管理層過度自信與實(shí)體企業(yè)過度金融化
——以我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本

張十根，陳昕彤，王信平

（1．鹽城工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇鹽城，224051；2．江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江西南昌，330013；3．鹽城工學(xué)院優(yōu)培學(xué)院，江蘇鹽城，224051）

一、引言

近年來，伴隨著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大、金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，實(shí)體行業(yè)的投資回報(bào)率要低于金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)。大量實(shí)體企業(yè)出于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)紛紛熱衷于投資金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離主業(yè)乃至呈現(xiàn)過度金融化的趨勢。實(shí)體企業(yè)過度金融化問題引起了黨中央的高度關(guān)注。2020年，黨的十九屆五中全會(huì)再次明確提出“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國”。顯然，發(fā)展壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國當(dāng)前階段面臨的一項(xiàng)重要目標(biāo)任務(wù)，而這一目標(biāo)任務(wù)最終需要作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要組成部分的實(shí)體企業(yè)予以完成。可見合理進(jìn)行金融投資、降低過度金融化水平是我國大量實(shí)體企業(yè)面臨的一項(xiàng)重要的現(xiàn)實(shí)任務(wù)。

為了引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)合理進(jìn)行金融投資、降低過度金融化水平，我國出臺(tái)了減稅降費(fèi)、發(fā)展普惠金融等一系列的政策措施。在此過程中，實(shí)體企業(yè)金融化問題也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。大量學(xué)者考察了企業(yè)金融化的影響因素。這些討論主要集中在宏觀政策、公司治理以及管理層背景特征等層面①宏觀政策層面的因素主要包括貨幣政策、財(cái)稅政策、監(jiān)管政策等；公司治理層面的因素主要包括機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部控制、薪酬激勵(lì)等；管理層背景特征層面的因素主要包括高管金融經(jīng)歷、高管金融危機(jī)經(jīng)歷、高管貧困經(jīng)歷等。，卻少有文獻(xiàn)從管理層過度自信這一行為金融學(xué)視角來考察。事實(shí)上，實(shí)體企業(yè)在滿足主業(yè)投資所需資金的前提下，將閑置資金適度用于投資金融資產(chǎn)可以提高閑置資金的投資回報(bào)率。此時(shí)，實(shí)體企業(yè)適度金融化并非不可取。只有那些過度熱衷于金融投資而偏離主業(yè)和實(shí)體行業(yè)的過度金融化行為才是應(yīng)當(dāng)高度警惕和予以糾正的。

鑒于此，本文以2013—2020年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，考察管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的影響、作用路徑以及經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資活動(dòng)是企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)活動(dòng)，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的一種重要方式。按照投資對象的不同，可以大致將企業(yè)投資分為實(shí)體投資和金融投資兩大類。對實(shí)體企業(yè)而言，堅(jiān)持進(jìn)行固定資產(chǎn)更新改造、產(chǎn)品研發(fā)升級等實(shí)體投資雖然具有投資回收期長、投資收益率偏低等特點(diǎn)，但對于鞏固和提升企業(yè)的市場競爭力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。因此，實(shí)體企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守實(shí)體投資、努力將主業(yè)做大做強(qiáng)，以期實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值最大化。但這并不意味著實(shí)體企業(yè)只能單一地進(jìn)行實(shí)體投資。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)的投資回報(bào)率要高于實(shí)體行業(yè)的投資回報(bào)率。在滿足了主業(yè)投資所需資金的前提下，實(shí)體企業(yè)將閑置資金適度投資于交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)等金融資產(chǎn)不僅可以提高閑置資金的投資回報(bào)率，而且可以發(fā)揮出“蓄水池”效應(yīng)，如緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[1]。但是，實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)把握好合理的“度”。如果管理層出于套取金融、房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)更高的收益率等目的而大幅減少實(shí)體、主業(yè)投資，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際金融化水平超過了最優(yōu)金融化水平，則屬于一種嚴(yán)重的資產(chǎn)誤配行為。[2]實(shí)體企業(yè)過度金融化不僅會(huì)在微觀層面抑制企業(yè)創(chuàng)新[1]、擴(kuò)大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[3]、減損企業(yè)價(jià)值[4]，而且會(huì)在宏觀層面加大行業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[5]，動(dòng)搖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性地位。因此，對于實(shí)體企業(yè)而言，降低過度金融化水平、合理進(jìn)行金融投資才是一種理性的投資選擇。

作為企業(yè)投資活動(dòng)的主要決策者和執(zhí)行者，管理層的行為決策會(huì)在很大程度上受到其過度自信等心理特征的影響。[6]管理層過度自信是指管理層對自己的經(jīng)營管理能力和應(yīng)對未來風(fēng)險(xiǎn)的能力更為自信的一種心理狀態(tài)。當(dāng)管理層過度自信時(shí)，這種心理狀態(tài)會(huì)對實(shí)體企業(yè)過度金融化這一投資活動(dòng)產(chǎn)生何種影響？本文推測，管理層過度自信會(huì)提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。首先，管理層過度自信會(huì)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而正向影響企業(yè)過度金融化水平。通常，金融投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等特點(diǎn)。管理層推動(dòng)實(shí)體企業(yè)過度進(jìn)行金融投資勢必會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[5]、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7]以及破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)[8]。過度自信的管理層會(huì)對自身的經(jīng)營管理能力更為自信，他們通常認(rèn)為自身在知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等方面要強(qiáng)于競爭者，能更好地對企業(yè)金融投資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測和規(guī)避，這導(dǎo)致管理層在企業(yè)投資活動(dòng)中更加偏好風(fēng)險(xiǎn)。余明桂、李文貴、潘紅波研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。[6]企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高將導(dǎo)致管理層在金融投資活動(dòng)中更加冒險(xiǎn)和激進(jìn)，從而提高企業(yè)過度金融化水平。其次，管理層過度自信會(huì)通過影響公司內(nèi)部控制有效性從而影響實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。因?yàn)樵阶孕诺墓芾韺油ǔτ谑聞?wù)的結(jié)果越樂觀，也越容易忽視內(nèi)部控制設(shè)計(jì)和運(yùn)行中可能存在的問題，加大企業(yè)活動(dòng)偏離控制目標(biāo)的概率，從而降低企業(yè)內(nèi)部控制有效性。[9]企業(yè)內(nèi)部控制有效性的降低勢必會(huì)弱化企業(yè)對金融投資活動(dòng)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的管控能力和管控效果，降低管理層在金融投資活動(dòng)中面臨的監(jiān)督和約束，加大企業(yè)金融投資水平偏離內(nèi)部控制目標(biāo)以及企業(yè)最優(yōu)金融化水平的概率，從而提高企業(yè)過度金融化水平。

綜上，管理層過度自信可以通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和內(nèi)部控制有效性從而提高企業(yè)過度金融化水平。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：限定其他條件，管理者過度自信會(huì)提升實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2013—2020年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類公司樣本和房地產(chǎn)類公司樣本；（2）剔除ST、*ST、PT類公司樣本；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到18 803個(gè)樣本觀測值。為了避免極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)來源于深圳迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）

借鑒黃賢環(huán)、王瑤、王少華的研究，本文構(gòu)建模型（1）并進(jìn)行OLS回歸以估計(jì)出實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。在模型（1）中，當(dāng)模型擬合出來的殘差大于0時(shí)，表明實(shí)體企業(yè)實(shí)際金融化水平超過了最優(yōu)金融化水平，并令過度金融化等于該殘差；而當(dāng)模型擬合出來的殘差小于等于0時(shí)，表明實(shí)體企業(yè)實(shí)際金融化水平未超過最優(yōu)金融化水平，并令實(shí)體企業(yè)過度金融化等于0。[2]因此，依據(jù)本文的定義，實(shí)體企業(yè)過度金融化具有左截?cái)嗵卣鳌?/p>

在模型（1）中，F(xiàn)in為企業(yè)實(shí)際金融化水平、Size為企業(yè)規(guī)模、Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、Roa為企業(yè)總資產(chǎn)收益率、Growth為企業(yè)成長性、Cash為企業(yè)現(xiàn)金流量、Age為企業(yè)上市年齡，Year和Industry分別表示年度和行業(yè)。

關(guān)于實(shí)體企業(yè)實(shí)際金融化水平（Fin），本文借鑒宋軍和陸旸、戚聿東等的研究，采用“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+發(fā)放貸款及墊款+衍生金融工具+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)”來度量。[10-11]由于2018 年我國發(fā)布了新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則不再使用“持有至到期投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”科目，同時(shí)新增“債權(quán)投資”“其他債權(quán)投資”“其他權(quán)益工具投資”以及“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”科目，所以對于 2018—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文借鑒張成思和鄭寧的做法，采用“（交易性金融資產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+衍生金融工具+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)”來度量實(shí)體企業(yè)實(shí)際金融化水平。[12]

2.解釋變量：管理層過度自信（Exzx）

本文借鑒姜付秀、張敏等的做法，采用薪酬排名前三高管薪酬的總額除以所有高管薪酬總額，該比值越大表明管理層越過度自信。[13]

3.控制變量

借鑒姜付秀、Demir等的研究，本文選取公司規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、公司成長性（Growth）、資本密集度（Ppel）、現(xiàn)金流狀況（Cash）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inshare）、股權(quán)集中度（Concen）、高管金融背景（Finback）、獨(dú)董比例（Ddbl）、貨幣政策（M2）作為控制變量。[13-14]控制變量定義見表1。

表1 控制變量名稱及定義

4.模型構(gòu)建

借鑒姜付秀、Demir等的研究[13-14]，建立研究模型（2）來檢驗(yàn)假設(shè)H1。

在模型（2）中，若 顯著為正，則表明管理層過度自信會(huì)顯著提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，實(shí)體企業(yè)過度金融化水平（Exfin）的均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.037，最小值為0.000，最大值為0.215，表明樣本公司過度金融化水平存在較大差異。管理層過度自信（Exzx）的均值為0.447，標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，最小值為0.222，最大值為0.833，這表明樣本公司中薪酬排名前三的高管薪酬之和在高管總薪酬中所占的平均比例為0.447，且不同樣本公司間的差異較大，樣本公司管理層過度自信程度存在較大差異。

（二）回歸結(jié)果分析

假設(shè)H1的回歸結(jié)果見表2。從列（1）可以看出，在不控制年度行業(yè)以及其他控制變量的情況下，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與管理層過度自信（Exzx）在1%的水平上顯著正相關(guān)；從列（2）可以看出，在僅控制了年度和行業(yè)之后，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與管理層過度自信（Exzx）仍在1%的水平上顯著正相關(guān)；從列（3）可以看出，在控制了年度和行業(yè)以及其他控制變量之后，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與管理層過度自信（Exzx）仍在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明，管理層過度自信程度越高越會(huì)提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

從列（3）的控制變量來看，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與財(cái)務(wù)杠桿（Lev）顯著負(fù)相關(guān)，這表明實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高則其面臨的外部債務(wù)約束越強(qiáng)，越不會(huì)進(jìn)行過度金融化；實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與總資產(chǎn)收益率（Roa）、成長性（Growth）顯著負(fù)相關(guān)，這表明盈利能力越強(qiáng)、成長性越好的實(shí)體企業(yè)越?jīng)]有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度金融化；實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與資本密集度（Ppel）顯著負(fù)相關(guān)，這表明固定資產(chǎn)占比越高的公司越注重實(shí)體投資而非金融資產(chǎn)投資；實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與經(jīng)營現(xiàn)金流（Gash）、廣義貨幣（M2）顯著正相關(guān)，這表明經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越大、外部貨幣供給越充裕的公司越有足夠的資金可用于投資金融資產(chǎn)，從而提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平；實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與高管金融背景（Finback）顯著正相關(guān)，這表明當(dāng)公司高管團(tuán)隊(duì)中有金融背景的高管人數(shù)越多時(shí)，這一背景特征會(huì)誘發(fā)高管更加熱衷于進(jìn)行金融投資，從而提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。

表2 回歸分析結(jié)果

（三）穩(wěn)健性測試

為了檢驗(yàn)主檢驗(yàn)的結(jié)論是否穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試。

1.替換過度金融化度量方式

（1）采用虛擬變量重新度量過度金融化

與主檢驗(yàn)的做法有所不同，本文采用虛擬變量重新度量實(shí)體企業(yè)過度金融化。當(dāng)模型（1）擬合出來的殘差大于0時(shí)，認(rèn)為該實(shí)體企業(yè)實(shí)際金融化水平超過了最優(yōu)金融化水平，并將過度金融化賦值為1；反之，則賦值為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表3列（1）。

（2）采用年度行業(yè)三分位、四分位數(shù)重新度量過度金融化

從實(shí)體企業(yè)過度金融化的定義不難看出，實(shí)體企業(yè)過度金融化的一個(gè)重要表現(xiàn)是公司金融資產(chǎn)配置比例較高。基于此，本文分別按照實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值的年度行業(yè)三分位、四分位數(shù)來重新度量過度金融化。即，當(dāng)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值分別大于該比值的年度行業(yè)上三分位數(shù)（66.67%）、上四分位數(shù)（75%）時(shí)，認(rèn)為該實(shí)體企業(yè)過度金融化，賦值為1；當(dāng)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值分別小于該比值的年度行業(yè)下三分位數(shù)（33.33%）、下四分位數(shù)（25%）時(shí)，認(rèn)為該實(shí)體企業(yè)并未過度金融化，賦值為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分別見表3列（2）和列（3）。

（3）重新定義金融資產(chǎn)

在前述的檢驗(yàn)中，本文借鑒宋軍和陸旸、戚聿東和張任之等的研究，將長期股權(quán)投資也納入了金融資產(chǎn)的范圍。[10-11]與這一做法有所不同，張成思和張步曇、杜勇等認(rèn)為“長期股權(quán)投資”不屬于金融資產(chǎn)的范圍。[15-16]為了驗(yàn)證本節(jié)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將“長期股權(quán)投資”從金融資產(chǎn)中剔除，并采用模型（1）重新度量企業(yè)過度金融化，回歸結(jié)果見表3列（4）。

表3 替換實(shí)體企業(yè)過度金融化度量方式的回歸結(jié)果

2.替換管理層過度自信度量方式

在主檢驗(yàn)中，本文采用薪酬排名前三高管薪酬總額除以所有高管薪酬總額來度量管理層過度自信。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文按照年度行業(yè)均值重新度量管理層過度自信。當(dāng)公司薪酬排名前三高管薪酬總額與所有高管薪酬總額的比值大于該比值的年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，將管理層過度自信賦值為1；反之，賦值為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表4列（1）。

3.滯后一期

為了緩解可能存在的反向因果對研究結(jié)論可能造成的影響，本文將模型（2）中所有的自變量和控制變量均滯后一期。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表4列（2）。

4.僅保留制造業(yè)樣本

王竹泉等認(rèn)為，制造業(yè)是實(shí)體行業(yè)的重要組成部分，是最狹義的實(shí)體行業(yè)。[17]因此，本文將研究樣本調(diào)整為制造業(yè)企業(yè)，回歸結(jié)果見表4列（3）。

5.采用OLS回歸

在主檢驗(yàn)中，本文采用截尾回歸來檢驗(yàn)假設(shè)H1。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文采用OLS模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見表4列（4）。

從上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在采用替換因變量和自變量度量方式、滯后一期、調(diào)整樣本、采用OLS回歸等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，實(shí)體企業(yè)過度金融化水平（Exfin）與管理層過度自信（Exzx）仍然顯著正相關(guān)，假設(shè)H1均再次得到驗(yàn)證。

表4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表4

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

實(shí)體企業(yè)過度金融化屬于一種嚴(yán)重的資產(chǎn)誤配行為[2]，可以視為代理沖突的一種集中體現(xiàn)。對高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可以使管理層的利益目標(biāo)與股東保持一致，更好地激勵(lì)高管合理進(jìn)行金融投資。由此可以推測，高管股權(quán)激勵(lì)可以弱化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化水平的正向影響。

為了檢驗(yàn)這一推測，本文按照高管持股比例的年度行業(yè)中位數(shù)來定義高管股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)高管持股比例高于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，將高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）賦值為1，認(rèn)為該公司高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大；反之，將高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）賦值為0，認(rèn)為該公司高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越小。在實(shí)證檢驗(yàn)中，將高管股權(quán)激勵(lì)（Msh）、管理層過度自信與高管股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（Exzx*Msh）加入到模型（2）中進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見表5列（1）。從中可知，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與管理層過度自信與高管股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（Exzx*Msh）顯著負(fù)相關(guān)。這表明，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，越會(huì)弱化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的正向影響。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

心理學(xué)研究表明，當(dāng)管理層面對越復(fù)雜的問題和不確定性時(shí)，越容易產(chǎn)生過度自信。[18]如此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高是否會(huì)通過提高管理層過度自信程度進(jìn)一步提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平？換言之，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)強(qiáng)化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化水平的正向影響？

為了檢驗(yàn)上述推測，本文借鑒饒品貴和徐子慧的研究[19]，采用Baker等開發(fā)編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性[20]。由于Baker 給出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，本文將每年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均并除以 100，得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的年度數(shù)據(jù)（Epu）。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Epu）、管理層過度自信與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)（Exzx*Epu）加入到模型（2）中。回歸結(jié)果見表5列（2）。從中可知，實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）與管理層過度自信與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交乘項(xiàng)（Exzx*Epu）顯著正相關(guān)。這表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，越會(huì)強(qiáng)化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的正向影響。

表5 高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、作用路徑分析

在前面的理論分析和研究假設(shè)部分，本文認(rèn)為管理層過度自信會(huì)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和降低內(nèi)部控制有效性兩條路徑提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。基于此，本文擬從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和內(nèi)部控制有效性兩個(gè)視角檢驗(yàn)管理層過度自信影響實(shí)體企業(yè)過度金融化的作用路徑。

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

借鑒余明桂等的做法，采用3年期企業(yè)總資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）。[6]在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文借鑒溫忠麟、張雷等的研究，采用逐步回歸法來檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在管理層過度自信影響實(shí)體企業(yè)過度金融化中是否發(fā)揮了中介作用。[21]作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果見表6列（1）（2）（3）。從中可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是管理層過度自信影響實(shí)體企業(yè)過度金融化的一條作用路徑。

（二）內(nèi)部控制有效性

本文采用深圳迪博公司披露的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)來度量企業(yè)內(nèi)部控制有效性（Ic）。在實(shí)證分析中，本文借鑒溫忠麟、張雷等的做法，采用逐步回歸法來檢驗(yàn)內(nèi)部控制有效性在管理層過度自信影響企業(yè)過度金融化中是否發(fā)揮了中介作用。[21]作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果見表6列（4）（5）（6）。從中可知，內(nèi)部控制有效性是管理層過度自信影響實(shí)體企業(yè)過度金融化的一條作用路徑。

表6 作用路徑分析

六、經(jīng)濟(jì)后果分析

目前，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理進(jìn)行金融投資的觀點(diǎn)得到了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同，但也有研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)提高金融化程度還可能帶來積極影響。比如，王紅建、曹瑜強(qiáng)等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)體企業(yè)金融化水平超過23%時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。[22]這表明，學(xué)術(shù)界關(guān)于實(shí)體企業(yè)過度金融化的經(jīng)濟(jì)后果還存在一些爭議。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新階段，經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展有賴于作為國民經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)體企業(yè)通過加大研發(fā)投入予以實(shí)現(xiàn)。那么，從企業(yè)未來研發(fā)投入視角來看，實(shí)體企業(yè)過度金融化會(huì)導(dǎo)致何種經(jīng)濟(jì)后果？管理層過度自信會(huì)對實(shí)體企業(yè)過度金融化與企業(yè)未來研發(fā)投入之間的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？為此，本文采用企業(yè)未來一期的研發(fā)投入金額的自然對數(shù)來度量企業(yè)研發(fā)投入（Frd），首先考察了實(shí)體企業(yè)過度金融化對未來研發(fā)投入的影響，并考察了管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化與未來研發(fā)投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果見表7。從該表列（1）可知，企業(yè)未來一期的研發(fā)投入（Frd）與實(shí)體企業(yè)過度金融化（Exfin）顯著負(fù)相關(guān)，這表明實(shí)體企業(yè)過度金融化水平越高，越會(huì)擠出企業(yè)未來研發(fā)投入規(guī)模。從表7列（2）可知，管理層越過度自信，越會(huì)強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)過度金融化對未來一期研發(fā)投入的“擠出”效應(yīng)。這表明實(shí)體企業(yè)過度金融化是不可取的，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理進(jìn)行金融投資，而不應(yīng)當(dāng)過度金融化。

表7 經(jīng)濟(jì)后果分析

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于我國大量實(shí)體企業(yè)呈現(xiàn)出過度金融化這一現(xiàn)實(shí)背景，考察了管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的影響、作用路徑及其經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，管理層過度自信會(huì)提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。進(jìn)一步考察高管股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別會(huì)弱化和強(qiáng)化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的正向影響。作用路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層過度自信會(huì)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和弱化內(nèi)部控制有效性從而提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果表明，實(shí)體企業(yè)過度金融化會(huì)擠出企業(yè)未來研發(fā)投入，管理層過度自信會(huì)強(qiáng)化上述“擠出”效應(yīng)。

（二）政策建議

1.優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)配置

本文的研究結(jié)果表明，管理層越過度自信越會(huì)熱衷于金融資產(chǎn)投資，從而提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平。可見管理層過度自信是影響實(shí)體企業(yè)過度金融化的一個(gè)不可忽視的重要因素。再深入分析，管理層越過度自信越會(huì)強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)過度金融化對未來一期研發(fā)投入的“擠出”效應(yīng)。因此，實(shí)體企業(yè)在聘用高管時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考察高管是否存在過度自信等心理特征。對于特別過度自信的高管，企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性選擇，以期通過優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)配置從而促使企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)、降低企業(yè)過度金融化水平。

2.正確認(rèn)識(shí)過度金融化的經(jīng)濟(jì)后果

從本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可以看出，實(shí)體企業(yè)過度金融化會(huì)“擠出”企業(yè)未來研發(fā)投入，這勢必不利于實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展。這一研究結(jié)論進(jìn)一步證實(shí)了“實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理進(jìn)行金融投資而不能‘脫實(shí)向虛’”等主流觀點(diǎn)。因此，實(shí)體企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)到過度金融化是一種嚴(yán)重的資產(chǎn)誤配行為，會(huì)擠出企業(yè)未來研發(fā)投入，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)和高質(zhì)量發(fā)展，是不可取的。

3.加強(qiáng)對管理層的激勵(lì)和監(jiān)督以促使企業(yè)適度投資金融資產(chǎn)

本文的研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信會(huì)通過降低內(nèi)部控制有效性從而提高實(shí)體企業(yè)過度金融化水平，而通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以弱化管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化的正向影響。這表明管理層過度自信對實(shí)體企業(yè)過度金融化水平的影響會(huì)受到公司股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部控制有效性等激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制的影響。因此，實(shí)體企業(yè)可以通過對管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及提高內(nèi)部控制有效性等措施促使企業(yè)合理投資金融資產(chǎn)，降低過度金融化水平。