債務融資成本、碳信息披露對融資約束的作用研究

楊 潔，喬宇潔

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南株洲，412000）

一、引言

近些年，隨著CO2排放量的逐年攀升，全球變暖、冰川融化、極端氣候事件頻發等都顯現了生態系統遭受的破壞，更揭示了人類與環境的眾多深層問題。保護生態環境、積極應對氣候變化刻不容緩。自京都氣候大會后，我國踴躍應對氣候變化，始終秉持經濟、社會和生態協同發展的理念，深入落實節能減排行動計劃，努力將“碳達峰、碳中和”目標一步一步變為現實。

企業身為市場運營的主要參與者，理應承擔保護環境、節能減排的社會責任。尤其是在“雙碳”政策日漸推進的背景下，重污染行業更應加大實施碳減排措施力度，積極披露碳信息，提高碳信息披露水平[1]，推動市場向綠色低碳化轉型。同時，在這個“現金為王”又恰逢低碳經濟、綠色金融理念深入人心的時代背景下，要想有效緩解融資難度，提高碳信息質量必不可少，而且要充分考量不同信息需求者的訴求，才有助于企業籌集更多優質資金，緩解企業融資壓力[2]。在此過程中，作為企業籌資活動中外部資金的主要提供方，債權人對企業的不同態度和出資情況也同樣深刻影響著企業的信息披露行為以及所承受的融資約束程度。有研究指出，碳信息披露可幫助出資者了解企業社會責任承擔情況，通過分散投資風險降低資本成本，緩解企業的資金壓力[3]；而當企業披露的碳信息不能滿足債權人的信息需求時，債權人則會通過提高債務融資成本，限制企業的外部融資行為。

因此，為探究債務融資成本、碳信息披露對融資約束的作用影響，本文選取2015—2019年滬、深兩市A股重污染行業上市企業為研究樣本，采用實證研究法，檢驗三者之間的作用關系，以期為政府對企業的管理和債權人的貸款決策提供可資借鑒的建議，并幫助企業能夠通過有效利用碳信息披露降低融資中的約束。

二、理論分析與研究假設

（一）碳信息披露對企業融資約束的作用

根據信息不對稱理論，資本市場中的信息不對稱會加劇企業的外部融資約束程度[4]，當出資者不能良好接收到企業對外披露的信息時，會對企業的融資行為更加苛刻，以保護自己資金的安全。劉東曉和彭晨宸指出，社會責任方面的自愿性信息披露，會使得投資者更加認同企業，減少借出資金以后的不確定性。[5]隨著公眾對“雙碳”目標認識的加深，碳信息披露身為環境信息的主要內容，其披露水平成為衡量企業應對氣候變化的有效指標，反映著企業承擔社會責任的情況，也是投資者做出決策的重要參考指標。而當企業無法滿足外部出資者有關碳信息披露的出資條件時，就會失去獲取更多外部融資的資格。因此，企業積極披露碳信息、提高碳信息的披露質量可以滿足更多出資者需求，從而拓寬外部融資渠道，緩解融資壓力。而且高質量的碳信息通過印象管理可降低因管理層引發的道德風險，從而提高企業信譽，打消外部出資者對企業違約風險的顧慮，進而減輕融資約束壓力。[6]所以企業要想有效緩解融資難度，披露碳信息、提高碳信息質量必不可少。特別在信息化數字化時代的當下，應充分考量不同信息需求者的訴求，有助于企業籌集更多優質資金，緩解企業融資壓力。基于以上分析，提出假設1：

H1：碳信息披露質量對企業融資約束有負向作用。

（二）債務融資成本對碳信息披露與融資約束的中介作用

隨著一系列環境規制和舉措的推行，綠色金融理念日漸深入人心，企業在籌資過程中是否將環境因素考慮其中備受債權人的關注[7]。于債權人而言，掌握目標公司更多的內部信息可降低違約風險，可以提升信貸決策的準確性。[8]銀行作為企業融資活動中最大的債權人，也逐漸將企業的環境風險納入到信貸風險評估中[9]，環境信息披露的質量越高，隨著信息不確定性的消除和企業聲譽的提升，貸款利率將越低[10]。通過企業的綠色行為來確定貸款利率高低的方式，約束企業融資行為的同時可以強化企業的環保意識。[11]可見，碳信息披露水平的高低影響著企業的債務融資。積極披露環境信息可有效舒緩企業與債權人之間的信息不對稱問題，通過減少投資決策風險來降低債務融資成本。基于以上分析，提出假設2：

H2：碳信息披露水平對債務融資成本有負向作用。

隨著“雙碳”目標的大力推進，綠色融資理念日益深入，企業如果仍對外披露低質量的碳信息，債權人則會認為企業的低碳意識薄弱，從而拒絕為企業提供資源或資金支持[1]，企業的外部資金來源就會被切斷。另外，企業不積極應對國家減排降碳政策，無法提供高質量的碳信息，對已有債權人而言，意味著企業無法滿足其較高的社會報酬期望，從而失去投資信任。此時的債權人會通過提高資金的使用成本來減少借出資金的不確定性。即通過提高債務融資成本，限制企業融資行為。可見，債務資本成本在碳信息披露與融資約束的作用機制中具有傳導作用。具體而言，企業通過披露高質量的碳信息，滿足有低碳意識且對碳信息有高要求的債權人，減少信息不對稱的同時向厭惡風險者發出積極的環保訊息，樹立良好企業形象，以消除債權人的投資不確定性和降低難以收回本金利息的投資風險，從而使企業更易借到資金，降低融資難度。基于以上分析，提出假設3：

H3：債務融資成本在碳信息披露水平對企業融資約束效應中起中介作用。

綜上，以信息不對稱理論為依據，在碳信息披露對融資余額和債務融資成本均存在直接作用的基礎上，構建債務融資成本對碳信息披露和融資約束的中介作用機制，見圖1。

圖 1 債務融資成本對碳信息披露與融資約束的中介作用機制

三、研究設計

（一）樣本選取

借鑒《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）、《上市公司環境信息披露指南》及《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，將19類行業定為重污染行業。之后以該行業2015—2019年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除2015年以后上市、數據不全、ST和PT股以及不披露社會責任報告或可持續發展報告的上市公司，最終得到825個觀測值。

實證中的碳信息披露數據，經過人工采集，并根據碳信息披露評價體系對上市公司社會責任報告和可持續發展報告進行評分而得，其余財務和公司治理數據取自CSMAR數據庫。本文數據處理采用的統計軟件為Stata15.1。

（二）變量設計

1.融資約束的衡量

關于融資約束的測量方式眾多，例如WW指數法、KZ指數法、SA指數法等，但KZ指數和WW指數包含了很多具有內生性的金融指標，比如現金流、杠桿等，而融資約束與現金流和企業杠桿等金融變量之間相互決定，考慮到本研究中存在部分財務數據可能會引起內生性問題，所以本文采用Hadlock和Pierce設計的SA指數法。通過選用納入企業規模和年齡2個內生性弱的指標到測算體系的SA指數法，可降低一定的內生性。其中SA指數數值越大，企業受到的融資約束程度就越大。具體的SA指數計算公式如下：

2.碳信息披露質量的衡量

關于碳信息披露評價體系的構建，本文選用楊潔和喬宇潔的評價體系來衡量企業碳信息披露質量[2]。參照碳信息披露評價體系對樣本公司社會責任報告或可持續發展報告中披露的碳信息進行打分，得出的分數與評價體系總分值18分的比值即為該公司的CDI指數，CDI指數越高，碳信息披露的水平就越高。碳信息披露評價體系見表1。

3.中介變量的衡量

國外由于具備成熟完善的債券交易市場，因此在計算債務融資成本時采用債務評級和債務的平均到期收益率。而我國還沒有相應成熟的市場和債務評級體系，所以國內學者關于債務融資成本的衡量方式也不盡相同。借鑒李廣子、劉力和倪娟、孔令文的方法[12-13]，選用國內學術界較為廣泛使用的衡量方式，即應付利息與債務資本總額的比值衡量債務融資成本。

債務融資成本分為資金使用成本和交易費用，由于在收集數據時發現我國上市公司少有披露交易費用，且考慮到交易費用數額小，對企業的財務影響力弱，所以在計算債務融資成本時更多考量了資金使用成本。

4.控制變量的衡量

考慮到對債務融資成本和融資約束的研究會涉及到諸多財務指標，以及研究碳信息披露會涉及到企業治理結構等指標，因此本文將控制企業財務狀況和內部治理2個方面。首先，企業財務狀況指標的控制變量包括盈利能力（ROA）、財務杠桿（LEV）、成長能力（Grow）以及經營活動現金流量（CF）。其次，內部治理的控制變量則包括獨董比例（IND）、股權集中度（GRI）和兩職合一情況（DP）。

各變量見表2。

5.模型構建

假設H1、H2和H3構建模型（1）（2）（3）。根據假設H1構建主效應模型（1），檢驗碳信息披露水平與融資約束的負向關系。根據假設H2構建模型（2）和（3），檢驗債務融資成本在碳信息披露水平對融資約束的作用效應中是否存在中介作用。其中t和i分別表示年度和公司，∑Controls為控制變量ROA、LEV、Grow、CF、IND、GRI和DP的集合。

四、實證分析

（一）描述性分析

通過對實驗中的各變量進行描述性分析，可幫助了解到所研究行業的現狀。具體來看，融資約束SA的均值為-3.656，標準差近似為0，表明我國重污染行業受到的融資約束程度差距較小，且保持在穩定水平波動。碳信息披露質量CDI的標準差也近似為0，雖然呈現出行業穩定趨勢，但0.118的均值足以說明我國重污染行業對碳信息披露的重視程度不夠，從而導致碳信息披露指數普遍偏低。債務融資成本Ks的均值極小，表明我國重污染行業的外部籌資成本并不算高，且標準差為0.004，說明重污染行業在外籌資的成本普遍偏低，債務融資較為容易。

此外，在7個控制變量的描述性統計結果中，ROA、LEV、Grow、CF、IND和DP的標準差均小于1，表明重污染行業的盈利能力、財務杠桿、成長能力、經營活動現金流量、獨董比例和兩職合一指標相差不大，但股權集中度GRI卻表示出14.745的標準差，說明重污染行業內上市公司的第一大股東持股比例并不均等。各變量描述性統計見表3。

表3 變量的描述性統計

（二）相關性分析

相關性分析是對兩兩變量間的相關關系進行初步判斷。其中，碳信息披露水平CDI與融資約束SA的相關性系數為-0.392，P值為0.000，表明通過水平為1%的顯著性測試且呈負相關關系，符合碳信息披露質量對融資約束具有反向影響的假設。債務融資成本Ks與融資約束SA的相關性系數為0.123，P值為0.000，同樣表明通過了水平為1%的顯著性測試且表現出顯著正相關關系，說明債務融資成本的降低可以減輕企業的融資約束。但債務融資成本與碳信息披露質量的相關性系數-0.012，P值為0.720，可知該相關關系并未通過顯著性檢驗，因此債務融資成本的中介作用需進一步通過回歸分析進行驗證。變量間相關性分析見表4。

表4 Pearson相關性分析

（三）多元回歸分析

1.碳信息披露對融資約束的影響作用

模型（1）的F值7.264對應的P值顯著為0，表明回歸結果在1%的水平內顯著，主效應模型具有良好的顯著性。CDI與SA的回歸系數為-0.162（t=-3.21），通過了水平為1%顯著性測試，表明碳信息披露質量對融資約束具有顯著的負向作用，即碳信息披露質量越高，融資約束即越低。可見，在企業的籌資活動中，伴隨著碳信息披露質量的不斷提高，信息的透明度也將相應提高，外界更加清楚企業的碳活動情況，對企業的經營活動表示信任，隨之企業受到的融資約束程度也將逐漸減小。由此表明，通過對碳信息披露水平提出更高要求可以有效地規范企業的融資行為。

為進一步檢驗債務融資成本在碳信息披露質量和融資約束之間中介作用，本文在主效應回歸的基礎上，加入債務融資成本，以此證明中介作用。具體回歸結果見表5。

2.債務融資成本對碳信息披露與融資約束的影響作用

根據模型（2）的回歸結果，當被解釋變量為債務融資成本的替代變量Ks，解釋變量為碳信息披露指數CDI時，此刻的回歸系數為-0.012（t=-4.749），通過水平為1%的的顯著性測試。根據模型（3）的回歸結果，當Ks和CDI為解釋變量，SA為被解釋變量時，Ks和CDI的回歸系數分別為5.47（t=-7.44）和-0.096（t=-1.76），均在1%的水平內顯著。由此可知，債務融資成本在碳信息披露質量對企業融資約束的效應中發揮著顯著的中介作用，且為完全中介作用。

根據Preacher和Hayes對完全中介的解釋，債務融資成本呈完全中介作用可理解為債權人壓力是主要影響因素，碳信息披露水平主要通過債權人壓力影響企業的融資約束。[13]債權人作為外部資金來源的主要提供方，是企業籌資活動中最需要的外部力量，在對企業的綠色融資行為具有一定的主導作用，因此呈現出完全中介作用。債權人在放貸前，根據所掌握的企業碳信息披露水平情況來決定貸款利率的高低，確保資金可收回，繼而影響借款公司的融資約束度。具體回歸結果見表6。

表5 主效應回歸結果

表6 債務融資成本的中介效應回歸結果

（四）穩健性檢驗

考慮到信息傳遞的延遲性，本文將滯后一期碳信息披露得到L.CDI，重新構建模型（1）～（3）得到模型（4）～（6），以此檢驗以上實證結果是否穩健，具體回歸結果見表7。

表7 穩健性檢驗回歸結果

模型（4）中以SA為被解釋變量，L.CDI為解釋的變量，二者的回歸系數-0.078（t=-1.69）通過了10%的顯著測試且表現為負相關；模型（5）中以Ks為被解釋變量，L.CDI為解釋的變量，二者的回歸系數-0.008（t=-3.31）通過了1%的顯著測試且表現為負相關；模型（6）中以SA為被解釋變量，Ks和L.CDI為解釋的變量，僅Ks與SA的回歸系數5.645（t=8.68）通過了1%的顯著測試。可見，穩健性檢驗的回歸結果與上文結果一致，即債務融資成本在碳信息披露質量對融資約束的效應中起到顯著的完全中介作用，實證結果穩健。具體穩健性回歸結果見表7。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文立足于債權人視角，選取我國2015—2019年滬、深兩市A股重污染行業上市公司為研究樣本，探討碳信息披露對融資約束的作用效果，并進一步研究債務融資成本在碳信息披露質量和融資約束之間的作用，實證檢驗結果表明：

其一，碳信息披露水平對企業融資約束有顯著的負向作用。隨著我國“碳達峰、碳中和”目標的不斷深入，政策制度、市場環境和社會大眾對企業碳信息披露質量要求也漸高。為籌措更多資金拓寬融資渠道，在外部壓力和內部自我環保意識覺醒的雙重作用下，企業不斷提升碳信息披露質量，在滿足利益相關者碳信息需求的同時積極對外表現出本公司在碳活動方面的努力，誠心樹立綠色低碳的公司形象，從而提升企業價值，松緩企業的融資約束。

其二，碳信息披露水平對債務融資成本有顯著的負向作用。信息披露的好壞其實代表著企業的信譽水平，尤其在“雙碳”目標背景下，全國上下對碳活動碳行為尤為關注，企業的碳信息披露質量亦被重視。即使企業可以創造出較高的利潤，但企業披露低質量的碳信息就意味著企業的信譽不高，意味著企業并不能如實償還債權人的債務。對于債權人而言，企業的履約行為非常重要，能否如實、如期償還債務決定著債權人是否借款給企業。當然，債權人更愿借款給違約風險小且利益不被受損的企業。所以企業為緩解債權人顧慮，通過對外披露高質量的碳信息提高社會口碑，改善信譽水平，以此降低違約風險。

其三，債務融資成本在碳信息披露水平與融資約束之間同樣發揮著顯著的中介作用。債權人身為企業籌資活動中的主要參與者，對企業的外部融資行為形成一定的約束。碳信息披露是企業在低碳發展大勢下獲取差異化的重要競爭優勢，通過提高企業對外披露的碳信息水平，建立良好的社會口碑和企業信譽，讓債權人對企業的認識有所改觀，進而降低貸款利率，緩解企業的融資壓力。同時，債權人將碳信息披露水平納入決策依據中可幫助企業轉變經營方式，向低碳經濟不斷靠攏，切實踐行綠色信貸，實現綠色轉型。

（二）政策建議

1.政府層面

政府作為市場監管者，不僅要加強監管力度，而且在國家對碳信息披露的制度設計中，除了要出臺相應的政策法規、完善披露制度以及構建統一的碳信息披露體系外，還應當強化以財政部、證監會、環保部等監管部門的管理效力。明確各部門對碳信息披露的監管職能，根據市場化進程的不同階段施加不同程度的監管壓力，逐步引導企業真實可靠地披露高質量碳信息。在加強監管力度的同時充分發揮碳信息披露法規和制度在資本市場上的作用，最終建立健全的市場監管制度和信息審核機制。

建立監管機制并對上市公司實施管控需要有專業人員的引導，所以相關環保組織部門在配合監管部門建成碳信息監管機制時，需對監管人員進行專業化培訓，以促進政府在企業碳信息披露中發揮監督、管理與引導的作用。而在對上市公司披露的碳信息進行審核過程中，為促進企業碳信息披露的規范化，防止出現披露的碳信息不真實、不準確現象以及因內容渙散而引起的實用性和可靠性不強等問題誤導信息使用者做出錯誤的投資決策，監管部門應對上市公司管理層的具體披露行為進行監督，并詳細審核企業碳信息內容是否遵循相關法規制度的規定、是否按規定統一標準和框架進行披露、披露內容是否滿足真實性、準確性、可靠性、可比性和完整性原則等。通過碳信息披露質量評價體系對以上內容進行審核，確保社會公眾獲取有效碳信息，優化資本市場上的信息交易機制，營造良好的融資環境。

2.企業層面

企業的經營理念決定著企業的碳行為，企業只有樹立低碳經營理念，強化社會責任意識，不斷提高碳信息披露的自主性，努力識別碳風險，才能在綠色融資市場中占據競爭優勢，從而緩解融資壓力。良好的公司治理水平是企業履行社會責任的重要基石，企業在履行應盡的環境責任等社會責任的同時促進經濟、社會、環境效益相協調。因此，完善的內部治理制度、合理的監督強度可有效提高信息披露的質量。通過加強公司內部治理，提高內部監管效率，增進內生源動力，有效舒緩企業所有者與管理層之間的委托代理問題。此外，通過完善企業內部治理結構，降低因信息不對稱導致的經營風險，形成良好的融資環境，推動我國上市公司碳信息披露健康發展。

由于不同上市公司對碳信息披露和氣候變化的認知存在差異，反映到內部職能部門配置會呈現較大的差距。為規范企業自身的行為，需要企業強化內部機制，把環境保護的理念引入到公司章程中，樹立統一的環保意識，強化碳信息披露責任。具體而言，企業應將碳信息披露納入到業績考核中，建立責任機制和激勵機制相結合相協調的內部控制結構，通過責任與鼓勵并存的治理模式，強化公司整體碳信息披露的意識。其中，責任機制是企業內部職能配置的“基礎設施”。要強化“任務具體明確、責任落實到人”的理念，增強內部人員的整體責任意識，將治理大氣的社會責任貫徹到公司經營中。激勵機制則是建立在責任機制的基礎上，配合責任機制正常運作的同時對公司內部治理結構起到“錦上添花”的作用，不僅可以實現企業擁有者和經營者效益函數的趨同，將股東與經營層的利益捆綁，還可調動員工的積極性和主動性，以此提高企業內部動力的運轉效率，建立企業披露碳信息競爭能力的初步基礎。

3.其他層面

債權人雖為社會中的分散個體，但不能因此不注重個人意識和思想觀念的提升。要積極響應國家號召，提升低碳環保意識，注重生態效益，持續關注氣候變化，不斷學習有關知識，充當好信息需求者的身份，督促企業向環境友好型發展，進而形成良好的、環保的、綠色的市場氛圍。

隨著我國碳交易機制的逐步完善，市場中越來越需要碳交易師、碳會計師、碳資產管理師等專業崗位人員。特別是具備碳知識的專業綜合性財務人員，可合理地配置碳交易中的排放權，幫助企業調控碳管理能力，更好地指導碳排放權交易等低碳經濟活動，實現碳排放權的資產化。因此，企業更需要碳會計方面的復合型人才，在以企業碳資產為支點通過碳循環動力機制的經營過程中，發現低碳轉型和可持續發展的商機，為企業創造多方位的價值增值。為此，高校、環保組織等社會團體要著力建立系統的低碳教育體系，開展碳會計的基礎教育和崗位培訓提高全社會低碳意識的同時實現碳知識的普及。