管理層薪酬機制與企業違規行為

楊潔飛，李銀珠

（1.中國東方資產管理股份有限公司，北京 100033；2.浙江工商大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在現代股份制公司中，所有權和經營權分離的條件下存在信息不對稱性和利益沖突，導致管理層和股東之間存在代理沖突，代理人追逐個人私利的行為往往會損害委托人的利益。高管薪酬設計是解決委托代理問題的一種重要制度安排[1]，最優契約理論表明，企業可以通過設計有效的薪酬契約，解決委托人和代理人之間的利益沖突問題，合理而有效的薪酬契約可以激勵管理層以股東利益最大化為目標進行戰略決策。上市公司對管理層的薪酬激勵包括貨幣薪酬和股權激勵，本文從管理層貨幣薪酬激勵和股權薪酬激勵的角度研究對企業違規行為治理的有效性。

隨著股權分置改革的實施和國企改革進程的深入，監管層為進一步完善公司治理、促進上市公司建立健全激勵與約束機制，在企業薪酬制度方面頒布了大量的法規，企業薪酬法規體系逐步完善。2003年11 月，國務院國資委頒布了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，之后陸續發布《中央企業負責人任期經營業績考核補充規定》和《中央企業負責人年度經營業績考核補充規定》，該辦法對中央國有企業的高管人員全面推行年薪激勵考核，并逐步引入和完善長期激勵機制?？己宿k法強化了業績考核與激勵約束的緊密銜接，明確了企業負責人薪酬由基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三部分構成。目前，我國上市公司已逐步建立起基于業績考核的薪酬激勵制度，例如，關鍵績效指標（KPI，Key Performance Indicator）、平衡計分卡（BSC，Balanced Score Card）等。

2005年12月31日，證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，規定已完成股份制改革的上市公司，可對上市公司員工實施以股票為標的的長期性激勵。國務院國資委也于2006年12月下發了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。股權激勵政策及配套法規的出臺對于企業薪酬制度的改革和完善具有重大意義，上市公司股權激勵管理辦法推出后，上市公司開始積極進行股改，推出類似西方發達國家的CEO 股權激勵計劃，包括可在二級市場流通的業績股票和股票期權。為強化市場約束機制，減少股權激勵實施過程中的信息不對稱現象，2015年，證監會對《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》進行修訂，該辦法對股權激勵實施中的信息披露進行專章規定，放寬了對授予價格、行權價格的定價要求以及對預留權益的限制。修訂稿的實施使得股權激勵發展得到了極大的支持，截至2019 年12 月31 日，有2298 家上市公司董事會公布了CEO股權激勵預案，占全部A股的60.84%。上市公司股權激勵的實施一定程度上化解了我國企業激勵嚴重不足和約束疲軟乏力的痼疾。

股權分置改革的完成和企業薪酬法規文件的出臺推動了我國企業高管薪酬制度體系的逐步建立和完善，企業高管激勵方式從以短期激勵為主的年薪制，轉向中長期與任期績效掛鉤的貨幣薪酬激勵以及股權激勵相結合。基于我國A股市場上市公司對高管薪酬激勵的實踐，本文研究上市公司對管理層的薪酬激勵程度對企業違規行為的治理作用，并分析企業薪酬激勵對公司違規行為的影響機制。相比于現有文獻中關于企業薪酬制度對公司治理的影響的研究主要關注管理層薪酬水平和薪酬差距的影響，本文考察了薪酬的激勵程度對公司治理的影響，彌補了研究企業薪酬制度的文獻中的空白。此外，本文還從公司不同類型主體的角度深入分析薪酬激勵機制對具體類型的企業委托代理問題的作用，進一步考察了企業產權性質可能導致的異質性影響。

實證研究表明，企業基于績效掛鉤的薪酬激勵機制能有效協同高管與股東的利益，降低公司的委托代理成本、提高管理層對公司的經營治理績效，從而降低公司的違規行為。從公司不同類型主體的角度看，企業的高管薪酬激勵程度越大，越能顯著降低公司管理層和公司本身的違規行為；同時表明，高管薪酬激勵程度大的企業，股東對公司治理更重視，從而股東發生違規行為的概率也越低。從公司的產權性質的角度看，管理層薪酬激勵機制對公司違規行為的治理效果在非國有企業中更顯著。在公司內部治理機制的層面，本文從管理層薪酬激勵機制的角度為降低公司違規行為、規范公司治理提供了實證依據。管理層薪酬激勵機制作為一種有效的內部治理機制，對于降低管理層的違規行為、緩解股東和管理層之間的委托代理問題起到重要的作用。

二、理論分析與研究假設

根據最優契約理論，合理的薪酬契約使得經理人的努力程度與獲得的薪酬對等，能激勵經理人以企業價值最大化為目標進行戰略決策[2]。大量的實證研究表明，基于公司經營業績或股東財富掛鉤的薪酬激勵制度將管理層薪酬和股東財富緊密聯系，能起到約束和激勵代理人的雙重作用，有效緩解因信息不對稱而產生的道德風險問題，降低委托代理成本，提升公司治理質量。例如，提升企業未來的經營績效[3]、促進管理層的風險承擔[4]、擴大創新投資規模[5]等。因此，薪酬契約的激勵效應依賴于薪酬業績的敏感性，企業通過制定薪酬激勵契約使得薪酬-績效敏感性越大，薪酬契約的激勵效應越強。

文獻中一般用薪酬績效敏感度衡量企業對高管薪酬契約的激勵效果，方軍雄[6]、劉紹娓和萬大艷[7]認為高管薪酬-績效敏感度是指單位企業業績變化帶來的高管貨幣薪酬的變化量，該指標是衡量高管報酬和企業經營績效關系的重要指標，薪酬-績效敏感度較高說明高管報酬與企業經營績效之間的相關程度較高，企業對高管經營績效的約束性越強，薪酬-績效敏感度較低則說明企業高管所獲得的報酬和企業經營績效之間的相關性較弱。Coles等指出，當薪酬分配機制使管理層財富與資本市場的敏感程度更高時，能更有效地促進高管和股東的利益協同[8]。當管理層持有公司股票時，公司價值的提高能使管理者擁有的財富增加，在“利益趨同”效應下，收益與風險并存的特征將激勵管理層努力提高公司績效、提升公司治理水平。因此，高管薪酬績效敏感度也可以用高管持有的股權和期權價值與股票市場價值的比例來衡量，表示高管和股東的利益協同，該指標越大，高管和股東的利益協同效應越強[9-10]。

大量研究表明，企業違規行為會導致企業價值降低和聲譽受損，不僅不利于上市公司的健康經營發展，而且嚴重損害了股東和中小投資者的利益[11-12]。高管薪酬激勵制度作為一種重要的內部公司治理機制，通過將管理層薪酬與股東財富緊密聯系，能促進經營權和控制權的統一，激勵管理層以股東利益最大化為經營目標進行戰略決策，降低代理成本，提升公司治理水平。當高管因機會主義行為而導致企業價值和聲譽降低時，不僅會損害股東的利益，也會使高管激勵性的貨幣薪酬和股權價值降低。因此，基于企業經營業績或股東財富的高管激勵性報酬，能激勵高管提高努力程度，提高對公司的經營治理績效，減少經營決策過程中的機會主義行為，減少公司違規行為。具體而言，企業通過將高管貨幣薪酬水平與公司經營業績緊密掛鉤的薪酬激勵機制，能有效激勵高管提高努力程度以獲得績效薪酬，改善公司治理[2]；此外，企業通過股權激勵授予高管上市公司部分權益，能增加高管持有的公司權益，在一定程度上協調股東和高管的利益沖突，降低代理成本，提升企業經營績效[8]。

然而，也有研究顯示，企業基于績效考核的薪酬激勵制度并不一定能有效提升公司治理水平。一方面，管理層可能會運用權力進行薪酬操縱，而不是通過努力經營獲取報酬，這樣會降低企業價值，使得薪酬契約無法有效激勵和約束管理層以企業價值最大化為目標經營，反而成為委托代理問題的一部分[13]；另一方面，企業將管理層薪酬與經營績效掛鉤，會誘發高管為達到業績目標而進行盈余管理[14-15]。因此，基于績效掛鉤的薪酬激勵制度是否能改善公司治理是一個值得探討的問題。

根據以上分析，本文參考文獻中兩種方法構建薪酬績效敏感度指標來衡量企業薪酬激勵機制[6-7，9-10]，從企業違規行為的角度研究企業的薪酬激勵機制對高管行為決策的影響，并提出假設1：

H1a：基于公司經營業績掛鉤的薪酬激勵機制能降低上市公司違規行為的概率，提高公司治理質量。高管薪酬-績效敏感度越高，上市公司發生違規行為的概率越低。

H1b：基于公司經營業績掛鉤的薪酬激勵機制會增加上市公司違規行為的概率，削弱公司治理。

薪酬激勵制度作為減輕委托代理問題的有效內部治理機制，能降低代理成本，緩解管理層自利的機會主義行為，提高公司治理質量。在假設1中，本文從企業違規行為的角度檢驗薪酬激勵制度的治理有效性。如果企業的薪酬激勵制度能有效緩解委托代理問題，強化高管和股東之間的利益共享和風險共擔的機制并改善公司治理，那么管理層會更加注重企業的長期績效，減少不利于企業發展的機會主義行為，提高管理層對公司的經營治理績效。因此，假設1 成立的前提是企業薪酬激勵機制能降低代理成本、促進上市公司治理的改善，從而減少企業違規行為，提高企業信息披露質量。根據以上分析，本文提出第二個假設：

H2：企業的績效薪酬激勵機制通過降低委托代理成本、改善公司治理，從而減少企業違規行為。

管理層作為公司的代理人，具有對公司經營和管理的責任和義務，其行為和決策應符合公司利益最大化，因此，有效的薪酬激勵應能促進管理層改善公司治理，規范管理層自身和其代理經營管理的公司本身的違規行為。此外，公司的薪酬激勵制度越有效，表明公司股東對公司治理越重視，股東作為企業的實際控制人會更關注企業違規對公司經營的不利影響，因而會更有動力規范自身違規行為。據此，本文提出假設3：

H3：企業的高管薪酬激勵能有效約束公司各類主體的違規行為，且企業對高管的薪酬激勵程度越大，越能有效促進管理層規范自身違規行為、改善公司治理。

由于不同產權性質企業的經營目標不同，國有企業和非國有企業的公司治理存在顯著差異。主要體現在：首先，國有企業由于實際控制人是政府、國有資產管理委員會或履行國資監管職能的企業集團，其重在履行社會責任，實現社會福利最大化；而非國有企業的首要目標則是企業價值最大化。其次，由于國有企業所有者的缺位，國有企業所有者對公司日常運營進行監督的積極性顯著低于非國有企業，經理人對公司經營決策具有很大程度的自主權和控制權，因而國有企業的經理人可能會為了一己私利做出損害股東的行為[16]。此外，由于國有企業薪酬制度的改革，國有企業經理人的薪酬上限受到管控，而企業的經濟績效并不是決定國有企業高管政治晉升的根本原因，相比于提高公司績效，國有企業經理人會更加關注政治任務考核和職位晉升發展。因此，國有企業的薪酬激勵機制的治理效果會顯著低于非國有企業。根據這一分析，本文提出假設4：

H4：相比于國有企業，非國有企業中高管薪酬激勵機制對公司違規行為的治理效果更顯著。

除了基于絕對績效考核的薪酬激勵制度的直接獎懲激勵作用外，企業針對內部不同級別的員工制定的不同薪酬結構會產生間接的競爭激勵作用。Lazear 和Rosen 根據管理層級差異提出的錦標賽理論指出，基于職位晉升的員工薪酬結構能促進企業高管內部的競爭，為企業創造高績效產出[17]。企業高管團隊內部薪酬差距能激勵管理者為晉升到更高薪酬的職位提高努力程度，內部薪酬差距越大，越能發揮以晉升機會調動管理者的積極性的作用，從而提升企業經營績效[18]。

然而，行為理論從員工從組織內部分配公平的角度認為，較小的薪酬差距能滿足員工的公平偏好心理，有助于組織內部人際關系的和諧，促進成員的良性互動和實質性合作，實現共同目標，從整體上提升公司績效。而薪酬差距過大會降低企業管理人員對薪酬的滿意度，增強其不公平感知，產生嫉妒的負面情緒，甚至導致管理層破壞團隊合作、耍弄政治陰謀，帶來負面的競爭效應，使得高業績員工的效益被低業績員工的負面影響抵消，從而降低企業運營效率，削弱公司治理成效[19]；相反，較小的薪酬差距有利于組織內部的合作共贏，提升公司績效。

根據錦標賽理論，企業薪酬結構的設計能調動管理團隊成員的積極性，激發管理層為獲得更高職位的競爭性薪酬努力工作，從而提升企業績效；而行為理論則強調薪酬制定的公平和合理更有助于促進高管團隊的合作，從而提高企業經營效率。結合錦標賽理論和行為理論對企業薪酬差距影響的競爭性解釋，本文提出假設5：

H5a：高管內部薪酬差距越大越能調動管理層的積極性，提高對公司的經營治理績效，減少公司違規行為。

H5b：高管內部薪酬差距越大越會降低團隊合作效率，使員工產生道德風險，增加公司違規行為。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

研究樣本來自國泰安數據庫（CSMAR）和萬得（Wind）數據庫。其中，上市公司違規數據來源于Wind數據庫，公司違規行為包括未及時披露定期報告、未及時披露公司重大事項、信息披露虛假或嚴重誤導性陳述、業績預測結果不準確或不及時以及未依法履行其他職責等違規行為受中國證監會和上海證券交易所或深圳證券交易所及地方監管部門處罰事件。上市公司高級管理人員薪酬數據來源于CSMAR 數據庫中的上市公司人物特征模塊，上市公司股權激勵的授予和行權數據來源于CSMAR數據庫中的治理結構模塊。

本文以2010 年至2019 年的全部A 股上市公司為初始研究樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選：刪除已經摘牌的股票；由于帶ST 的上市公司信息披露要求與其他上市公司不同，本文剔除ST 或*ST 的上市公司；刪除銀行、保險、券商等金融行業企業的數據；刪除統計數據不全或者存在缺失的數據。為避免異常值對研究的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量定義

1.企業違規行為

為檢驗高管薪酬激勵機制對企業違規行為的治理作用，以企業是否發生違規行為的虛擬變量（Violation）為被解釋變量衡量企業違規行為，當公司在該年度發生違規行為被監管層處罰時取值為1，否則為0。作為穩健性檢驗，本文以企業發生違規行為的次數衡量企業的違規行為（Violation_number）。

數據庫中對公司違規行為按違規主體類型可分為上市公司違規、上市公司大股東違規、上市公司高管違規以及公司控股參股公司或其他關聯方違規。為深入分析薪酬激勵對不同違規主體的違規行為治理效果，本文分別定義公司本身違規的虛擬變量（Vio_Firm）、公司大股東發生違規行為的虛擬變量（Vio_Sh）、公司高管發生違規行為的虛擬變量（Vio_Mg）、公司控參股公司或其他關聯方發生違規行為的虛擬變量（Vio_Subfirm）。

2.薪酬績效敏感度

隨著股權分置改革的完成和監管層在企業薪酬制定和信息披露法規的完善，企業薪酬激勵體系已經發展得比較系統和成熟。目前企業對高管的報酬主要由基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三部分組成，企業的高管激勵方式包括績效掛鉤的薪酬激勵和股權激勵，績效年薪可以看作促進高管薪酬和公司績效統一的短期薪酬激勵，股權激勵是協調高管利益和股東利益一致的長期薪酬激勵。基于績效掛鉤的薪酬契約的激勵效應可以用薪酬績效敏感度來衡量，薪酬績效敏感度越高，薪酬激勵契約越有效，文獻中通常有兩種方法測算高管薪酬績效敏感度。

第一，參考方軍雄[6]、劉紹娓和萬大艷[7]的研究，薪酬績效敏感度可定義為公司業績每變動一個百分比引起的高管績效薪酬變化的百分比（PayPerfS），即高管薪酬對企業績效的彈性，這一指標衡量了貨幣薪酬的短期激勵效應。本文以上市公司高管前三名貨幣薪酬總額（ExcuComp）的自然對數來衡量高管薪酬，由于數據庫中企業對高管的貨幣薪酬數據為高管獲得的貨幣薪酬總額，包括基本薪酬和績效薪酬，以貨幣薪酬總額衡量企業對高管的薪酬激勵具有一定的噪聲成分，為更精確度量企業對高管績效的薪酬激勵程度，本文首先用高管薪酬對公司的凈資產收益率（ROE）回歸，估計出基于公司業績的高管績效薪酬，然后計算出每家公司的高管期望薪酬變化量與企業績效的變化量之比，來衡量公司對高管的績效薪酬激勵程度，計算公式如下：

第二，參考Kini 和Williams[9]以及Cai 等[10]，本文用高管持有的股權和期權價值與股票市場價值的比例作為衡量高管薪酬績效敏感度的第二個指標（PayPriceS），該指標表示公司價值變動一個百分比引起的管理層財富的變化，體現高管和股東的利益協同效應。

式中，NStockit表示公司i在第t年的高管持股數量，NOptionit表示公司i 在第t 年高管持有的股票期權和往年獲得但尚未行權的期權數量，Dalta表示股票期權的Delta 值，NShareit表示公司發行的股票數量。

企業授予高管的激勵性股權可以看作看漲期權，根據Black 和Scholes 的研究，用經紅利調整的歐式看漲期權價格對標的股票價格求導得到期權的Delta 值，分紅股票期權的Delta 的計算公式如下：

其中，q 表示股利支付率，τ表示期權距到期日的存續期，St表示期權的標的股票的價格，X表示期權的執行價格，σS是基于每日收盤價數據計算的股票收益的標準差。

企業對高管的激勵程度越大，即高管貨幣薪酬與公司績效敏感性越高或高管權益薪酬對公司股價的敏感性越高時，企業對高管的薪酬激勵契約越有效，薪酬制度設計越合理。

3.高管薪酬差距

除了檢驗基于績效掛鉤的高管薪酬的絕對激勵效應，針對不同職位級別的管理層薪酬差距可能會激發員工為更高職位的薪酬提高努力程度，產生相對激勵效應。本文根據Kini 和Williams[9]的研究的方法，用總經理（CEO）的貨幣薪酬與除總經理外其他高級管理人員薪酬的中位數的差值取自然對數衡量高管薪酬差距（LnCEO_MedVP）。此外，本文還參考Jia 等[20]以總經理和除總經理外的其他高級管理人員薪酬的均值的差額取自然對數來衡量高管薪酬差距（LnCEO_MeanVP），以及高級管理人員薪酬的基尼系數衡量高管薪酬差距（Pay_Gini）。

4.控制變量

參考公司治理方面的研究，本文在研究管理層薪酬制度對公司違規行為的治理作用時，控制了公司治理結構變量，包括第一大股東持股比例（Top_ratio）、董事會規模（Board_size）、董事長與總經理是否兩職兼任（Separation）、獨立董事人數占董事會總人數比例（Indp_ratio）、股權制衡度（CBO），以及財務狀況變量，包括資產規模（Lnasset）、資產負債率（Leverage）、營業收入增長率（Income_growth）、賬面市值比（BM）。本文所涉及的變量的定義，見表1。

表1 變量定義

（三）描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計結果，樣本期內企業發生違規行為（Violation）的概率的平均值為9.6%，企業發生違規行為次數（Violation_number）的最大值為11 次。對不同違規主體發生違規行為的描述性統計顯示，公司本身（Vio_Firm）和公司高管（Vio_Mg）發生違規行為的概率平均分別為5.7%和5.3%，高于公司股東和公司控參股公司及其他關聯方發生違規行為的情況。

表2 變量描述性統計

高管貨幣薪酬與經營績效的敏感度（PayPerfS）的均值為0.003，表示績效變動1%引起高管貨幣薪酬平均變動0.3%；高管持有的權益對公司股價的敏感度（PayPriceS）的均值為0.142，表示公司股價變動1%引起高管權益變動14.2%，這兩個指標衡量了高管和股東的利益協同。企業財務狀況方面，樣本的平均資產負債率為42.5%，平均凈資產收益率為7%，營業收入增長率的均值為16.3%，樣本平均賬面市值比為0.39。企業的內部治理結構方面，樣本中大股東持股比例的均值為34.7%，股權制衡度均值為9.759，企業的董事會平均人數為9 人，最少人數為3人，董事會規模最大為20人，27.2%的企業中總經理和董事長為同一人，獨立董事在董事會總人數的占比的平均值為37.5%。

四、實證分析

（一）基準回歸結果

圖1中顯示的是本文計算出的我國上市公司高管薪酬業績敏感性在樣本時間區間隨年份的變化趨勢。從圖中可以看出，我國上市公司高管權益對股價敏感性呈微幅上升趨勢，高管貨幣薪酬對公司績效敏感性圍繞均值上下波動。這說明，薪酬制度改革后，我國上市公司已經建立起基于業績的貨幣薪酬激勵機制并趨于成熟；股權激勵制度和配套政策完善后，高管權益與公司股價的敏感性逐步上升，企業開始較大程度地實施股權激勵促進高管和股東的利益協同。

圖1 我國上市公司高管薪酬績效敏感性的時間變化趨勢

為檢驗高管薪酬激勵機制是否能有效抑制公司違規行為，本文以企業是否發生違規行為的代理變量為被解釋變量，以企業高管薪酬績效敏感性為解釋變量度量企業對高管的薪酬激勵機制，采用如下固定效應面板回歸模型進行實證分析：

其中，PPSit表示高管薪酬績效敏感度，Controlsit表示公司財務狀況因素如企業規模（Lnasset）、賬面市值比（BM）、資產負債率（Leverage）、營業收入增長率（Income_growth）和公司內部治理結構變量如第一大股東持股比例（Top_ratio）、股權制衡度（CBO）、董事會規模（Board_size）、董事長與總經理是否兩職兼任（Separation）、獨立董事占比（Indp_ratio）等一系列控制變量。αi表示公司固定效應，ct為年份固定效應，εit為隨機誤差項。

表3為企業的管理層薪酬機制對公司違規行為影響的實證結果。表中第（1）—（4）列為以公司是否發生違規行為的虛擬變量為被解釋變量的回歸結果（Violation），在表第（5）（6）中本文以公司發生違規行為次數為被解釋變量進行穩健性檢驗。其中，第（1）（2）列分別為行業固定效應的Logit模型和總體平均效應的Logit模型估計的結果，第（3）—（6）列為公司固定效應的OLS 模型估計的回歸結果，在第（1）（2）（4）（6）列的回歸中還控制了年份固定效應。

表3 管理層薪酬制度與公司違規行為

表中結果顯示，無論是否控制時間固定效應，高管權益股價敏感性（PayPriceS）的回歸系數顯著為負，說明高管權益對股價的敏感性越高，公司發生違規行為的概率越低，且高管貨幣薪酬與業績敏感性（PayPerfS）的回歸系數也顯著為負，說明公司基于業績掛鉤的高管貨幣薪酬制度能有效抑制公司違規行為。此外，本文以違規行為次數為被解釋變量時，也得出了穩健的結果。第（4）列結果顯示，在控制年份固定效應后，高管權益對股價敏感性增加1 個標準差，企業發生違規行為的概率降低6.98%個標準差。高管貨幣薪酬業績敏感度增加1個標準差，企業發生違規行為的概率降低6.44%個標準差。假設1 中的推論得到驗證，高管薪酬績效敏感度越高，高管獲得的貨幣薪酬和持有的股票權益與公司績效或股東財富的協同性越強，企業薪酬激勵契約激勵效應越大，有助于激勵管理層改善公司治理、規范公司違規行為。

（二）內在機制解釋

第一部分的實證分析表明企業的高管薪酬激勵機制能顯著降低公司發生違規行為的概率，說明企業將高管貨幣薪酬與公司經營績效掛鉤或將高管權益薪酬與公司股票價格掛鉤，有效協調高管利益和公司績效或股東利益的一致性，能促進其提高對公司經營的努力程度，提升治理質量，改善公司違規行為。

為證明企業高管薪酬激勵機制能促進高管與股東的利益協同，提高高管對公司經營的努力程度，本文以總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）衡量公司的經營績效，以管理費用占營業收入比例和其他應收款占總資產比分別衡量第一類代理成本（AgencyCost1）和第二類代理成本（AgencyCost2），檢驗企業對高管的薪酬激勵機制通過影響公司經營績效和公司代理成本改善公司治理，從而降低公司違規行為，企業薪酬激勵制度通過改善公司績效的中介效應模型如下。

同樣，企業薪酬激勵制度通過降低公司代理成本的中介效應模型如下：

式中，PPSit表示高管權益薪酬與公司股價的敏感性（PayPriceS）或高管貨幣薪酬與公司經營業績敏感性（PayPerfS）指標，Controlsit表示一系列控制變量。

表4為高管權益薪酬與股價敏感性對企業違規治理的中介效應回歸結果。表中第（1）（3）（5）（7）列為權益薪酬股價敏感性對中介變量影響的結果，第（1）、（3）列中高管權益對股價敏感度（PayPriceS）回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明高管權益薪酬與股價的敏感性越大，企業經營績效越好；第（5）（7）列中高管權益對股價敏感度（PayPriceS）回歸系數顯著為負，說明高管財富與股東利益協同越大，企業的代理成本越小。第（2）（4）（5）（8）列為企業違規行為對中介變量和解釋變量的回歸結果，Sobel 檢驗的Z值均在1%的水平上顯著，證明中介效應的合理性，即企業對高管的權益薪酬激勵通過改善公司經營業績和降低代理成本來發揮對公司違規行為的治理效果。

表4 高管權益薪酬對股價敏感度的中介效應檢驗

表5為高管貨幣薪酬與公司經營業績敏感性對企業違規治理的中介效應回歸結果。表中第（1）（3）（5）（7）列為權益薪酬股價敏感性對中介變量影響的結果，第（1）（3）列中高管權益對股價敏感度（PayPerfS）回歸系數顯著為正，說明高管權益薪酬與股價的敏感性越大，企業經營績效越好；第（5）（7）列中高管權益對股價敏感度（PayPriceS）回歸系數顯著為負，說明高管薪酬與公司績效的敏感性越大，企業的代理成本越小。第（2）（4）（5）（8）列為企業違規行為對中介變量和解釋變量的回歸結果，Sobel 檢驗的Z 值均在1%的水平上顯著，證明中介效應存在，即企業對高管貨幣薪酬激勵通過改善公司經營業績和降低代理成本來發揮對公司違規行為的治理效果。

表5 高管貨幣薪酬對業績敏感度的中介效應檢驗

（三）異質性影響

上述分析表明企業通過公司績效掛鉤的直接薪酬激勵制度能有效激勵管理層改善公司治理、降低公司違規行為。為了進一步說明薪酬激勵制度對公司違規行為的治理作用，本文將違規行為按違規主體細分為公司本身、公司大股東、公司高管以及公司控參股公司或其他關聯方發生的違規行為，分析薪酬激勵制度對不同違規主體發生的違規行為的治理效果，建立公司和年份固定效應的面板回歸模型如下：

式中，Yit表示公司不同主體發生違規行為的虛擬變量，包括公司本身違規的虛擬變量（Vio_Firm）、公司大股東發生違規行為的虛擬變量（Vio_Sh）、公司高管發生違規行為的虛擬變量（Vio_Mg）、公司控參股公司或其他關聯方發生違規行為的虛擬變量（Vio_Subfirm）。Controlsit表示一系列公司特征的控制變量。

表6 中Panel A 為高管權益薪酬與公司股價敏感性分別對公司不同主體違規行為的影響。第（1）（3）列中高管權益與股價敏感性（PayPriceS）的回歸系數顯著為負，說明公司的高管權益薪酬與股價敏感性越大，越能促進管理層與股東的利益協同，有效激勵管理層提高公司治理質量，減少公司高管和公司本身的違規行為。此外，第（2）列的結果顯示高管權益薪酬與股價敏感性越大的公司，股東發生違規行為的概率越低，公司對高管的權益薪酬激勵程度越大說明股東對提高公司治理質量更重視，其會約束自身的違規行為。

表6 高管薪酬績效敏感性對公司不同主體的違規行為的影響

Panel B 為高管貨幣薪酬與公司經營業績的敏感性對公司不同類型主體的違規行為影響的回歸結果。表中貨幣薪酬與經營業績敏感性（PayPerfS）的回歸結果顯著為負，且第（1）（3）列中貨幣薪酬與經營業績敏感性（PayPerfS）的回歸系數顯著高于第（2）（4）列，說明高管貨幣薪酬激勵對公司違規行為的治理主要通過約束管理層行為，并激勵管理層提高公司治理質量減少公司違規行為。這一結果表明企業將高管貨幣薪酬與公司經營業績掛鉤的薪酬激勵程度越大，越能有效協調高管與股東的利益一致、激勵管理層改善公司治理，減少管理層和公司的違規行為；同時公司對高管的貨幣薪酬激勵程度越高表示股東對提高公司治理質量越重視，其也會更加注意約束自身和關聯方的違規行為。

國有企業和非國有企業的公司治理存在顯著差異。由政府主導的國有企業存在著所有者缺位的問題，國有企業缺乏對經理人的監督和制衡，并且國有企業的薪酬激勵受到行政管制，國有企業的經理人往往更加關注行政職位晉升和政治任務考評，實現個人利益的最大化，而不是追求企業價值最大化。而非國有企業中的股東為實現企業價值的最大化，會更有動機約束自身的不當行為，并對管理層實施更有效的監督和激勵，提高公司治理質量，減少公司違規行為。為證明假設4，本文研究不同產權性質的企業里高管薪酬激勵機制對公司違規行為的治理效果，構造回歸模型如下所示：

其中，SOEit為產權性質虛擬變量，當公司為國有企業時取值為1，否則為0；回歸中建立產權性質虛擬變量（SOEit）與薪酬激勵程度變量的交互項（PayPriceSit或PayPerfSit）以分別研究國有企業和非國有企業中薪酬激勵對公司行為的治理效果。

表7中為不同產權性質的企業中薪酬激勵程度對公司違規治理作用的回歸結果。薪酬激勵代理變量PayPriceS和PayPerfS的回歸系數顯著為負，且交互項PayPriceS×SOE和PayPerfS×SOE的回歸系數顯著為正，說明國有企業中薪酬激勵的治理作用顯著降低，非國有企業薪酬激勵制度對管理層的激勵作用更顯著，結論支持假設4。

表7 高管薪酬激勵對不同產權性質的企業違規的治理作用的異質效果分析

（四）穩健性檢驗

考慮到基準模型（5）中可能存在遺漏變量偏差導致解釋變量與隨機擾動項相關，使得普通最小二乘法回歸結果存在偏誤，為解決這一潛在的內生性問題，使本文的研究結論更加穩健，本文以滯后一期的公司高管薪酬績效敏感度為工具變量，采用兩階段最小二乘法，進一步檢驗高管薪酬績效敏感度對公司違規行為的影響，回歸模型如下：

有效的工具變量需滿足相關性和外生性，即工具變量與內生變量高度相關且與隨機誤差不相關。本文采用滯后一期的薪酬績效敏感度指標作為工具變量的原因在于，高管權益與公司股價的敏感性存在逐年上升的趨勢，高管貨幣薪酬與公司業績敏感性趨勢比較平穩，表現出均值回歸的趨勢。因此，上一期的高管薪酬績效敏感度與當期指標顯著相關，而上一期的薪酬激勵機制與當期擾動項不相關，本文選取滯后一期的高管薪酬績效敏感性作為工具變量具有合理的依據。

表8中第（1）和第（4）列為第一階段工具變量回歸結果，滯后一期的高管權益對股價敏感性（PayPriceS_L）的回歸系數顯著為正，滯后一期的高管貨幣薪酬業績敏感性（PayPerfS_L）的回歸系數顯著為負，實證結果與圖1 中的高管薪酬績效敏感性的變化趨勢一致，工具變量滿足相關性條件。此外，不可識別檢驗顯示Anderson秩檢驗統計量分別為10031.54 和54.44，拒絕識別不足的原假設；弱識別檢驗顯示Cragg-Donald Wald F 統計量分別為19319.21 和54.54，均大于在10%水平上的臨界值16.38，拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量與內生變量具有較強的相關性。第（2）（3）和第（5）（6）列為第二階段的工具變量回歸結果。高管權益對股價的敏感性（PayPriceS）和高管貨幣薪酬業績敏感性（PayPerfS）的回歸系數顯著為負，該結果說明在控制內生性后，高管薪酬激勵機制能顯著降低公司發生違規行為的概率，表3 中得出的研究結論穩健。

表8 工具變量法

（五）拓展分析

錦標賽理論認為，除了基于績效的高管薪酬契約會產生直接激勵作用外，企業針對內部不同職位級別的員工制定的不同的薪酬結構會產生間接的競爭激勵作用。為檢驗高管薪酬差距是否會產生積極的競爭激勵作用，減少公司違規行為，本文參考文獻構造了高管薪酬差距指標和高管薪酬不公平性指標[9]，圖2中我國上市公司高管薪酬差距的平均變化趨勢顯示，上市公司中高管薪酬差距呈增大趨勢，說明薪酬結構設計使得員工之間的薪酬不公平程度不斷增加。

圖2 我國上市公司高管薪酬差距的時間變化趨勢

本文以高管薪酬差距為解釋變量，以企業違規行為為被解釋變量，采用如下固定效應面板回歸模型進行實證分析：

式中X 表示總經理與其他高級管理人員的貨幣薪酬中位數的差值（LnCEO_MedVP）或平均值的差值（LnCEO_MedVP）以及高管人員薪酬的基尼系數（Pay_Gini）。表9 為高管薪酬差距對企業違規行為影響的實證結果。表中第（1）（2）列結果顯示，總經理與其他高級管理人員的貨幣薪酬差距指標LnCEO_MedVP 和LnCEO_MeanVP 的回歸系數顯著為正，且高級管理人員薪酬的基尼系數（Pay_Gini）的回歸系數顯著為正，說明高管薪酬差距的增大會增大企業發生違規行為的概率。因此，基于高管薪酬差距會產生負面競爭效應，削弱公司治理。

表9 高管薪酬差距與企業違規行為

五、研究結論

基于最優契約理論，本文探究了管理層的薪酬機制設計對企業違規行為的影響效應。實證研究顯示，企業基于績效掛鉤的薪酬激勵機制能有效協同高管利益與股東利益，促進其提高對公司經營的努力程度，提升公司治理質量，減少公司違規行為。高管薪酬與公司績效敏感度越高、高管與股東利益的協同性越強，高管薪酬激勵契約的激勵效應越強，管理層越有動機減少公司違規行為。高管薪酬與公司績效掛鉤，能顯著降低公司委托代理成本，發揮約束與激勵的雙重作用，促進管理層提高對公司經營的努力程度，降低公司高管和公司本身發生違規行為的概率，提升公司治理質量。在非國有企業中，企業基于績效掛鉤的管理層薪酬激勵機制對公司違規行為的治理效果更顯著。

除了基于績效考核的薪酬激勵制度會對公司治理產生影響，企業針對內部不同級別的員工制定的不同的薪酬結構會產生間接的競爭或激勵作用?；阱\標賽理論和行為理論，本文針對企業不同職級高管的薪酬結構討論了高管間薪酬差距的影響效果，研究發現企業針對不同職位級別的高管薪酬差距對公司高管會產生負面激勵作用，過大的高管薪酬差距會增加高管的機會主義行為，削弱公司治理，增加企業違規行為?！肮健钡男匠臧才庞欣诮M織內部的團結協作，改善公司治理違規行為。

本文的結論對企業內部薪酬激勵契約安排提供了實證依據和實踐意義。企業通過將高管薪酬與公司績效掛鉤，促進高管和股東利益的協同，有助于緩解控制權和經營權分離產生的委托代理問題，提高高管對公司經營的努力程度，降低企業違規傾向，改善公司信息治理環境。針對不同性質的企業中高管薪酬激勵的影響效果的異質性，非國有企業中機制設計的內部治理效果更顯著，國有企業要輔之以外部監管，加強對違規行為的追責。對于不同職位級別的薪酬結構，高管團隊薪酬差距設置過大，會造成高管自利動機膨脹，導致團隊合作效率的降低，相對平衡的薪酬制度有助于緩解高管的機會主義行為進而防范企業組織的不當行為。