房企股權融資模式的探索與實踐

王宇飛

(對外經濟貿易大學，北京 100029)

1 行業政策與市場背景

作為資金密集型行業，房地產對融資具有極強的依賴性，且與其他行業的融資有著不同的特點：一是受國家宏觀調控政策影響大；二是融資金額需求大；三是企業財務杠桿普遍較高，資金風險偏大。因此，宏觀金融信貸政策以及融資模式一直是影響房地產行業發展的重要因素。

過去十年房地產行業政策主要經歷了四次調控方向：一是限購限貸遏房價(2010年4月至2014年9月)；二是全面刺激去庫存(2014年9月至2016年2月)；三是全面收緊控泡沫(2016年2月至2016年12月)；四是房住不炒保穩定(2016年12月至今)。在四次調控中，金融信貸政策一直是最主要的調控工具之一。

2021年起，全面實施的銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度(銀發〔2020〕322 號)以及與之呼應的重點房企“三道紅線”政策堪稱遏制房地產市場波動的兩只手。其中322號文旨在強有力地控制銀行業金融機構流向房地產行業的貸款占比，對銀行分5檔劃定不同的房貸及個人住房貸款占比，控制金融機構資本向房地產行業的過熱流動，從而優化信貸結構，使得房地產與其他實體經濟均衡發展，進而推動金融供給側結構性改革。所謂“三道紅線”，是指2020年8月住建部、央行召集房企開會時對重點房地產企業資金監測和融資管理提出的三個監管要求，具體內容為：剔除預收款的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍。根據踩線的條數，監管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，每降低一檔，有息負債規模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。而“踩線”數量越多，房地產企業面臨的降杠桿壓力越大。

展望未來，在“房住不炒”大基調下，2020年12月中央政治局會議和經濟工作會議明確提出了“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”和“促進房地產業良性循環和健康發展”。良性循環和健康發展既包括了控制住房企暴雷風險，防止局部企業風險向系統傳遞，也要求房企探索和優化業務模式，實現更多價值。

2 房企融資模式轉變

伴隨著時代腳步，歷經多年發展，房地產企業在市場的跌宕起伏中已發展出多種融資方式，可大概分為境內間接融資、境內直接融資、海外融資、供應鏈融資以及銷售回款的多元化融資渠道。詳見表1。

其中常見的房企融資方式主要有以下四種：一是銀行借款。即企業需提供土地或物業的抵押和擔保，銀行根據國家政策和相應利率把資金貸放給企業并要求在約定期限歸還，這是房企最為傳統和多見的融資手段，但在新規出臺和全面實施后，銀行貸款難度大幅提高；二是自有資金。包括企業自有股本、盈余公積、資本公積、未分配利潤。其優勢在于沒有財務成本和風險，具有直接控制權，但僅憑企業自有資金積累速度有限，遠不能滿足發展擴張需求；三是股權市場。即股東自愿讓出一些企業所有權，以增資的方式引進新股東，并增加總股本。該融資方式的優點在于：可低成本籌集更多資金并提高企業品牌附加價值，但需按規定公開披露信息且手續費高昂，發行門檻較高；四是債權融資。即企業將自身的信譽或是經營作為擔保，向資金持有者有償借用資金，且在一定期限內償還本金和利息。通常企業可在稅前扣除借款利息，但是需要定期支付利息，若企業遇到現金流問題，易引發債務違約。

表1 房企融資模式

在“房住不炒”的政策定位下，隨著監管部門對房地產行業的管控持續加碼，除銀行貸款條件不斷收緊外，投向房地產的資金信托亦持續下滑。房地產企業以債權為主的傳統融資模式正在加快改變，而股權融資作為直接融資的主要方式，探索和應用的意義重大。首先，與債權融資推高負債率不同，股權融資的核心在于放大權益杠桿，在實現融資的同時可有效優化資本結構。其次，股權融資是債權融資渠道的有效補充，有助于完善企業的融資體系，防范和分散企業金融風險。再次，股權投資人會對企業和項目的管理提出更高的要求，因此，股權融資在推動企業轉型以及提升企業經營管理水平等方面發揮著巨大的作用。

3 股權融資模式在地產項目中的探索應用

按照我國的商事法律規范，股權投資的基本模式可以分為股權受讓、增資入股和債券轉股權三種。在房地產企業實踐中股權融資主要包括股東出資(大股東增資、引入財務投資)、合作開發(合作開發、小股操盤、合伙人制度)以及股權市場(IPO、增發、配股)等。其中引入財務投資人和合作開發的模式均可在不推高資產負債率的情況下實現財務杠桿的最大化，從而被較多房企所青睞。

3.1 引入財務投資

引入財務投資模式是指房企引入機構投資者或超高凈值個人投資者，對項目公司投資并根據所投金額占有一定比例股份，通常該類投資人不參與項目管理，只通過項目投資負責人或委派財務人員對所投資金進行監管，獲取相應股份的利潤分紅及協議約定收益。在引入財務投資模式中，財務管理主要集中在資金的注入、使用、監管、利潤分配和退出方面。

在規模需求和資產負債率紅線的約束下，具有一定規模且管理能力相對成熟的房企則通過設立基金的形式，通過基金平臺結合不同來源的資金和合作主體，以“股權受讓+增資入股+債權”相組合的方式將資金投向項目公司，實現具體項目的并表和出表。此種模式首先可解決企業成長、擴張的資金需求，降低財務成本以做大權益資本；其次可優化股權結構，完善、建立良好的法人治理結構；最后是可優化資本規劃、開拓資本對接渠道。H房企的A項目交易結構及基金方案要點見圖1和表2。

3.2 合作開發

地產合作開發項目一般指多個非同一控制下的地產開發企業之間，通過簽訂合作協議，組成風險共擔、利益共享的項目開發經營實體，對具體項目從事房產開發工作。由于房地產投資占用資金多，資金周轉慢，而未來市場存在一定的不確定性，加之已全面實施的集中式供地方式，均在倒逼房企不得不提升各自的融資能力及財務抗風險能力，而尋求外部合作實現項目的合作開發。此種模式可滿足房企低成本獲得項目開發權，分散項目財務風險的需求，同時也賦予了非專業房企投資房地產的機會。

圖1 H房企A項目交易架構

表2 H房企的A項目基金方案重點要素

合作開發模式是各合作方核心能力和優勢資源的有效整合，現已成為諸多房企進行項目開發的主要選擇之一。合作開發協議所涉及的內容要求具有可行性和風險預見性，科學合理的合作模式設置能夠充分分散風險，良性互動，從而達到多方互利共贏，否則容易出現沖突矛盾，造成項目進度拖延甚至決策失靈，僵持不化。除明確界定開發過程中合作各方的權利與義務外，重點在于股權退出條件、股權退出方式及股權對價計算方法的約定。

合作開發模式中，實現尾盤階段有序股權退出是合作項目投資重要閉環，因此從項目投資之初就必須提前對股權退出機制進行研究，提前籌劃有序運作。同時注重對合作方的資源沉淀以及同類項目的經驗學習和積累，逐步完善最適合于公司發展的合作開發模式。A房企的M項目交易結構及合作方案要點見圖2和表3。

圖2 A房企M項目交易架構

表3 H房企的A項目基金方案重點要素

4 結語

從高速度、高利潤、高發展的“三高”時代，到高杠桿、高負債、高風險的“三高”境地，在新的市場環境中，三高房企正在消失，控制房企流動性風險，避免局部風險向整個系統傳遞是每個房企的責任和義務。新時代下，要實現房地產業良性循環和健康發展，需要企業不斷探索新的融資模式，股權融資模式的合規設計、合理應用可幫助企業開拓新的發展思路。由此可見，房企股權融資模式的探索和應用任重而道遠。