，各路資本紛沓而至，競相購買鐵路運營權，甚至出現在原有鐵路旁再鋪一條鐵路低價售賣的惡性競爭事件，最終導致鐵路行業產業過剩、標準不一、結構失調、成本回收周期過長等，眾多鐵路公司瀕臨破產，海外投資者大量撤離。皮爾龐特以金融家的方式將眾多鐵路公司并購重組，進行財務重組，同時進行配套的管理重組，即替換該公司管理層，挑選并任命優秀的經理人，此舉實現了鐵路資源的重新優化配置，挽救了深陷危機的美國鐵路業，這一重組模式后來被稱為“摩根式重組”。經此一役，摩根公司取得了重組后鐵路公司的控制權，掌握了美國絕大多數的鐵路系統。采用近乎同樣的手法，1901年，摩根公司全資收購了卡內基鋼鐵公司，并牽頭出資合并成立了美國鋼鐵公司(US. Steel)，隨后這家公司的鋼鐵產量曾一度占到美國鋼鐵產量的65%。此時的摩根公司已然成為世界上最大的金融機構，兩次橫向的并購重組形成了對整個行業的壟斷，雖然整合了產業資源，優化了分配效率，但也相應提高了產品價格，引發了一輪并購重組浪潮。此后，美國各行業也在并購重組中不斷壯大，蓬勃發展，股市欣欣向榮。1907年，監管寬松的股市經過多年的瘋漲早已醞釀了巨大的泡沫，美國經濟終于出現了裂痕，并引發了嚴重的金融危機，三大信托機構破產，恐慌情緒的蔓延導致投資者瘋狂擠兌信托公司，整個金融市場的流動性遭到了嚴重破壞，股市一瀉千里。摩根財團再一次臨危受命，充當了美聯儲的角色，先是以自有資金購買受擠兌的金融公司的股票，隨后使用羅斯福政府的2500萬美元的政府基金聯合其他銀行與機構，共同出資保證市場流動性，最終成功挽救了美國股市，幫助美國度過了此次嚴重的金融危機。后來學者對這場金融保衛戰中皮爾龐特·摩根的表現評價為：“他幾乎一手保住了紐約股市”[12]。從鐵路公司、鋼鐵公司的并購重組到幫助美國度過金融危機，J.P.摩根在此中既承擔了美聯儲中央銀行的職能，及時向市場注入資金，恢復市場流動性，又發揮了機構投資者穩定金融市場、提高公司治理效率的功能。在后來頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法》規定商業銀行和投資銀行的業務要分開的要求下，摩根公司被拆分成摩根銀行和摩根士丹利銀行。在摩根公司的影響下，眾多機構投資者如雨后春筍般不斷涌現，他們以摩根公司為發展藍圖，對摩根公司進行模仿與借鑒，實現了自身的快速發展。

(二)瘋狂擴張：機構投資者的趨同式發展

“新制度主義理論”認為，組織結構和行為趨同主要有三種機制：強制性趨同(coercive isomorphism)、模仿性趨同(mimetic isomorphism)和規范性趨同(normative isomorphism)[13]。其中，強制性趨同主要是來自組織所依賴的其他組織向它所施加的正式或非正式的壓力，以及它所處社會中的文化期待對它的壓力。邁耶和羅文指出，在理性化的國家和其他大型理性組織將它們的支配力擴展到更多社會生活領域時，組織結構就會越來越體現為被國家制度化與合法化了的規則[14]。模仿性趨同是指當組織內部的目標、結構、發展方向不甚清晰時，組織就會以其他組織為模板進行制度模仿。然而，當各個組織相互學習經營經驗，或者希望盡量降低市場或資源風險時，就存在競爭性模仿壓力[7]。組織在規范性趨同的過程中，某些規范性因素會迫使組織采納某種組織創新[13]，規范性趨同來源于專業化，組織更傾向于任命具有特定技能水平與制度環境培養下的專業員工、經理人等。機構投資者在經歷了19世紀初的引入之后，也是在政府壓力以及社會文化期待下，通過三種趨同機制將組織目標、組織結構彼此間互相擴散傳播，最終實現了自身的制度完善與結構優化。

美國機構投資者的趨同式發展可以分為兩個階段，第一個階段是在模仿性趨同與規范性趨同機制共同作用下，機構投資者之間進行制度交換與制度模仿，一方面美國本土機構投資者通過自身經驗的積累開展各種業務，逐步建立自己的組織制度；另一方面借鑒外國機構投資者(例如英國)在美國投資市場上形成和發展的經驗來調整自身的制度模式。

在第一個階段之初，資本剛剛進入美國，整座新大陸“遍地是黃金”，資本在各行各業中都獲利頗豐，這種情況一直持續到19世紀中期，各種產業資本發展飽和，隨便投資一個行業就能賺錢的時代一去不復返，金融投資變得日益復雜化，投資前需要對行業的基本面進行專業細致的研究，以及較長時間的學習、實踐與探索。顯然個人投資者無力做到這些，在這一過程中規范性趨同機制發揮了重要作用，機構投資者被迫進行組織創新，雇傭專業的研究人員運用專業的投資技術進行投資，促進了專業性投資技術與社會資本相結合以及專業投資人員與投資機構相結合的轉變。

美國機構投資者的產生最初源于信托業務，即委托人基于信任將資產委托于受托人進行管理并獲得收益的過程，美國第一家專業信托公司“美國信托公司”成立于1853年的紐約。之后，信托機構不斷發展，保險公司也利用盈余資金進行投資，同時投資銀行與商業銀行也涉獵證券自營業務，為自有資金尋找證券投資機會。在各種金融機構都逐漸轉變投資方向與投資種類的過程中，模仿性趨同機制在其中扮演了重要角色，各個機構投資者開始向前文介紹的J.P.摩根以及其他外國機構投資者學習，不斷拓展投資范圍，提升投資專業度。不過商業銀行90%以上的業務還是集中在資金借貸上，證券業務部門的規模較小，而投資基金、人壽保險公司等非銀行金融機構規模相對更小，所占市場份額非常有限，不管從數量上還是規模上比起商業銀行都顯得相形見絀，其本質上仍然是依附于實體經濟并為實體經濟發展提供必要的、有限的催化劑，同時在實體經濟的利潤中分得一杯羹。這種尷尬的局面在第一階段后期明顯改善，通過規范性趨同與模仿性趨同機制的共同作用，美國機構投資者的投資能力不斷增強，抗風險水平顯著提升，專業化程度也有了質的飛躍，機構投資者的數量和規模迅速擴張。可以看到，這種擴張帶來了雙重影響。一方面，機構投資者利用規模優勢節省了資金、人力和物力資源，提高了資本配置的效率，加速了資金流動，大大避免了資金錯配問題，滿足了社會化大生產和商品經濟發展的要求，促進了美國產業和經濟的迅速發展。另一方面，機構投資者之間的互相競爭與合作，促進了機構投資者的制度完善，而更先進的制度安排意味著更高的效率和更好的財報表現。但與此同時，我們也要看到，機構投資業務既沒有信托法約束，也沒有投資公司法約束，經營比較混亂，其背后早已蘊藏著巨大的危機，尤其是經營證券的盲目擴張帶來了更大的風險。

第二階段是在政府壓力下的強制性趨同，美國政府通過法律法規限制，運用聯邦政府權力，迫使機構投資者采用某種制度安排。1929年大蕭條之后，為了快速恢復公眾信心和穩定金融體系，美國政府做出了分離兩種銀行(商業銀行與投資銀行)業務的制度安排。商業銀行體量大，規模大，此前就對其他機構投資者的發展形成了一定的挑戰，聯邦政府于1933年正式頒布了《格拉斯一斯蒂格爾法》，意圖通過建立銀行業與證券業的防火墻來增強銀行業的抗風險能力，從而穩定金融運行。由于商業銀行的業務受到了限制，其他非銀行機構投資者的競爭壓力得到緩解，獲得了進一步的發展空間，在此背景下，機構投資者的相對規模不斷擴大，呈現出一種快速增長的狀態，投資對象和領域得到了極大的擴張，機構投資者在公開資本市場上的支配性力量也得到加強，同時私募市場機構投資者投資活動開始活躍起來，逐漸在證券交易中占有一席之地。與此同時，美國政府頒布了一系列法律法規，例如1933年頒布的《證券法》、1934年頒布的《證券交易法》以及1940年頒布的《投資公司法》和《投資顧問法》等，對機構投資者的投資領域、投資界限、組織架構做了進一步的規范。隨著各項法規的頒布，美國機構投資者受到的法律約束更多，行為也更加規范，開始步入一個有序發展時期，從而進入了政府管制下的高速規范發展階段，美國政府通過制造監管和法律的不確定性、模糊性等間接方法影響了組織行為和組織結構[15]，我們稱之為“強制性趨同”。

(三)強強聯合：機構投資者并購浪潮迭起

隨著一系列法律法規的頒布以及機構投資者之間的制度模仿與規范發展，機構投資者發展迅速，制度逐漸成熟。此時，阻礙機構投資者規模擴大的還有一個關鍵性因素，即整個貨幣體系受到布雷頓森林體系的制約，總的貨幣量與黃金掛鉤，貨幣供給不足，無法滿足機構投資者的資本需求，機構投資者的發展再次陷入滯漲狀態。1971年8月15日，尼克松政府宣告布雷頓森林體系結束，布雷頓森林體系的瓦解使得美元脫離黃金，導致貨幣幣值的波動不再受到黃金價值以及黃金產量的制約，世界貨幣體系開始進入不受物質生產增長約束的時代，這也意味著壓在機構投資者身上的資本短缺大山被推翻，全球開始步入金融化時代。在此期間，金融產品的規模與種類迅速擴張，政府、企業、家庭與個人等行動主體全面金融化，金融市場運作的地理界限消失，朝著全球化不斷邁進，金融資本逐漸符號化與虛擬化，不穩定性與風險性也與日俱增[16]。金融資本的虛擬化導致脫離物質生產的貨幣交易大量增加，虛擬經濟急劇膨脹引起產業資本家向金融資本家復歸，嚴格的金融管制激發了以繞開金融管制為目的的金融創新頻繁出現，以放松管制為主要特征的金融自由化不斷發展等。這一方面為美國機構投資者進一步發展提供了源源不斷的資金，另一方面也為機構投資者的擴張提供了更多的契機，機構投資者的投資領域、投資工具、投資方式日益專業化。當然，美國的金融自由化并不意味著對機構投資者一味地放松管制，事實上，聯邦政府針對金融投資中的某些環節還加強了監督和管理，為機構投資者的規范化發展提供了保障。此刻，各種機構投資者宛如“拴著韁的野馬”，開始了政府規范下的高速發展歷程。通常我們使用金融中介比率(機構投資者參與資金供求者之間的交易資產額與全部資產交易總額的比值)衡量一個國家的機構投資者發展水平，它反映出一個國家機構投資者的壟斷程度，若一個國家的金融中介比率較高，則表明該國的機構化程度較高，反之則說明該國機構投資者的融資水平較差。從圖1不難看出，自20世紀80年代之后，北美及歐洲主要國家的機構化程度迅速攀升，美國機構投資者參與的資金交易已經占到整個國家資金交易總額的一半。

進入21世紀后，美國機構投資者普遍呈現出大大超出以往增長速度的高速增長勢頭，尤其是共同基金、養老基金、保險公司等機構投資者發展尤為迅速，金融資產幾乎每年以接近兩位數的百分比增長，增長速度驚人。以共同基金為例(見下頁圖2)，美國共同基金的凈資產總額從1990年的0.57萬億美元增長到2000年的5.12萬億美元，年均增長率為24.5%，即使將時間周期拉長至30年，其凈資產增長額也翻了42倍，年均增長率達到了13.3%。此外，還有一個值得關注的數據，即共同基金在美國公司股權中所占的比重，它反映出共同基金對企業的控制度，其所占的比重越高，對公司的控制權越高，越能決定公司的發展方向與經營策略，從而在資本市場中發揮更大的作用。從最新的2020年數據可以看出，共同基金在美國公司股權中所占的比重已經達到30%，如若再將保險基金、信托基金、養老基金等持有的股權一同算上，機構投資者在美國公司中已經掌握了絕對的話語權，這種舉足輕重的地位使得機構投資者不僅可以決定某個公司、某個行業的發展，甚至可以主導國家未來的產業布局與發展方向。

隨著時間的推移，機構投資者發展的速度越來越快，其規模也日漸龐大，機構投資者之間的競爭也逐漸由增量競爭向存量博弈轉變，彼此之間競爭加劇，為了在競爭中獲得優勢，國內外機構投資者認識到，只有強大的資金規模和高水平、全方位、專業化的服務才能在競爭中占據優勢。尤其在1999年廢除《格拉斯一斯蒂格爾法》后，允許商業銀行與經紀公司合并，從消費者和銀行的角度來看，這種合并變得勢在必行，客戶對集成解決方案的需求為提供多種產品提供了機會，以便在不犧牲質量或便利性的情況下發展更強大的客戶關系和更好的客戶服務需求[17]。美國大通銀行(Chase)與摩根銀行(J.P. Morgan)的合并掀起了美國金融機構間的并購浪潮，并且逐漸在全球范圍內擴散，機構投資者之間開始出現頻繁的兼并和收購(M&A)，形成大規模的競爭與合作。在這一不可阻擋的大勢中，中小投資者向機構投資者過渡速度加快，專業化程度、資金國際化和全球化趨勢迅速提高，規模增速驚人。機構投資者發展到了為取得長期投資收益而參與公司治理的新階段。這一階段，美國機構投資者不僅參與實體經濟的利潤分享，同時通過積極的公司治理策略，介入公司的經營管理，進一步保障了投資的安全性和收益性，相對于前面幾個階段而言，這一行為具有巨大的正面效應[18]。

表2 美國機構投資者三個發展階段的主要特征

四、“投資”與“機構”：投資者的異質性比較

機構投資者的產生是基于金融化背景下勞動的分化與職業的專門化[19],是投資者高度專業化、組織化、制度化的產物，更是金融信托業發展的必然結果。

機構投資者(institutional investor)有兩層含義。首先是投資者(investor)，指以取得利息、股息或資本收益為目的，購買并持有有價證券，承擔證券投資風險并行使證券權利的主體。依據主體性質不同，投資者被分為個人投資者與機構投資者。個人投資者作為最小的投資單元，在古典經濟學中常常被描述為具有理性行為和理性選擇能力的“經濟人”，這種理性就在于以最小的犧牲來滿足自己最大的需求,在追求自身利益的過程中,能根據市場的情況、自身的處境、自己利益之所在作出綜合的判斷, 從而實現個人利益的最大化[20]。對于“經濟人”或“理性人”的假定,都是以經濟分析最大化原理為出發點,其含義就是消費者追求效用的最大化,廠商追求利潤的最大化[21]，投資者則追求回報的最大化。西蒙對“理性人”假設做了進一步修訂和完善，提出了“有限理性”理論，并建立了有關過程理性假設的各種模型[22]。他認為, 人們只能在決策過程中尋求滿意解而難以尋求最優解, “行為主體打算做到理性, 但現實中卻只能有限度地實現理性”[23]。然而，個人投資者由于對各類資源尤其是對證券市場的價格發現和價格均衡具有直接作用和決定性意義的內部信息匱乏,往往容易受到市場噪音的影響，在“羊群效應”(2)“羊群效應”也稱“羊群行為”、從眾心理，是指在羊群中，頭羊帶領小羊，小羊跟隨頭羊一起活動。在資本市場中，常被用來形容投資者受情緒驅動追蹤并企圖模仿其他投資者的行為。的影響下做出非理性行為，或僅憑個體經驗和感覺進行交易。眾多研究表明，機構投資者與個人投資者都普遍存在非理性行為[24][25]。但與機構投資者相比, 個人投資者非理性程度更嚴重。這是因為雖然機構投資者的投資決策也是由專業團隊中具體的人完成，但機構中的投資者往往有更為豐富的經驗、更高的金融知識素養以及更為高效的組織分工，一個交易的達成往往是集體智慧的結晶，作出交易行為的人只是集體決策的執行者，并且交易全程都會受到機構監督和管理的影響。因此，機構投資者并非個人投資者在規模和數量上的簡單累加，而是具有高度專業化和制度化的合理分工的有機組織。

其次是機構性(institutional)， 指機構的、制度的。從這一層面來說，機構投資者首先是制度化組織，機構投資者的組織形式、交易行為以及內外部監管等都要受到制度約束。一直以來，學界對于“制度”的定義并不十分明確，約翰·邁耶認為，當某些慣例在社會思想和行動中具有了“類規則”地位時，這些慣例就成為了制度[14]。習俗和規則是社會制度的最初形態，個人意識最終也反映了社會制度，他們共享一套相同的社會心理假設。對于恰當的判斷并不只是基于個人的認知，而是遵循或多或少貫穿整個社會的認知結構[13]。當組織形式和組織行為被行動者采納，是因為它們被視為理所當然，而不是因為理性選擇的過程發現它們最符合完成任務的技術性需求，這個時候它們就被制度化了[26]。前文對美國機構投資者的各個發展階段的詳細介紹闡明了機構投資者的形成本身就是一個制度化的過程，這其中既有經驗、習俗、慣例和規則的內在支撐，例如起初對投資范圍和投資界限的限定指向等，也有政府在合法性基礎上作出的強制性安排，例如頒布《證券法》等規范機構投資者行為的法案；同時個人意識的社會建構也發揮了相當的作用，將自有資金交予機構的個人對機構投資者的期待為其制度化發展提供了普遍腳本。

五、重塑市場、企業與社會：機構投資者崛起的經濟與社會影響

(一)對企業的影響

1.緩解“內部人控制”，保護投資者利益

作為一個有效的監督者或投資者，機構投資者直接參與公司治理所產生的正面成效實際上會成為一種“公共產品”，其利益往往被其他投資者“免費搭便車”而享用。小的股東總是希望在別人的努力之下“免費搭車”。當大部分股東要求控制公司的希望破滅，股東都放棄參與公司治理的權利時，就為經理層的“內部人控制”提供了溫床和機會，此時，大的機構投資者就顯示出其重要性[1]，當機構投資者取得公司控制權之時，企業管理就會越來越多地按照 “股東價值最大化原則”(the maximization of shareholder value)來進行，股東的權益得到了更好的保障。

2.“股東積極主義”：重塑公司治理和戰略

機構投資者對公司管理的態度分為兩類：一類是建立證券投資組合，被動投資，更關注企業的短期目標與近期表現，不介入公司治理與公司戰略的制定，通常“用腳投票”，當企業盈利能力下降或發生其他可能引發股價下跌的事件時，該類機構投資者會選擇賣出手中的股票，轉而尋求其他投資標的。另一類是積極參與公司治理的股東積極主義。所謂股東積極主義(shareholder activism)，是指機構投資者憑借其所持有的股份,通過征集代理投票權和提出股東議案等形式積極參與公司治理的行為[27]。機構投資者通過持有的大量股票將手中的經濟權力轉化為政治權力，進入公司的董事會，參與制定公司的短期與長期規劃，轉而“用手表決”。兩者最主要的變化是從 “被動投資、用腳投票”方式轉為“積極投資、參與管理”方式的公司治理活動，執行一種公司治理導向的投資戰略[28]。

3.“脫實向虛”，損害實體經濟發展

機構投資者在完善公司治理結構、優化企業股權結構方面發揮著重要的正功能。但與此同時，在金融資本主義的時代背景下，機構投資者對虛擬資本的大量投入，進一步放大了各類資產價格的膨脹速度，導致虛擬經濟惡性膨脹和機構投資者的進一步擴張，加大了對市場上投資工具的需求，促進了股票、債券、外匯和房地產等資產的價格膨脹。貨幣需求的產生已經不是來自于物質生產與流通規模的擴張，而是來自資產價格的膨脹。20世紀70年代以來，各類金融衍生工具又極大地加快了各類資產價格的膨脹速度。而布雷頓森林體系崩潰之后，央行的貨幣創造又可以擺脫生產的限制，從而極大滿足了虛擬經濟膨脹對貨幣的需求，再加上美國在20世紀90年代初以來長期奉行“強勢美元政策”，以吸引世界各國的投資持續不斷地流向美國，從而把美國的股票、債券和地產價格推高，進一步加劇了虛擬經濟的惡性膨脹。

(二)對金融市場的影響

1.完善投資者機構，維護證券市場穩定

從證券市場看，機構投資者的興起與繁榮進一步改善了市場力量的對比，有利于抑制市場投機活動，可以起到一定的緩和市場波動的作用。由于大部分散戶所持股權相對分散且能力有限，對某些大股東尤其是控股股東的許多暗箱操作無能為力，只能盲目跟風，過度追漲殺跌，導致投機盛行，而“羊群效應”又將投機帶來的市場動蕩進一步擴大，因此市場常常大起大落。比較而言，機構投資者的資本實力雄厚、規模強大，多采取相對長期的投資策略，這種“相對長期”的持有從一定程度上緩和了市場的短期震蕩，有利于證券市場的穩定。

2.創新金融工具，提高金融體系效率

機構投資者的產生，豐富了市場上的投資工具，使得投資工具從單一的國債和公債逐步擴展，涵蓋了股票、債券、保險、基金等各種工具，為更廣泛的投資活動提供了載體，使得投資活動更加便利，也進一步拓展了銀行和非銀行金融機構的功能。此外，從投資技術上看，也出現了眾多新的投資技術，例如對沖交易技術，利用反向投資策略(contrary strategies)通過賣空與杠桿的對沖組合，使得對沖基金在跌市中也能獲利。除了金融工具種類增加外，交易類型也有了一定拓展，機構投資者之間通過大宗交易，降低了雙方交易成本，加快了交易流程，提高了交易效率，并且不會對股票市場的價格造成沖擊。

3.與公司高管“合謀”，損害投資者利益

機構投資者本身可能也存在著代理問題，其本身可能與公司間存有其他業務往來，經常會與被監督的經營者保持一種暖味的合作關系，有時甚至會和公司經理合謀，損害其他股東利益。比如2021年5月的“葉飛事件”，揭開了中國上市公司市值管理中黑暗的一面，顯而易見，機構投資者與部分公司經理人存在一系列互利的安排[29]，包括費用、投資額、利潤分成等。此外，還有一系列的價格操縱、內幕交易、“市值管理”“老鼠倉”等眾多違法違規操作，極大損害了投資者的合法權益，使得機構投資者的形象受損，個人投資者對機構投資者的厭惡情緒上升，加劇了兩者的對立。

(三)對社會的影響

1.養老基金入市，完善社會保障體系

養老基金是西方國家專門向社會退休人員、雇員、私人提供社會保障的機構，其資金來源為參加基金者所繳納的款項[30]。基本養老保險作為重要的機構投資者覆蓋全國，社會影響力大，民眾依賴度高，因此，對養老基金的合理投資，通過基金項目賺取收入并以此來支付未來的退休金，在當前老齡化日益嚴重的情況下就顯得尤為重要。

2.普及投資文化，推動金融資本主義崛起

機構投資者是金融化和金融資本主義興起背后的重要推手，可以說，沒有機構投資者的大發展，就不會有金融資本主義的崛起。在金融資本主義下，金融理念不但在企業和市場領域開始盛行，政府、家庭和個人也越來越具有金融思維，整個社會開始形成一種“金融和投資文化”[16]。似乎任何事情都附帶價格標簽，接受教育是為了積攢人力資本，與人社交是為了積攢社會資本，購置房屋是為了積攢經濟資本，生活中的一切似乎都與投資密不可分，金融化的浪潮更是加劇了這一社會文化的轉變。

六、形同實異：中國機構投資者發展的本土之路

(一)制度同形：中國機構投資者的發展歷程

與美國機構投資者發展歷程相類似，中國機構投資者的發展同樣經歷了兩大階段：第一個階段是在國家層面，模仿同形與規范同形機制在其中發揮了重要作用。改革開放之后，中國金融市場開始逐漸有了生機，各地商業銀行在當地政府的要求下逐步開始金融借貸業務與信托業務，充分將資金調用起來，于是商業銀行成為中國最早的“機構投資者”。但由于當時的“規范真空”，并沒有出臺相應的法律法規對商業銀行的業務與規模進行具體規定與限制，眾多商業銀行為了吸納資金，開始采用“高息攬存”的方法互相競爭，整個金融市場比較混亂、無序。1990年中國第一家證券交易所——上海證券交易所成立，緊跟其后，深圳證券交易所也于1991年成立，標志著中國金融市場體系的初步形成。此時的證券交易市場仍以散戶為主，投機現象嚴重，市場也缺乏有效監管，基于此，中國政府學習西方的監管方式，于1992年成立了中國證券監督管理委員會，開始對證券市場、期貨市場進行監督與管理。與此同時，中國的證券公司、信托公司、商業銀行分析美國以及西方的機構投資者的發展歷程，著手對機構投資者在中國的發展進行初步探索。通過對國外機構投資者的發展經驗與制度模式的分析，中國人民銀行開始批準投資基金向市場投放，1992年，第一支人民幣投資基金——山東淄博鄉鎮企業投資基金通過了中國人民銀行的批準，拉開了基金向市場供給的序幕。在隨后的幾年中，投資基金的品種不斷增多，投資規模也逐漸擴大，但整體來看，占比仍然較小，也無法對證券市場產生實質影響。此外，由于當時的監管不足，眾多投資資金運行不規范，基金管理人的專業水平參差不齊，初始運營的幾支基金都未給投資者帶來預期回報。機構投資者開始進行制度創新，一方面，學習西方機構投資者的制度模式，對機構投資者自身的股權結構進行優化；另一方面，學習西方先進的投資技術，雇傭金融專業人才作為基金管理人，且偏愛有海外留學、工作經歷的技術人員與管理人員。通過模仿同形與規范同形，中國的機構投資者開始逐步走向正軌，金融知識體系不斷完善，自身股權結構不斷優化，內部組織結構日趨合理，投資規模不斷擴大，治理效率與投資收益不斷提高。但與此同時，我們仍要看到，機構投資業務在形成之初缺乏制度的有效監管，既沒有公司法制約，也沒有證券法約束，機構投資者的發展面臨著不確定性與高風險性。

第二階段是在國內層面上的強制同形。由于證券市場發展時間較短、制度不夠完備，市場信息也嚴重不對稱，在當時“初步試點”的背景下，為了規范基金的發展， 1997年11月14日國務院證券委員會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，決定超常規、創造性地培育和發展機構投資者，以推進中國證券市場的發展。1998年12月29日，第八屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》，標志著機構投資者法律體系的初步完善，進一步規范了中國機構投資者的投資領域、投資方向與監管要求。此后，隨著國務院、證監會頒布的一系列規范機構投資者發展的政策法規，中國機構投資者進入了快速發展時期。政府通過發布法律或行政條文直接對機構投資者進行組織改革與制度規范，引導機構投資者有序發展，體現了中國政府對機構投資者行為強大的影響力。進入21世紀，中國證監會再次提出，要“堅定不移發展壯大機構投資者隊伍”，同時，習近平總書記也反復強調，要“以金融體系結構調整優化為重點，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”。這直接反映了我國機構投資者當前的主要任務，即為實體經濟服務，在企業融資中發揮更大作用。可以看到，中國機構投資者距離成熟與完善還有一定的距離，但其規模、效率經過上述兩個階段發展后也有了質的飛躍，為接下來我國機構投資者的進一步發展提供了豐富的經驗與肥沃的土壤，拉開了機構投資者在中國高速發展的序幕，中國機構投資者也逐漸進入金融全球化的大舞臺，為金融全球化的發展貢獻了一份獨特的中國力量。

(二)失衡與優化：中國A股市場的投資者結構

在證券市場建立之初，我國的投資市場以散戶為主，當時的機構投資者由于投資領域的限制加之機構投資者規模較小無法對投資市場形成實質影響。改革開放40多年來，中國的經濟建設取得了舉世矚目的成就，證券交易市場也迎來了跨越式的發展，上頁圖4表明，中國的A股市場從最初10家上市公司發展到如今(2020年)的4154家，總市值也從1000多億發展到80多萬億，年均平均增長率達到了驚人的22.3%。

以個人投資者為主的投資者結構最直接的表現是市場投機氛圍濃郁，市場短期波動大，這是由個人投資者的特點決定的。投資行為具有不確定性與高風險性，需要收集巨量信息，對信息進行加工與分析，剔除模糊或虛假的信息，從而做出正確的投資行為。而個人投資者信息來源不足，接收到的信息往往都是二手信息甚至是虛假信息，容易做出錯誤判定，而虧損過后的“追漲殺跌”“過度自信”等非理性行為反過來加劇了市場的波動。此外，個人投資者熱衷于頻繁交易，有研究表明，市場收益使個人投資者在隨后的交易比機構投資者更活躍[31]。失衡的投資者結構導致的弊端在當時表現得十分明顯，信息的不對稱性、專業水平較差、心理承受能力不足等諸多特點直接導致了個人投資者注定很難在較短時間內從證券市場中賺得高收益。

表3 A股市場投資者結構

反觀機構投資者的發展，經過三十多年的建設與努力，在證券市場的高速發展下迎來了春天。我國證券市場上投資者隊伍迅速擴大，機構投資者發展迅猛，持股比例不斷上升，并在2015年超過個人投資者成為資本市場中的決定性力量。截至2020年，機構投資者持有市值占流通市值的比重已經超過12%，占自由流通市值(3)自由流通市值是指從無限售條件股市值中，剔除持有比例超過5%的三類股東及其一致行動人所持有的股票市值后所得出的市值，三類股東包括包括：國有股東、戰略投資者以及公司創建者、家族或高管。的比重已經超過了28%，大大優化了個人投資者與機構投資者比例，投資者結構正日趨合理，失衡狀態逐漸得到改觀。機構投資者資金實力雄厚，信息來源豐富、專業能力強，在完善公司治理結構、提高公司治理績效、加強市場監督等方面的優勢逐漸顯現，機構投資者規模的擴大對于穩定證券市場的作用愈發明顯。值得注意的是，在2015年之前，共發生過兩次股災，分別是2008年大股災與2015年大股災，由于眾多個人投資者都是全倉甚至加杠桿，兩次股災使得個人投資者損失慘重，而在2015年機構投資者取得金融市場絕對的控制權之后，再未出現過類似的大型股災，機構投資者對市場的支撐作用明顯，促進了金融市場的健康有序發展。

在當前機構投資者初步崛起的情況下，機構投資者持股比例的上升實則是一把雙刃劍。一方面，機構投資者確實起到了穩定金融市場的作用，自機構投資者持股比例全面占優以來，整個市場持續性的恐慌性暴跌少有。另一方面，部分機構投資者行為的“逆化”反而成為市場波動的幕后推手，所謂行為的“逆化”是指機構投資者非但未能承擔起穩定市場的作用，反而助推了市場的暴漲暴跌。比如，在2020年初市場下跌的前期，首先是機構投資者大量拋出股票，引發“抱團股”的瓦解，隨后引發“羊群效應”，個人投資者紛紛止損離場，并且所波及的股票大多都是市值較高的“白馬股”，造成了市場的劇烈震蕩。當然，過分指責機構投資者也是不公平的，在我國金融市場制度不健全、結構失衡、監管寬松、效率低下的現實條件下，機構投資者的行為逆化有其必然性，在本質上是對外部環境的一種反應。

(三)國家控股：中國機構投資者的產權特征

機構投資者通過持有其他公司股權，運用專業的投資技術與行業分析經驗，對企業的發展經驗建言獻策，并且在必要時通過股東大會等手段更換管理層，以實現公司的可持續發展。然而，我們在關注機構投資者優化上市公司股權結構的同時，更應看到，機構投資者本身作為一種金融企業，更應把其自身的產權結構和公司治理作為重要關注點，不同的產權結構意味著不同的制度安排。將國內外機構投資者的產權結構進行對比，我們發現兩者在產權性質、產權分布上的差異，能夠從產權制度的角度對中國機構投資者的行為與發展提供深層解釋。本文以中美各自最大的證券投資公司為例進行分析，中信證券的股權結構中持股比例最高的是香港中央結算(代理人)有限公司，實際上，流通的港股通均由中央結算公司管理，看上去是最大股東，其實是無數個機構和散戶的總和。中信的實際控制者是第二大股東中國中信有限公司，而該公司是國有獨資公司。換言之，中信的實控人是中國政府，對比其他大型機構投資者不難發現，其背后絕大多數是由國家或地方政府實際控股。機構投資者的投資行為、發展走向都與政府的政策倡導密不可分。歸根到底，中國的機構投資者是國家控股下制度目標的具體執行者，國家意志時時刻刻投射在機構投資者的行為當中。反觀摩根大通，其最大的兩個股東分別為領航集團有限公司(持股比例7.25%)與貝萊德集團公司(持股比例6.50%)，這兩家公司都是世界著名的基金管理公司，其公司主營業務與摩根大通相差無幾，股東列表中也少見美國聯邦政府與州政府的身影，因此，美國機構投資者之間更多的是互相交叉持股。這種股權結構一方面有利于不斷學習先進管理經驗與投資技術，共享最新信息；另一方面，在兩者共同的競爭領域，可以利用股東身份通過否定某些公司議案以實現打壓其業務發展的目的，從而使自己在競爭中處于優勢地位。

兩家公司除了控股股東的性質不同外，其股權結構集中度的差異分布也十分顯著。中信證券前十大股東的總持股比例達到了整個公司股權的半數，股權集中度相當高，大股東與公司利益相關度較大，公司的盈虧會對大股東產生較大影響，但其優點在于大股東掌握著公司的決策，可以大大提高決策效率。而摩根大通的股權結構則十分分散，可以有效抑制“大股東控制”問題，且基本都為可流通股，股權分散導致任何一個大股東都無法單獨控制決策，但同時會導致決策效率下降，無法對瞬息萬變的市場做出有效調整，且一旦股東之間有利益沖突，勢必會影響公司的穩定運行。整體來看，中美兩國機構投資者的股權分布處于兩種極端，極端集中與極端分散，其優缺點也十分明顯。在我國機構投資者發展的進程中，既要保留機構投資者的高效性，也要保證機構決策的民主性與專業性，那就勢必要進行機構投資者股權改革，在以國有資本為主體的同時，吸納社會資本，理順政府與市場的關系，以更好地發揮市場配置資源的基礎性作用。

(四)差序格局：機構投資者的“投資圈子”

差序格局是我國著名社會學家費孝通先生提出的一個重要理論，具體是指在所處的社會關系中，以自己為中心像水波紋一樣推及開，愈推愈遠、愈推愈薄且能放能收、能伸能縮的社會格局，隨自己所處時空的變化會產生不同的圈子[32]。在當前語境下，中國社會的人際關系在個體層面呈現出以“己”為中心的差序格局，在社群層面則呈現出以精英(能人)為中心的圈子特征[33]。

在中國機構投資者之間、機構投資者與公司高管之間也同樣存在著這樣的“差序格局”網絡，由于機構投資者在中國起步較晚，發展歷時較短，而中國自古以來就是人情社會，各個投資機構的經理人之間關系熟絡。機構投資者中的基金經理和分析師要么是來自國內外名校的高材生，要么是手握頂尖資源的經濟精英，不管是其豐厚的個人財富、受人尊重的社會地位還是擁有的社會權力與社會聲望，都符合中國社會“能人”的種種標準。他們在進行行業調研之余又與各類上市公司的高管保持了密切聯系，彼此之間時常分享行業動態、投資信息以及投資決策，而信息對于證券市場的價格發現和價格均衡具有直接作用和決定性的意義，機構投資者往往會在個人投資者前率先得到關鍵信息進行投資布局，獲得更大利益或減少損失，機構投資者尤其是頭部的機構投資者之間、機構投資者與上市公司的高管之間形成了名副其實的差序格局網絡(各種“投資圈子”)。而散戶投資者由于被排除各種投資圈子之外，信息的不確定性與滯后性對投資決策的有效性和科學性造成了極大的干擾，因此散戶投資者往往成為被“割韭菜”的對象，不但造成投資的巨大損失，也極大影響了廣大投資者對股市的信任和信心，這是我國經濟持續增長而股市長期低迷的重要原因。具體而言，在我國的A股市場中，一些機構投資者往往憑借其雄厚的資金、豐富的信息來源以及高超的投資技術成為“股市莊家”，以自身行為在一定時期內影響或控制股票價格的變動，機構投資者與同屬于其差序格局網絡中的公司高管合謀，形成信息壟斷，提前獲得內幕消息或故意放出假消息，進而操縱股票價格，甚至還會讓其他機構投資者入伙，共同推高股票價格，然后“擊鼓傳花”“交替撤退”，最終獲得超額的壟斷利潤。2021年的“葉飛事件”曝光了中國眾多上市公司“市值管理”的內幕，市值管理(market value management)本義是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為，而在此次事件中，市值管理卻成為了某些機構投資者聯合上市公司哄抬股價的代名詞，極大地損害了其他投資者的利益，加劇了個人投資者與機構投資者的對立。

此外，中國企業想要開展證券、信托、投資等各類業務，往往需要先取得相應的牌照，而牌照的取得除了依靠其資金實力、技術水平、制度標準外，還要依靠其社會關系網絡。機構投資者大多是國企央企，其高層管理人員既是企業負責人又是國家干部，而處于這一社會關系網絡的機構投資者在申請相應牌照時，往往與負責審批牌照的政府管理者比較熟(有的機構投資者負責人之前就是負責審批和監管的金融官員)，因此在申請牌照時很大程度上會得到申請便利。同時，這些基金公司、信托公司往往都是國有與私人混合控股并相互之間交叉持股，這也造成了在社會關系的基礎上進一步形成新的利益格局。不可否認的是，中國機構投資者中的差序格局網絡也有其正面意義，機構投資者信息共享在一定程度上促使更多的公司特質信息被納入股價當中, 提高了市場的有效性, 從而對降低股價同步性具有積極作用[34]。此外，由于機構投資者之間彼此熟悉，可以通過大宗交易降低證券交易成本，提高交易效率，定價也較為靈活，既可以折價交易，也可以溢價交易，不需要經過場內交易，對市場的價格沖擊較小。機構投資者與公司高管對于行業的分析更為細致、專業、科學，彼此之間的信息共享可以解決企業與行業的“信息孤島”問題，改進企業決策與整個行業的發展進程。

七、余論：大力發展機構投資者的戰略路徑

(一)強化信托義務

機構投資者最早源于信托，其中誠信為本是最基本的受托人義務，受托人必須忠誠守信，對于預先約定的為委托人服務的承諾都要一一遵從，還要盡最大努力為其委托人負責，評估委托人的風險承擔能力，履行適當性義務，確保投資者能夠在充分了解相關金融產品、投資活動的性質及風險的基礎上自主作出決定，對由不可抗力所造成的損失要做出誠實、明確、合理的解釋。尤為重要的是，不得利用其受托人的權力及委托人的資產謀取私利，在涉及受益人利益的交易和決策中不能只考慮機構投資者的私人利益，要時刻以委托人利益為上。目前金融市場中存在的“老鼠倉”現象嚴重損害了機構投資者的形象。所謂“老鼠倉”現象是指部分機構投資者在使用募集資金大量買入之前，先通知其親朋好友提前買入，隨后再使用公有資金拉升，而后個人賣出獲利，此舉與機構投資者立命之本——信托義務嚴重背離。這種現象不能僅僅歸咎于監管不力，更重要的是部分機構投資者喪失了道德底線，不履行最基本的信托義務。機構投資者的“老鼠倉”行為會犧牲掉很多委托其進行投資的人的利益以及社會公眾投資者的利益，這顯然是一種不公平的交易，會嚴重損害整個證券市場的信任基礎。美國機構投資者近些年來一直奉行這種信托責任原則，所以才得到公眾認可，其基金資產超過了GDP的50%。在中國信用制度尚不健全的情況下，機構投資者更應該堅持以誠信為本，堅持委托人利益至上，樹立良好的市場信用與投資形象[35]。

(二)提升上市公司質量

目前來看，A股市場中上市公司整體質量不高，一些公司上市之初就是以融資圈錢為目的，有些公司為了維持公司市值，不惜鋌而走險，對公司財務賬目進行造假，比如曾經沸沸揚揚的“樂視造假”就是其中之一，這一現象使得每一個市場主體都不得不習慣于投機并從市場的超常波動中實現利潤最大化的目標[36]。眾多空殼公司上市后開始顯現其真實面目，利潤逐年下降，經營狀況變差，為了改變其經營困境，一些上市公司將募集資金再次用于二級市場投資，當然這也少不了內幕交易，利用信息優勢，與其他公司或機構投資者聯手從事所謂的“戰略投資”，這種由募股和再融資獲得的資金，通過這種方式又回到了一級市場或二級市場去追逐利潤，投機便成為其主要運作方式，這一行為不僅催生了股市泡沫、加劇了市場波動，而且侵害了其他股東的合法權益，“上市公司質量”自然就無從談起。而績優公司大多以國企為主，其顯著特點是流通股數量不多，流動性與換手率偏低，交易不活躍，股市缺乏長期投資價值，機構投資者自然就缺乏了長期投資的市場基礎。

隨著互聯網行業的高速發展，網民規模穩定增長，網絡基礎設施日益完善，數字化與信息化環境持續優化，互聯網企業得到了長足發展，其中阿里巴巴、騰訊、美團的市值已超萬億，但由于A股市場對公司盈利、股權結構的嚴格要求，眾多互聯網公司紛紛去美股及港股上市，造成了高質量公司的流失。中國證監會主席易會滿在第十二屆陸家嘴論壇中表示：“可以預見，在‘后疫情’時期，全球流動性充盈甚至泛濫是大概率事件，各主要金融市場將可能共同面臨‘資產荒’的問題，優質上市資源的競爭會更加激烈。”2020年6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《創業板首發辦法》)，根據《創業板首發辦法》，無論公司是否盈利，無論是傳統類型公司還是紅籌架構的公司，只要符合上市要求均可上市，這對于已經在美股港股上市公司的回流無疑是重大利好。創業板、科創板先后試點注冊制改革后，包容性明顯增強，公司首次公開募集(Initial Public Offering)的速度不斷加快，對海外上市企業的吸引力不斷增強。另一方面，受中美貿易戰的影響，中國企業在美股受到的監管更加嚴格，融資環境持續惡化，甚至有部分企業受到美國政府的制裁，回歸A股的想法愈發強烈。高質量企業的回流上市不僅有利于投資市場的發展，也對目標公司大有裨益。A股市場的估值較高，股價表現的更好，募資總額就更多，公司市值相應也更高。此外，回歸A股上市還可以有效避免匯率風險，隨著美聯儲的“大放水”以及美國通貨膨脹率不斷提高，美元指數波動加劇，如果中資企業能夠同時在境外港股市場和境內A股市場上市，則能平衡或規避匯率風險。

(三)加強混合所有制改革

目前上市公司普遍存在“一股獨大”、股權結構單一問題，解決這一問題的關鍵性步驟就是要深化推進混合所有制改革，促進國有上市企業監管體系改革創新，形成良性監管與有效制衡的現代企業治理機制。通過混合所有制改革，可以降低成本，提升企業營利性，降低企業的負債率。此外，企業間的并購和重組，可以使企業在某些領域的核心競爭力加強，不僅可以實現非核心資產的退出，也可以并購優質資產，提升產業結構。

與此同時，機構投資者作為一種重要的國企，也要優化自身的股權結構，一方面要繼續發揮大股東絕對控股的優勢，提高決策效率，充分享受國家控股帶來的優勢與可利用的資源，增強公司整體實力；另一方面要堅定不移地推進混合所有制改革，吸納社會資本，充分發揮市場資源的優化配置作用，民主科學決策，減少“以公謀私”行為，保護投資者的合法權益。

(四)完善內外監管機制

中國機構投資者發展至今，內幕交易頻發，“老鼠倉”“市值管理”等違規操作問題屢見不鮮，眾多機構投資者敢于鋌而走險，違反受托人義務甚至違反法律，一個重要的原因就是對機構投資者缺乏嚴格而有效的監管。因此，必須從機構投資者內部與外部共同出發，雙管齊下，提高監管的強度與密度，提高投資行業的違法成本，從根源上杜絕違規事件的發生。

中國機構投資者的內部監管主要包括監事會、獨立董事以及黨內監督的方式。其中，監事會作為對出資人監督的專門力量，應適應新形勢、新任務、新要求，采取多種有效措施，著力增強監督的針對性和有效性，強化和落實監督責任。同時，完善獨立董事制度，加強對機構投資者的監督，中國證券監督委員會在2001年通過的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》(以下簡稱《意見》)中指出：“各境內上市公司應當按照本指導意見的要求修改公司章程，聘任適當人員擔任獨立董事，其中至少包括一名會計專業人士(會計專業人士是指具有高級職稱或注冊會計師資格的人士)。在2006年6月30日前,董事會成員中應當至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事。”《意見》還對獨立董事的作用、任職條件、獨立性做了詳細的說明，為我國獨立董事的發展提供了制度基礎。

黨內監督是各級黨組織和廣大黨員依據黨章和國家法律，對黨員和黨員干部，特別是各級領導干部的公務活動進行的監督，主要包括黨組織的監督和黨員相互間的監督。(4)參見《黨內監督》(2008-09-26)，http://cpc.people.com.cn。在實踐中，監事會與獨立董事大多只是根據制度要求下的形式任命，并未對機構投資者的投資行為形成有效的行為監管，出現了“在其位不謀其政”的尷尬局面。黨內監督成為守住內部監管的最后一道防線，由于機構投資者的國企性質，機構經理與管理者大多都是黨員，而 “打鐵還需自身硬”充分彰顯了對共產黨員的高要求，一旦違反監督條例，其受到的處罰力度也更大，基本意味著其政治生涯的終結，嚴重者在受到黨內處分的同時還要被繼續追究法律責任，因此，強化黨內監督，可以使機構投資者從源頭上預防和治理腐敗。

機構投資者的外部監督一般包括法律監督、行業監管和社會監督。其中，法律監督是指對機構投資者起規范作用的相關法律法規，目前已頒布的有《公司法》《證券法》《投資基金法》等，這些法律從不同角度對機構投資者的投資領域、投資行為做了規范性要求，對違法行為的懲罰做了明確標示。但是我們仍要看到，我國金融法律體系距完善還有一定的距離，各個法律法規之間存在銜接性不明確、靈活性與前瞻性不足等問題，因此,需要盡快完善機構投資者法律法規體系，為機構投資者的健康發展提供制度保障。

監督機構投資者的行業主管部門主要有中國證券監督管理委員會、中國銀行保險監督管理委員會。證監會與銀保監的職能是依照法律、法規和國務院授權，統一監督管理全國證券期貨市場、銀行業和保險業市場，維護證券期貨市場秩序，依法依規對全國銀行業和保險業實行統一監督管理，保障其合法運行，維護證券業、銀行業和保險業合法、穩健運行。此外，還要完善社會監督機制，鼓勵群眾和投資者依法舉報機構投資者違法違規現象，同時保護舉報者隱私并給予適當獎勵。與此同時，建立健全機構投資者市場評價體系，及時披露機構投資者的信用等級、違規記錄、收益情況、風險等級、投資者口碑等，促進機構投資者行為的規范性和有效性。