環境規制對企業綠色投資的影響研究
——基于218個重污染行業上市公司的實證研究

鄺嫦娥，周 毓

(湖南科技大學 商學院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

近年來，中國工業化進程突飛猛進，但粗放型發展模式帶來的環境問題也逐漸顯現出來，我國80%的環境問題是由于企業的生產經營活動而導致的(沈紅波等，2012)[1]。黨的十九大報告提出要深入踐行“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念，以堅持綠色發展和人民福祉為導向，并配合出臺了《中華人民共和國水污染防治法》等一系列法規。企業在越來越嚴厲的環境規制政策下，怎樣制定投資戰略來實現綠色可持續發展，是一個具有時代意義與政策價值的研究課題。

綠色投資是推進企業綠色發展、生態文明建設的重要途徑，是企業可持續發展的一項重要內容。企業應積極加大綠色投資力度，增強對環境的保護，然而上市公司的綠色治理水平整體偏低，綠色治理進程和實踐基礎也相對落后(李維安等，2019)[2]，企業都是被動地進行綠色投資，普遍存在投資不足的現象(唐國平等，2013)[3]。綠色投資是一種社會利益，給企業帶來的收益卻很少，所以企業難以主動進行綠色投資。而環境問題如若得不到解決，將會影響綠色高質量發展目標的實現。因此，政府應當制定適宜政策來促使企業進行綠色投資。環境規制與綠色投資究竟有什么關系？環境規制達到什么強度才有利于企業綠色投資？規模不同的企業對環境規制的反應是否不同？通過對上述問題的回答，有助于政府更有針對性地制定政策，實現社會利益與企業經濟利益的平衡。

環境規制強度對企業綠色投資會產生怎樣的影響，國內外學者還沒有得到統一的結論，目前大致可歸納為以下兩種觀點：非線性關系和線性關系。非線性關系是指當環境規制達到一定強度時企業綠色投資可能增大也可能減少，即環境規制存在一個拐點。已有研究表明，環境規制強度與企業環保投資規模之間呈現“U”形的非線性關系，即企業環保投資規模隨著環境規制強度的加大而先減后增(李月娥等，2018)[4]。即使環境規制的類型不同，這一關系仍然不會改變，如顯性環境管制中的市場激勵型環境管制強度與企業環保投資規模之間呈“U”形關系(甘遠平等，2020)[5]。但也有研究表明，環境規制與企業綠色投資之間呈現倒“U”形的非線性關系(劉傳哲等，2019)[6]。線性關系是指環境規制與企業綠色投資呈正相關關系或者負相關關系。Taschini等(2014)[7]認為提升環境規制強度能有效提升企業節能減排投資，從而增強企業環保投資，同時環境規制也可以通過提高企業節能減排投資從而增強企業環保投入(Jaraite等，2014)[8]，這一觀點也符合“合法性原則”。但也有證據表明我國環境規制水平尚不能起到促進企業增加環保投資的作用(馬珩等，2016；段一群和徐賽蘭，2021)[9-10]。

有學者進一步研究發現，各方因素都會顯著影響環境規制與環保投資的相關性，企業的產權性質會影響企業環保投資，其中非國有企業受環境規制影響敏感性較強，即非國有企業比國有企業環保投資規模更大(謝智慧等，2018)[11]。《環境保護法》的頒布對企業環保投資具有促進作用，且對在高法治水平地區的重污染企業環保投資促進效應顯著(劉媛媛等，2021)[12]。此外，在直接性規制較強的情況下，媒體關注會進一步促進企業綠色投資(王云等，2017；Jia等，2016)[13-14]。

由此可見，多數學者在研究環境規制與綠色投資之間的關系時，得到的結論各有不同，這說明環境規制對于企業的綠色投資的影響有不確定性。另外，從產權性質這一角度來研究環境規制與企業綠色投資關系的學者較多，且各有不同的結論。在媒體監督這一角度，學者們一致認為媒體監督能夠促進企業綠色投資。事實上，不同規模的企業在面對環境規制時所做出的行為不同，因此綠色投資的積極性也會有所不同。鑒于此，本文除了研究環境規制與企業綠色投資的直接關系外，還嘗試從企業規模的角度來探討環境規制對于不同規模企業綠色投資的影響。

二、理論分析與研究假設

(一)環境規制與企業綠色投資

社會上的一切事物都必須遵守規則，這是合法性原則。Suchman(1995)[15]首次將合法性理論用于企業中，認為企業的行為應當與社會規則、道德相聯系，保持一致。由合法性理論得出，企業進行的投資行為都會受到社會制度的約束，受到整個社會價值體系的制約。這種合法性是存在于企業內的一種隱形的性質，企業對任何資源都沒有主動權，所以企業必須遵守社會的規則。只有企業實現了合法性，才會得到他們所需要的資源，才能得以生存和發展；反之，則會被淘汰。環境規制正是社會規則，是企業所需要實現的合法性，企業為了獲取認同，只能增加環保投入。

企業進行環境保護能夠給社會帶來積極的外部效應，但當社會機制不完善時，會產生“搭便車”效應，使企業自身收益會小于社會收益。企業都具有“趨利性”，因此缺少綠色投資的動機。“波特假說”認為，適當的環境規制可以促進企業進行技術創新，技術創新將會提高企業生產力，進而增加企業利潤，使“創新補償”大于環境規制的“遵循成本”，以此來獲得收益(Porter，1991)[16]。但進行技術創新，成本費用太高，獲得的收益不能立即實現，且存在“創新補償”滯后的問題，這對中小企業來說是一個挑戰，因此“波特假說”作為環保投資的內動力略顯不足。

此外，污染天堂假說、要素稟賦假說都可以解釋環境規制對企業投資的影響(Arouri等，2012)[17]。污染天堂假說認為，為避免較高的環境遵守成本，企業傾向于將生產經營活動選擇在環境標準較低的國家或地區，即環境規制會抑制企業投資。而要素稟賦假說則認為若資源稟賦收益高于相應的環境遵守成本，企業就能夠從生產要素的使用中獲取收益，此時企業可以接受較為嚴格的環境規制。因此，只要資源稟賦收益高于環境遵守成本，即使面對嚴格的環境規制也能夠誘發企業開展生產經營活動，并對企業投資具有促進作用；反之，若環境規制遵守成本高于相應的要素稟賦收益，企業就缺乏開展生產經營活動的積極性，此時環境規制會抑制企業投資。

由此可見，在具有外部壓力但內生動力不足的情況下，企業考慮的是環境規制成本與收益之間的結果。當環境規制強度處于較低的狀態時，企業處于利潤最大化的考量，更愿意選擇較低的罰款，企業為了彌補這一部分支出，會進行生產性投資，因此會減少綠色投資。當環境規制達到臨界點后，高額的罰款讓企業重新衡量成本與收益，高額的罰款和稅費與綠色投資的費用相差無幾，此時企業更愿意進行綠色投資。據此提出假設1。

假設1：環境規制對企業綠色投資的影響存在單門檻效應，即環境規制大于門檻值時，會促進企業綠色投資，小于門檻值時會抑制企業綠色投資。

(二)企業規模對于環境規制與企業綠色投資的影響

已有研究發現，產權性質不同，企業對環境規制的敏感性不同，不同類型的企業抗壓能力不同，國家或政府通常會對大型國有企業有更嚴格的政策或要求，有嚴格的監督檢查。因為大型國有企業通常代表國家和政府，在環境保護方面需要承擔更多的責任，因此會積極主動地進行綠色投資。此外，大規模的重污染企業因為排放污染物多和潛在的環境破壞更為嚴重而會被環境監管機構列為重點監管對象，為降低違規風險，一般也會投入更多的環保資金(謝東明，2020)[18]，對于大規模企業而言環境規制對于綠色投資是具有促進作用的。

與之相反，小規模企業因為環境監管難度較大和數量眾多而承受的環境監管壓力可能較小，往往不愿意加大環保投資(謝東明，2020)[18]；同時小規模企業通常會遇到資金不足、信用困境等一系列發展上的問題，要拿出大量資金進行綠色投資比較困難。此外，進行綠色投資，需要花費大量的資金對原有的技術進行更新改造，對于這一項并不能立即獲得收益且不屬于自身業務范圍的投資，小規模企業也會綜合考慮收益與成本。因此小規模企業并不愿意進行綠色投資。據此提出假設2。

假設2:在相同的環境規制下，大規模企業比小規模企業綠色投資更主動。

三、研究設計

(一)樣本選取與來源

本文選取2013—2019年重污染行業滬深A股上市公司為樣本。重污染行業是環保核查的重點公司，所以這些企業在環境保護方面的行為更加受到關注。樣本篩選過程包括：(1)剔除了ST和*ST樣本公司；(2)剔除了環境信息披露不完善或者財務數據異常的公司。最終共有218家重污染企業1526個有效觀測值作為本文的研究對象。企業綠色投資的數據來自巨潮資訊網，環境規制的數據均來自《中國城市統計年鑒》，其余所有控制變量的數據來自國泰安數據庫。

(二) 變量定義

1.解釋變量：環境規制(Er)。關于環境規制的度量，目前沒有統一的標準，大部分學者主要從工業三廢達標率、污染治理投資額、人均GDP或環境治理政策等相關方面來進行設定，但這些都是基于環境污染治理角度來衡量的，衡量效果可能會有所偏差。因此本文借鑒任曉松等(2020)[19]的做法，將工業廢水、工業二氧化硫、工業煙(粉)塵排放量3個單項指標排放強度來衡量環境規制強度，污染排放物越多，則環境規制越弱；反之則越強。因此，通過熵權法客觀地對125個城市的三廢排放量進行度量得出綜合指數以衡量環境規制強度。

2.被解釋變量：企業綠色投資(Egi)。本文借鑒畢茜等(2016)[20]提出的“內容分析法”來衡量企業的綠色投資。內容分析法常用在社會責任和環境信息披露研究中，通過對公司已公開披露的各類報告，進行客觀系統的定量分析來確定每一個特定項目的分值，最終得出總的評價。本文的綠色投資評價體系如表1，先將綠色投資劃分為四大類，再將四大類項目劃分為多個二級指標，對二級指標進行打分，企業沒有綠色投資的為0分、較少綠色投資的為1分、中等水平的綠色投資為2分、較高的為3分，最后進行加總。

3.門檻變量：企業規模(Size)。通過取企業的期末總資產來衡量企業規模的大小。企業規模大小不同，對環境規制的敏感性不同，因此企業反映出來的投資行為也有所不同。同時將環境規制(Er)作為門檻變量，研究不同環境規制區間企業的綠色投資行為。

4.控制變量。為了對主要變量關系進行更好的解釋以及解決內生性問題，綜合辛宇(2019)[21]、王瑾等(2018)[22]、李強等(2016)[23]對控制變量的選取，最終選取資產負債率(Lev)、現金持有(Cash)、代理成本(Cost)、企業監事會人數(Peo)、上市年限(Age)作為本文的控制變量。具體變量定義見表2。

表1 綠色投資評價體系

表2 各研究變量說明

(三) 模型設定

對于識別解釋變量與被解釋變量存在拐點的非線性關系通常用門檻模型和解釋變量的平方項。首先，解釋變量的平方項主要在于識別趨勢，拐點值以及區間的取得較為復雜，既要考慮拐點是否在解釋變量的取值范圍之間，又要考慮拐點兩側是否存在足夠多的樣本；若沒有，解釋變量與被解釋變量仍處于單調關系。其次，解釋變量的二次函數只能識別出簡單的“U”形和倒“U”形關系，而在實證之前，并不能確定解釋變量存在幾個拐點。最后，某個自變量與其二次項共同加入模型后，很可能會出現多重共線性問題，導致方差膨脹、估計量的方差增大、回歸系數顯著下降，且該方法在樣本較小時(N<200)，會影響系數估計的精度，甚至無法識別。

因此本文使用Hansen(1999)提出的非線性面板門檻模型，依據估計得到的門檻值將樣本分為多個區間，并估計在各個區間內變量之間的關系，比起主觀選擇的結果而言更具有客觀性。門檻效應模型不僅能夠準確得到門檻個數及門檻值，還能夠對內生的門檻效應進行顯著性檢驗，該模型的基本方程如式(1)：

Yit=μit+β1XitI(Qit<γ)+β2XitI(Qit>γ)+εit

(1)

其中i代表企業，t代表年份，Xit和Yit代表解釋變量與被解釋變量，Qit代表門檻變量，γ表示門檻值，εit代表隨機干擾項，β1和β2表示各變量的系數，μit為去除個體特定均值。

基于上述假定，在不確定門檻值個數的情況下構建環境規制對企業綠色投資的多門檻模型如式(2)：

Egiit=μit+β1EritI(Erit<γ1)+β2EritI(γ1γn-1)+αXit+εit

(2)

為了進一步分析環境規制與企業綠色投資之間的關系，本文加入企業規模作為門檻變量，構建以企業規模為門檻變量的模型如(3)：

Egiit=μit+β1EritI(Sizeit<γ1)+β2EritI(γ1γn-1)+αXit+εit

(3)

四、實證分析

(一)描述性統計分析

由表3的描述性統計分析可知：環境規制的最小值為6.390，最大值為11.531，說明政府環境規制的力度有較大的差別，因此在不同環境規制下，企業很可能會產生不同反應；企業綠色投資的最小值為0，最大值為30，均值為1.841，說明各企業的綠色投資情況相差較大，且存在綠色投資不足的情況；資產負債率的最小值為0.021，最大值為1.682，說明各企業的資產與負債存在較大的差異；監事會人數的最小值為1，最大值為11，說明不同企業監事會人數有明顯差別，因此在各方面管理決策上會存在差別；上市年限最小值為1，最大值為27，說明各企業發展狀況存在差異，這種差異會影響企業綠色投資，其他變量無明顯差異。

表3 描述性統計分析

(二)門檻效應檢驗

使用 Stata14軟件，根據Hansen(1999)的門檻效應理論，采用Bootsrop“自抽樣”方法在單一門檻、雙重門檻以及三重門檻的假設下進行門檻效應檢驗，模擬F統計量的漸進分布得到相伴概率P值，并確定門檻的個數和門檻值。環境規制對企業綠色投資的門檻檢驗結果見表4。

表4的結果顯示，環境規制在自抽樣100次、500次和1000次的情況下，均通過了10%顯著性水平的單一門檻檢驗，對應的P值分別為0.0700、0.0860和0.1000。因此，基于單一門檻模型分析環境規制對企業綠色投資的影響。

表4 環境規制門檻效應檢驗

表5 環境規制門檻值估計結果

由表5知，環境規制的門檻值為 9.5800，該門檻值是環境規制的“遵循成本”等于所應繳納的環保稅費及罰金，也是企業會開始考慮“創新補償”效應的臨界點。表6給出了不同門檻區間內環境規制與企業綠色投資的具體關系。估計結果表明，環境規制對企業綠色投資的影響存在較強的門檻特征。當環境規制水平低于9.5800時，回歸系數為負，且通過了1%顯著性水平檢驗，說明在低水平環境規制時，政府對污染公共環境的行為管制力度不強，環境規制的“遵循成本”要高于環保稅費以及罰金，此時，企業的“趨利性”掩蓋了政府環境規制的壓力，企業更愿意繳納環保稅費或者罰款而不愿意進行綠色投資，進而能夠將原本用來綠色投資的支出用于生產性投資，追求更多且時效的經濟收益，與現時直接的經濟利益相比，企業更不會考慮綠色投資所帶來的“創新補償”效應，此時環境規制與企業綠色投資之間呈負相關關系，驗證了“要素稟賦”假說。當環境規制水平高于9.5800時，回歸系數為正，且通過了1%顯著性水平檢驗，說明環境規制較強時，政府對污染公共環境的各種行為管制力度較強，此時環保稅費及違法處罰力度較高，所繳納罰金將會高于環境規制的“遵循成本”，綜合考慮環境規制的“遵循成本”和環境規制收益，企業更愿意進行綠色投資用于環境保護而不愿意被動接受環境管制，因為綠色投資作為投資必然會帶來收益，企業會考慮到其帶來的“創新補償”效應。此外，企業會通過綠色投資保護環境，降低“三廢”從而降低環保稅費。

表6 環境規制門檻模型估計

控制變量中，在環境規制的兩個門檻區間內，現金持有(Cash)的回歸系數都為負，但未通過顯著性檢驗，說明企業現金持有的水平對綠色投資存在抑制作用，但這種抑制作用不是很明顯；企業的資產負債率(Lev)在5%顯著性水平下促進了企業綠色投資，資產負債率每提高一點，通過舉債經營的可能性越大，從而擴大生產規模，獲取較高的利潤，此時，企業更容易進行綠色投資。企業的上市年限(Age)和監事會人數(Peo)同樣在1%顯著性水平下促進企業進行綠色投資，說明企業上市越久，企業的運營模式、管理模式等會越成熟，企業的底蘊更強，因此企業的環保理念和環保意識通常會比剛上市時更成熟，對綠色投資也會有不一樣的見解。而監事會的人數越多、規模越大，就越能夠提供更多的決策與想法，企業綠色投資的可能性會越大。代理成本(Cost)的回歸系數也為正，在5%顯著性水平下促進了企業綠色投資。代理成本越高，意味著解決的代理問題越多，代理問題即由于信息的不對稱,股東無法監督經理人是將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動。為解決這些問題，企業對于資金的可控性和主動性更強，將資金投資于環境保護，有利于企業可持續發展的投資才會更多。

(三)異質性檢驗

同樣采用Bootsrop“自抽樣”方法在單一門檻、雙重門檻以及三重門檻的假設下進行門檻效應檢驗，得出以企業規模為門檻值的檢驗。

表7 企業規模門檻效應檢驗

表7的結果顯示，企業規模在自抽樣100次、500次1000次下，均通過了5%顯著性水平的單一門檻檢驗，對應的P值分別為0.000、0.006、0.004。門檻值21.9700，說明企業規模對于環境規制與綠色投資有單門檻效應，在不同區間綠色投資的行為不一樣。

表8 企業規模門檻值估計結果

由表9的結果可知，當企業規模小于門檻值時，系數為負數；大于門檻值時，系數為正數。由此可以得出：在相同的環境規制下，大規模企業比小規模企業進行企業綠色投資更主動。究其原因，小規模企業在排放污染物方面通常比大規模企業要少，所以小規模企業“理所應當”地認為綠色投資不屬于它們的責任。且小規模企業一旦進行綠色投資，將會花費大量的費用用于企業技術的更新改造，這些技術更新改造的目的只是應付政府出臺的政策，而不是有益于企業自身生產方面更便捷更高效的改造。固然有投資就有收益，綠色投資會給企業帶來收益，但這些收益可能無法抵消更新改造所花費的成本，就算能抵消，由于“創新補償”的滯后性，小規模企業是否能撐過更新改造的那個階段，還是個未知數。因此小規模企業更愿意用繳納罰款來替代綠色投資。

大規模企業在資金方面比小規模企業更加充裕，所以在面對環保稅費、罰金和綠色投資時，更愿意選擇綠色投資。大規模企業能夠負擔起更新改造中所花費的費用，且對于不及時性的收益可以接受，自身技術升級也有利于大規模企業獲得額外收益。同時進行綠色投資能夠給企業樹立良好的聲譽，這對于企業來說是至關重要的，它是一種無形資產。此外，進行綠色投資，遵守政府出臺的政策，保持與政府的親密關系，有利于企業自身的發展。

表9 企業規模門檻模型估計

(四)穩健性檢驗

考慮到環境規制對于企業綠色投資的影響存在滯后性，并為了檢驗上述環境規制對企業綠色投資結果的穩健性，將環境規制取滯后一期值或者滯后二期值，在原有環境規制門檻劃分區間內進行混合OLS檢驗。從表10的穩健性檢驗結果可以看出，原有門檻模型的回歸結果非常穩健，無論是取滯后一期值還是取滯后二期的值，環境規制的系數都沒有發生改變，因此原有模型的估計結果可靠。

表10 環境規制穩健性檢驗

五、研究結論

本文選取218家重污染企業的1526個樣本數據作為研究對象，運用門檻模型實證分析環境規制對企業綠色投資的影響，同時研究不同企業規模下二者的關系。研究結果表明：第一，企業綠色投資規模普遍存在不足的情況。第二，環境規制與企業綠色投資存在單門檻效應，門檻值為9.5800，當環境規制小于門檻值時，環境規制對企業綠色投資有抑制作用，當環境規制大于門檻值時，環境規制對于企業綠色投資有促進作用。第三，企業規模不同時，企業綠色投資行為也不同，大規模企業通常比小規模企業綠色投資更主動積極。

基于上述結論，為增強企業環保理念，促進企業進行綠色投資，提出以下建議：第一，政府應當建立合適的市場監督體系，將那些存在嚴重污染或發生過重大環境事件且綠色投資不積極的企業列入黑名單，采取市場管制，讓企業必須進行綠色投資，加強環境管理。第二，政府應當制定適當的環境規制政策。例如對于重污染行業中污染大的企業出臺強制性的投資要求，制定綠色投資標準，必須達到所規定的綠色投資金額，對不愿進行綠色投資或者綠色投資較少的企業進行處罰，比如采取通告、罰款等措施，對于那些在重污染行業中相對污染較小并且主動進行綠色投資的企業給予相應的獎勵和優惠政策，以此來緩解拐點的出現。同時環境規制的力度要適當，不能過低，否則將會達不到效果。第三，因企制宜，即環境規制應該根據企業規模的不同來制定不同的政策。例如，對于中小規模企業中有較強意識但限于自身問題的企業，可以制定一些優惠政策以鼓勵小規模企業進行綠色投資，比如為這些企業提供資金方面的支持，讓小規模企業有能力進行綠色投資。對于大規模企業中積極進行綠色投資的企業在一定程度上給予肯定和表彰，如在環境稅費上給予一定的優惠，以此來樹立一個正面積極的投資形象。